来源：六里投资报
今天（9月30日）下午，思睿集团首席经济学家洪灏，线上对话知名经济学家刘煜辉，围绕市场的最新动态畅谈各自的观点。
这一场对话的主题叫做“决战 10 万亿”，
因为30日当天，中国市场市值上涨达到10 万亿，且创下约2.6万亿的历史最高成交量，甚至出现指数涨停的罕见情况。
无论是港股和A股，今天都出现了历史性的超买行情；
对于短期的空前热度，洪灏表示，
短线而言，牛市的开始往往都是普涨，甚至牛市开始的时候，越垃圾的东西涨得越厉害。
大家对于未来强烈的憧憬，导致了这么一波鱼龙混杂的上涨。
刘煜辉也表示，当前的阶段明显是一个纯动物性的阶段，短期来讲，指数出现剧烈的震荡是随时可能发生的。
但只要我们判断整个市场大级别的右侧趋势已经形成，第一波走完以后，进入震荡，逐渐进入分化，
往往分化过程中间的第二段，
对于散户来讲是赚钱效应最好的、最肥美的一个阶段。
放长来看，内部我们应该关注的，是后续财政政策的进一步发力；
而外部层面，还需进一步观察过去三年兼顾的国际资产配置结构，即“long通胀型资产、short通缩型资产”是否在边际上出现松动。
刘煜辉表示，如果真的出现边际变化，
那么，我们对这一行情的级别可能要做重新的判断，它有可能会超预期。
同时，他也详细解释了目前他认这轮行情有不小概率能持续半年的原因。
投资报（liulishidian）整理精选了洪灏、刘煜辉分享的精华内容如下：
A股历史性的
单天暴量的行情
洪灏：我们都准备国庆节过节了，大家可能在路上或者已经回家了，
但是，我觉得今天是一个历史性的行情，我们看到今天的成交量历史最大，今天还有一些很特别的东西跟大家分享……
今天我们看到一个比较有意思的现象，就是日本其实是在暴跌的。
这主要还是因为周末石破茂意外当选，石破茂其实比较主张用紧缩的货币政策去对抗通胀。
当然，很多人包括我自己，是不太相信日本的通胀可以持续的。
因为现在日元从160升到 140，
本身它就会让日本进口的通胀压力有所下降，也并不需要大幅加息。
8 月份有过一段非常猛烈的全球市场崩盘的行情，尤其是日经本身，它经历了历史上最大的一次单天暴跌。
我们看到，美国华尔街也经历了 1987 年黑色星期一以来最大的一次单天暴跌。
当时，日元套利交易全面崩盘，引发了这场全球的股灾。
今天出现这种现象，说是由于石破茂的上台，导致对于日元套利交易重启的担忧，
因为日元套利交易远远没有unwind（强平）结束，它的体量是非常大的，它是以万亿美元级别来计算的。
我们今天看到，日经巨幅震荡，但是中国巨幅往上走。
今天的走势，不仅仅是我们中国A股出现一个历史性的单天上涨的行情，它的背离很可能也是历史性的——
我还没有看数据，但是直觉告诉我，这个背离也是历史性的。
所以，请教一下刘博，
为什么日本经济好像也有所修复，但是日本股市指数却到了41000点似乎见顶，开始比较明显的回落？
偏偏在这个时候，由于日元套利交易可能要需要unwind，牵扯到别的一些风险因素飙升，
反而我们A股和港股出现了一波如此历史性的上涨的行情。
Long通胀资产+Short通缩
这一结构是否真能发生松动？
刘煜辉：我同意你的看法。
从全球金融市场的角度来讲，应该说国际市场还是处在一个carry trade（套息交易）的中线调整的时间窗口。
因为我们看到，毕竟在此之前的三到四年中间，整个全球资产配置形成了一个非常坚硬的结构，
所谓的做多通涨资产，做空通缩资产。
全球资产中，属于通缩型的资产，其实就是中国，
中国经济过去3到4年持续经受通缩的压力和经济下行的压力。
所谓通涨的资产当然就是以美股为主体的美元资产，
也包括所谓地缘政治的红利资产包、资产圈。
日本刚好是这个地缘政治红利资产圈的核心——日元资产。
现在，这一波中国资产的强劲反弹，
一方面从我们内部来讲，是来自于我们的政策决策层，开始出面系统性地组织对经济下行压力的一种反击。
从国际层面，从外部条件层面，我们还要继续观察；
我比较担心，是不是能够让过去三年这个坚硬的全球资产配置的结构，就是long通胀型资产、short通缩型资产的结构，边际上发生松动？
如果边际上真的松动，
那这个行情的级别，可能我们需要重新地审视。
因为这不是一点半点的，
过去三年这个结构非常坚硬，比方说，通胀型资产的配置，哪怕就是5个百分点比例的边际变化，
这五个点的变化如果挪到港股上面——
因为港股是人民币资产在国际市场的突前部分，要是挪到港股上面，那对于港股资产的冲击，这个力度是不可小觑的。
现在来看，我们还不能判断这一点。
对冲基金短期内，特别是在过去的半个月中间，在港股上的获利是非常丰厚的。
因为他们是快速流动的，但是是不是能够成为一种趋势？
就是那边真的松动，比方说美元的风险资产出现剧烈波动，
包括日元代表的地缘政治红利资产包也出现进一步的下跌，这个跌幅进一步放大。
在这个背景下，如果出现全球资产配置结构的边际变化的话，
那我们这个行情的级别可能要做重新的判断——有可能超预期。
历史上
最强的超买行情
洪灏：我非常开心听到刘博如此评价这一轮行情。
我们也知道，刘博是一个宏观经济学家，刘博对于很多过于乐观和过于悲观的情绪，都是有自己独到的见解的。
其实我觉得，从通胀和通缩的角度来考虑，美国通胀下行的趋势是非常明显的。
甚至我认为，很可能有加速下行的趋势。
如果我们中国这一波不做政策刺激的话，
那我相信，美国通胀下行、失业率上升的这么一个趋势会越来越明显。
但是现在，我们中国作为一个系统里头的新增的巨大的变量，这个就不知道了。
根据您的框架，我们现在还无法下结论，做多通胀资产、做空通缩资产的全球宏观配置的框架是否还成立。
最近您的另外一个观点就是说，
短期，因为情绪的反身性、情绪的集中爆发，所以不需要逻辑，这个市场也会涨。
我们是否可以理解为，这个行情的持续性可能也没有那么好？
毕竟你看，我们从上周二开始到现在，香港恒生科技指数已经涨了接近 30% 了。
我们的A股创业板今天一天就涨了接近15%，深成指基本上涨了10%，相当于拉涨停了。
无论是港股和A股，如果不是历史上最强的超买行情，它就是最强的超买行情之一。
如果是这样的话，
您觉得这一轮行情的持续性是否可行？
同时，影响持续性的一些关键的变量是什么？
你是追踪哪一些因子，去判断这个行情是否可以延续？
risk on的时间窗口
可能会继续延长
刘煜辉：我觉得，短期内我们不要过于执念于指数。
因为从指数的角度来讲，短期内剧烈的震荡是随时可能发生的。
刚才洪灏总也讲了，你一直追踪超买的指标，它已经非常夸张了。
我举个例子，科创ETF，一个这么大指数的ETF，今天居然涨停板20%。
这是非常地夸张，也是很罕见的。
所以你说市场超买的程度，乖离率一定是偏得很远的。
所以从指数角度来讲的话，随时，剧烈的震荡都可能发生、都可能展开。
但是，这个 risk on 的气氛，我觉得这个时间窗口可能延续的时间还会蛮长。
从短期来看，事实上，除了超买的乖离率信号，我们还可以观察对立面的标的，也就是债市。
今天，在股票出现这么强劲的上涨中，今天我们的债市居然没有溃败。
还有机构、还有资金敢于在TF（5年期国债期货）和TL（30年期国债期货）上面抄底，
股市里面，代表风险厌恶的资产——红利资产，包括银行股、三桶油、能源股，也是出现了明显上涨。
我们前面几天看到，银行股持续调整，所谓低波红利的资产都是持续调整。
大家在熊市中间抱团取暖的避险的品种，但今天也变红了。
所以，从这个层面来讲，短线的时候，都是要引起大家高度重视的。
牛市的开始都是普涨
从超买进入震荡后怎么办？
洪灏：对，其实我觉得，短线的时候，乱七八糟什么都能涨。
大家可能都看到了，最近CNBC的采访，David Tepper接受采访，这个非常不寻常。
因为David Tepper这个人，他是Appaloosa的董事长，他是一个著名的价值投资者，他基本上是不接受电视采访的。
上一次他冲到电视上，说闭着眼睛买，买所有一切的中国相关的资产，还是在2010年左右——
如果没有记错的话，当时也是 2010 年一波非常强的行情。
同时几个月前，我们也注意到，有海外对冲基金，强烈地做多几个重要的中概股。
所以我们看到，其实有一伙海外的资金是预先埋伏的。
现在我们看到市场的涨势，它是一个普涨的行情。
牛市的开始，它都是普涨，
甚至牛市开始的时候，越垃圾的东西它涨得越厉害。
比如说香港这边，我们看到，涨得最好的是什么呢？
最好的就是内房股，还有各家券商在香港上市的某某国际的这样一些股票，
涨得非常非常好，虽然他们的盈利也没有发生变化，基本面都没有发生变化。
但是大家对于未来强烈的憧憬，导致了这么一波鱼龙混杂的上涨。
刘博您的判断就是说，如果我们从超买的状态，进入一波盘整或者说整固的状态，
对于手上有现货的朋友，他应该怎么办呢？
毕竟，比如说我们香港这些某某国际，一天就涨了60%，有的甚至一天翻倍。
所以对于已经获利了这么高的朋友，如果遇到一波盘整或整固的行情，他应该如何去处理？如何去看待整固的行情？
刘煜辉：我觉得不着急。
因为事实上，只要我们判断整个市场大级别的右侧趋势已经形成，第一波走完以后，进入震荡以后，逐渐进入分化，
往往分化过程中间的第二段，
对于散户来讲是赚钱效应最好的、最肥美的一个阶段。
因为在这个阶段，股票市场的特性，会从完全的动物性逐渐过渡到逻辑性；
逻辑性就是，背后的资金会根据当时的宏观和微观等各方面的条件，包括产业趋势，包括个股的基本面，逐渐形成投资的主线——
一条条投资主线和逻辑，资金开始重新地集中。
集中的话，形成粗线条的几条投资逻辑和投资主线，这对于个人投资者，对于市场的趋势投资者来讲，会更好把握。
这个赚钱效应就会非常好，而且非常持续。
不像第一轮，大家都在忐忑不安中间，
你吓我，我吓你，多头吓空头，完全就是揣摩人性，是纯动物性的一个阶段。
所以，我倒是比较看好、比较憧憬第二阶段，就是指数出现剧烈震荡以后，市场会出现明确的分化，买力和卖力逐渐会归于平衡。
市场期盼财政政策
特别国债发力的两个方向
洪灏：那么请教刘博，财政方面我们可以做一些什么事情？
或者说，我们具体地可以期盼到什么样的政策落地？
刘煜辉：对于中国经济的预期，现在取决于财政是不是拿出一个特别创新性的范式，能去修补中国破损的资产负债表。
所以，信心的建立，就取决于财政最终超常规的新框架是不是能够落地。
这个新框架，我个人的看法，供大家讨论。
第一个就是，财政和货币之间的协同。
形成的关键就是，看央妈是不是能够直接下场，
从财政部，或者从金融市场，来购买资产？
第二个，能不能形成一个系统性的、全局性的、长期的比如5年、8年甚至10年的特别国债的机制。
最近刘世锦老师提出的，所谓两年10 万亿大概这么一个规模，我觉得是经过一定科学匡算的，应该是有依据的。
这个依据是什么呢？为什么大概两年10万亿呢？
因为中国现在是110 万亿、120万亿的GDP，
我们设想，一年增加特别国债的规模上限，大概是GDP的5%，这基本上是可行的。
因为增加5% GDP的债务，同时如果能够实现名义 GDP 5% 的增长，
这样从宏观上讲，中国是能够做到保持宏观杠杆率的相对稳定的，就是分子、分母都增加5%。
所以，大概中国 GDP经济总量的5%，上限就是6万亿的规模。
接下来就是，特别国债筹集的这些钱，用到哪些方向？
最近为什么市场很兴奋呢？
从决策层提前释放的一些信息来看，可能筹集的资金，很大一部分是要用于民生的方向。
现在传出来的，比方说教育、医疗，
特别是生养育，年轻人生孩子的问题，
包括社保，大概很多钱要往这个方向，还有对民营企业的扶持。
这是提振风险偏好、提振大家信心很重要的一个原因。
另外一个方向，是针对目前陷入的地方财政的困境。
中国的地方财政，某种意义上讲，已经进入了一个悬崖状态，而且产生了很多负面的影响。
我估计，特别国债主要就是干这两个方面的事情。
这对于中国能不能把预期有效地稳定下来，有效地反击通货紧缩的压力，是至关重要的。
所以，接下来，节后的话，市场也预期，
财政部门的领导会做一个新闻的发布，我们也要具体来看。
最强标的或来自于
科技股与新质生产力
洪灏：在短期交易里，其实也很难用大的宏观框架去指导我们一天两天、甚至一周两周的交易。
现在的交易其实更多是情绪的主导，但是基本面的修复、结构性的改革，它还是需要时间的。
根据我们现在所掌握的资料和数据，我们并不能够贸然地做一个长期的判断。
刘煜辉：我觉得半年时间应该是有概率的。
洪灏：您是不是觉得这一次的行情能够持续半年时间呢？
刘煜辉：我觉得是有概率的。
因为从现在四季度，到明年的两会，应该这半年都是政策密集落地的时间窗口。
再一个，一个政策下去的话，效果都有个时滞，这一段时间是不能证伪的。
很多东西是不能证伪的，你要看效果，那得到明年两会之后。
所以我觉得半年时间是有概率的。
洪灏：刚才我们也聊到了，刚开始什么都涨，普涨的行情，更差的、垃圾的东西它涨得更好。
那么下一个阶段，如果我们进入了一个分化的行情，您觉得投资者应该去关注哪一些板块？
刘煜辉：我觉得第一阶段，逻辑肯定是简单粗暴的，
你看到股市的风险偏好上来，交易量暴增，
直接受益的肯定是交易所、劵商以及围绕劵商、为券商服务的一系列互联网金融的公司。
所以，我们看到，上一周到现在，很多公司都翻倍了。
接下来分化以后，慢慢进入逻辑性的阶段，
我觉得这个逻辑性的背景，还是跟这一次决策——
中央系统性组织的对总需求的提振，对经济下行压力、对通货紧缩的反击。
我觉得，从未来政策的部署、落地，包括着力点的这些方向，来形成投资主线。
如果市场进入一个大级别的右侧的趋势的话，按理说，所有的，只要是底部的股票，都会轮到。
它可能迟到，但是它不会缺席，都会轮到。
我个人更看好的是还是科技股，
我觉得，最强标的可能还是来自所定义的新质生产力、中国经济转型的这个方向。
就是还是来自于科技这条方向。
所以，从科创今天的这个状态来看，这个强势可能它不是一般的强势，它是明显有超强的因子。
责任编辑：何俊熹
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