国海研究 | 出海系列深度合集·第5集_新浪财经

（来源：国海证券研究）

出海深度合集

策略：东南亚四国投资图鉴——出海系列专题6

报告作者：胡国鹏/袁稻雨

报告发布日期：2024年7月21日

报告摘要：随着贸易摩擦的升级，产能出海的必要性不断增强，从海外建厂的目的地来看，东盟四国（印尼、泰国、越南、马来西亚）具有明显的优势，横向对比呈现不同的特点。

经济层面，印尼的体量最大，2021年以来越南、马来西亚经济增速更快，泰国、越南及马来西亚制造业结构以机械及运输设备主导，资本品需求较为旺盛。

人口及劳动力要素层面，四国人口结构均较年轻，印尼人口最多且人均工资水平最低；教育层面，马来西亚教育支出比重最高，其次是越南。

能源结构和要素成本方面，印尼和越南主要能源消费为煤炭，泰国和马来西亚主要是石油和天然气，可再生能源占比最高的是越南，印尼的水电成本相对较低。

外商投资政策层面，四国针对外商优惠政策涵盖增值税、所得税、进口关税、再投资补贴等多个层面，其中马来西亚专门设立了中国投资特别渠道。

风险提示：本文所涉及相关数据可能无法反映泰国、印度尼西亚、越南、马来西亚经济及政策特征，相关数据仅供参考，研究方法（历史回溯法）的局限性，数据可得性缺陷（部分数据存在较多缺失值），中美摩擦加剧，地缘政治突发风险，海外流动性宽松不及预期，比较研究存在局限性。

策略：出海的中微观观察，日本汽车出海启示——出海系列专题5

报告作者：胡国鹏/袁稻雨

报告发布日期：2024年7月8日

投资要点：1、据MarkLines，2023年中系车全球销量占比为21.7%，仅次于日本，中系车开始“迈向”全球市场，参照日本90年代汽车出海不俗的基本面和市场表现，对当下中国核心制造业的出海具备较大的参考价值。

2、我国汽车出海与90年代时期日本出海类似，除宏观环境可比外，90年代日本国内汽车市场饱和、海外生产提速与当下我国汽车出海的场景类似。

3、从增量空间、贸易摩擦、业绩兑现三个维度看，我国汽车出海目的地经济体量更小，决定了增量空间受限；欧盟对中国新能源车的反制措施仅停留在贸易手段，创伤面更小；我国汽车出口面向中低端市场、以价换量的策略决定车企业绩兑现难度较大。

4、微观层面，90年代初日本车企均加速出海对冲出口约束，因此外需体现出韧性，例如丰田、本田在销量和价格上都能取得不错的提升，20世纪初亚洲新兴经济体则开始普遍为日本车企提供新动力。

5、90年代日本资产荒背景下个股分化较大，丰田、本田相比日产，90年代中后期业绩背后的内外需驱动力更强，更深层原因在90年代初埋下伏笔：一是公司已在关键市场北美取得优势地位，二是公司相关战略及产品也更适应当时日本内需，三是良好的经营状况与低杠杆水平确保在90年代实现良性循环式扩张。

风险提示：研究方法（历史回溯法）的局限性，数据可得性缺陷（部分数据存在较多缺失值），中美摩擦加剧，地缘政治突发风险，海外流动性宽松不及预期，产业政策不及预期，经济结构等国别差异使跨国比较存在局限性，中日两国汽车产业格局差异性较大，相关资料和数据仅供参考。

策略：工程出海有什么特点—出海系列专题4

报告作者：胡国鹏/袁稻雨

报告发布日期：2024年6月23日

投资要点：1、2020年至今我国工程出海每年规模稳定在400亿美元以上，2021年增长较快，2022-2023年有所回落。

2、2019年至2023年出海占比扩张的地区集中在中东和非洲，东亚明显收缩；占比较大的行业为能源和交运，地产规模明显扩张。

3、和2014-2018年一带一路相比，2019年-2023年工程出海在区域上，中东及北非、东亚及欧洲地区占比有所抬升；在行业上，化工、医疗保健、娱乐行业规模有所抬升。

4、增量上来看，中东及北非地区的能源和公用事业，欧美、非洲南部的轨道交通、西亚的化工工程较为显著。

5、整体而言，相较于上一轮工程出海，本轮工程出海对公司盈利的提升不明显，我们梳理了工程出海代表性的公司，2023年海外毛利率高于20%的有4家，2023年ROE相比2014年显著提升的有3家。

风险提示：研究方法（历史回溯法）的局限性，中美摩擦加剧，地缘政治突发风险，海外流动性宽松不及预期，产业政策不及预期等。

策略：如何看待东南亚产能出海的机会—出海系列专题3

报告作者：胡国鹏/袁稻雨

报告发布日期：2024年6月16日

投资要点：1、2019年以来，东南亚成为我国企业出海建厂的主要目的地，其中，马来西亚外商投资环境和印尼的要素成本在四个东南亚新兴国家中占优。

2、东南亚产能出海的第一种类型是依托当地资源禀赋建厂的，如印尼的镍矿加工品、泰国的轮胎和马来西亚的造纸，海外毛利率高于公司整体毛利率5-10%左右。

3、东南亚产能出海的第二种类型是新能源汽车、锂电，在当地政策支持力度较大，如泰国的“30/30”绿色转型目标，马来西亚的国家能源转型路线图，出海建厂起到量价齐升的效果。

4、东南亚产能出海的第三种类型是部分高端制造业，如光伏、消费电子，主要目的是规避贸易壁垒和配合重要客户布局，具有一定的不确定性，这一类型企业出海效果可能相对有限。

5、综合考虑盈利提升，市场潜在空间，投资环境以及要素成本，东南亚产能出海首选第二种类型的相关行业如新能源车、锂电，其次是第一种类型的相关行业如轮胎、造纸、镍加工。

风险提示：研究方法（历史回溯法）的局限性，数据可得性缺陷（部分数据存在较多缺失值），中美摩擦加剧，地缘政治突发风险，海外流动性宽松不及预期，产业政策不及预期，经济结构等国别差异使跨国比较存在局限性。

策略：产品出海的三个视角—出海系列专题2

报告作者：胡国鹏/袁稻雨

报告发布日期：2024年6月10日

投资要点：1、当前出海的三大类别——产品出海、产能出海和工程出海，我们认为产品出海是最核心的方向。

2、第一个视角是目标市场，从非欧美市场占比及份额变化两个角度来看，关注船舶、工程机械、汽车及零部件、风电光伏设备，同时关注调味品、个护产品的区域性机会。

3、第二个视角是产品竞争力，综合竞争优势（RCA>1.25）及出海空间（最新渗透率低于30%，且趋势向上）两个维度来看，关注白电、电动叉车、挖掘机、面板、工程机械零部件、运输机械、风电光伏设备。

4、第三个视角是财报业绩，从海外营收占比和海外毛利率视角来看，工程机械、汽车两品类出海优势较大并具备较强成长性；从业绩的角度来看，关注商用车、个护用品、船舶。

5、在出口持续向好，内外需背离的大背景下，布局出海核心受益方向如工程机械、家电、汽车及零部件、造船等。

风险提示：研究方法（历史回溯法）的局限性，中美摩擦加剧，地缘政治突发风险，海外流动性宽松不及预期，产业政策不及预期，汇率波动风险等。

策略：如何看当前的出海行情—出海系列专题1

报告作者：胡国鹏/袁稻雨

报告发布日期：2024年5月30日

投资要点：1、2023年以来出海主题开始出现持续超额收益，综合考虑出海公司的变迁以及行业分散，我们构建了出海30组合，在此基础上构建了行业中性的出海核心20组合。

2、内需疲软，以出口为代表的外需单边发力时出海更容易有β行情，本轮出海行情发生在国内地产周期下行，海外再通胀的背景下，核心出海标的以工程机械、汽车、家电等优势制造业为主。

3、进一步来看，海外需求与价格趋势出现共振时，出海板块将演绎业绩驱动的行情，本轮出海呈现明显的业绩驱动特征，但驱动力度小于2020-2021年。如果量价无法共振，则类似于2014-2016年“一带一路”主题催化下的估值行情。

4、当前出海正处于调整阶段，但出海主题的筹码结构尚未拥挤，海外再通胀背景下业绩有支撑，估值未走向泡沫化，中期角度看出海行情仍未结束。

5、日本90年代出海以产品出口为主，出海相关行业和龙头股在1993-1999年明显占优，背景是市场结束快速调整以及出口向上拐点出现，其中又可以分为三个小阶段，每个阶段行情结束的原因多为贸易摩擦或全球经济硬着陆。

6、公司层面，出海相关行业内部公司之间分化较大，日本90年代资产荒背景下业绩为王，个股ROE分化会影响股价走向，海外营收占比高不代表市场表现就好，能够转化为实质盈利能力提升的公司才有望获得溢价。

风险提示：研究方法（历史回溯法）的局限性，中美摩擦加剧，地缘政治突发风险，海外流动性宽松不及预期，产业政策不及预期，经济结构等国别差异使跨国比较存在局限性。

策略：如何走好出海之路：日韩产业出海的经验与启示——出海系列报告一

报告作者：胡国鹏/崔莹

报告发布日期：2024年4月10日

投资要点：以出口和对外投资衡量“出海”所处阶段，日韩均经历了三个阶段，分别是：起步阶段（出口扩张、对外投资起步）、扩张阶段（出口+对外投资双扩张）及成熟阶段（出口走平、对外投资继续扩张）。

日本经验来看，起步及扩张阶段，以电气设备、运输设备及化学/制药出海为主，成熟阶段制造业出海格局基本稳定，批零行业出海提速。扩张阶段出海行业赚产业链分工的钱，成熟阶段出海行业赚市场扩张的钱。

对应日本股市，海外营收占比变化同股价表现具有一致性，扩张阶段汽车、电子、机械等标准生产制造业更受益，成熟阶段食品饮料、医药生物等消费行业更受益。其中，利润率抬升是取得超额收益的重要保障。

韩国经验来看，起步及扩张阶段以制造业出海为主，成熟阶段服务业出海提速。但在产业结构单一背景下，汽车、电子、化工等制造业长期占据主导地位，消费品制造业出海进程缓慢。

对应韩国股市，扩张阶段运输设备、电子最为受益，成熟阶段出海对传统优势行业市场表现的支撑在减弱，消费行业仅存在个股机会，整体占优行业取决于国内产业政策及全球产业趋势发展。

风险提示：本文所涉及相关数据可能无法反映日本、韩国经济及政策特征，相关数据仅供参考；历史数据不能反映未来经济变化趋势；国际政治经济环境变化风险；比较研究存在局限性；日韩经济超预期下行。

计算机：网宿科技(300017.SZ)公司报告CDN护城河持续拓宽，AI、出海驱动业务成长

报告作者：刘熹

报告发布日期：2024年9月12日

报告摘要：核心要点：AI、云计算、大数据等产业持续发展，预期公司CDN主业高质量增长，并拓展液冷/算力云/MSP等第二增长曲线。

一、公司概况：CDN龙头受益全球需求增长，AI芯片散热驱动液冷业务

公司成立于2000年，为全球领先信息基础设施平台服务提供商，发展“2+3”业务布局，在 CDN、IDC等成熟业务上，探索算力云、MSP、液冷等业务。

2023年，公司营收47.05亿元、同比-7.45%，主要系CDN行业价格战趋缓，海外高毛利业务进展顺利。公司股权激励要求2023年-2024年累计净利润合计≥6.1亿，彰显公司对中长期成长信心。

二、CDN+安全业务：CDN全球需求持续提升，边缘计算+出海驱动成长

1）CDN：内容分发网络，上游为运营商，下游互联网客户为主。据前瞻网，2024E-2029E，全球CDN市场CAGR为18%，中国CDN市场CAGR约25%、高于全球。公司深耕CDN行业近20年，2023年CDN营收43.76亿元、同比-8.13% ，未来有望受益于全球化布局、边缘计算发展、增值服务拓展等。

2）安全业务：据IDC，2022E-2027E，中国网安市场规模CAGR为13.5%、高于全球平均，2022年CR8为44.91%、集中度进一步提升。公司致力于提供包括基础设施及应用防护、企业安全访问的全栈安全服务，有望受益于网安需求提升。

三、创新业务：液冷+算力云+MSP构建第二增长曲线

1）液冷：未来随着芯片性能提升与AI大模型逐渐发展，推动CPU\GPU等芯片功耗不断提升，带来广阔的先进散热器件需求。公司子公司绿色云图自主研发的液冷技术，能够为企业提供更节能、高效的液冷数据中心建设及改造方案。此外，公司提供托管空间租用、托管带宽租用等解决方案。

2）云业务：2023年，全球云计算市场规模为5864亿美元，同比增长19.4%。2023年，我国云计算市场规模达6165亿元，同比增长35.5%，高于全球增速。

算力云：2023年，公司子公司爱捷云瞄定算力云定位，以统一架构为客户提供从轻量超融合云到大规模全栈企业云产品及服务。

MSP：控股子公司Cloudsway与全球主流公有云合作，提供全栈云MSP服务。公司MSP业务提供“云咨询、云迁移、云管理、云运维”为一体的云上全生命周期管理服务。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2024~2026年分别实现营收50.60/56.82/61.61亿元，归母净利润分别为6.51/7.63/8.84亿元，对应PE分别为25.06/21.38/18.45X，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：宏观经济影响下游需求、市场竞争加剧风险、新业务/新领域开拓风险、技术更新风险、公司业绩不及预期风险等。

计算机：计算机行业2024年中报总结：行业整体加速复苏，关注：算力、出海、华为链

报告作者：刘熹

报告发布日期：2024年9月11日

报告摘要：计算机行业收入增长但利润承压，整体进入降本增效节奏

2024Q2行业收入端出现边际改善，但利润仍承压明显：2024H1行业营收总计5518.38亿元，同比+8.06%，同比增速较2023H1（-0.05%）提升明显；2024H1行业归母净利润总计为77.84亿元，同比-46.08%。分季度数据看，2024Q2行业营收总计3066.12亿元，同比+9.27%，增速环比2024Q1（+6.58%）有所提升；2024Q2行业归母净利润合计76.27亿元，同比-19.94%，但规模环比2024Q1（1.57亿元）有明显改善。

行业毛利率小幅下降，但整体费用率得到较好控制。2024H1行业毛利率为25.72%，较2023H1同比-1.63pct；费用端：2024H1行业销售/管理/研发费用率分别为8.05%/5.40%/9.86%，同比-0.66/-0.43/-0.77pct；2024Q2行业销售/管理/研发费用率分别为7.6%/4.92%/8.97%，同比-0.91/-0.54/-1.09pct。

按收入体量0-5/5-20/20-50/>50亿元划分，收入体量较大的公司增长韧性相对更强。

2024H1收入规模>50亿元的公司营收总计3194亿元，同比+15%，归母净利润总计121亿元，同比增长0.48亿元；收入规模位于20-50亿元的公司收入总计1017亿元，同比+2%，归母净利润同比下滑29亿元；收入规模小于5亿元的公司营收总计392亿元，同比-11%，归母净利润同比下滑27亿元。

细分行业收入利润走势分化，出海、算力、华为链表现更为亮眼

2024H1，出海收入同比增速表现最为亮眼；其次算力表现出收入利润同步高增，我们认为主要系互联网大厂AI资本开支持续提速驱动；华为链收入同比高增，我们认为软通动力收购同方计算机有一定带动，此外华为各业务线强势回归，有望推动生态伙伴实现快速增长；智能驾驶收入同比增速有小幅波动，整体维持较好水平；工业软件营收同比增速有小幅下滑，我们认为宏观环境对下游制造业景气度有一定影响，但行业利润增幅明显，降本增效成效显著。

计算机行业整体估值处于近年低位，出海/算力/工业软件/金融科技估值相对较低：

截至2024年8月最后一周，行业PE（TTM）中位数为22.69x，处于近8年来低位。以2024年8月31日为时点，通过整体法（PE TTM）对细分行业估值，金融科技/出海估值小于30x，算力估值位于35x以下，工业软件估值位于45x以下。

投资建议：行业整体复苏信号显现，2024年人力成本端控制前提下，利润有望加速释放，积极把握细分行业分化走势中的机遇，维持计算机行业“推荐”评级。

2）出海：浪潮信息、网宿科技、石基信息、鼎捷软件、道通科技、锐明技术、新国都、新大陆；

3）华为链：软通动力、飞荣达、芯海科技、润和软件、九联科技、中国软件国际、诚迈科技、华丰科技；

4）信创：达梦数据、中国软件、太极股份、纳思达、卓易信息、中国长城、麒麟信安；

5）AI办公：金山办公、科大讯飞、万兴科技、福昕软件、彩讯股份；

6）工业软件：中望软件、柏楚电子、中控技术、华大九天、概伦电子、鼎捷软件、赛意信息、宝信软件、索辰科技；

7）智能驾驶：德赛西威、经纬恒润、均胜电子、四维图新、万集科技、道通科技、锐明技术、；

8 ）金融科技：恒生电子、顶点软件、金证股份、同花顺、中科软、东方财富、新国都、新大陆；

9）医疗IT：卫宁健康、嘉和美康、思创医惠（维权）、万达信息、久远银海、荣科科技（维权）。

风险提示：宏观经济影响下游需求、技术迭代不及预期、市场竞争加剧、相关公司业绩不及预期，对细分行业标的梳理有疏漏等。

汽车：汽车行业深度报告-汽车出海系列东南亚汽车市场展望：乘新能源之势，展中国车之翅

报告作者：戴畅/王琭

报告发布日期：2024年8月1日

报告摘要：东盟已连续第4年成为中国第一大贸易伙伴，据中国海关总署数据，2023年，中国与东盟的双边贸易9117亿美元；中国对东盟出口乘用车44.4万辆，同比+34.9%，对应金额321亿元，同比+102.2%。

东盟国家汽车市场的现状：

近年来，东盟汽车年销量稳定在300-350万辆。2023年，东盟重点市场合计销量336.9万辆，其中印尼、泰国、马来西亚分别销售汽车100.6、84.1和80.0万辆。东盟汽车市场的需求结构较为多元化，2023年轿车和SUV合计占比48%，同时MPV和皮卡需求比例较高，分别为16%和13%。

泰国、印尼和马来西亚是东盟主要汽车生产国，2023年三国汽车产量合计占比98%。东盟国家的总体产销比达到约121%，已成为东盟汽车输出基地。

东盟地区汽车产量主要来自日系车企。2023年，东盟国家日系车企产量占比76.7%，其中丰田占比39.2%；中国车企合计产量4.72万辆，占比仅1.2%。

东盟国家高度重视汽车产业，近年来正积极推动新能源汽车产业的本地化生产，并通过进口关税减免、企业税收减免、消费税减免、公共充电桩建设以及对传统能源车的惩罚等多种政策吸引外资和促进本地新能源产业发展。东盟主要国家的政府对新能源汽车进口支持力度较大，纯电动汽车和混动汽车在关税和消费税方面均有较大优势，进口传统燃料汽车税费大幅高于新能源汽车。泰国作为东南亚汽车产业中心，对新能源产业的政策支持尤为积极，计划到2030年国内汽车总产量中电动汽车占比达到30%。

中国车机会：东盟连续多年成为我国第一大贸易伙伴，我们看好后续中国车企在东盟的发展机会。结合Marklines数据，我们预测2024-2026年中国车企在东南市场或将销售乘用车（只包含Car、SUV、MPV）15.8/20.2/25.2万辆，以及商用车（乘用车之外均算作商用车）1.1/1.9/3万辆。

投资建议与关注标的：东盟是中国最重要的贸易伙伴之一，随着东盟总体汽车销量规模的平稳发展和对新能源汽车产业的积极推动，我们预计中国汽车品牌在东盟具有广阔的增长空间。我们看好电动智能技术推动下中国汽车在海外的未来发展，带动自主品牌规模空间持续扩容，维持汽车行业“推荐”评级。重点关注比亚迪、吉利汽车、长城汽车、长安汽车、上汽集团、零跑汽车、瑞鹄模具、伯特利、新泉股份、中鼎股份、万里扬、飞龙股份、华达科技。

风险提示：国内汽车市场竞争激烈，汽车市场不及预期风险；竞争加剧导致中国车企海外产能利用率、出口不及预期；新能源汽车出口渗透率不及预期；重点关注公司业绩不达预期风险；国际市场需求不稳定、汇率波动风险；海外市场政策变动及贸易摩擦风险；地缘政治因素导致俄罗斯等目标市场汽车出口不佳风险。

汽车：汽车行业报告：中国自主出海远航，海外销量向千万进阶

报告作者：戴畅/王琭

报告发布日期：2024年7月12日

报告摘要：自主品牌中性假设下预估海外空间容量约为994万辆。其中欧洲316万辆，美洲231万辆，亚洲+大洋洲271.5万辆，中东非175万辆。我们认为，对自主车企进入市场机会较大的地区在于中&东欧、拉美及其他美洲地区、中东非洲、澳新&东盟等地区。

欧洲乘用车市场容量持续恢复，多元发展，欧系品牌市占率领先，西欧地区新能源快速渗透；

2023年市场容量达1491万辆，其中西欧、东&中欧市场容量分别为1156万辆、335万辆。

品牌结构：西欧欧系品牌份额约70%，东&中欧欧系品牌占比43%

能源结构：西欧新能源渗透率24%，东&中欧新能源渗透率3.5%

车型结构：SUV占比逐渐提高，偏好C级以下车型

东&中欧总量+品牌结构性增长、相对友好的关税政策有望助力自主车企出海。

美洲乘用车市场容量快速恢复，美国整体容量占据3/4，皮卡需求相比其他州更大，品牌和能源偏好地域性差别较大

2023年市场容量达2074万辆，其中美国年销量达1518万辆、巴西体量在美洲第二位，年销209万辆。

品牌结构：美国&加拿大美系、日系占主导，份额约80%；其他地区以欧系为主，占比37.6%

能源结构：美国&加拿大新能源渗透率9.7%&7.6%，其他地区以燃油为主，新能源渗透率仅为0.7%

车型结构：美洲皮卡市场需求稳定，占据近20%市场份额

拉美及其他地区总量+品牌结构性增长、相对友好的自由贸易协定有望助力自主车企出海。

亚洲+大洋洲乘用车市场容量已恢复至疫情前，各国国情不同，汽车市场结构差异化较大

2023年市场容量达3507万辆，除去中国大陆市场，印度+日韩贡献72%容量，年销量分别为410、399、149万辆

品牌结构：印度偏好中低端品牌，日系主导，铃木单一品牌市占率42%；日韩本土品牌市占率绝对领先；澳新及其他地区日系占比61%

能源结构：除中国大陆外，整体新能源渗透率3.4%，澳新地区2021-2023年渗透率增速领先其他地区

车型结构：整体SUV占比逐年提高，印度/日本偏好小车，澳新/韩国倾向中型

澳新、东盟及其他地区总量+品牌/能源结构性增长、相对友好的自由贸易协定和关税政策有望助力自主车企出海。

中东非洲乘用车市场容量增长潜力大，自主品牌实现快速突破

2023年市场容量达208万辆（不含伊朗），其中沙特、南非、阿联酋占据前三，年销量分别为74、53、26万辆

品牌结构：品牌多元丰富，以日系为主，2023年自主占比提升显著，相比2019年提高10pct

能源结构：仍以燃油为主，新能源占比仅有2.8%

车型结构：国家之间存在偏好差异，共性在于SUV需求提高明显，占比逐渐提高

中东非总量+品牌/能源结构性增长、相对友好的贸易协定和关税政策有望助力自主车企出海。

投资建议：我国自主车企正迎来难得的历史发展机遇，有望成为电动智能汽车时代的领跑者。我们看好电动智能技术领先并在海外市场快速布局的车企，以及深耕海外市场多年并已形成一定规模的车企，重点关注比亚迪、长城汽车、上汽集团、吉利汽车、长安汽车。

风险提示：国内汽车市场竞争激烈，汽车市场不及预期风险；竞争加剧导致中国车企海外产能利用率、出口不及预期；新能源出口渗透率不及预期；国际市场需求不稳定、汇率波动风险；重点关注公司业绩不达预期风险；海外市场政策变动、地缘政治因素及贸易摩擦风险；个别国家对华政治导向及舆论带来的风险；海外数据具有局限性。

汽车：零跑汽车（09863）深度报告：自研自制优势已现，海外合资盈利可期

报告作者：戴畅

报告发布日期：2024年6月26日

投资要点：核心逻辑：国内产品成本领先（全域自研+平台化通用架构）+海外市场快速开拓（与Stellantis合作获得渠道和品牌加强，且降低贸易壁垒风险），公司有望实现销量和盈利的持续改善。

公司基本情况：股权集中，管理团队经验丰富。零跑汽车成立于2015年，具备全域自研自制能力的新能源汽车企业，现售T03、C01、C10、C11、C16五款车型。截止于2023年末重要持股股东股份总计45.5%，创始人朱江明、傅利泉及其一致行动人持股24.28%。公司高管人员拥有深厚的工作经验，长期担任各大公司的重要职务，都在各自的专业领域有超过10年的相关经验。2023全年零跑汽车交付量超14万辆，同比+29.7%，2024Q1交付量达3.3万辆，同比增长217.9%。

自研自制+平台高通用化带来成本优势，构建极致性价比的核心产品竞争力。公司通过全域自研打通整车六大核心技术模块，整车架构实现行业最高的88%零部件通用化率，缩短25%的平台车型开发周期，减少40%平台车型整车投入加快车型迭代。占整车成本60%核心零部件实现自研自制，降低公司采购成本。同时公司坚定性价比定价策略，新品搭载众多智能与豪华配置，售价主攻10-20万元价格区间。公司全新车型C16强势切入20万元以内3排SUV小蓝海市场，产品竞争力超过同级别、同价位竞品。综合考虑新车型发布、交付安排以及季节因素影响，我们认为公司后续季度销量相比2024Q1有望回升，预计2024-2026年国内销量约24.6/36.3/45.7万辆。

Stellantis集团背书，双方互利共赢，迅速开启海外新增长。零跑汽车另辟蹊径，反向合资攻占海外市场。2024年9月将正式登陆欧洲9国。借助Stellantis现有渠道迅速扩展200家门店。2025-2026年将全面推进中东&非洲、南美、亚太等其他重要市场，销售网点将扩展至500家。零跑汽车另辟蹊径，反向合资拥有以下核心优势：1）Stellantis集团赋能，强化零跑国际化品牌形象；2）海外市场定价高于国内，利于公司提高盈利水平；3）把握出海机遇迅速出海，直接利用Stellantis销售网络，降低出海难度；4）风险可控，采用轻资产形式出口，有效避免高额海外投资无法回收的风险，无需建厂可直接授权Stellantis进行属地生产。综合公司海外渠道扩张速度及产品规划，基于对核心竞品菲亚特500e、大众ID.3/ID.4的欧洲销量数据，我们预计公司2024-2026年海外销量约0.5/6.8/11.3万辆。

盈利预测和投资评级公司坚持核心零部件自研自制，成本优势突出，终端产品竞争力较强。此外，公司成立零跑国际合资公司，加速推进海外市场扩张。随公司国内外销量逐步提升，规模优势下带来更好的盈利能力，因此我们看好公司未来发展，预计公司2024-2026年实现营业收入319.16、529.97、701.34亿元，同比增速为91%、66%、32%；实现归母净利润-29.98、3.60、25.65亿元，同比为减亏、扭亏、612%；EPS为-2.24、0.27、1.92元，对应当前股价的PS估值分别为1.1、0.7、0.5倍，维持“增持”评级。

风险提示市场竞争加剧；新车销量不及预期；海外合作发展不及预期；地缘政治因素导致海外市场盈利不及预期；对海外市场需求把握不精准风险；汇率波动风险。

汽车：俄罗斯汽车市场展望：恢复向上的总销量，崛起放量的中国车—汽车行业深度报告-汽车出海系列

报告作者：戴畅/王琭

报告发布日期：2024年6月23日

报告摘要：俄罗斯汽车总量：对外部政治经济事件敏感，2022年俄乌冲突触底至68.7万辆，2023年回升到93.7万辆，预计2024年有望进一步恢复至120-140万辆。俄罗斯汽车市场近20年年均销量186万辆，年销量与经济形势密切相连，对外部政治经济事件高度敏感，三大重点事件影响下销量规模2022年及以前震荡下行：1）2008年全球经济危机打断俄汽车市场连年增长趋势，年销量止步阶段性高点292.8万辆；2）2014年克里米亚危机后，年销量规模由此前250万辆级降至150万辆级；3）2022年俄乌冲突后，年销量触底至当年68.7万辆。据Marklines，2023年俄罗斯汽车销量回升至93.7万辆，另据AEB，2024M1-4销量37.5万辆，同比+80.6%。综合考虑经济前景和销量走势，我们对俄2024年汽车销量的保守、中性和乐观预期分别为120万、130万和140万辆。

俄罗斯汽车格局：之前格局分散且国际车企为主，俄乌冲突后国际车企撤出，俄系和中系二元竞争。俄乌冲突前，俄罗斯汽车市场长期被外资占据，格局较分散。俄乌冲突后，因制裁和物料短缺国际车企相继退出俄市场。中国汽车产业2022年开始迅速补位，市占率从2021的9.1%提升至2022、2023、2024Q1的19.5%、48.9%、53.5%。从价格带角度看，中系车以中高价格带为主，俄系车以中低端价格带为主。考虑国际车企短期难以返回俄市场，我们预计中国车企市占率有望进一步提升。

俄罗斯汽车贸易条件：平行进口政策调整利好中国车企官方出口，报废税政策调整堵上邻国低关税灰色通道。俄罗斯汽车进口现有自然人进口、法人批量进口以及法人平行进口三种方式，中国汽车在俄销售适用于法人批量进口。俄禁止中国汽车走法人平行进口渠道，在事实上避免了非授权经销商的低价竞争，有利于中国车企官方出口销售。报废税方面，俄罗斯规定从欧亚经济联盟（EAEU）国家进口汽车，其节省的关税费用须在俄罗斯补缴“报废税”，堵上邻国低关税灰色通道。

中国车机会：俄罗斯已成为中国第一大汽车出口国，我们看好后续中国车企在俄罗斯发展机会。据中汽协会数据，2023年和2024M1-4中国分别对俄罗斯出口汽车90.9万辆和27.0万辆，俄罗斯已成为中国车企关注度最高的海外单一市场。奇瑞、长城、吉利、长安等中国车企深耕俄罗斯市场多年，2023年销量增长显著，在俄经销商网络与销售能力显著提升。奇瑞和长城作为当前中国车企中在俄销量最高的两家车企，我们预计乐观预期下二者2024年在俄销量均有望突破30万辆。

投资建议与关注标的：2023年俄罗斯已成为中国汽车出口第一大目的国，随着俄总体汽车销量规模的恢复和中国汽车在俄的布局拓展，我们预计中国车在俄罗斯仍有很大增长空间。我们看好出海经验丰富、在俄布局成熟并掌握核心技术的车企在俄罗斯的长期发展，也看好电动智能技术推动下中国新能源车在海外的未来发展，重点关注长城汽车、吉利汽车、长安汽车、比亚迪、上汽集团、零跑汽车、瑞鹄模具、伯特利、新泉股份、中鼎股份、万里扬、飞龙股份、华达科技。

风险提示：国内汽车市场竞争激烈，汽车市场不及预期风险；竞争加剧导致中国车企海外产能利用率、出口不及预期；新能源出口渗透率不及预期；重点关注公司业绩不达预期风险；国际市场需求不稳定、汇率波动风险；海外市场政策变动及贸易摩擦风险；地缘政治因素导致俄罗斯汽车出口不佳风险。

电新：新能源产能出海系列报告（一）-美国光伏专题：超额利润必争之地，本土建厂势在必行

报告作者：李航/邱迪

报告发布日期：2024年7月31日

投资要点：经济性叠加补贴政策双轮驱动，美国光伏市场成长空间明确。美国光伏是经济性驱动市场，同时具备ITC（投资税收减免）等政策支持，其需求将保持长期增长。根据SEIA，2023年美国光伏直流侧装机32.4GW，同比增长超60%，2013年-2023年新增装机CAGR达21.2%。但由于本土产能不足，组件等核心设备长期依赖进口，其贸易政策的变化使其需求在上涨中亦有波动。短期来看，美国光伏市场在反规避豁免到期前迎来抢装，2024Q1新增装机11.8GW，同比增长约90%，已签约光伏项目约102GW。中期来看，新一轮“双反”制裁带来的税率提升或将使东南亚四国（柬埔寨、马来西亚、泰国、越南，下同）产能出口受阻。但长期来看，降息预期下随着美国本土供应链的逐步完善，其需求预计将长期维持增长。我们预计2024、2025年美国光伏新增装机43、52GW，同比分别增长33%、21%。

中期挑战：双反制裁迫使东南亚供给体系调整，“一体化”转为“补短板”。自2012年起对中国光伏企业的多轮制裁之后，对美光伏供给体系形成了海外硅料+东南亚电池组件的结构。根据美国国际贸易委员会，2023年美国晶硅组件进口42.4GW，同比增长91%，其中自东南亚四国进口34.3GW，占比高达81%。但在本土制造政策导向日渐趋严的背景下，2024年4月美国发起新一轮针对东南亚四国的“双反”调查。高额双反税加征落地后，东南亚四国光伏产能成本优势或将大幅减弱，面临转型或关停处境。我们认为，考虑美国本土电池及上游产能短缺，东南亚产能或将从当前的以组件一体化产品出口模式，转变为给美国本土产能“补短板”模式，也就是形成东南亚电池及上游产能+美国本土组件产能为主的新的供给体系。

长期胜负手：美国本土建厂势在必行，或为获取超额利润的最优解。IRA政策在供需两侧加速推动本土制造：需求侧，光伏产品的本土化比例提升可以助力电站端获取额外10%税收减免；供给侧，其对主产业链各环节本土产品提供巨额制造补贴，直接改善本土公司盈利能力——美国本土企业First Solar 2023年净利润扭亏为盈。对海外的贸易制裁，叠加对本土的巨额补贴，美国本土建厂或为长期稳定获取美国市场超额利润的最优解，国内一体化龙头厂商均已加速布局产能。我们预计，东南亚产能供给受限后，美国组件价格有望再度攀升，而龙头厂商凭借优异的成本控制能力与巨额的IRA补贴，其美国产能或将具备出色盈利能力，实现超额利润。根据我们测算，假设美国销售组件价格为0.35美元/W，东南亚四国进口电池新增30%双反税率，外采东南亚四国电池的美国本土组件产能（考虑IRA补贴）单瓦净利可达4美分/W。

评级及投资策略美国光伏市场需求预计长期保持稳健增长，贸易制裁及本土制造补贴影响下，建议关注：1）美国本土建厂领先的一体化龙头、美国大储龙头阿特斯，关注隆基绿能、晶科能源、天合光能、晶澳科技；2）光储逆变器海外产能建设领先的阳光电源，关注通润装备；3）具备美国本土产能的支架代工企业振江股份、意华股份；4）美国本土新建电池产能受益的电池设备厂商迈为股份、捷佳伟创。维持光伏设备行业“推荐”评级。

重点推荐个股重点关注阿特斯、阳光电源、振江股份、意华股份、迈为股份、捷佳伟创，建议关注隆基绿能、晶科能源、天合光能、晶澳科技、通润装备。

风险提示 1）美国光伏需求增长不及预期；2）美国行业补贴政策持续性不及预期及取消风险；3）美国关税制裁超预期，导致挤压企业利润；4）汇率波动风险；5）重点公司业绩不及预期。

电新：艾罗能源（688717）公司深度报告：欧洲户储改善在即，工商储有望贡献新增量

报告作者：李航

报告发布日期：2024年6月5日

报告摘要：全球储能高景气，欧洲户储库存即将接近尾声。

受益于光储价格快速下行，成本端原材料降价带动储能系统成本的不断降低，叠加合同能源等商业模式逐渐完善，2024年全球新型储能市场需求强势，动力电池应用分会研究中心等预计将有望超50%同比增长。亚非拉储能近期贡献了显著新增量，同时欧洲户储Q2去库将进入尾声，我们判断Q3产业层面订单将迎来修复，海外工商储近期也将出现快速提升。

公司为欧洲户储先行者，品牌渠道优势明显，市场份额居前。

公司为欧洲户储先行者，于2013年推出首款储能逆变器，于2016年开始研发并在 2018 年将储能电池推向市场，是业内为数不多具备储能逆变器及电池一体化研发能力的企业。品牌认可度较高，全球营销渠道布局完善，客户资源丰富，包括全球领先光伏组件及产品供应商韩华集团、欧洲光伏行业领先的提供商 Krannich、英国最大的光伏产品提供商 Segen等。公司现已占据一定的市场份额，根据EESA，2021年在全球户储逆变器市占率5.1%。

目前在手现金充沛，积极发力新业务，研发费用率大幅抬升，工商储有望贡献新增量。

公司从去年下半年开始加大投入，积极拓展海外工商储等新场景，研发费用率大幅抬升，从2023Q2的4.4%提升到2024Q1的15.4%，目前工商储产品已经有成熟方案和客户需求，我们预计新业务后续将贡献新增量。同时，截至2024Q1在手现金31.74亿元，提供了公司逆市拓展的足够空间。

投资建议：户储板块是少数具备较大盈利弹性的出海方向，需求改善在即，公司为欧洲户储先行者，新业务工商储有望贡献新增量，我们预计公司2024/2025/2026年收入为43.72亿/60.23/71.54亿元，归母利润分别为4.37/7.19/9.27亿元，当前市值对应PE分别为22.25X、13.53X 、10.49X，首次覆盖公司，给予“买入”评级。

风险提示：宏观经济大幅波动风险、市场开拓不及预期风险、国际贸易及行业政策变动风险、外购电芯依赖风险、原材料价格波动及供应风险、市场竞争加剧风险等。

电新：电力设备专题2：海外变压器需求高景气，国内出口多国快速增长

报告作者：李航/王刚

报告发布日期：2024年6月5日

投资要点：驱动力分析：我们认为，海外电力设备需求端驱动力在于，1）欧美电网老化带来替换周期；2）新能源发展带来电网升级需求；3）全球供应链重塑和AI相关新型负荷带来配电改造需求。

出口分析：出口美国渠道稀缺，欧洲、拉美是重要发力点

（1）美国进口：美国是变压器紧缺较为突出的区域，带动多国出口美国高增。据美国海关数据，2024年前3个月，美国进口电力相关变压器金额为15.2亿美元，同比+58%。

（2）欧盟进出口：2023年欧盟变压器净出口额收缩，据欧盟委员会数据，其中欧盟液体介质变压器出口美国增速（+57%）高于平均值（+47%），来自中国进口大幅增长+478%。

（3）我国出口：国内企业出口美国渠道具有稀缺性，但出口欧洲、拉美等地区有望具有持续性。据我国海关数据，2024年前4个月，中国出口电力相关变压器金额为90亿元，同比+55%，其中液体介质变压器出口额76亿元，同比+64%。

海外重点公司：海外电力设备企业业绩普遍超预期

（1）日立能源：2023年财年收入增长31%，调整后EBITA增长56%，超出逐季上修的公司全年预期指引。

（2）西门子能源：上修2024年财年电网业务营收增速预期至32-34%（前值18-22%），特殊项目前利润率至8-10%。

（3）伊顿公司：北美电气部门2023年业绩超公司预期指引，2024Q1营收同比+17%，营业利润同比+50%，维持高景气。

（4）现代电气：2024Q1营收同比+41%、新增订单同比+81%，其中北美和中东市场需求强劲。

投资策略：看好出海持续性，维持电力设备出海“推荐”评级

（1）电网主设备企业出海：需求端，全球能源转型带来电力设备需求提速，供需短期错配有望为国内企业更好打开海外市场。供给端，出海壁垒主要来自于以电网企业为主客户群体的高进入门槛，国内优质企业有望实现强者恒强。建议重点关注深耕海外民营企业【思源电气】、【华明装备】、【金盘科技】、【华通线缆】，关注逐步走向出海的企业【明阳电气】、【伊戈尔】、【金杯电工】，建议关注出海不断发力的国资企业【许继电气】、【平高电气】、【中国西电】、【云路股份】。

风险提示：1）新能源发展不及预期；2）海外电网建设、改造不及预期；3）国际市场风险；4）国内企业竞争格局恶化；5）重点关注公司未来业绩的不确定性；6）相关测算存在一定偏差。

海外消费：名创优品(09896.HK)公司深度Ⅱ：“兴趣”出海，择高而立

报告作者：杨仁文/马川琪/廖小慧

报告发布日期：2024年4月25日

报告摘要：兴趣消费&新理性消费主义成趋势：

情绪需求催生兴趣消费，“新青年”成兴趣消费主力军。随着经济压力和生活不确定性的增加，消费者会更加严格地审视需求，减少冲动消费，消费观念及消费行为趋于务实和理性。同时，在“新青年”社交、情感及精神消费诉求的提升下，兴趣消费概念应运而生。据艾媒咨询数据显示，72.3%的消费者的主要诉求为社交需求，在兴趣消费的带动下，积木与香薰行业2020-2025E的CAGR分别达18.9%/21.9%，高情感附加值产品市场规模增长迅速。“新青年”受新消费观念影响也成为兴趣消费主力军，根据艾媒数据，超5成新青年每月兴趣消费频次为3-5次，兴趣消费平均占“新青年” 月支出的27.6%。

名创优品同店增长驱动因素分析：

截至2022年末的兴趣消费零售中，名创优品在中国以3000+家门店与7.7%的市场份额占据绝对龙头地位。从月度GMV来看，近两年海外GMV表现持续亮眼，国内GMV继2022Q4增长承压后，2023年增速开启修复阶段。从店效来看，国内FY2024H1为31万元人民币/月，FY2024H1海外月度店效达新高，为50万元人民币/月，其中，美国直营市场表现优异，带动美洲FY2023收入同比+46%，FY24H1美洲在海外收入占比较FY2022提升4.9pct。

单店驱动：1）客流回暖：名创优品主要分布场所为购物中心，据赢商数据显示，疫情后购物中心客流逐渐回暖，2023年日均客流同比+35%，随着购物中心客流的稳定增长，名创优品进店人数或将从中受益。2）高毛利IP产品占比提升，驱动客单上行：IP联名产品给予了名创商品溢价，2023年推出的芭比联名产品较普通产品溢价44.8%，随着IP产品占比的提升，件均单价仍有上行空间。3）以量定价+采购分散铸就供应链议价权：名创优品商品为集中度较低的日用百货，使其能够分散化采购，同时公司还直接通过厂家采购大额订单，不仅跨过中间商降低了成本，还增加了其议价权，使商品在保障性价比的同时，毛利率亦从2020Q2的24%提升至2023Q4的43%。4）布局即时零售，发掘新增长点：据商务部国际贸易经济合作研究院数据显示，即时零售行业快速增长，预计2022-2030E行业规模CAGR达25%。对比京东便利店等即时零售商，名创优品即时零售营业时间仍有提升空间，截至2024年1月18日投资者日前一个月，300家试点延长营业时间的门店中，超90%门店业绩提升3%-15%，从即时零售常见的生活及3C数码品类单价来看，名创优品多数产品具有价格优势。我们认为，随着名创优品门店即时零售布局加强、门店覆盖范围提升，或为单店带来新的增长点。

单店模型：国内低线城市门店经营利润率及回本周期优于高线城市门店，美国直营店效仍有提升空间。1）国内合伙人单店模型：名创优品国内以合伙人门店为主，据我们测算，在一线城市大店/一线城市普通门店/二三线城市普通门店中，名创优品合伙人门店营业利润率分别为13.8%/11.1%/16.4%，前期分别投入116/81/60万元人民币的情况下，回本周期分别为0.9/2.0/1.3年。2）美国直营单店模型：营业利润率为18%，前期投入114万元人民币的情况下，回本周期为0.81年，对比美国零售同业，Dollar Tree和Five Below单店营业利润率分别为16.2%/15.6%，前期投入33.2/40万美元的前提下，回本周期分别为1.4/1.4年。

名创优品开店空间几何：

国内空间为5754-6222家，海外整体空间约为7547家，其中美国直营门店空间约为1511家。国内存量空间：名创优品门店点位主要分布于购物中心，据赢商数据估计，2023年全国购物中心数量为5923家，在仅考虑购物中心点位的铺设情况下，我们保守预测名创优品国内存量空间有4907家。国内增量空间：增量空间中，我们仅考虑购物中心点位的空间增量，保守/乐观给予购物中心数量2024年增速5.4%/7.5%且未来每年衰减0.2%，测算出名创优品国内增量空间分别为847/1315家。海外开店空间：基于人口覆盖率，我们中性估计门店空间为7547家，其中美国参考兴趣同业零售在购物中心的渗透率，保守估计空间为1511家。

盈利预测和投资评级：我们预计公司FY2024-FY2026年收入151.6/182.1/212.4亿元人民币，同比+32%/+20%/+17%；归母净利润24.7/30.0/35.4亿元人民币，同比+40%/+21%/+18%；2024年4月24日收盘价45.05港元，对应FY2024-FY2026年PE估值为21/18/15X。公司作为全球家居零售龙头，海内外渠道持续扩张，且海外直营单店表现优异，当前公司品牌持续升级，盈利能力改善明显，未来随着国内门店扩张以及海外直营铺设，业绩有望持续保持较高增长，维持“买入”评级。

风险提示：宏观环境风险；行业竞争风险；消费者偏好风险；市场开拓及产品推广风险；测算风险；比较分析局限性风险。

商社：赛维时代(301381.SZ)公司深度报告：品牌化战略助力成长，全链路数字化精耕细作

报告作者：芦冠宇/李宇宸/李俏

报告发布日期：2023年4月8日

投资要点：服饰品类为主，以技术为驱的跨境电商龙头企业。公司主要从事高品质、个性化时尚生活产品的跨境品牌出口，销售渠道包括Amazon、Wish、eBay、Walmart等第三方电商平台及SHESHOW等垂直品类自营网站，经营品类包括服装配饰、百货家居、运动娱乐、数码汽摩等。得益于服饰品类底层逻辑得到持续验证、新品牌持续孵化，以及 2023年以来外部不利因素消退，2023年公司实现营业收入65.64亿元/同比+33.70%，实现归母净利润3.39亿元/同比+83.23%。

跨境电商行业空间广阔，头部卖家有望进一步扩大份额。相较于亚太地区，新兴市场电商渗透率仍处低位，伴随物流支付等配套的完善，新兴市场电商规模有望快速提升。跨境电商卖家积极推进品牌建设，品牌化趋势之下，企业精细化程度提高，利润率和管理能力进一步优化。TIKTOK、TEMU等平台以低价策略开发美国消费市场，不断扩大份额。亚马逊平台份额绝对领先，但竞争之下，逐步对商家实施优惠政策，让利卖家及终端消费者。公司以亚马逊为主要销售平台，亚马逊平台不同细分品类之间竞争较小，且倾向于扶持不同细分品类的优质头部卖家。公司基于较强的数字化能力及柔性供应优势，为消费者提供优质且平价产品，部分细分类目市占率保持领先。

全链路数字化为基，底层能力复用助力品牌矩阵拓展，带动长期成长。

公司坚持以技术驱动，建立贯穿产品研发、供应链、品牌孵化及运营的全产业链信息闭环。因此公司能够精准捕捉流行元素、依据自有版型库提升产品及版型设计效率、根据供需模拟指导采购以优化仓储物流效率、自动调价保证价格竞争力，使得供应、生产、销售端协同联动，实现服装柔性供应。未来公司将一方面深耕已建立头部优势的垂直品类，同时将经验复制于尚未形成稳定竞争格局的细分品类，通过持续强化供应链信息化优势，实现单品类纵向加深、新品类横向拓展，打开成长空间。

具体来看，前三大品牌由于在服装销售占比约70%，因此对服装整体增长驱动较强。其中第一大品牌男装COOFANDY2023H1增速约为70%，但在亚马逊平台的男装市场市占率仍处于较低水平，处于成长阶段，因此在公司产品和服务的底层逻辑支撑之下，未来规模保持高增，市占率仍有进一步提升空间；第二三大品牌家居服情趣内衣品牌，由于当前公司市占率处于较高水平，增速较为可观，长期增速仍需进一步观察。对于新品牌而言，公司每年选取十几个已经具备一定客户基础的品类组合，重点投入营销资源以扩大市占率，并根据表现及时动态调整，如未来公司重点发力的女装等品类中孵化的部分品牌，以较强的增长态势快速成长，有望成为又一增长极。

投资建议：我们看好公司作为跨境电商龙头，以技术驱动业务发展，打造坚实供应链管理优势及品类延伸能力，纵向提升新品牌孵化的效率，横向扩大在不同细分领域的布局。我们预计2023-2025年收入为65.64/84.81/110.77亿元，同增33.7%/29.2%/30.6%；归母净利润为3.39/4.49/6.05亿元，同增83%/32.5%/34.8%。公司竞争优势明显，短期业绩快速增长、长期发展空间较大，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险因素：Amazon平台集中度较高的风险、存货管理的风险、汇率变动的风险、中美贸易摩擦加剧、第三方平台经营风险。

交运：把握跨境红利系列（二）：中国电商强势出海，跨境物流迎来投资机遇

报告作者：祝玉波/李跃森

报告发布日期：2024年3月14日

报告摘要：跨境电商物流全链条受益，尽享三重红利。在品牌出海的背景下，我国跨境电商平台迎来快速发展，为跨境电商物流带来增长、价格、模式升级三重红利。其中，仓储及快递快运业务或享受较多增长红利，供给约束性较强的赛道是运力（价格红利），货代企业模式升级亦带来投资价值（模式升级）。

跨境电商物流“点”、“线”、“面”三环节迎来投资机会。从企业的组织形式和业务模式来看，跨境电商物流企业可划分为“点”、“线”、“面”三类企业。①“点”环节——仓储：仓储是资源属性较强的环节，不管国内仓还是海外仓，都能诞生小而美的资源型企业。仓储企业只需在核心监管区、港口或机场掌握仓库资源，就可享受行业需求不断释放所带来的增长红利。②“线”环节——运力、货代：运力的红利主要来自于结构性红利，我国跨境电商平台在欧美发展迅猛，进而导致欧美航线运力需求增大，推动运价上涨，为运力企业带来较大业绩弹性。货代的红利来源于商业模式升级，跨境电商物流独特的业务模式使得公司能够负责全流程的服务，包括头程的揽件、仓储以及尾程的中转、配送，更加复杂的环节以及多元化的需求为跨境电商物流带来更大的附加值，货代企业有望借助跨境电商来延伸价值链条，并提高直客占比。③“面”环节——快递：通过整合或自建全流程资源，带来长期发展空间。

重点关注标的：①东航物流：依托自有+东航腹仓运力，打造综合性航空物流服务体系。在欧美国际航班恢复率不足的情况下，2024年需求走强有望拉动周期重回上行通道，业绩弹性较大。 ②中国外运：国际领先的货代龙头，公司的电商业务及空运板块有望成为业绩的重要增长点，参股公司中外运敦豪也有望为公司贡献丰厚投资收益。 ③华贸物流：空运与跨境电商物流预计成为华贸物流的主要增长极，直客逻辑持续推进的背景下，空运与跨境电商物流有望为公司带来超预期的业绩弹性。 ④嘉诚国际：卡位跨境仓储资源，受益于跨境电商红利，新产能快速去化贡献增量，2024年业绩预计迎来较大增长。

投资建议：鉴于跨境电商物流各个环节均存在布局机会，维持行业“推荐”评级。

①东航物流：我们预计东航物流2023-2025年营业收入分别为199.55亿元、240.53亿元与267.02亿元，归母净利润分别为23.36亿元、30.47亿元与35.76亿元，2023-2025年对应PE分别为10.63倍、8.15倍与6.94倍。在跨境电商红利下，航空货运需求有明显边际变化，运价上涨提高公司业绩弹性，首次覆盖，给予“买入”评级。

②中国外运：我们预计中国外运2023-2025年营业收入分别为991.67亿元、1083.57亿元与1144.11亿元，归母净利润分别为39.06亿元、42.04亿元与43.69亿元，2023-2025年对应PE分别为10.64倍、9.89倍与9.52倍。跨境电商物流景气上行，货代企业有望借助跨境电商来延伸价值链条，同时，参股公司中外运敦豪也有望为公司贡献丰厚投资收益，首次覆盖，给予“买入”评级。

③华贸物流：我们预计华贸物流2023-2025年营业收入分别为137.62亿元、160.43亿元与179.17亿元，归母净利润分别为8.09亿元、9.44亿元与10.37亿元，2023-2025年对应PE分别为12.07倍、10.34倍与9.41倍。跨境电商物流景气上行，货代企业有望借助跨境电商来延伸价值链条，维持“买入”评级。

④嘉诚国际：我们预计嘉诚国际2023-2025年营业收入分别为13.11亿元、15.92亿元与18.01亿元，归母净利润分别为2.03亿元、2.78亿元与3.18亿元，2023-2025年对应PE分别为17.60倍、12.85倍与11.23倍。跨境电商物流景气上行，新产能快速去化贡献增量，2024年业绩预计迎来较大增长。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：跨境电商出海不及预期；跨境电商海外政策风险；欧美航线客机航班恢复超预期；跨境电商平台议价能力变强从而削弱物流企业盈利能力；跨境电商发展海外仓可能导致航空货运需求低于预期；国内国际市场不可完全对比；重点关注公司业绩不达预期的风险。

传媒：中国短剧出海深度报告：掘金蓝海新赛道

报告作者：姚蕾/方博云

报告发布日期：2024年1月30日

报告摘要：短剧出海：从爆发到驶向蓝海，长期空间有望达360亿美元。

2023H2短剧出海爆发，2023年净流水同比增长2871x。海外短剧发展始于2022年8月ReelShort上线，后其他短剧APP陆续推出。2023年11月ReelShort超越TikTok登上美国iOS娱乐榜免费第1名，实现破圈。据SensorTower，2023年头部短剧出海平台合计下载量/净流水分别达2823万次/5671万美元，较2022年实现爆发式增长。

商业模型逐渐清晰：（1）区域：从东南亚走向欧美，欧美贡献流水，东南亚贡献下载量；（2）内容：内容策略差异化，翻译剧和原创剧并存，翻译剧增厚内容储备，提升留存，原创剧针对核心市场，流水拉动能力强；（3）盈利模式：单集付费、广告、订阅 “混合变现”模式；（4）营销获量：短剧出海消耗量爆发式增长，DramaBox、ShortTV等后期之秀买量强劲，ReelShort投放不多但社交媒体运营优势显著；（5）用户画像及评价：用户以25-45岁女性为主，年龄范围广泛。截至2024年1月18日，ReelShort美国iOS商店五星好评率56%（1.8万人评分），谷歌商店综合评分4.3分（超10万人评分）；ShortTV美国谷歌商店综合评分4.5分（1.2万人评分）。

我们采用短剧DAU*ARPPU测算出长期空间有望达360亿美元。短视频用户池为短剧用户的基础，根据海外短视频DAU*短剧渗透率估算短剧DAU，以奈飞及Disney+的ARM为参考估算长期短剧ARPPU，计算得到长期海外短剧市场规模在144-648亿美元区间，中性假设下为360亿美元。

模式思考：革新内容生产、传播、付费模式、拥有更大的盈利潜力。

VS传统流媒体：（1）出海短剧制作成本、创作门槛远低于传统流媒体平台，释放大量PUGC创作者产能，赋予内容创作者更强话语权，改变了自上而下的内容传播方式；（2）传统流媒体平台以订阅为主要模式，用户基于对平台制作及采剧能力的信任而订阅，对内容实际质量没有选择权，平台对优秀创作者也没有向上激励机制；短剧以单集付费为主，用户可自由选择观看集数，仅为自己喜欢的内容支付全额费用。

VS小程序短剧：国内爆发的toC短剧以小程序为载体，没有留存概念，高度依赖买量，ROI一般为1.1-1.2，限制了盈利空间（净利润率一般在个位数）；短剧出海以APP为载体，通过提升长线留存及ROI，有望实现高于国内的盈利水平（即使考虑30%渠道费用）。

竞争格局：“一超多强”，长期竞争核心看内容制作能力，跟踪流水、留存、ROI、融资情况。

ReelShort：短剧出海先行者，模式跑通，全球化布局。原创/本土化改编+精品化制作，2023年6月《The Double Life of My Billionaire Husband》拉动数据爆发增长，后持续推出爆款（截至2024年1月15日，播放量破亿2部，破千万12部，爆款率近20%），带动日、月度流水屡创新高。截至2023年末，累计净流水3577万美元，占整体出海市场约63%。团队近400人，实现从编剧创意、改编、拍摄、后期、运营推广、社媒运作全流程覆盖，上线16个月推出31部短剧，平均月更1.9部，2023年10月起实现周更，目前产能4部/月。已实现全球影响力，进入160+个国家地区，2024年1月13日，进入80/132个国家（地区）iOS娱乐免费榜TOP10/50。

后起之秀：两大国内短剧龙头竞争力较强。新兴平台大多于2023年上线产品，2023H2起量。目前ShortTV、DramaBox增长较快，其中ShortTV在2023年9月推出后，下载量/净流水迅速起量，9月底曾位列谷歌商店娱乐免费榜TOP10，连续5天位于TOP1。

我们认为，长期竞争核心仍看内容制作能力（内容策略、题材创新、产能、爆款率），跟踪流水、留存、ROI、融资情况。

投资建议：短剧出海仍处蓝海，长期空间有望达360亿美元。基于此，维持影视行业“推荐”评级。建议重点关注中文在线（300364，持有ReelShort母公司CMS 49%股权），其他关注易点天下（301171，海外营销服务商，与短剧头部客户开展出海营销合作）、掌阅科技（603533，持有Dramabox母公司点众科技5%股权）、赤子城科技（9911.HK，推出短剧出海产品Mini Episode）、MEGA MATRIX（MPU，控股Flex TV）、九州文化及点众科技（未上市）等。

风险提示：政策监管风险、国际局势影响、行业竞争加剧、广告投放成本上升、制作成本上升、产能扩张不及预期、产品表现不及预期、用户留存不及预期、流水表现不及预期、新市场开拓不及预期、公司业绩不及预期等。

海外：2024年海外科技策略前瞻——底部向上，三大关键词：AI、出海、空间计算

报告作者：陈梦竹/尹芮/张娟娟

报告发布日期：2023年12月19日

报告摘要：1、港股互联网板块目前处于历史估值低位水平，平台经济逐步进入常态化监管时代，多数互联网公司主业逐步修复中，且将降本增效作为重点方向之一，未来盈利能力有望逐步释放。1）从估值来看：当前A/H溢价位于历史偏高水平，截至11月23日，恒生AH股溢价指数为144.87，位于历史均值（2018年1月至今，均值为134.19）以上1.14倍标准差。截至2023年11月23日，恒生科技PE-TTM为19.39倍，处于历史均值-1.58倍标准差；PS-TTM为1.82倍，处于历史均值-0.39倍标准差。2）从海外流动性来看：2023年9月和11月，美联储两次暂停加息，联邦基金利率目标区间维持在5.25%-5.50%，符合此前的市场预期。自2022年3月以来，美联储加息11次，累计加息达525个基点。尽管美联储仍然认为美国目前的通胀水平居高不下，但联邦基金利率水平可能已经处在顶部，后续上行空间较为有限，加息周期或已趋近尾声。我们认为这一定程度上能够改善投资者风险偏好，提振市场。3）从资金面来看：南向资金持续流入，金融+科技配置占比小幅提升，消费配置下降。自2023年6月以来，部分互联网公司港股通持股占比有一定程度的提升。此外，平台经济整改效果已接近政策目标，常态化监管阶段逐步到来。且多数互联网公司将降本增效作为重点方向之一，未来盈利能力有望逐步释放。建议关注腾讯、拼多多、美团、快手、网易、阿里巴巴、京东等。

2、2024年重点看好三大方向：AI、出海、空间计算，打开新成长空间。

（1）AIGC板块：投资逻辑总结：三阶段论。——【阶段1】起点：百模大战，巨头和垂直厂商纷纷投入大模型的研发和训练，早期训练对高性能算力需求度大，厂商大量囤积芯片，算力投资确定性相对较高，大模型与应用仍处于早期；【阶段2】承压：路径分化，少数通用基座大模型+较多垂直行业/公司大模型厂商，基于开源模型开发与底层自研并行，NLP大模型训练算力需求有限，应用侧尚未迎来大幅增长，推理算力消耗有限，大模型也处于商业化早期，产业链整体承压；【阶段3】突破：技术迭代、结合新硬件带来新变化，多模态逐步成熟，3D生成、策略生成等技术逐步突破，未来结合MR、机器人等新硬件，应用加速普及，进一步打开商业化空间，带动整体产业链形成正循环。我们认为行业正处于向【阶段3】过渡阶段，重点看好：

①GPTs及AI Agent方向，有望带来应用的增长：OpenAI在首届开发者大会上推出GPTs应用及能够帮助开发人员在应用中构建AI agent的Assistant API。GPTs将AI应用开发门槛降至C端用户，使用自然语言即可创建个性化的GPT应用，截至2023年12月14日，OpenAI官方发布16款GPTs应用，收录在GPTs Hunter网站的第三方GPTs应用数量已经突破5万个，涉及领域包括但不限于生产力工具、医疗保健、教育、游戏娱乐、日常生活等，我们认为GPTs将开发群体扩大至普通用户能够丰富此类应用并使其在功能设计上更加实用，GPT Store或为GPT带来App Store时刻，有望带来应用侧的大规模落地。

②多模态方向，打开应用空间：据站长之家报道，谷歌Gemini多模态模型将于2024年1月上线，伴随模型侧持续升级迭代，有望带来更多应用侧机会，在C端开创了全新应用体验的同时，在B端游戏、营销、影视制作、文旅、电商等多个行业打开应用空间，实现降本增效及商业化提升，建议关注微软、Meta、Adobe、谷歌、百度、阿里巴巴、金山办公、美图、焦点科技、万兴科技、新国都等相关标的。

③终端侧AI——AI PC/AI手机：基于用户数据安全隐私+低延迟需求以及云端算力不足等原因，AI模型需在端侧落地，看好AI PC的长线需求，利好相关终端设备厂商、代工厂及重要硬件提供商（NPU/内存）。建议关注：联想集团、Intel、高通、AMD、华勤技术等。

（2）电商出海板块：①跨境电商行业景气度上行：海外高通胀走高，中国出口产品凭借价格力受到欢迎；基础设施完善，中国海外仓全球布局发展迅速；线上库存快速出清，跨境电商整体业绩有望明显修复；综合成本下降，跨境电商行业利润率有望加速回暖。拼多多出海业务Temu表现亮眼，据专家调研反馈，2023年预计GMV160亿美金以上，主要由于积极开拓新国家（欧洲/东南亚/中东等）以及节日（黑五圣诞等）拉动下的2023Q3/2023Q4GMV高速增长，预计2024年GMV目标在300-350亿美金，UE持续改善。②AIGC持续赋能：公司接入AI大模型，推动内部降本增效：吉宏股份接入ChatGPT，应用于跨境电商业务及吉喵云SaaS平台，推出多个垂类模型；2）华凯易佰将AIGC技术应用于公司的智能刊登、智能调价、智能广告等业务环节，效率大幅提升；推进AI应用落地，带来AI产品增收逻辑：焦点科技接入ChatGPT/上线AI助手“麦可”，通过订阅模式开启变现（基础定价为1980元/月），长期有望逐步渗透平台已有付费会员+吸引新会员，推动会员付费率及ARPU值提升。文生视频底层技术不断演进、模型持续迭代，有望在B端跨境电商行业开启应用。建议关注：拼多多、吉宏股份、焦点科技、华凯易佰等。

（3）空间计算方向：XR行业硬件革新催生产业级机会，目前仍处于硬件决定内容阶段，后期将与内容互为驱动，硬件技术升级迭代+量变带动规模效应释放+内容应用高速发展+投融资持续活跃持续催化，互联网巨头通过XR硬件补贴培养用户习惯，通过技术升级+出货量增长带动产业链整体发展。XR硬件正迎来新一轮技术升级周期，催生产业级机会，我们看好VR硬件端升级迭代带来的供应链和内容领域投资机会，尤其以苹果Vision Pro为代表的新一代硬件，建议关注头显品牌、光学、屏幕等头显硬件产业链、内容制作与分发公司、虚拟人数字人等VR/AR/MR产业相关标的。

行业评级：AI技术不断演进，大模型持续迭代并表现出向端侧下沉的趋势，多模态逐渐成熟，下游应用的商业模式也多元化发展，ToB和ToC两端虽然落地节奏存在差异，但均表现出多点开花的特性，长期来看有望通过量价提升为下游应用打开增量收入空间；海外通胀高企，中国出口商品价格优势显著，带动跨境电商景气度上行；XR硬件革新自下而上催生出产业级机会，苹果Vision Pro有望带领供应链和内容提供商共建行业生态。故而2024年我们看好AIGC、电商出海和空间计算三个方向，维持行业“推荐”评级。建议重点关注微软、Meta、Adobe、谷歌、百度、阿里巴巴、金山办公、美图、焦点科技、万兴科技、新国都、联想集团、Intel、高通、AMD、华勤技术、拼多多、吉宏股份、焦点科技、华凯易佰、苹果等标的。

风险提示：竞争加剧风险、政策监管风险、海外市场受宏观经济影响恢复缓慢风险、国际物流风险、技术应用效果不及预期风险、硬件出货量不及预期风险、内容质量不佳风险、用户流失风险、变现不及预期风险、估值调整风险、重点关注公司盈利预测不及预期等，引用数据仅供参考，请以实际为准。

化工：泰国半钢胎出口美国关税下降，中国轮胎企业出海更进一步——汽车零部件事件点评

报告作者：李永磊/董伯骏/贾冰

报告发布日期：2024年1月25日

事件：2024年1月25日，森麒麟发布公告称，近日，公司从聘请的协助开展本次复审应诉工作的北京金诚同达律师事务所及其美国合作律所处获悉本次复审的终裁结果与初裁结果保持一致：森麒麟泰国复审终裁单独税率为1.24%；另一家强制应诉企业日本住友轮胎（泰国公司）终裁单独税率为6.16%；其他泰国出口美国的轮胎企业终裁税率为4.52%。

投资要点：反倾销关税下降，泰国出口量有望提升

2020年6月29日，美国商务部启动对泰国乘用车和轻卡轮胎的反倾销原审调查，原审调查终裁结果：日本住友轮胎（泰国公司）原审单独税率为14.59%；玲珑轮胎（泰国公司）原审单独税率为21.09%；其他泰国出口美国的轮胎企业原审税率为17.06%，其中森麒麟子公司森麒麟轮胎（泰国）有限公司适用17.06%的原审税率。2022年9月6日，美国商务部启动对泰国乘用车和轻卡轮胎的反倾销复审调查，本次复审调查周期为2021年1月1日-2022年6月30日共18个月。

双反关税一定程度上影响了泰国乘用车及轻卡轮胎向美国的出口情况，2021年泰国出口至美国的乘用车及轻卡轮胎量为3327.93万条，同比2019年-10.87%，2021年泰国出口至美国的乘用车及轻卡轮胎量占美国进口量的21.34%，比2019年下降2.75个百分点。

2024年1月25日，复审终裁结果确认，森麒麟泰国复审终裁单独税率为1.24%，较初审结果下降15.82pct；另一家强制应诉企业日本住友轮胎（泰国公司）终裁单独税率为6.16%，较初审下降8.43pct；其他泰国出口美国的轮胎企业终裁税率为4.52%，其中玲珑轮胎反倾销关税较初审下降16.57pct，其他企业下降12.54pct。

经销商拿货成本下降，泰国工厂利润率有望提升

反倾销关税下调，经销商拿货成本下降，轮胎公司出厂价有机会提升，带来利润率的改善。假设：2024年产能开工率100%，其中90%销往美国市场；净利率提升为税率下降百分比的三分之一，产能根据现有项目及在建项目预测得到。受关税下降影响，我们预计森麒麟2024年净利润提升2.28亿元，占公司2024年预期净利润的10.94%；预计玲珑轮胎2024年净利润提升2.24亿元，占公司2024年预期净利润的8.90%；预计通用股份2024年净利润提升0.68亿元，占公司2024年预期净利润的13.99%。

后续如放弃强制应诉，低税率有望维持

本轮复审终裁结果关税仍较低，除非发起方点名要求应诉，在2025年12月之前，泰国的轮胎公司在接下来的反倾销复审调查当中，可以选择放弃应诉，维持本轮的终裁税率，故该轮复审结果影响时间较长。

行业评级及投资策略考虑泰国出口美国半钢胎关税降低，中国轮胎泰国工厂出货量和毛利率有望提升，维持轮胎行业“推荐”评级。

重点推荐个股森麒麟、玲珑轮胎、通用股份、赛轮轮胎、贵州轮胎。

风险提示全球经济下滑、原材料价格大幅上涨、海运费价格大幅上涨、国际贸易摩擦加剧、重点关注公司业绩不及预期。

电新：2024年新能源行业策略-电力设备：出海景气度持续向上，国内主配网各有看点

报告作者：李航/邱迪/王刚

报告发布日期：2024年1月19日

报告摘要：行业复盘：2023Q2开始，电网设备指数跑赢沪深300指数，主要系主网设备招标高增速、出口数据持续向好、相关公司业绩释放。之前低关注度的电网设备行业正引起更多重视，我们认为一方面是因为电网投资结构性变化和能源转型趋势性变化带来行业景气度提升，另一方面也体现了资金对营收和盈利均有望稳步增长板块的青睐。

2024年展望：我们重点看好3个方向：1）电网主设备企业出海；2）电表相关数字化企业出海；3）国内高压主网建设，尤其是柔直。

电网主设备企业出海：需求端，全球能源转型带来电力设备需求提速，供需短期错配有望为国内企业更好打开海外市场。供给端，出海壁垒主要来自于以电网企业为主客户群体的高进入门槛，国内优质企业有望实现强者恒强。建议重点关注深耕海外民营企业【思源电气】、【华明装备】、【金盘科技】、【万马股份】，关注出海不断发力的国资企业【平高电气】、【中国西电】、【云路股份】，建议关注逐步走向出海的企业【明阳电气】、【伊戈尔】。

电新：2024年新能源行业策略-储能：海外大储景气度有望上行，国内大储仍待盈利改善

报告作者：李航/王刚

报告发布日期：2024年1月3日

报告摘要：行业复盘：2023年年初储能指数上扬，主要系国内和海外高增长预期推动；但储能指数后续持续下行，全年储能指数跑输沪深300指数。复盘看，尽管国内储能需求超预期，但竞争格局恶化导致难以实现盈利兑现；海外户储库存问题逐步显现，高增长不再持续；海外大储虽然格局较优，但美国大储建设不断延期导致需求不及预期。

2024年展望：我们重点看好海外大储，认为海外分布式储能和国内储能行业需待格局改善。

海外大储：需求端，我们认为2023年导致需求延期问题都在不断改善，美国大储需求中性预测增速近60%。供给端，大客户供应链转换成本较高为先发企业形成一定客户锁定，先发企业优势仍具有一定程度持续性。建议重点关注大客户优势突出的【南都电源】，综合能力突出的【阿特斯】、【阳光电源】，关注海外先发集成企业【科陆电子】、【东方日升】，温控龙头【英维克】、【同飞股份】，PCS企业【盛弘股份】、【科华数据】、【上能电气】，以及海外客户资源丰富的集成企业【通润装备】。

国内储能：储能成本端下行有利于提升国内大储和工商储经济性，但国内大储需求会受到国内新能源增速影响，同时商业模式改善仍有待电力市场化改革纾困，短期看价格和客户资源仍是竞争要点，储能企业盈利改善仍有待观望。工商储需求有望保持较高增速，但客户分散导致可能会形成区域化市场，价格和渠道竞争也会愈发激烈。国内大储建议重点关注格局较优的温控龙头企业【英维克】、【同飞股份】，再是成本优势企业【比亚迪】、【阳光电源】，和客户资源较优企业【南网科技】、【许继电气】；国内工商储建议关注渠道较优的【苏文电能】、【南网能源】、【涪陵电力】、【金冠股份】。

风险提示：1）新能源发展不及预期；2）地缘政治摩擦导致国内出口限制风险；3）电力价格超预期下降等下游收益下行风险；4）国内企业竞争格局恶化；5）海外市场情况不具备完全可比性；6）重点关注公司未来业绩的不确定性。

汽车：2024年汽车与汽车零部件十大展望：乘用车总量有望再创新高，电动化智能化全球化有望新突破

报告作者：戴畅

报告发布日期：2024年1月11日

报告摘要：展望一：国内需求扩容叠加出口放量，2024年乘用车批发量预计再创历史新高。我们预计2023/2024年中国狭义乘用车批发总量为2606.1/2814.6万辆，同比+10.7%/+8.0%，中国狭义乘用车零售总量为2250.1/2361.6万辆，同比分别+5.1%/+5.0%。1）供给侧优化是刺激内需的核心驱动力。产品性价比、电动化、智能化快速升级是市场扩容关键因素，内销总量相较历史高点仍有上升空间。2）乘用车出口是总量规模高增长的带动因素，我国乘用车出口趋于多元化发展，海外市场仍有广阔空间。近两年出口产品动力形式结构逐渐向新能源转化，新能源出口占比提升至38%左右，随出口产品结构调整，中国品牌国际形象向中高端跃迁。

展望二：合资以及豪华品牌促销已处于历史高位，2024年自主品牌份额有望加速提升。 2023年1-11月自主品牌占比相较2022年全年提升5.8pct，至56.2%。自主品牌在智能电动转型过程中具有先发优势，相比之下德系/日系/美系/韩系/法系主要外资品牌占比较2022年全年均出现下滑。据中国汽车流通协会公众号，2023年11月，合资车/豪华车综合促销幅度已接近20%，分别为18.7%/19.3%，同比+4.6pct、+4.5pct，处于历史高位，展望2024年，有限的降价空间将促进自主品牌份额进一步提高。

展望三：华为系汽车产品进入快速放量期，2024年在新能源市场份额有望超6%。2023年11月，华为车BU开放股权并独立，新成立公司以及公司所代表的高阶智能驾驶能力在对主机厂而言更加“中性”，同时多方股权合作的方式更容易吸引到更大范围的合作方。结合华为在车端业务天然具有科技创新、生态交互、营销实力三重优势，我们判断，“华为系”销量将呈现强劲增长态势，占新能源车销量比重2025年有望超过6%。

展望四：自主品牌高端产品大放量，20万以上市场市占率快速提升。智能电动时代，原有高端燃油产品竞争壁垒被打破，自主品牌加速渗透。2019-2023年，中国整体乘用车市场在30万元以上细分领域增速最高，我们预计2023年，自主品牌在30万元以上市场市占率由2019年的1.3%提升至28.9%。展望2024年，随华为系、小米、长城等高端新能源产品不断投放，自主高端趋势有望持续。

展望五：800V快充有望下沉至20万元价格段车型，加速规模放量。2023-2024年搭载800V高压快充的新车型呈现如下趋势：1）价格带进一步下探，如小鹏、零跑2024年的新车；2）车型从主流的SUV/MPV，进入到轿车领域。我们测算，2023年高压快充车型总销量约16.6万辆，在纯电乘用车销量中占比约2.8%；预计2024年高压快充车型总销量将达111万辆，在纯电乘用车销量中占比将显著提升至15.4%。

展望六：整车技术开始反向输出，中国整车进入全球化新时代。2023年国内外车企探索合作新模式，多家自主车企开始技术反向输出，例如大众小鹏合作、上汽智己奥迪合作、零跑与Stellantis合作。新合作模式将助力自主车企进入反向技术输出的全球化新时代：1）降低成本：合作有望摊薄自主车企的智能化研发成本，也帮助自主分享外资规模化的供应链优势；2）增加收入：合作车型出口或者合作车型技术服务费都有望直接增加车企收入。

展望七：零部件海外布局开花结果，中国零部件的全球化时代开启。随着国内汽车市场进入结构性竞争阶段，汽车企业需要新的增长极，选择向更广阔的国际市场进军，参考全球汽零龙头往往在本国车企出海的黄金期完成了供应链的全球化布局，我国汽车产业链也迎来了大航海时代。出于关税和政策因素考虑，汽车零部件公司纷纷布局北美以获得更多订单。截至2023年年末，已有多家中国零部件位于墨西哥的生产基地进入投产阶段，2024年部分零部件公司海外业务有望从亏损转向盈利。

展望八：城市NOA渗透率将进入指数提升阶段，驱动智能驾驶新一轮行情。复盘SUV渗透率提升各阶段的行业指数市场表现和新能源车渗透率提升各阶段的行业指数以及代表性个股的市场表现，可以发现当新趋势的渗透率超过10%后，新趋势会进入指数提升阶段，渗透率、市场指数走势与代表性个股业绩和股价共振向上。经我们测算，城市NOA的新能源车渗透率在2024年Q2将有望迎来上升拐点，高阶智驾渗透率加速向上有望驱动新一轮智驾行情。

展望九：云计算模型成为智能驾驶新的竞争点。智驾大模型是利用云端算力优势训练大规模多模态数据，并结合边端的计算能力，通过多任务的学习和分布式训练为车辆提供更有效的感知融合效果与实时建图方案。2021年，特斯拉提出了Bev+Transformer的大模型，2023年，智驾大模型开始不断出现。为提高算力，特斯拉自研了DOJO超算中心。考虑到成本因素，对于国内主机厂，借助于云厂商开放出来的大模型能力、算力、工具链等基础设施及开发平台，快速步入数据闭环2.0时代更为可行，目前已有多家主机厂向大模型和大算力方面持续投入和布局，欲在自动驾驶下半场竞争中脱颖而出。

展望十：重卡和中大型客车进一步复苏向上。2023年，重卡市场得到修复，销量实现“十月连增”，其中热度较高的细分市场为天然气重卡和海外出口。受益于国产重卡的国际竞争力提升和国外需求持续释放，预计2024年重卡出口28-30万辆，同比增长12%-15%左右。国内市场受益于长途物流车拉动和油气价差等因素，天然气重卡有较大结构性增长机会。受海外需求恢复影响，2023年1-11月，我国出口客车3.9万辆，其中大型客车为出口主力，我们预测2023年客车出口量达到4.5万辆，2025年有望超过6万辆。受益于海外需求增长，我们认为未来几年大型客车销量有望保持正向增长趋势。

投资建议：乘用车总量2024年有望再创新高，电动化智能化全球化有望新突破，维持汽车行业“推荐”评级！展望2024年，我们认为乘用车总量预计再创新高，结构上自主整体崛起加速，电动化进入高端化新征程，智能化的高阶智能驾驶进入快速渗透期，我们看好整体汽车行业电动智能的变革，推荐变革中受益的公司，包括：1）自主品牌高端化：推荐长城汽车，长安汽车，理想汽车、比亚迪；2）华为产业链和特斯拉产业链：华为产业链推荐星宇股份、关注瑞鹄模具，特斯拉产业链推荐拓普集团、银轮股份、福耀玻璃、爱柯迪、旭升集团、三花智控、双环传动、贝斯特等；3）高阶智能化：整车推荐小鹏汽车，零部件推荐科博达、保隆科技、伯特利、德赛西威、均胜电子，关注经纬恒润。

风险提示：智能化渗透率提升不及预期；商用车市场持续低迷的风险；国内汽车市场需求恢复不及预期的风险；海外出口增量不及预期的风险；价格战持续且进一步激烈的风险；测算仅供参考，以实际为准。

汽车：汽车行业报告汽车出海系列一：复盘韩国汽车全球化之路

报告作者：薛玉虎/王琭

报告发布日期：2023年7月11日

报告摘要：全球汽车工业正在从消费品时代向科技品时代过渡，中国有望成为新一代领导者。

出口量高速增长：据中国汽车流通协会数据及中国汽车工业协会数据，自2020年9月以来，截至2023年4月中国汽车出口已连续31个月正增长，自2020年约100万辆跃升至2022年310.7万辆，2023年或超日本成为世界第一大汽车出口国。

韩国汽车工业起步时间与我国相近，相比欧、美、日要晚得多，且本土市场空间小、缺乏内需支撑。但是，韩国却能以后来者身份成功打开美、欧市场实现畅销，成为世界汽车强国，现代企业2022年销量也已位列全球第三。因此我们认为，韩国汽车的出海历程对我国汽车拓展海外市场具有较好的借鉴意义。

相比韩国当年出海发展时的情况，当前中国汽车更具竞争优势：

韩国是以后来者身份在发达市场和老牌车企围绕传统燃油车技术进行竞争，竞争优势小，只能以低姿态进入市场后逐步向上发展；

中国自主车企在电动智能领域处于领先地位，技术、产品、产业链、成本均具备明显竞争优势，更易以领先者姿态自上而下打开市场。

严控质量、抢抓新能源时代机遇是对中国汽车出海的最大启示。同时，中国汽车出海须避免廉价标签，重视发达国家市场和新兴市场，海外产能布局要稳扎稳打不可盲目。

我国汽车出海最大的劣势在于中美贸易关系导致自主品牌汽车难以进入美国市场，而美国是仅次于中国的全球汽车第二大单一市场。因此，我国自主车企需要在其他市场拿下更多份额，以推动规模的进一步提升，中、美、欧、日、韩之外的其他市场仍有较大空间。

投资建议与重点关注标的：我国自主车企正迎来难得的历史发展机遇，有望成为电动智能汽车时代的领跑者。我们看好电动智能技术领先并在海外市场快速布局的车企，以及深耕海外市场多年并已形成一定规模的车企，重点关注比亚迪、长安汽车、长城汽车、上汽集团、广汽集团、吉利汽车、理想汽车、小鹏汽车、蔚来汽车、赛力斯。

风险提示：竞争加剧导致中国车企海外产能利用率、出口不及预期；新能源出口渗透率不及预期；国际市场需求不稳定、汇率波动风险；重点关注公司业绩不达预期风险；目标市场进口政策变动及合规风险；个别国家对华政治导向及舆论带来的风险；地缘政治因素导致俄罗斯汽车出口不佳；比较研究具有局限性。

汽车：汽车行业报告汽车出海系列二：复盘日本汽车全球化之路

报告作者：薛玉虎/王琭

报告发布日期：2023年12月10日

报告摘要：日本汽车工业自二战后快速起步，在吸收先进汽车制造技术的基础上，开创了精益生产方式，有效提升了生产效率和质量，凭借经济可靠的产品逐步畅销全球。自1980s起，日系车长期占据着世界汽车总产量三成，其全球化经营发展经验对我国汽车出海具有一定的借鉴意义：

国内市场有限：自1960s起日本国内市场持续拉动汽车产量增长，1973年石油危机后国内市场结束高增长，1990年内销达峰月778万辆；

内销、出口与海外生产接力拉动：1960s靠内销壮大产业规模，1970s-1980s靠出口占领美国等重点市场，1980s后走向全球生产布局。2022年日系全球产量2479.7万辆，近两年日系车海外产量约为本土产量的两倍。

日本有限的国内市场决定了日本汽车出海是必然选择，1970s借助石油危机放大产品优势成功占领美国市场，逐步开启全球化运营：

出口：于1985年达到673万辆历史高峰，“广场协议”签订后日元升值削弱海外价格竞争力而出口大降，2022年出口381.3万辆；北美仍是最大出口市场，2022年日本对北美出口汽车143万辆，对欧、亚、中东、大洋洲分别出口40-60万辆左右；

生产：1990s末期日本车企在全球各主要市场完成了从出口到属地化生产的供给形式转变，目前除中东与大洋洲外均有工厂布局；低端车型更倾向于属地化生产，亚洲地区是最大的海外生产基地，2022年产量达1054.3万辆；北美次之，2022年产量349.8万辆；

市场：畅销全球四十余年，形成北美、亚太和中国三大市场重心，2022年三大市场共销售日系车1496.7万辆，占日系总销量的79.8%

日本车企品牌特色鲜明，企业定位最终决定了各自的发展路径与上限：

丰田成为行业龙头的关键三步：凭借针对性开发成功出口美国、谨慎地本地化建厂扎根美国、以雷克萨斯和普锐斯实现品牌向上突破；

小型车专家铃木：实用造车主义，专注低价小型车领域，主打发展中国家市场，发达国家市场接连退出，印度市场长期一家独大。

日系出海经验：以美日贸易摩擦为转折走向全球化经营之路

及早规避国内有限市场的内卷：国内市场还在高速增长期时就已积极开拓海外市场，出口市场逐步取代内销成为引领本土产量的主要动力；

形成正面优质的品牌认知：凭借日式精益生产提升效率与品质，使日系车经济耐用的产品形象深入人心，大大降低市场推广成本；

利益共享才能行稳致远：1970s末期日本汽车大量出口美国，且主要使用日本供应商产品，造成美国车企和零部件企业的共同抵制。

投资建议与关注标的：我国自主车企正迎来难得的历史发展机遇，有望成为电动智能汽车时代的领跑者。我们看好电动智能技术领先并在海外市场快速布局的车企，以及深耕海外市场多年并已形成一定规模的车企，重点关注比亚迪、长安汽车、长城汽车、上汽集团、广汽集团、吉利汽车、理想汽车、小鹏汽车、蔚来汽车、赛力斯。

风险提示：竞争加剧导致中国车企海外产能利用率、出口不及预期；新能源出口渗透率不及预期；国际市场需求不稳定、汇率波动风险；重点关注公司业绩不达预期风险；目标市场进口政策变动及合规风险；中美贸易摩擦等贸易风险；地缘政治因素导致俄罗斯汽车出口不佳；比较研究具有局限性。

能源开采：煤炭行业2024年投资策略：供需紧平衡，板块延续高盈利与高股息

报告作者：陈晨/王璇

报告发布日期：2023年12月29日

报告摘要：行情复盘：高业绩与高股息标的涨幅居前。截至2023年12月26日，煤炭板块（申万一级）年初至今涨幅为4.1%，涨幅位列申万31个行业第3位。多数个股跑赢沪深300指数，业绩超预期及高分红标的涨幅居前。2020年以来公募基金持仓煤炭股比例逐渐上涨，在2022年下半年开始回落，截至2023年中，占比降低至0.87%。三季度煤炭板块再获青睐，多数个股获基金加仓，加仓最多的为兖矿能源（港股）、陕西煤业、中国神华、兖矿能源（A股）、山西焦煤等，龙头公司仍然是关注焦点。

复盘动力煤：进口冲击，先抑后扬，波动收窄。 2023年，国内动力煤价格先抑后扬，波动幅度收窄，二季度价格偏弱，三季度开始价格走势较为强势，秦皇岛港动力煤年内均价（截至12月22日）为966元/吨。海外动力煤价格整体呈现前高后低，高卡煤波动较大，低卡煤波动收窄。动力煤长协价格稳定，全年年平均为714元/吨，强监管下履约明显提升。生产端，由于高强度保供生产，国内安全事故频发，安监对生产影响较大，进一步增产乏力，同时也导致煤质下降。进口成为国内煤炭供应重要增量，由于内外价差放大，为今年进口放量提供条件，1-11月，国内煤及褐煤进口量4.27亿吨，同比增长63%，其中动力煤进口3.37亿吨，同比增长64%，增量主要来源于印尼以及澳洲。下游需求方面，电力需求稳定增长，1-11月火电发电量56178亿千瓦时，同比增长5.7%，占全部发电量的69.6%，与2022年几乎持平；建材需求微降；化工需求维持较高水平，1-10月尿素产量同比增长6.85%，化工用煤等对市场煤形成较大影响。

复盘炼焦煤：供给主导，预期影响贯穿全年。 2023年，受宏观因素、政策预期、矿难安监等影响较大，国内焦煤价格呈V字型，京唐港主焦煤年内均价（截至12月25日）为2273元/吨。随着国内炼焦煤资源的持续开采，国内资源短缺问题逐步显现，进一步增产难度大，2023年1-11月国内炼焦原煤产量12.2亿吨，同比增长1.3%，较2022年增速（同比+5.18%）明显下滑；1-11月炼焦精煤产量4.5亿吨，同比减少0.13%。海运焦煤价格维持较高水平，澳洲焦煤进口有限，进口增量主要来源于蒙古和俄罗斯，1-11月我国进口炼焦煤9076.5万吨，同比增长58%。下游焦化产能仍有增长，据煤炭资源网预计全年焦化产能净增长584万吨，同时铁水产量维持较高水平，1-11月生铁产量达到8.1亿吨，同比增长1.8%。钢材需求端，房地产依然是拖累项，但基建投资、钢材直接出口以及汽车、家电、风电、船舶等制造业均有亮眼表现。

2024年展望：行业供需紧平衡，煤价依然乐观。首先，国内产量增长依然有限，双碳背景下煤炭开采行业的资本开支非常有限，发改委实际核准、核增项目较少，此外安监强化或将成为新常态，在产产能开工率将受到影响。其次，2024年煤炭进口增量预计明显回落，印度及越南等地区经济发展空间大，煤炭需求量及进口量增长快，而主要出口国方面，蒙煤受到通关口岸制约预计出口增量有限，澳洲因国内劳动力短缺、运输等问题，可能会限制未来出口增长，而印尼、俄罗斯等煤炭出口量增长也有受阻预期。再者，国内需求增长预计依然可观，我们预计2024年火电发电量增速约在3%左右，钢铁产量有望继续小幅增长，煤化工行业用煤量仍具提升空间。据供需平衡表测算，预计2024年供需趋紧，存在小幅供应缺口。我们预计2024年动力煤价格将呈现窄幅波动态势，价格中枢预计在900-1000元/吨区间，焦煤价格中枢看涨，国内港口主焦煤均价预计在2500元/吨以上。

投资建议与行业评级：在能源转型过程中，需要对能源系统平稳运行进行保驾护航，安全稳定和成本低廉的煤电无疑是最佳选择。中长期来看，火力发电在发电领域主体地位不会改变，遇到极端情况下地位还会进一步强化，“十四五”期间火电新装机组同比明显提升，火电生产仍呈现不断增长的势头；纵观全球，国内钢铁生产成本具有较强优势，生铁产量仍有望实现正增长；油价维持在中高位，煤化工项目的建设和生产积极性都有提升，未来若干年煤炭需求或将持续提升。开采煤矿手续复杂、建设和生产周期长，新建矿井成本大幅抬升，主流煤企新建矿井意愿仍然很弱，行业在产产能基本达到高负荷状态，核增空间已经大幅减少，叠加东部等地区资源枯竭矿井不断退出，行业供给约束的能力依然没变。未来若干年，煤炭行业依然维持紧平衡状态，煤炭行业资产质量高，账上现金流充沛，煤炭上市公司呈现“高盈利、高现金流、高壁垒、高分红、高安全边际”等五高特征，建议淡化煤价阶段性波动，把握煤炭板块价值属性，维持行业“推荐”评级。

关注标的：1、高分红高股息标的。资产质量高，分红比例高，现金奶牛类公司：中国神华、陕西煤业、山煤国际、潞安环能等；

2、冶金煤标的。看好2024年焦煤价格表现，推荐优质冶金煤公司：潞安环能、淮北矿业、山西焦煤、平煤股份等；

3、动力煤稳健标的。长协比例高、盈利稳健型公司：中国神华、陕西煤业、中煤能源、新集能源等；

4、动力煤弹性标的。（1）定价机制灵活类，海外及新疆地区动力煤市场化，业绩具备较大弹性，受益公司：兖矿能源、广汇能源等；（2）产能增长类，产能内生增长类公司：广汇能源等，集团资产注入预期类公司：晋控煤业等；（3）新能源转型类，绿电转型的：电投能源、兖矿能源、靖远煤电、中国神华、中煤能源等；储能电池转型受益标的：华阳股份；氢能转型的：美锦能源、兖矿能源、广汇能源等。

风险提示：1）经济增速不及预期风险；2）政策调控力度超预期的风险；3）可再生能源持续替代风险；4）煤炭进口影响风险；5）重点关注公司业绩可能不及预期风险；6）测算或有误差，以实际为准。

公司深度

交运：极兔速递（1519.HK）：从本土到跨境，开启第二增长曲线——把握跨境红利系列（一）

报告作者：祝玉波/李跃森

报告发布日期：2024年1月26日

报告摘要：跨境电商红利：物流全链条受益，关注“点”、“线”、“面”三类企业

跨境电商物流三重红利，“点”、“线”、“面”三类企业应该投资机遇。中国进出口为跨境物流服务业基本驱动力，在品牌出海的催化下迎来红利，下游物流全链条受益，尤其中国及东南亚跨境电商市场值得重视。当下，跨境电商物流面对三重红利，增长红利、价格红利、模式升级红利。最享增长红利的是仓和快递，供给约束性最强的赛道是运力，货代企业模式升级亦带来投资价值，物流全链条“点” 公司（仓），“线”公司（干线，即运力及货代），“面”公司（快递）均有投资机会。其中极兔速递为红利价值的“面”公司标的，业务主要布局中国及东南亚，有望充分受益于跨境电商红利。

极兔速递历史发展复盘：抓住本土电商红利，创新模式快速扩张

极兔速递抓住东南亚、中国及新兴市场电商发展红利期，在实力雄厚投资方、经验丰富且善于把握机遇的团队加持下，利用创新的代理模式快速扩张。据弗若斯特沙利文，2022年极兔速递在东南亚市占率22.5%，排名第一；在中国地区市占率10.9%排名第六，新兴市场市占率亦快速提升。公司在创新的代理人轻重资产结合的模式下，把握市场红利，有望继续保持增长态势。

极兔速递发展方向：从本土到跨境，海外拉增长，国内减亏

海外业务方面，随着公司新兴市场的扩张，将先完成了各区域的末端覆盖，再拉通干线提供跨境服务，“先末端，再干线”布局思路清晰，跨境服务及新兴市场业务已成为公司第二增长曲线，2023H1该业务收入增速135%，占比提至14%；国内业务方面，2023H1中国地区利润率改善明显，公司经调整EBITDA转正，国内业务涨价、降本业绩改善仍有较大空间，利润率有望持续改善。公司已从扩张期过渡至扩张和减亏兼顾新阶段。国内减亏，海外拉增长为公司发展主线。

盈利预测与投资评级：我们预计2023-2025年公司营业收入分别为87.26/105.35/130.35亿美元，归母净利润分别为-9.69/-5.33/1.30亿美元，对应2023-2025年的PS分别为2.1倍、1.8倍、1.4倍。公司本土快递布局已为跨境业务做好了头程、尾程供给准备，并已拉通干线提供跨境服务。随着跨境电商红利的持续释放，以及公司与SHEIN等跨境电商平台的深度合作，公司业务量或继续保持快速增长，盈利能力有望持续增强。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：行业景气度不及预期；海外业务增长低于预期；国内业务减亏低于预期；跨境电商的海外政策风险；价格战重启；监管政策变动；加盟网络不稳定；人工成本快速通胀；油价持续上涨；互联网企业再度强制介入；二级市场股价大幅波动风险；港股估值体系与A股存在差异等。