张瑜：政策底明确——6句话极简解读9月政治局会议

　　意见领袖 | 张瑜

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　　政策底明确——6句话极简解读9月政治局会议

　　1、不寻常的时间，证明急切

　　政治局会议一年开10次左右，但是惯例探讨经济问题的只有四次，4月、7月、10月、12月。其中，7月与12月尤其重要，一个定调半年、一个定调全年。

　　本次讨论经济的政治局会议在9月，往前距离七月政治局会议仅2个月，往后距离10月政治局会议不足一个月，这期间讨论经济证明急切与果决。

　　2、新的问题，证明果决

　　通稿提及“同时，当前经济运行出现一些新的情况和问题”。那么近期什么“新情况”触发了这次会议？或需关注两类情况，一类是问题突然变差，一类是问题性质从短期性有走向长期性的趋势，我们认为可能有以下四点：

　　a）消费明显走弱。6月以来，社零已经连续三个月同比增速低于3%。其中一线城市消费明显偏弱，北京与上海6-8月增速持续为负。

　　b）房价仍在快速下行，一线城市今年下跌速度更快。观察70大中城市的二手住宅价格，8月同比降至-8.6%。其中一线同比降至-9.4%。此前三轮周期，70大中城市二手住宅同比最低降至-5.2%，一线城市同比最低降至-2.3%。本轮一线城市下跌幅度远超正常周期的回落的幅度。

　　c）工业品价格继续下跌，同比最快转正时间点或推迟至2025年下半年。8月，工业品出厂价格指数大幅降至42%，8月PPI环比降至-0.7%，属于历史较低位置。9月，观察统计局公布的流通领域重要生产资料市场价格，多数品种价格仍在下跌。“2024年9月中旬与9月上旬相比，18种产品价格上涨，30种下降，2种持平。”

　　若分析PPI同比走势，8月PPI同比降至-1.8%，根据其领先指标（非金融企业存款增速与居民存款增速之差，领先约3个季度），则由于领先指标仍在走低，PPI同比最快转正的时间点或需要到2025年下半年。

　　d）经济大省挑大梁存在压力。1-8月，六个经济大省固定资产投资累计增速均值为2.2%，低于全国的3.4%。其中，经济第一大省广东，1-8月固投增速仅为-2.9%。从经济大省的信用扩张情况来看，今年扩张明显受阻，1-8月，经济大省城投净融资额累计同比少增7195亿。

　　3、通篇的利多，没有迟疑

　　与之前政治局通稿对比来看，本次会议更强调“正视困难”且“主动作为”。此前，四月政治局会议强调“开局良好、回升向好是当前经济运行的基本特征和趋势，要增强做好经济工作的信心。”七月政治局会议强调“这些是发展中、转型中的问题，我们既要增强风险意识和底线思维，积极主动应对，又要保持战略定力，坚定发展信心，唱响中国经济光明论。”即，与此前两次相比，本次政治局会议带来的想象空间更大。通篇都是增量表述，政策语言极其清晰。

　　例如，化债方面，4月强调“要深入实施地方政府债务风险化解方案，确保债务高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展。”7月强调“要完善和落实地方一揽子化债方案，创造条件加快化解地方融资平台债务风险。”本次会议未提及化债问题。

　　例如，货币方面，明确指出要“要降低存款准备金率，实施有力度的降息。”

　　例如，地产方面，本次明确提出要“要促进房地产市场止跌回稳”。这是2021年以来首次明确要“止跌”。

　　例如，资本市场方面，本次明确提出要“要支持上市公司并购重组”。此前可参考的是2014年5月19日国务院发布《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》：“鼓励市场化并购重组。充分发挥资本市场在企业并购重组过程中的主渠道作用，强化资本市场的产权定价和交易功能，拓宽并购融资渠道，丰富并购支付方式。尊重企业自主决策，鼓励各类资本公平参与并购，破除市场壁垒和行业分割，实现公司产权和控制权跨地区、跨所有制顺畅转让。”

　　例如，对干事的人明确正向激励。本次提出要“广大党员、干部要勇于担责、敢于创新，在攻坚克难中长本领、出业绩。要树好选人用人风向标，认真落实‘三个区分开来’，为担当者担当、为干事者撑腰。要支持经济大省挑大梁，更好发挥带动和支柱作用。”此前7月是“形式主义、官僚主义是顽瘴痼疾，必须下大力气坚决纠治。要强化制度建设与执行，统筹为基层减负和赋能。”

　　其中“三个区分开来”，指要把干部在推进改革中因缺乏经验、先行先试出现的失误和错误，同明知故犯的违纪违法行为区分开来；把上级尚无明确限制的探索性试验中的失误和错误，同上级明令禁止后依然我行我素的违纪违法行为区分开；把为推动发展的无意过失，同为谋取私利的违纪违法行为区分开来。

　　4、唯一的待验，财政扩张

　　相对而言，全文最保守的论述就是财政了。“保证必要的财政支出，切实做好基层‘三保’工作。要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用。”没提增量。但是我们认为这可能是节奏问题，年底才能定明年。

　　总之，行情性质的关键就是后续财政何时发力，值得期待。

　　5、后续的手段，备选颇多

　　态度的转变决定了政策方向的转变，政策细节决定了转向的幅度。政治局会议提到的内容年内或都有望落地，12月有望继续明确明年的接续政策部署。至于市场较为关注的发力细节和准确节奏，或尚在路上，最为重要的是方向已变。

　　我们认为考虑当下实际情况，解决经济供需不均衡的问题，全靠扩需求不切实际，毕竟产能利用率较低。综合各方信息及历史经验，我们认为可能会呈现的政策组合是：货币宽松+财政加码&地产加码+供给侧改革，或类似于小版2015年。

　　6、投资如何推演？

　　当下的事实是：目前A股利润的最长领先指标可以看到2025年下半年，尚未看到向上弹性。即，最快的利润兑现可能也要到2025下半年。

　　后续来看或存在两种情形：

　　情景1：从年底政治局会议到明年两会，财政政策力度较大。利润领先指标在财政带动下能出现向上的拐点。

　　情景1下的投资节奏：

　　1）第一段：从现在到利润领先指标出现拐点：宽货币走在扩信用之前，债券不悲观，高股息攻守兼备，风险偏好见底回升，小票躁动增加，估值迎来修复。

　　2）第二段：从利润领先指标出现拐点到利润出现拐点：风险偏好全面回升，股债系统性切换，趋势性空债多股，周期或占优，周期中供需格局好的（如煤炭）弹性或更大。成长与消费逐渐开花，股市趋势性行情开启。趋势性行情的主线取决于供给侧改革和需求侧的抓手。

　　3）第三段：利润出现拐点，消费或更占优。

　　情景2：从年底政治局会议到明年两会，财政仍不及预期（或者是资金力度不够大，或者是未起到改善经济循环的效果）。

　　情景2的投资节奏：对于A股，结构可能极致分化。偏强的是高股息。高股息经历多次验证强化后，明年有望走向真正的下半场，即泡沫化。对于债券，则10年国债利率或将趋近1.5%左右（或者由于资产荒加剧，或者由于物价持续低迷）。

　　综上：无论情景一二，当下攻守兼备的最佳策略是：

　　1）股：高股息、部分具备真实成长的超跌组合、部分仓位极低的内需链条顺应政策博弈。

　　2）债：宏观上不空，但如果债的回调带来了居民买理财债基的动量反转，可能债有交易上的利率反弹。

　　目前相比9月24日的政策大礼包，情景1的概率大幅增加了，需顺势而为。

具体内容详见华创证券研究所9月26日发布的报告《【华创宏观】政策底明确——6句话极简解读9月政治局会议》。

　　(本文作者介绍：中国人民大学国际货币研究所研究员)