【华安证券·农林牧渔】行业专题：生猪养殖行业系列报告十：产能恢复明显偏弱，2025年猪价获支撑_新浪财经

（来源：华安证券研究）

产能恢复明显偏慢，头部猪企是新增产能主力

从官方数据看，2024年2季末，能繁母猪存栏量4038万头，环比1季末仅小幅上升1.2%，7月、8月，全国能繁母猪存栏量分别为4041万头、4036万头，环比分别增长0.07%和环比下降0.1%，产能恢复明显偏慢；从行业数据看，涌益咨询、上海钢联的生猪产能数据恢复情况均明显弱于2022年。头部猪企是新增产能的主力军，2024Q2牧原、温氏两家公司的能繁母猪存栏量合计增加约26.7万头，占6月末全国能繁母猪存栏量4038万头的0.66%。

我们曾在《生猪养殖行业系列报告八：猪价高点值得期待，产能恢复或明显偏弱》中探讨过，2024年生猪产能回升速度偏慢，与亏损期较长、维持数年的高资产负债率、偏好压栏和二育等多重因素相关，恢复速度需持续跟踪。非瘟疫情带来的超高猪价刺激整个产业积极扩产，2021年末20家上市猪企平均资产负债率攀升至60%，达到2009年以来最高水平。截至2024年6月末，20家上市猪企平均资产负债率仍维持在63%的高位；与此同时，上市猪企股权融资完成规模不断下降，从2021年峰值448亿元降至2023年47亿元，并进一步降至2024年1-9月的19亿元，行业资金压力持续处于历史高位。

Q4猪价有望维持高位，2025年猪价跌幅有限

本轮周期2022年12月-2024年4月累计去化9.2%，2024年猪价处于上行周期。农业农村部披露，7月中大猪存栏量同比下降7.2%，2-7月新生仔猪数同比下降6.8%，由于育肥存活率、仔猪存活率保持相对稳定，Q4猪价有望维持高位；6-8月新生仔猪数环比分别增长3.5%、1.8%、0.7%，对应春节前后生猪出栏，考虑到春节前猪肉消费较当前会有明显提升，春节前后猪价有望维持相对高位。

从农业部数据看，2024年5月季能繁母猪存栏量开始环比上升，从统计局数据看，2024年二季末能繁母猪存栏量环比1季末上升1.2%。由此推算10-12月之后，即对应2025年3-5月生猪价格将步入下行通道，考虑到季节性因素影响，春节后是猪肉传统消费淡季，不排除猪价提前至2025年2月步入下行周期。由于本轮周期补栏速度明显弱于往年，甚至在今年8月猪价突破21元/公斤的情况下，能繁母猪存栏量出现环比下降，我们预判后期补栏会持续疲弱，2025年猪价回落速度或明显偏慢，2025年生猪出栏均价较2024年仅小幅回落。

大体重猪出栏及二育不振拖累短期猪价，静待猪价企稳回升

猪易通数据显示，8月11日全国生猪价格达到今年以来的峰值21.17元/公斤，之后猪价快速回落，9月24日猪价已跌至17.94元/公斤，较峰值下跌15.3%。我们认为，短期猪价大幅回调主要是受大体重猪出栏、短期二育不振，以及猪肉需求低迷影响。①大体重猪出栏。7月下旬开始，150公斤以上生猪出栏占比、生猪出栏均重稳步攀升，8月底均达到峰值7.37%、126.73公斤；②2024年9月1日-9月10日，二育实际销量占比降至1.89%，处于今年3月以来最低水平，较2023年同期下降2.31个百分点，二育积极性低迷；③目前，肉猪价比值1.58，处于2008年以来低位，猪肉消费受大环境影响持续低迷。截至目前，栏舍利用率已经降至5月以来低位，我们预计，随着消费旺季的到来，大体重猪逐步出清，二育逐步入场，猪价有望企稳回升。

上市猪企整体出栏微增，养殖成本处下降通道

2024年1-8月，18家上市猪企合计出栏10018.6万头，同比上升2.1%，8月18家上市猪企合计出栏1294万头，同比上涨1.5%。主要上市猪企生猪养殖成本处于下行通道。2024年1月以来，神农集团、牧原股份、温氏股份的完全成本始终处于第一梯队，7月神农集团育肥猪完全成本13.7元/公斤，牧原股份养殖完全成本13.8元/公斤，温氏股份肉猪养殖综合成本低于14元/公斤。

疫情；猪价维持高位时间低于预期

产能恢复明显偏慢，头部猪企是新增产能主力

1.1 本轮周期生猪产能恢复明显偏慢

从官方数据看，2024年2季末，能繁母猪存栏量4038万头，环比1季末仅小幅上升1.2%，7月、8月，全国能繁母猪存栏量分别为4041万头、4036万头，环比分别增长0.07%和环比下降0.1%。

从行业数据看，2024年2-8月，涌益咨询能繁母猪存栏量环比分别上升0.28%、1.57%、0.96%、0.73%、0.61%、1.79%、0.52%；2024年3-8月，上海钢联能繁母猪存栏量环比分别上升0.22%、0.94%、0.43%、0.37%、1.11%、0.32%。对照2022年产能恢复期，5-10月涌益咨询能繁母猪存栏量环比分别上升1.23%、0.71%、1.79%、1.63%、1.39%、1.73%；5-12月，上海钢联能繁母猪存栏量环比分别上升1.86%、1.99%、1.19%、1.73%、1.27%、2.87%、1.17%、0.64%。2024年以来，生猪产能恢复明显弱于2022年。

我们曾在《生猪养殖行业系列报告八：猪价高点值得期待，产能恢复或明显偏弱》中探讨过，2024年生猪产能回升速度偏慢，与亏损期较长、维持数年的高资产负债率、偏好压栏和二育等多重因素相关，恢复速度需持续跟踪

1.2 头部猪企是新增产能主力军

2022年12月-2024年6月，上市猪企的能繁母猪存栏上升主要集中在牧原和温氏，分别增加48.9万头、约35万头，两家公司累计增加约83.9万头；上市猪企的能繁母猪存栏下降主要集中在新希望、正邦、天邦、傲农，其中，新希望、正邦、天邦。

2024年6月末，牧原、温氏的能繁母猪存栏量分别为330.9万头、165万头，较3月末分别增加16.7万头、10万头，两家公司合计增加约26.7万头，占6月末全国能繁母猪存栏量4038万头的0.66%，是Q2全国生猪产能增加的主力军。

1.3 行业资金压力持续处于历史高位

非瘟疫情带来的超高猪价刺激整个产业积极扩产，2021年末20家上市猪企平均资产负债率攀升至60%，达到2009年以来最高水平。截至2024年6月末，20家上市猪企平均资产负债率仍维持在63%的高位；与此同时，上市猪企股权融资完成规模不断下降，从2021年峰值448亿元降至2023年47亿元，并进一步降至2024年1-9月的19亿元，行业资金压力持续处于历史高位。

静待猪价企稳回升，2025年猪价跌幅有限

2.1 2H24猪价有望维持高位

回顾2021年6月-2022年3月，统计局公布的能繁母猪存栏量累计下降8.3%，受产能去化、延迟配种、二育等多重因素影响，猪价于2022年10月26日达到峰值27.66元/公斤。本轮周期2022年12月-2024年3月累计去化9.1%，2024年4月农业部能繁母猪存栏量环比再降0.1%，整体去化已超过2021-2022年，较2021年6月能繁母猪存栏量更是下降了12.5%，2024年猪价处于上行周期。

农业农村部披露，7月中大猪存栏量同比下降7.2%，2-7月新生仔猪数同比下降6.8%，由于育肥存活率、仔猪存活率保持相对稳定，我们预计今年下半年猪价有望维持高位；6-8月新生仔猪数环比分别增长3.5%、1.8%、0.7%，对应春节前后生猪出栏，考虑到春节前猪肉消费较当前会有明显提升，春节前后猪价有望维持相对高位。

从农业部数据看，2024年5月能繁母猪存栏量开始环比上升，从统计局数据看，2024年二季末能繁母猪存栏量环比1季末上升1.2%。由此推算10-12月之后，即对应2025年3-5月生猪价格将步入下行通道，考虑到季节性因素影响，春节后是猪肉传统消费淡季，不排除猪价提前至2025年2月步入下行周期。

2.2 静待猪价企稳回升

猪易通数据显示，8月11日全国生猪价格达到今年以来的峰值21.17元/公斤，之后猪价快速回落，9月24日猪价已跌至17.94元/公斤，较峰值下跌15.3%。我们认为，短期猪价大幅回调主要是受大体重猪出栏、短期二育不振，以及猪肉需求低迷影响。

1、大体重猪出栏。7月下旬开始，150公斤以上生猪出栏占比、生猪出栏均重稳步攀升，8月底均达到峰值7.37%、126.73公斤；

2、2024年9月11日-9月20日，二育实际销量占比降至1.75%，处于今年3月以来最低水平，较2023年同期下降2.15个百分点，二育积极性低迷；

3、目前，肉猪价比值1.58，处于2008年以来低位，猪肉消费受大环境影响较为低迷。

截至目前，栏舍利用率已经降至5月以来低位，我们预计，随着消费旺季的到来，大体重猪逐步出清，二育逐步入场，猪价有望企稳回升。

2025年猪价回落速度或明显偏慢

受多重因素影响，本轮周期补栏速度明显弱于往年，甚至在今年8月猪价突破21元/公斤的情况下，能繁母猪存栏量出现环比下降。我们预判后期补栏会持续疲弱，2025年猪价回落速度或明显偏慢，2025年生猪出栏均价较2024年仅小幅回落。

上市猪企整体出栏微增，养殖成本处下降通道

3.12024年1-8月上市猪企出栏同比增长2.1%

2024年8月，18家上市猪企合计出栏1294万头，同比上涨1.5%，出栏量（万头）从高到低依次为，牧原股份624、温氏股份235、新希望128、天邦食品52、大北农42、唐人神30、中粮家佳康28、正邦28、天康24、华统股份20、京基智农20、神农集团17、傲农12、立华股份10、金新农10、东瑞股份8、罗牛山5、正虹科技1；出栏量同比增速从高到低依次为，立华股份66%、东瑞股份64.5%、神农集团22%、华统股份21.8%、京基智农12%、唐人神10.3%、牧原股份10%、温氏股份9.8%、新希望-2.8%、天邦食品-3%、金新农-3.3%、天康-7%、大北农-7.2%、中粮家佳康-24.8%、正虹科技-37.4%、正邦-43.5%、傲农-74.2%、罗牛山-24%。

2024年1-8月，18家上市猪企合计出栏10018.6万头，同比上升2.1%，上市猪企出栏量（万头）从高到低依次为，牧原股份4479、温氏股份1905、新希望1123、天邦食品407、大北农373、唐人神247、中粮家佳康218、正邦210、天康186、华统股份174、傲农162、神农集团146、京基智农141、金新农79、立华股份66、东瑞股份50、罗牛山48、正虹科技5.1；出栏量同比增速从高到低依次为，神农集团66%、立华股份30%、京基智农19%、温氏股份19%、华统股份15%、金新农10%、唐人神10%、东瑞股份9%、牧原股份8%、大北农2%、天康2%、天邦食品-1%、新希望-4%、罗牛山-4%、中粮家佳康-33%、正邦-45%、傲农-58%、正虹科技-67%。

3.2上市猪企养殖成本处于下行通道

主要上市猪企生猪养殖成本处于下行通道。2024 年 1 月以来，神农集团、牧原股份、温氏股份的完全成本始终处于第一梯队，7 月神农集团育肥猪完全成本 13.7元/公斤，牧原股份养殖完全成本 13.8 元/公斤，温氏股份肉猪养殖综合成本低于 14元/公斤。

3.3 估值及投资建议

今年以来补栏积极性疲弱，从官方数据看，Q2能繁母猪存栏量环比1季末小幅上升1.2%，7月、8月，能繁母猪存栏量环比分别增长0.07%和环比下降0.1%，即使8月出现了猪价阶段性高点，产能环比仍出现下滑，我们预计Q3、Q4产能恢复将非常缓慢。产能回升缓慢或使2025年猪价较2024年仅小幅回落，生猪养殖板块或演绎以量补价的逻辑。

一、二线龙头猪企估值多数处历史低位甚至已经跌破历史低位，根据2024年预测生猪出栏量，温氏头均市值2430元、牧原2997元、巨星农牧2719元、华统2031元、新希望2613元、天康生物1323元、唐人神1511元。从猪价高点年化PE角度看，按照猪价高点21元/公斤估算，温氏4.2倍、牧原3.8倍、巨星农牧3.5倍、华统3.4倍、新希望4.4倍、天康生物3.5倍、唐人神2.5倍。

温氏回购方案彰显信心，公司将以自有资金9亿元-18亿元通过集中竞价交易方式回购公司股票，回购价格不超过27.01元，回购股份数量约占当前总股本0.5%-1%，公司已回购3600万元左右。我们继续推荐生猪养殖板块，重点推荐温氏股份、牧原股份、神农集团、巨星农牧。