地平线港股IPO的双挑战

大腿却找好了“备胎”

作者：张瀚文

编辑：松壑

继今年3月首度递表后，地平线机器人（下称“地平线”）继续更新招股书冲击港股IPO。

作为国产智驾芯片龙头，地平线的机构股东阵容豪华，包括上汽集团（600104.SH）、晨兴资本、高瓴资本、红杉中国、云锋基金、大众汽车、英特尔等。

上汽集团作为地平线最大外部股东持股10%，高瓴资本和晨兴资本分别持股4.5%和4.4%。

截至2023年12月完成D轮融资，地平线共完成累计超34亿美元的12轮融资，投后估值高达87.1亿美元（约合617亿元人民币）。

今年8月，地平线的同行黑芝麻智能（2533.HK）已先一步登陆港股，成为“国产智驾芯片第一股”。

地平线的营收体量约是黑芝麻智能的五倍。

据灼识咨询按高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案装机量统计，今年上半年，地平线在国内的市场份额达到15.4%，排名第四。同期龙头Mobileye的市场份额则达到28.7%。

2021年至2023年，地平线分别录得营收4.67亿元、9.06亿元和15.52亿元。今年上半年营收仍以翻倍的速度同增152.46%至9.38亿元。

此番地平线冲击港股IPO的隐忧有二。

一是地平线始终未能将规模转化为盈利。2021年至2023年，其累计净亏损高达46.29亿元。

逐年暴增的营收并不能覆盖同样水涨船高的研发费用。今年上半年研发费用高达14.2亿元，约为营收的1.5倍。

在智驾行业的技术路线大举切换至“端到端”的情况下，费用高企侵蚀盈利在短期内或仍难有改观。

二是绑定大众汽车的收益前景并不明朗。

2023年，地平线与大众汽车成立合营企业酷睿程（北京）科技有限公司（下称“酷睿程”），二者分别持股40%和60%。

与大众汽车的绑定还体现在D轮融资中大众投资的2亿美元，持股2.31%。

地平线通过向酷睿程销售高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案收取技术许可费，后者研发的自动驾驶应用程序再卖给大众汽车，用于在中国销售的车型。

智驾广泛应用的新能源车领域，大众汽车的电动化进展并不乐观。去年大众共交付新能源汽车19.01万辆，不到比亚迪一个月的销量。

如此情况下，酷睿程和大众能为地平线带来多少增量，仍是未知之数。

01

切换技术路线的“变量”

地平线的主要产品为汽车解决方案，贡献约九成的营收，主要包括“产品解决方案”和“授权及服务业务”。

产品解决方案包括向整车厂或Tier1（一级供应商）销售算法、软件、处理硬件等产品的组合方案；

授权及服务业务则通过收费授权算法、软件、提供代码等方式录得营收，通过技术授权的形式帮助客户研发智驾技术。

2021年至2023年，地平线产品解决方案营收占比从44.5%降至32.7%，授权及服务业务营收占比则从53.2%提高至62.1%。

不少整车厂追求全栈自研、誓将“灵魂”掌握在自己手里，这降低了对地平线解决方案的需求。

由于授权及服务业务不包含硬件产品，毛利率更高。这部分业务的营收占比提高带动整体毛利率在今年上半年同比提高8.5个百分点至79%。

但研发费用高企，也导致地平线至今仍未能盈利。

2021年至2023年，地平线的研发费用分别为11.44亿元、18.8亿元和23.66亿元，总额远超营收。今年上半年仍高达14.2亿元，为营收的1.5倍。

地平线2021年至2023年分别录得经调净亏损（剔除股份基础支付、优先股及其他金融负债公允价值变动影响）11.03亿元、18.91亿元和16.35亿元。

多轮融资后，地平线确实储备了充足的资金可烧。截至今年上半年末，地平线持有104.5亿元的现金及现金等价物。

高昂的研发费用，是当下智驾领域技术路线快速切换的真实写照。

去年8月，特斯拉发布FSD V12，优异的智驾表现让“端到端”技术成了行业显学。

相较传统的模块化技术路线“人工越多，越智能”的特点，“端到端”通过构建算力、采集数据和训练大模型来实现智能驾驶，省去了程序员写海量代码打“补丁”的过程，效率更高。

摸着特斯拉过河的“蔚小理”等新势力厂商正在竞相布局。

今年7月，蔚来开始推送“端到端”架构的AEB（自动紧急制动系统）；

8月，理想宣布开始招募体验基于“端到端”及 VLM 视觉语言模型的智能驾驶技术；

同月，小鹏宣称自家是“全球唯二实现端到端大模型量产的车企之一”，另一家是特斯拉。

对于定位于车企Tier2（二级供应商）的地平线来说，“端到端”也是不得不押注的技术路线，毕竟只有跟紧下游整车厂的步伐才有机会获得更多订单。

地平线副总裁兼软件平台产品线总裁余轶南曾公开表示，“地平线和特斯拉走的（技术）路线是一样的，落地端到端的方案大概晚一年。”

招股书显示，地平线采用“端到端感知自动驾驶架构”的Horizon Super Drive已于今年推出，但要等到2026年才能量产首发。

整车厂客户有没有耐心等待，还是未知。

以地平线今年上半年的第三大客户理想为例，其计划在2024年底或2025年初提供基于“端到端+VLM（视觉语言模型）”的自动驾驶方案。

2021年至2023年，一度是地平线第一大客户的理想贡献的营收占比已从24.68%降至12.49%。今年上半年，这一数字进一步降至10.46%。

02

绑定大众的潜在“增量”

去年与大众汽车的合作，为地平线带来了更多增量业绩，酷睿程接力理想成为地平线最为粗壮的“大腿”。

酷睿程主要从事研发、制造高阶自动驾驶应用软件及高阶自动驾驶系统，提供产品的售后服务、培训、咨询、测试及技术服务。

酷睿程的主要客户是大众集团，产品应用于在中国销售的大众汽车。

地平线表示，通过酷睿程与大众汽车战略合作以把握未来在中国制定高阶自动驾驶解决方案的机会。

2023年，酷睿程为地平线贡献 6.3 亿元营收成为第一大客户，营收占比高达 40.4%。

如果剔除酷睿程贡献的营收，地平线2023年营收仅与2022年持平，几乎没有增长。

不过由于酷睿程目前并未实现商业化，截至今年上半年末并未录得营收。

但作为持有酷睿程40%股权的一方，地平线要依据权益法承担酷睿程的大额亏损。

今年上半年，酷睿程为地平线带来4-4.5亿元的应占净亏损，约占其总亏损的55.48%-62.41%。

地平线表示，由于酷睿程仍在不断发展，预计仍将继续承担亏损份额。酷睿程未来收入共享则取决于项目开发进度，这与客户（指大众）的下游消费者需求有关。

大众汽车在新能源车市场的表现并不算乐观。

去年大众品牌在中国全年交付19.01万辆新能源车，同比增长5.2%，主力车型“ID.系列”达到15.55万辆。

去年全年，大众汽车在中国共交付239.86万辆新车，新能源车占比不到十分之一，规模还不到去年比亚迪一个月的交付量。

与地平线合作之外，大众汽车还有关于智驾方案的“PLAN B”。

去年7月，大众汽车宣布以7亿美元（约合50亿元人民币）收购小鹏4.99%的股权。双方开展的合作内容即包括在智能驾驶领域。

大众将与小鹏共同开发两款面向中国市场的B级电动车型，两车型将基于小鹏G9平台，大众提供工程设计能力和供应链，小鹏则提供智能座舱和高阶辅助驾驶系统软件。

辅助驾驶系统软件与地平线为大众提供的智驾方案几乎重合。

如此来看，地平线能从大众汽车获得确定性增量的风险已然上升。

（转自：信风TradeWind）

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