接下来，债市做平还是做陡？_新浪财经

天风固收表示，由于资金利率相对较高，本轮债市几乎没有资金杠杆，市场在各自的合理空间内追求动态收益，短端下限似乎已经不受资金成本的约束，逻辑上可以进一步靠近超额存款准备金利率。做陡的理论下限是超额存款准备金利率，做平的下限在于央行最新的风险提示。

摘要

8月中旬以来，特别是8月底以来，债市利率再度下行，其中国债，尤其是短期限国债下行更多、更快，其次是30年国债。

哪些因素塑造了当前债市特征？

第一，8月以来长债供给增加，机构交易则更青睐中短期限国债；

第二，监管原因导致机构调整参与品种、期限；

第三，机构跟着央行、大行“买短”；

第三，博弈降息，追求动态收益；

第五，从流动性分层角度考虑，非银或有影响，机构持有国债偏好进一步提升。

后续问题：曲线怎么看？策略如何布局？

由于资金利率相对较高，本轮债市几乎没有资金杠杆，市场在各自的合理空间内追求动态收益，短端下限似乎已经不受资金成本的约束，逻辑上可以进一步靠近超额存款准备金利率（因为未来资金利率存在跟随降息下行的可能）。

所以，我们的判断和建议如下：

结合机构自身的监管要求与行为约束，选择做陡或者做平曲线，做陡的理论下限是超额存款准备金利率，做平的下限在于央行最新的风险提示。

债市后续风险有二：第一，监管再度加强；第二，有力度的稳增长政策改变宏观预期。或许这两大风险提示会持续存在，但是市场会继续沿着基本面的逻辑前行。

8月28日，传闻做市商恢复。8月30日傍晚，央行首次发布公开市场国债买卖操作公告。国债曲线结束调整，再度转而下行。

1. 近期债券市场变化？

8月27日至今，国债收益率整体下行，各期限国债收益率均下行15bp以上。国开和信用债表现弱于国债。

对比8月5日，9月14日国债收益率曲线下行变陡。2Y国债收益率下行幅度最大，为18.5bp；30Y国债收益率下行15.5bp；5Y、10Y国债收益率分别下行11.4bp、9.5bp；7Y国债收益率下行幅度最小，为5.2bp。

对比7月末8月初的最低点，9月14日各期限国债均创新低；除1Y外，其余期限国开债均创新低；1Y、3Y、5Y信用债均未创新低。

观察10Y、30Y国债收益率，10Y国债自8月2日的低点（2.13%）回调12bp左右，8月13日-14日快速下行5bp后保持震荡，8月末开始再次下行，下行节奏有所加快。30Y国债走势与10Y国债基本一致，但近期下行幅度更大。

由此我们自然产生一个问题，为什么国债，尤其是短期限国债下行更多、更快？

2.为什么国债、短期限国债下行更多、更快？

2.1. 长债供给增加，短债需求更强从发行供给情况分析，长期限国债供给更多。

8月债市供给中10年和10年以上国债净融资9202.1亿元，显著高于其他期限品种，7年以内发行总体符合季节性。

从二级交易的机构行为看，二级市场净买入以国有大行和保险为主，净卖出以股份行和城商行为主。具体机构方面，基金主要增持政金债；保险主要增持10Y以上利率债；国有大行主要增持3Y以内利率债；股份行、城商行主要减持利率债；农商行主要减持利率债，增持CD；外资行主要增持利率债；理财主要增持CD和信用债；券商主要减持CD，增持政金债。

从国债具体二级交易机构行为来看，国有大行主要是净买入3Y以内国债，净卖出5-10Y国债，总体上大额净买入国债。基金则是主要净买入5-10Y国债，净卖出3Y以内国债。保险主要增配超长期限国债。股份行主要净买入3-5Y，净卖出3Y以内国债。城商行主要净卖出3Y以内国债。券商主要净买入5-7y，净卖出3-5y。理财对国债净买入变化不大。

二级市场交易情况说明，7年以下国债需求最强，是主流机构的最大交易合集所在。

2.2.监管原因导致机构调整参与品种期限

虽然央行明确没有预设点位或者合理区间，但是多次监管强化令市场对于10Y、30Y国债下限仍有顾忌，叠加8月以来大行卖出7Y-10Y国债以及信用债局部负反馈担忧，国债7Y以下品种市场认为可以放心参与。

2.3.跟着央行、大行“买短”

8月30日傍晚，央行发布公告，“为贯彻落实中央金融工作会议相关要求，2024年8月人民银行开展了公开市场国债买卖操作，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元。”此外，从二级交易数据看，大行也增加了短期国债的净买入。

在权衡之下，市场机构的最优选择似乎就是跟随央行以及大行买入中短期限国债。

2.4.博弈降息，追求动态

8月公布的7月数据和随后陆续公布的8月数据，进一步验证国内基本面偏弱、有效需求不足和物价走低的现实，而8月鲍威尔讲话和美国一系列关键数据公布，9月联储降息的预期进一步明确，美元美债总体回落，降息的外部条件基本具备，市场可能在关注监管或有压力的同时，左侧交易降息。

低票息、“资产荒”，机构在交易降息的同时，还要考虑增加动态收益。久期是债券最大的弹性。机构在自身认知的范围内，会尽量增加久期。

考虑或有监管风险，市场共识可能还是利用2-5Y国债追求更多的资本利得和动态收益。

2.5.国债不受流动性分层影响

8月资金面总体均衡，R001和DR001月度均值分别为1.78%、1.70%，较上月下行3.6bp、4.4bp。9月初，在央行连续大额净回笼下，资金利率有所上行。

从R007-DR007利差角度看，非银流动性相对承压，8月下旬以来流动性分层特征更加凸显。

从流动性分层角度考虑，非银或有影响，机构持有国债偏好进一步提升。

以上五个原因可以解释8月以来，特别是8月底以来的债市情况。后续的问题在于：曲线怎么看？策略如何布局？

3.短债利率下限在哪里？

2004年以来有两个阶段1-3Y国债收益率显著低于当前水平：2009年初和2020年4月。

2009年1月9日2年国债收益率出现最低点，为1.07%，R001、R007分别为0.84%、0.94%。

2008年四季度货币政策报告中提到，“进入 9 月份以后，国际金融危机急剧恶化，对我国经济的冲击明显加大。按照党中央、国务院的统一部署，中国人民银行实行了适度宽松的货币政策，综合运用多种工具，采取一系列灵活、有力的措施，及时释放确保经济增长和稳定市场信心的信号，五次下调存贷款基准利率，四次下调存款准备金率，明确取消对金融机构信贷规划的硬约束，积极配合国家扩大内需等一系列刺激经济的政策措施，加大金融支持经济发展的力度。”

在连续调降存贷款利率和下调存款准备金率下，资金利率走低，带动国债利率下行。

2020年4月23日2年国债收益率出现次低点，为1.33%，R001、R007分别为0.96%、1.45%。

2020年初疫情对经济和市场预期产生较大影响，央行在流动性投放上也凸显呵护市场之意。3月16日，中国人民银行实施普惠金融定向降准。4月3日，中国人民银行决定于4月15日和5月15日分两次实施定向降准，每次下调0.5个百分点，共释放长期资金约4000亿元。中国人民银行决定自4月7日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35% 。4月15日，中国人民银行开展了中期借贷便利（MLF）操作，操作金额为1000亿元，利率为2.95%，较上期下降20BP 。

在连续调降存款准备金率释放流动性，以及降低超额存款利率的驱动下，资金利率显著走低，带动国债利率下行。