（来源：刘孟峦有色钢铁研究）
山西优质动力煤企业，背靠中国第二大煤炭生产集团
公司主要从事动力煤的生产和销售业务，于2001年成立、2006年上市，是全国第二大煤企晋能控股集团旗下的煤炭上市公司。截至2024年6月30日控股股东晋能控股煤业集团持有公司57.46%的股份，公司实际控制人是山西省国资委。2013年以来，公司陆续转让所属4座亏损的矿井，并先后收购控股的塔山煤矿21%的股权以及同忻煤矿32%的股权，2022年阶段性关停持续亏损的活性炭公司，并关停资源枯竭的忻州窑矿，资产质量显著改善。2023年，公司毛/净利率分别为50%、29%，ROE则由2020年的12%提高至19.5%，均位于行业前列，是山西省优质的动力煤企业。
享受行业红利业绩改善，资产负债结构优化
随着2021年以来在煤价中枢上涨带动下的业绩改善，公司经营现金流净额大幅增加，货币资金也随之积累至2024H1的158亿元，在总资产中占比达到41%，有息负债减少至45亿元，资产负债率降低至33.5%的行业低位，资产负债结构显著改善。
持续推进煤矿智能化、管理提质增效，以低成本构筑核心竞争力
截至2023年底公司拥有塔山煤矿和色连煤矿两个在产煤矿，产能分别为2650万吨/年、800万吨/年。得益于较高的智能化水平、精益的管理以及生产的规模效应，公司吨煤成本处于行业低位。其中塔山煤矿是中国生产能力最大的单井口井工矿井之一，是国家首批智能化示范煤矿和山西省十座智能化示范煤矿之一，其产能大、市场煤占比较高、盈利能力更好，近5年在公司营收和利润中占比均超80%，是公司主要的营收和利润来源。
资产注入空间较大，有望助力成长
2020年山西重组七大煤企，新设立的晋能控股集团一跃成为山西省最大企业以及中国第二大煤炭企业，煤炭产能约4亿吨/年，其子公司晋能控股煤业集团截至2022年末拥有88座矿井，产能2.4亿吨/年，资源保有储量385.4亿吨。根据避免同业竞争承诺函，未来集团中符合条件的煤炭资产有望注入上市公司，助力公司成长。
风险提示
煤炭需求不及预期、安全生产事故影响、公司市场煤销售不及预期、公司分红率不及预期、资产注入不及预期等。
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公司概况
山西优质动力煤企业，背靠中国第二大煤炭生产集团
晋能控股山西煤业股份有限公司，原名为大同煤业股份有限公司，是全国第二大煤企晋能控股集团旗下的煤炭上市公司。公司2001年由大同煤矿集团有限责任公司为主发起人，联合其他七家发起人共同发起设立，于2006年6月23日登陆上交所，是沪市全流通上市的第一股，2020年12月证券简称由“大同煤业”变更为“晋控煤业”。截至2024年6月30日，控股股东晋能控股煤业集团持有公司57.46%的股份，公司实际控制人是山西省国有资产管理委员会。
资产质量持续改善，盈利能力位于行业前列。2013年以来，公司陆续向控股股东转让亏损的直属同家梁矿、四老沟矿、燕子山矿，向控股股东全资子公司朔州煤电转让亏损的煤峪口矿，并于2018年、2020年先后收购控股的塔山煤矿21%的股权以及同忻煤矿32%的股权，2022年阶段性关停持续亏损的活性炭公司，同时关停资源枯竭的忻州窑矿，资产质量显著改善。2023年，公司毛/净利率分别为50%、29%，ROE则由2020年的12%提高至19.5%，盈利指标均位于行业前列，是山西省优质的动力煤企业。
间接控股股东晋能控股集团是全国第二大煤炭企业，资源雄厚。晋能控股集团于2020年10月挂牌成立，是由原同煤集团、晋煤集团和晋能集团联合重组，同步整合山西焦煤、潞安化工、华阳新材料煤炭、电力、煤机装备制造产业相关资产，以及转制改企后的中国（太原）煤炭交易中心，接收省国资运营公司所持太原煤气化公司股份，接管省司法厅所属正华实业公司5户煤炭企业，组建而成的省属重要骨干企业。集团是以煤炭、电力、制造为主业，集化工、物流、贸易、多元、现代服务于一体的特大型能源企业集团，是全国第二大煤炭企业、山西最大的发电企业和全国最大的基础化肥生产企业，资源雄厚。
商业模式：公司产品以动力煤为主，长协煤占比约50%。公司主要从事动力煤的生产和销售，2023年煤炭业务的营收和毛利占比分别为97.2%、98.7%。公司的动力煤产品煤质优良，具有低灰、低硫、高发热量等特点，主要用于电力、水泥等行业。截至2024H1公司长协煤占比约50%，其余产品则主要以市场价格销售给下游的水泥等客户。
公司非煤业务主要包括高岭土、活性炭的生产和销售，其中活性炭公司已于2022年8月阶段性停产；高岭土公司由晋能控股煤业集团和创实业发展大同有限公司（简称和创实业公司）委托管理。
享受行业红利业绩改善，资产负债结构优化
2021年以来，煤价在海内外多因素影响下大幅上涨并随之维持在相对高位，公司享受行业红利，业绩显著改善。
⚫ 2023年，公司实现营业收入153.4亿元，同比-4.6%；归母净利润33.0亿元，同比+8.3%。2023年虽然公司煤炭销量增长抵消了部分煤价下行的影响，但整体看，营收仍有所下滑，利润同比实现增长主要系煤炭销量增长以及吨煤成本下降。
⚫ 2024H1，公司实现营业收入73.8亿元，同比-1.0%；归母净利润14.4亿元，同比+3.7%。2024上半年，在国安委对山西省矿山安全生产工作开展帮扶指导以及山西开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治的影响下，山西省原煤产量同比减少13.5%，叠加煤价中枢下行影响，山西煤企业绩普遍波动较大。但是得益于公司良好的经营管理，公司上半年煤炭产销率同比基本持平；同时塔山煤矿市场煤占比提升，抵消部分煤价下行的影响；叠加管理、财务等费用的下降，公司上半年利润实现正增长。
现金流增加，货币资金积累，有息负债减少，资产负债结构改善。2021年以来随着业绩改善，公司经营现金流净额大幅增加，2023年为61.7亿元；货币资金也随之积累至152.1亿元，在总资产中占比达到40.4%；同时公司有息负债减少至2023年的47.6亿元，利息费用也同步减少；资产负债率降低至35.3%的行业低位，资产负债结构显著改善。
分红水平提高，积极回报投资者。随着经营改善，公司分红水平逐渐提高，2021-2023年分红总额分别为6.7亿元、10.5、13.2亿元，分红率分别为14.4%、34.6%、40.1%。
关停亏损业务，提升盈利能力
关停忻州窑矿，提高经营效率。由于矿井资源枯竭，2022年底公司关停忻州窑矿。2020-2022年，忻州窑矿分别亏损4.7亿元、3.3亿元、2.7亿元，对公司的业绩造成一定影响，忻州窑矿关停有助于提高公司经营运行效率，提升公司盈利能力。
活性炭公司投后持续亏损，已于2022年8月起阶段性停产。公司全资子公司晋控煤业金鼎活性炭山西有限公司投产后持续亏损，已于2022年8月开始停产。公司活性炭业务将根据市场情况进行后续规划。
开采优质动力煤，以低成本构筑核心竞争力
开采优质动力煤，拥有较稳定的客户基础
截至2023年底公司拥有煤炭产能3450万吨/年。截至2023年底，公司拥有煤炭资源量41.4亿吨，可采储量19.5亿吨，按照2023年产量计算得到可采年限为56年。公司所属2座在产煤矿，分别为塔山煤矿和色连煤矿，合计产能为3450万吨/年，忻州窑矿已于2022年底因资源枯竭关停。此外，公司还持有年产1600万吨的同忻煤矿32%的股权，合计权益产能达到2828万吨/年。
⚫ 塔山煤矿：位于山西省大同市，是目前全球设计能力最大的单井口井工矿井之一，主要煤种为气煤、1/3焦煤、变质煤。截至2023年底煤炭资源量33.3亿吨，可采储量为15.7亿吨，可采年限59年。矿井产能为2650万吨/年，2018年公司收购塔山煤矿21%的股权后持股比例达到72%。
⚫ 色连煤矿：位于内蒙古自治区鄂尔多斯市，矿井项目是国家发改委“十二五”规划项目，也是鄂尔多斯市“十二五”重点建设项目之一，主要煤种以不粘煤为主，长焰煤次之，发热量为4000-4300大卡。截至2023年底煤炭资源量7.2亿吨，可采储量为3.8亿吨，可采年限47年。2022年9月煤矿生产能力由500万吨/年核增至800万吨/年，公司持股比例51%。矿井及选煤厂整体采取委托运营的管理方式，原煤洗选后的煤炭销售工作仍由公司负责。
⚫ 同忻煤矿：位于山西省大同市，主要煤种为气煤。截至2022年底煤炭资源保有储量12.8亿吨，可采年限56年。矿井产能为1600万吨/年，公司持股比例为32%。
⚫ 忻州窑矿：公司直属煤矿，2019年生产能力由230万吨/年核减至60万吨/年，于2022年12月因资源枯竭关停。
公司开采优质动力煤，拥有较稳定的客户基础。公司开采的动力煤具有低灰、低硫、挥发分适中、高发热量等优点，产品应用广泛。其中色连煤矿主要为周边电厂供应煤炭；塔山煤矿部分煤炭供应周边电厂，部分供应下游水泥等客户，拥有较稳定客户基础。2023年公司前五名客户销售额为83.7亿元，占销售总额的54.6%；前五名客户销售额中关联方销售额为13.0亿元，占销售总额的8.5%。
公司地理位置优越，为煤炭产品外销提供了便利的运输条件。公司地处大秦铁路起点，通过年运量4.5亿吨的大秦铁路可直达全国最大的现代化煤码头秦皇岛港，京包、同蒲铁路干线也在大同交汇，为公司煤炭产品外销提供了便利的运输条件。
持续推进煤矿智能化、管理提质增效，以低成本构筑核心竞争力
公司积极推进煤矿的智能化建设，提高煤矿生产效率。公司煤炭资源赋存条件好，煤层厚，埋藏浅，煤层稳定，瓦斯含量和用水量少，安全性高，适宜综合机械化生产，因此公司所属煤矿智能化水平较高。其中，色连煤矿已经完成“智能化井工矿”建设；塔山煤矿则是国家首批智能化示范煤矿、山西省十座智能化示范煤矿之一，初步构建了“全面感知、5G传输、自主决策、协同控制”的智能开采新模式。公司仍在持续积极推进塔山煤矿的智能化建设，2023年公司研发费用支出约3亿元，同比增加379%，主要是塔山煤矿研发项目增多。
精益管理，提质增效。在生产运营过程中，公司精细化成本控制；加强商品煤采制化精细管理和煤质管理，不断优化采煤工艺和洗选工艺，提高煤质；合理安排工作面接替，稳定组织矿井延深工程，确保生产连续性和稳定性，提升运营效率。
以低成本构筑核心竞争力。近年来，公司吨煤成本有所上涨主要系煤矿开采年限延长及各项费用的上涨，但整体看，得益于较高的智能化水平、精益的管理以及生产的规模效应，公司的吨煤成本处于行业较低位置。此外得益于良好的成本控制，公司2020-2023年成本CAGR为0.3%，2021-2023年成本CAGR为-2.6%，亦处于同类公司低位。
从管理、制度等多层面重视安全生产。公司持续完善“136”安全管理模式，推进风险分级管控和隐患排查双重预防机制，并把安全绩效与安全工作挂钩，提高职员抓好安全工作的积极性，从提升管理水平、责任落实等多方面重视安全生产。
煤炭产销量保持相对稳定。2021-2023年公司原煤产量分别为3497万吨、3280万吨、3469万吨，销量分别为3037万吨、2731万吨、3010万吨，整体保持相对稳定，2023年产量增加主要系2022年9月色连煤矿核增300万吨/年产能。2024H1公司原煤产量1693万吨，同比下降0.5%；商品煤销量1445万吨，同比下降0.2%；上半年在山西安全监管形势较为严峻的情况下公司煤炭产销量依旧保持稳定，体现了公司煤矿运营管理的稳健性。
塔山煤矿盈利能力强，利润贡献超85%
塔山煤矿产能大，市场煤占比较高，盈利能力强，是公司主要的营收和利润来源。塔山煤矿煤质较好，市场煤占比较高，因此吨煤售价较高，吨煤毛利较高，且产能大，是公司主要的营收和利润来源，近5年塔山煤矿在公司营收和利润中占比分别超80%、85%。2023年，塔山煤矿、色连煤矿吨煤售价分别为570.5元/吨、256.0元/吨，吨煤成本分别为267.2元/吨、164.7元/吨，吨煤毛利分别为303.3元/吨、91.2元/吨，销售收入分别为130亿元、18亿元，实现利润分别为54亿元、2亿元。
资产注入空间较大，有望助力成长
2020年山西重组七大煤企，新设立的晋能控股集团一跃成为山西省最大企业以及中国第二大煤炭企业，其煤炭产能约4亿吨/年，2022-2023年原煤产量分别为4.1亿吨、4.4亿吨。其子公司晋能控股煤业集团截至2022年末拥有88座矿井，资源保有储量385.4亿吨，产能2.4亿吨/年，其中生产矿井69座，年生产能力1.5亿吨；晋能控股煤业集团产品以动力煤为主，已与国内多家大型电力企业形成长期战略合作关系，每年年初与客户签订年度煤炭供应合同，占比约90%，其中重点供应合同占比75%左右；主要客户为大唐、华能、国电、华润、浙能、深圳能源、首钢、宝钢、鞍钢等。
2022年4月，公司公告拟与晋能控股集团、煤业集团重新签署《关于避免同业竞争的承诺函》。根据承诺函，未来集团中符合注入条件的煤炭资产有望注入公司，助力公司成长。
财务分析
公司主营业务为煤炭，产品为动力煤，我们选取业内煤炭业务占比较高的动力煤公司中煤能源（主营业务为煤炭+煤化工）、中国神华（主营业务为煤炭+电力）、陕西煤业（主营业务为煤炭） 3 家上市公司作为同行业可比公司。
盈利能力
从体量上看，相比于行业龙头公司，公司营收体量较小，但公司毛利率、净利率、ROE、ROA均处于较高水平，反应出公司较好的盈利能力和管理效率。
营运能力
营运能力方面，公司的存货周转天数较短，应收账款周转天数较长，总资产周转率较低（货币资金较多），净营业周期较低。整体看，公司营运能力较好。
债偿能力
随着近年来公司盈利能力的改善，公司资产负债率显著降低，货币资金逐渐充裕，债偿能力改善。
法律声明
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