任泽平：拉开大规模经济刺激计划的序幕

　　意见领袖丨任泽平

　　9月24日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，“一行一局一会”推出总量、地产和资本市场政策组合包，货币政策集中放大招，降准降息力度较大，大力支持资本市场，顺应形势和民众呼吁，降低存量房贷利率，全力以赴抓经济。

　　我们此前一直呼吁推出10万亿大规模刺激计划（详见《是该启动“新”一轮经济刺激了》、《关于客观认识当前经济形势、提振市场信心的思考》等等），这是政策的拐点吗？是市场千呼万唤大规模经济刺激计划的前兆吗？

　　会议传达五大信号：

　　第一，货币政策放大招，加大逆周期调节力度。一系列政策组合拳的最重要信号是，我们可能正站在政策的拐点上，救经济，救股市，救楼市，以经济建设为中心，把发展放在首要任务。

　　同时布局长期、聚焦金融高质量发展，货币政策支持新质生产力领域，推动中长期资金入市、支持并购重组，促进资本市场健康繁荣发展。

　　第二，降准降息共同推出，彰显政策加码推动经济恢复的决心。下调存款准备金率0.5个百分点，预计释放长期资金一万亿元；以OMO作为主要政策利率、调降20bp，引导MLF、LPR和存款利率同步下行，增强货币政策传导灵活性，降低融资成本，缓解银行净息差压力。

　　第三，平准基金呼之欲出，创设创新两项货币政策工具，促进资本市场健康繁荣发展。央行创新推出两项工具支持股市，证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款，资金只能用于投资股票市场，“真金白银”提升投资者获得感；汇金中长期入市，托底股市；鼓励上市公司加强产业整合，支持并购重组，优化投资环境。

　　第四，地产五大利好政策，是517地产新政后的又一史诗级组合拳，政策力度空前。具体包括：引导银行降低存量房贷利率，平均下降0.5个百分点左右；最低首付比例首套、二套住房全国层面统一为15%、创历史最低；优化保障性住房再贷款政策，将保障性住房再贷款政策中人民银行的资金支持比例由60%提高至100%；将房企存量融资展期、经营性物业贷款等阶段性政策等政策两项房地产金融政策文件期限延期至2026年底，缓解房企压力；支持收购房企存量土地。

　　第五，货币政策已经尽力了，期待财政政策、楼市政策，协同推出一揽子大规模经济刺激计划，采取组合拳，一揽子提振市场信心措施的规模在10万亿以上，包括4-5万亿元的超长期国债，用于地方化债，缓解地方政府的财政困难，减轻被拖欠企业的负担；3-5万亿规模的住房银行，收储地方政府库存土地和开发商库存商品房，用于保障房；放松限购、限贷、限售、限价等此前市场过热时期的收紧措施，回归市场化，一线城市可以从放开郊区和大户型限购开始放开；大力推动新基建、新能源、新质生产力投入；加大生育补贴力度。规模要大，资金成本要低，民众获得感要强。

　　我国经济潜力大，面临的经济困难虽然严峻、但是暂时的，办法总比困难多，只要采取长短结合的大力度措施，就可以重启经济复苏进程、提振各方信心。良好的经济增长和就业状况，是应对美国战略遏制的根本，是实现人民美好生活的保障，是迈向高质量发展的基石。我们深信中国经济发展的长期前景是无限光明的！

　　1  原因：经济超调、通缩，需求不足，需要大规模经常刺激计划提振信心

　　我国短期经济运行状态不容乐观，经济持续下行甚至超调。PPI连续20多个月负增长，CPI在零附近徘徊，实为历史罕见，通缩压力明显。股市、房市持续近三年下滑，主要股指去除银行股等普遍跌幅一半以上，创业板指数跌幅超过一半；1-8月新建商品房销售面积同比下降18.0%，一二线城市房价平均跌幅在30%左右，远郊区和三四线城市房价甚至腰斩。居民资产缩水严重，消费降级。

　　全球央行开启降息潮，货币政策空间打开。9月19日凌晨美联储宣布降息50bp，中美利差收窄、汇率掣肘减弱，国内货币政策空间打开。2024年3月以来，瑞典、瑞士、墨西哥、加拿大、英国、欧元区等经济体相继宣布降息；美联储降息后，采取固定汇率制的经济体也跟进下调利率。8月以来，人民币持续升值；9月24日，美元兑人民币为7.05，人民币保持升值态势。

　　四季度资金缺口扩张，信贷冲刺、财政发力等均需流动性支持。即将迎来资金需求高峰。一是短期银行间资金面紧张。银行间同业拆借利率自9月以来加速上升，反应银行资金需求增加。月初截至23号，1天期同业拆借利率上升41BP、7天期上升25BP、1个月期上升6BP、3个月期上升20BP。二是银行信贷冲刺准备需要。10月、11月为银行冲刺全年信贷目标关键期，将消耗准备金。三是公开市场操作投放资金需要。今年以来央行公开市场操作投放量为负，净回笼9177亿元。马上四季度迎来MLF到期高峰，给央行操作带来挑战，10月、11月、12月分别到期7890亿元、14500亿元、14500亿元。此时降准将稳定市场对长期资金投放预期，降低央行操作难度，缓解资金面压力，巩固经济恢复态势。

　　2  全面降准50bp，释放万亿流动性

　　力度较大，释放万亿流动性。本次降准50bp，预计释放一万亿流动性，一定程度满足资金面需求。但年末MLF到期量达36890亿元，叠加银行信贷需求等因素，流动性仍需配套政策补足。潘功胜行长也强调“会根据年底前三个月的情况，有可能进一步再下调0.25-0.5个百分点”。

　　降低银行资金成本。目前中资大中小银行存款准备金合计21.8万亿，本次降准预计每年降低金融机构资金成本1092亿，直接增加银行可用资金。有效缓解银行负债端和净息差压力，增强银行支持实体经济、缓释风险的能力。

　　3  OMO调降20bp，MLF、LPR和存款利率将同步下行

　　央行行长潘功胜表示，将降低中央银行政策利率，7天逆回购操作利率下调0.2个百分点，从目前的1.7%降为1.5%，引导贷款市场报价利率和存款利率同步下行，保持商业银行净息差稳定。且预计本次政策利率调整之后，将会带动中期借贷便利（MLF）利率下调约0.3个百分点，预计贷款市场报价利率（LPR）、存款利率等也将随之下行0.2至0.25个百分点。

　　降息幅度略超预期，释放稳增长信号，降低融资成本，提振信心。本次OMO利率降幅20BP，是2021年以来最大幅度，且将引导MLF、LPR和存款利率等对称下行，反映当前经济承压下，央行长短端同步操作、进一步加强逆周期调节力度，有助于推动社会综合融资成本下降，支持巩固和增强经济回升向好态势，提振市场信心，加大金融支持实体经济力度；带动实体经济融资成本进一步下降，激发企业信贷需求，促进企业投资，助于稳增长、稳就业。在7月的降息点评中，我们判断7月降息是新一轮降息周期与稳增长周期的起点，且标志着央行的利率传导机制出现新变化，此次降息印证了我们的判断。

　　以OMO作为主要政策利率，将进一步增强货币政策传导灵活性。此前OMO利率和MLF利率构成我国政策利率体系，二者同步变化，而后LPR利率跟进，19年LPR改革后的13次调降中8次为政策利率的下调触发。7月降息跳过MLF，直接调降OMO利率并触发LPR调降后，标志着MLF的锚定作用弱化，LPR参考基准调整为主要参考7天逆回购利率。此次降息与7月相似，参考基准使用OMO日频，货币政策传导的灵活性持续增强。

　　存款利率跟随降调，有利于缓解银行净息差压力。此前降息力度较为温和，或受到银行净息差等因素制约，对于稳增长提振力度也有限。当前银行净息差处于历史地位，上半年商业银行净息差为1.54%。此次将引导同步调降存款利率，有利于缓解银行净息差压力。

　　对股市、债市、房市也会有一定提振作用。股市方面，利率下行将短期提振市场信心，有助于降低企业融资成本，缓解企业资金成本压力，带动企业进行贷款扩产，提高企业盈利能力，提振市场信心，进而带动股价上涨。债市方面，短期债市资金面受益于货币政策宽松，中短债券性价比提升，更利好中短债。房地产市场方面，LPR利率后续随之下降将进一步减轻房贷借款人的利息负担，缓解居民还款压力，降低购房成本，激发增量购房需求，提振楼市。

　　4  五大地产政策组合拳，利于去库存、释放需求

　　地产五大利好政策，供需两侧发力，利于盘活存量用地、商品房去库存；缓解房企资金压力，降低居民利息负担，释放需求。

　　第一，引导银行降低存量房贷利率，平均下降0.5个百分点左右。2023年，存量房贷利率调降效果明显，但政策空间仍存。截至2023年末，全国合计超23万亿元存量住房贷款利率完成下调，调整后的加权平均利率为 4.27%，平均降幅达到 0.73个百分点，每年可为借款人减少利息支出约 1700 亿元。

　　本次降低存量房贷利率有助于降低居民利息负担、减轻居民还贷压力，一定程度上实现消费转移；存量房贷利率调降后、与新发生房贷利差大幅缩小，可缓解提前还贷现象；对银行则有助于留存优质客户。预计本次将惠及5000万户家庭，1.5亿人口，平均每年减少家庭的利息支出总数大概1500亿元左右，人均利息支出减少约为1000元。

　　第二，全国层面商业性个人住房贷款不再区分首套、二套住房，最低首付比例统一为15%，首付比创历史最低。1998年全面房改以来，最低首付比出现在2008年10月，为应对全球金融危机，将首套、二套房最低首付比调整为20%。本次最低首付比为15%，创历史新低。

　　首付比下调直接缓解购房首付金额压力，但也意味着还款压力增加。首付比例下降虽然能缓解首付环节资金压力，能够撬动总价更高的住房，但这也将导致居民每月还款压力提高。居民收入、就业预期偏弱背景下，首付比例下降将释放一定的刚需和改善型住房需求大，但影响相对有限。

　　第三，优化保障性住房再贷款政策，将保障性住房再贷款政策中人民银行的资金支持比例由60%提高至100%，是517地产新政的再次加力。5月17日，央行宣布拟设立3000亿元保障性住房再贷款，收购已建成未出售商品房，用作保障性住房，央行按照贷款本金60%发放再贷款。我们曾在《史诗级利好，房地产这次有救了吗？》曾提出，3000亿元或是初步尝试，政府收储模式是解决房地产困境的有效路径，未来需持续加码，待行业筑底回升。

　　利于增强对银行和收购主体的市场化激励、加快推动商品房去库存，但总额度仍需加码，利率要低、期限要长、规模要大。资金支持比例由60%提高至100%，则原来商业银行放100亿元，人民银行提供60亿元；现在商业银行放100亿元，人民银行提供低成本资金100亿元，加快推动商品房的去库存进程。

　　第四，将房企存量融资展期、经营性物业贷款等阶段性政策等政策两项房地产金融政策文件期限延期至2026年底，一定程度上可减轻房企偿还压力。房企存量融资展期、经营性物业贷款等阶段性政策，原来是2024年12月31日到期，现在政策延长到2026年12月31日。

　　第五，支持收购房企存量土地，利于盘活存量用地，缓解房企资金压力。在专项债券用于土地储备基础上，研究允许政策性银行、商业银行贷款支持有条件的企业市场化收购房企土地；必要时，央行提供再贷款支持。

　　但需要关注三大方面：金融机构对涉房类信贷仍持谨慎态度，房企合理融资需求落地难；需求端疲弱，资产价格预期下降叠加居民收入预期下行；低能级城市地产项目纾困进度较慢、库存较高。

　　5  资本市场方面，平准基金呼之欲出，创设创新两项货币政策工具，拓宽资本市场“入水口”

　　一是证券、基金、保险公司互换便利。方式上，机构使用他们持有的债券、股票ETF、沪深300成分股等资产作为抵押，从中央银行换入国债、央行票据等高流动性资产，获取的资金只能用于投资股票市场。力度上，首期操作规模5000亿元，后续可视情况扩大规模至1-1.5万亿。影响上，该新工具与美联储为流动性纾困创办的CPFF、PDCF、MMLF等各式工具类似，都是优质机构通过抵押将低流动性资产换取成高流动性资产从而为市场提供活跃资金。关键区别在于证券、基金、保险公司互换便利强调只能投资股票市场，而上述工具对换取的资产流向未作定向约束。反应出央行活跃资本市场的信心。该工具打通了央行直接通过非银机构投放流动性的渠道，不再仅依靠央行旗下券商直接买入和银行间接传导的投放方式，更加直接有效。

　　二是股票回购、增持再贷款。方式上，商业银行向上市公司和主要股东提供贷款，用于回购和增持上市公司股票。力度上，中央银行将向商业银行发放再贷款，提供的资金支持比例是100%，再贷款利率是1.75%，商业银行对客户发放的贷款利率在2.25%左右，属于较低的利率水平。首期操作规模3000亿元，后续可视情况扩大规模至0.6-0.9万亿。影响上，该工具不区分上市公司所有制，面向所有上市公司。与今年以来监管层“鼓励上市公司通过回购、分红等手段积极回馈投资者”要求相互呼应，今年在监管层呼吁下，已有1400余家上市公司完成回购，远超去年的1196家，累计回购金额超1300亿，远超去年的914.15亿元。新工具将进一步加大A股回购潮热度，用“真金白银”提升投资者获得感，是长期主义的落地体现。

　　三是买卖国债。潘功胜行长强调央行通过二级市场买卖国债、投放基础货币的条件已经逐渐成熟。人民银行在二级市场开展国债买卖的整个过程将会是渐进式的。央行买卖国债已正式纳入货币政策工具箱，配合上述证券、基金、保险公司互换便利，央行在资本市场和债市都拥有了高效流动性管理渠道。将有效提振市场信心，加强市场价值发现效率和市场活跃度。

　　四是汇金中长期入市。吴清会长在面对汇金增持ETF主题记者提问时表示：“证监会将会同有关方面，进一步支持中央汇金公司加大增持力度、扩大投资范围的有关安排，推动包括中央汇金公司在内的各类中长期资金投资股市”、“平准基金正在研究”。中央汇金和中央证金入市可视为中国调控资本市场的类平准工具，在过去十年中已有丰富的操作经验。证监会对汇金表态支持是推动资本市场健康繁荣发展的积极信号，将有力提振市场信心。同时也是监管层首次对平准基金正面表态，期待后续推出万亿级平准基金，护航资本市场，保障财富效应，居民才敢于投资和消费。

　　6  展望：一鼓作气，期待财政政策，协同开启大规模刺激计划

　　期待财政、住建、发改也开一场类似今天上午央行的发布会。推出一揽子大规模经济刺激计划，采取组合拳，一揽子提振市场信心措施的规模在10万亿以上，包括地方化债、新基建、消费补贴、生育补贴、住房银行等，采取特别国债、超长期国债、央行再贷款等工具，规模要大，资金成本要低，民众获得感要强。 

　　（文章有删减，来源：泽平宏观）

　　(本文作者介绍：经济学家)