【中国银河宏观】政策拐点，M2拐点 ——2024年9月金融数据解读_新浪财经

（来源：中国银河宏观）

· 9月M1同比-7.4%（前值-7.3%），M2同比6.8%（前值6.3%）。新增社融3.76万亿元，同比少增3722亿元，社融增速8.0%（前值8.1%）。金融机构新增人民币贷款1.59万亿元，同比少增7200亿元，贷款增速8.1%（前值8.5%）。

· 货币供应量数据：M2增速超预期，连续4个月表现稳定；M1下滑斜率明显减小。

M2增速已连续4个月企稳回升，我们认为M2是当下投资重要标尺，上行趋势基本确认。本月M2增速超预期可能来自理财回表速度加快，证券客户保证金增加，以及财政净支出加快。本月私人部门存款新增3.88万亿元，同比多增1.8万亿元。其中居民、企业、非银存款当月新增分别为2.2万亿元、7700亿元、9100亿元，同比分别-3316亿元、+5690亿元、+1.58万亿元。

M1下滑斜率明显减小：M1继续下滑来自M0增速下行、地产销售数据偏弱、企业预期偏弱带来资金活化程度偏低；但下滑斜率明显减少，可能来自手工补息影响减弱。本月M0增速结束连续5个月的回升，下行至11.5%（前值12.2%）。M1连续6个月负值运行且持续下行，企业预期可能偏弱，PMI虽然回升但仍保持收缩区间，BCI企业销售、利润、招工前瞻指数大幅走弱。同时，地产高频数据显示销售可能偏弱。本月企业活期存款增速上升，短期贷款恢复正增长，禁止手工补息影响可能减弱。

· 社融数据：社融增速下滑，政府融资支撑社融，信贷、直接融资、表外融资表现偏弱。贷款增速下行，居民和企业表现都弱于去年同期。

社融结构分化。9月新增社融3.76万亿，同比少增3722亿元，表现弱于去年同期，但好于过去三年同期均值（3.52万亿元）。本月社融支撑项来自政府融资，同比多增5433亿元。拖累项主要来自对实体发放人民币贷款和企业直接融资（债券+股票）、表外融资，分别同比少增5639亿元、2759亿元、1295亿元。有效社融增速（中长期贷款+委托+信托+直接融资）加速下行，9月末6.8%（前值7.3%）。

贷款增速快速回落，居民和企业中长贷表现偏弱，票据冲量现象依然存在，私人部门融资需求偏弱。9月金融机构新增人民币1.59万亿元，为2019年以来同期最低值。居民中长贷同比少增3170亿元，与地产销售数据偏弱互相印证。企业中长期贷款在4月后的表现明显弱于一季度，映射一季度财政支出偏强且在支出上偏向基建，4月后政府项目投资对企业中长期贷款的拉动作用可能减弱。票据融资同比多增2186亿元，票据冲量现象依然存在。

· 货币政策展望：政策拐点已现，货币宽松+财政加码。年内货币宽松的三个路径为降息、降准、买卖国债保持净投放。第一、年内仍可能降准25-50BP，降准的时机可能选在增量财政政策推出之时，熨平资金的过度波动。第二、央行公开市场操作国债买卖助力增量财政工具的顺利投放。第三、年内仍有可能降息10-20BP，带动国债收益率进一步下行。

· 金融数据预测：货币和财政的双重宽松，M2拐点确立。

我们在7月金融数据点评报告《等待政策，等待M2》中强调，“挤水分”之后的M2增速更能真实反映金融对实体经济的支持力度。M2趋势性上行指向经济可能出现企稳回升。货币宽松有助于推动私人部门信贷扩张，财政加码有助于推动财政净支出的增加，并拉动私人部门需求。9月24日的一揽子政策的推出以及9月的政治局会议已确立了货币和财政一致性宽松的开启，政策拐点已现，两股力量共同推动M2上行，M2拐点已现。

8%以上的社融增速可能是政策较合意的水平，但逐步转向价格型调控，数量目标已并非强约束。9月社融增速来到8.0%的关键位置。10月12日财政部的新闻发布会释放年内新增政府债券融资的信号，建议关注10月底或11月初全国人大常委会，年内新增规模对于判断社融增速有重要影响。

风险提示：1. 政策理解不到位的风险 2. 央行货币政策超预期的风险 3. 政府债券发行不及预期的风险 4.美联储货币政策超预期的风险

2024年10月14日，央行发布2024年9月金融数据。9月M1同比-7.4%（前值-7.3%），M2同比6.8%（前值6.3%）。新增社融3.76万亿元，同比少增3722亿元，社融增速8.0%（前值8.1%）。金融机构新增人民币贷款1.59万亿元，同比少增7200亿元，贷款增速8.1%（前值8.5%）

从社融结构来看，同比多增的项目包括政府融资、委托贷款和外币贷款。政府融资1.53万亿元，同比多增5433亿元；委托贷款394亿元，同比多增186亿元。外币贷款-480亿元，同比少减103亿元。其余项目均为同比少增。其中，对实体经济发放的人民币贷款1.97万亿元，同比少增5639亿元；股票融资128亿元，同比少增198亿元；企业债券净融资-1911亿元，同比少增2561亿元；未贴现的银行承兑汇票1312亿元，同比少增1085亿元；信托贷款6亿元，同比少增396亿元。

从信贷结构来看，居民和企业都出现信贷同比少增。居民贷款5000亿元，同比少增3585亿元，其中短贷2700亿元，同比少增515亿元，中长贷2300亿元，同比少增3170亿元；企业贷款1.49万亿元，同比少增1934亿元，其中短贷4600亿元，同比少增1086亿元；中长贷9600亿元，同比少增2944亿元；票据融资686亿元，同比多增2186亿元。非银行业金融机构贷款-2704亿元，同比多减860亿元。

一、M2增速超预期，M1下滑斜率明显减小

M2增速已连续4个月企稳回升，我们认为M2是当下投资重要标尺，上行趋势基本确认。本月M2增速超预期可能来自理财回表速度加快，证券客户保证金增加，以及财政净支出可能加快。本月私人部门存款新增3.88万亿元，同比多增1.8万亿元。其中居民、企业、非银存款当月新增分别为2.2万亿元、7700亿元、9100亿元，同比分别-3316亿元、+5690亿元、+1.58万亿元。

二、社融增速下行，政府融资支撑社融

新增社融3.76万亿元，同比少增3722亿元，社融增速下行。本月社融表现并非很弱，高于过去3年同期均值，仅低于2023年，但结构分化。去除政府融资的社融增速为6.16%，增速持续下行，有效社融增速加速下行。有效社融（中长期贷款+委托/信托贷款+企业直接融资）增速9月末为6.8%，前值7.3%。

从社融结构来看，本月社融支撑项来自政府融资，同比多增5433亿元。拖累项主要来自对实体发放人民币贷款和企业直接融资（债券+股票）、表外融资，分别同比少增5639亿元、2759亿元、1295亿元。

（一）贷款增速快速滑落，私人部门融资需求偏弱

贷款增速快速回落，居民和企业中长贷表现偏弱，票据冲量现象依然存在，私人部门融资需求偏弱。居民中长贷同比少增3170亿元，与地产销售数据偏弱互相印证。企业中长期贷款在4月后的表现明显弱于一季度，映射一季度财政支出偏强且在支出上偏向基建，4月后政府项目投资对企业中长期贷款的拉动作用可能减弱。票据融资同比多增2186亿元，票据冲量现象依然存在。

9月金融机构人民币贷款余额增速环比下行0.4pct至8.1%，下行速度在加快，居民和企业表现都弱于去年同期。9月金融机构新增人民币1.59万亿元，低于过去3年和5年均值，为2019年以来同期当月新增最低值。

居民短贷和中长贷均同比少增。9月居民新增信贷5000亿元，同比少增3585 亿元，其中短贷2700亿元，同比少增515亿元，中长贷2300亿元，同比少增3170亿元。9月，30城商品房销售面积同比降幅扩大。居民中长贷同比少增3170亿元，与地产销售数据偏弱互相印证。

企业内生融资需求仍然偏弱，中长贷表现不及一季度，仍有票据冲量现象。企业中长期贷款在4月后的表现明显弱于一季度，映射一季度财政支出偏强且在支出上偏向基建，4月后政府项目投资对企业中长期贷款的拉动作用可能减弱。票据融资同比多增2186亿元，票据冲量现象依然存在。

（二）企业债券净融资为负数，同比少增，化债背景下企业债券融资可能主要来自产业债

9月企业债券融资净新增-1911亿元，同比少增2561亿元，主要由于城投债融资拖累。未来公司信用类债券和金融债券发行仍然可能提速。融资成本降低推动企业采用债券融资的方式。9月wind口径的城投债净融资额约-1474亿元，城投债净融资额负值在8月基础上大幅扩大，6月7月的回升被中止。化债背景下企业债券融资可能主要来自产业债，但产业债融资也在9月减少，9月wind口径的产业债净融资额560亿元，8月则为1691亿元。

（三）政府融资同比多增，地方新增专项债发行提速

9月政府债券净融资为1.5万亿元，融资同比多增5433亿元，是本月社融的重要支撑。

根据Wind统计的政府债券发行数据，9月政府债券发行量约2.6万亿元，略小于8月的2.8万亿元，净融资额1.5万亿元，环比减少3463亿元。其中，国债发行量约1.36万亿元，净融资额为3895亿元。9月地方政府债发行量约1.28万亿元，净融资额1.1万亿元。其中地方新增专项债发行1亿元，净融资额为9741亿元，地方新增专项债发行明显提速。

预计年内政府债券融资仍将对社融构成重要支撑。

（四）表外融资同比少增

9月表外融资1712亿元，同比少增1295亿元。同比少增主要来自于信托贷款和未贴现银行承兑汇票，分别同比少增396亿元和1085亿元。委托投资则同比多增186亿元。

三、货币政策展望与金融数据预测

政策拐点已现，货币宽松+财政加码格局。年内货币宽松的三个路径为降息、降准、买卖国债保持净投放。第一、年内仍可能降准25-50BP，降准的时机可能选在增量财政政策推出之时，熨平资金的过度波动。第二、央行公开市场操作国债买卖助力增量财政工具的顺利投放。第三、年内仍有可能降息10-20BP，带动国债收益率进一步下行。

本文摘自：中国银河证券2024年10月14日发布的研究报告《政策拐点，M2拐点——2024年9月金融数据解读》

首席经济学家：章俊 S0130523070003

分析师：张迪 S0130524060001

分析师：詹璐 S0130522110001

评级标准：

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

法律申明：

本公众订阅号为中国银河证券股份有限公司（以下简称“银河证券”）研究院依法设立、运营的三个研究官方订阅号之一（其他为“中国银河证券研究”“中国银河证券新发展研究院”）。其他机构或个人在微信平台以中国银河证券股份有限公司研究院名义注册的，或含有“银河研究”，或含有与银河研究品牌名称等相关信息的其他订阅号均不是银河研究官方订阅号。

本订阅号旨在交流证券研究经验。本订阅号所载的全部内容只提供给订阅人做参考之用，订阅人须自行确认自己具备理解证券研究报告的专业能力，保持自身的独立判断，不应认为本订阅号的内容可以取代自己的独立判断。在任何情况下本订阅号并不构成对订阅人的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证，银河证券不对任何人因使用本订阅号发布的任何内容所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任，订阅号所提及的任何证券均可能含有重大的风险，订阅人需自行承担依据订阅号发布的任何内容进行投资决策可能产生的一切风险。