（来源：山西证券研究所）
投资要点
公司是中国内资PCB企业中排名第一的服务器PCB供应商。广合科技是中国内资PCB企业中排名第一的服务器PCB供应商，产品主要应用于数据中心、云计算、工业互联网、人工智能、5G通讯、汽车电子、安防和打印等终端领域。从产品收入构成来看，服务器产品始终是公司的第一大收入来源，收入占比稳步上升并已接近70%；从产品销售情况来看，公司产品主要通过外销的方式供给终端客户或EMS等电子产品制造商，但大部分仍在中国大陆进行组装加工。受益于AI等技术快速发展，公司业绩增长加速、盈利能力稳步提升：2024H1公司营收及归母净利润分别实现17.06、3.19亿元，较去年同期分别增长45.50%、102.42%；2024 H1公司毛利率和净利率分别提升至34.34%、18.73%。
AI浪潮驱动服务器PCB快速发展，公司竞争地位有望继续增强。受短期扰动因素影响PCB行业景气度下滑，但从中长期来看PCB仍是电子终端设备不可或缺的组件。并且根据Prismark预测，服务器/数据存储、汽车有望成为未来PCB增长最为快速的领域，也将驱动PCB产品性能向更高水平演进，市场对高层数、高精度、高密度、高可靠性PCB产品的需求或将持续增长。目前，从事服务器PCB生产的厂商主要有广合科技、健鼎科技、金像电子、深南电路、沪电股份、生益科技、胜宏科技，其中广合科技是中国内资PCB企业中排名第一的服务器PCB供应商，随着销售收入持续增长，竞争地位有望进一步增强。
公司深耕服务器PCB领域，先发优势铸就核心竞争壁垒。①公司专注于服务器PCB领域，位居全国第一、全球第三，对于服务器PCB在设计复杂性、性能稳定性等方面的高要求有较为深刻的理解，能够深入了解客户需求并提供能够满足服务器高性能、高可靠性、高效能运行需求的产品。②依托优异的管理能力，公司制定了全面、灵活、高效的定制化产品研发体系，打造了精益化、标准化的生产流程，形成了全面的成本控制管理能力，可为客户提供定制化产品及快速响应服务。③基于量产一代、试产一代、研发一代的策略，公司深度绑定戴尔、浪潮等国内外知名客户，具有较强的业务连续性。
公司泰国工厂建设稳步推进，产能瓶颈突破后业务拓展有望加速。公司目前已有广州、东莞、黄石工厂，且泰国工厂建设正在稳步推进过程中。其中，广州工厂及泰国工厂产品定位主要是面向数据中心的服务器、交换机产品以及通信类产品；黄石工厂产品定位主要面向智能终端类产品；东莞工厂主要为广州两厂提供机加工配套服务。2024年7月公司泰国工厂已顺利封顶，预计今年年底建成投产，一期满产后预计年销售约20亿元，海外市场拓展可期。
盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2024-2026年营业收入分别为36.11、50.47、59.03亿元，增速分别为34.8%、39.8%、17.0%；净利润分别为6.77、8.54、10.42亿元，增速分别为63.3%、26.1%、22.1%，对应EPS分别为1.60、2.02、2.47元，以9月12日收盘价34.46元计算，对应PE分别为21.5X、17.0X、14.0X。公司是中国内资PCB企业中排名第一的服务器PCB供应商，AI浪潮逐步成为发展大势及泰国工厂建成投产均有利于公司业绩快速增长，我们看好公司未来的发展，但考虑到公司上市时间较短存在一定的估值溢价并且服务器PCB领域新增供应商的持续涌入可能会压缩公司的盈利空间，因此对公司首次覆盖给予“增持-A”评级。
风险提示：产品研发失败以及技术升级迭代风险、服务器PCB行业市场竞争加剧的风险、AI服务器应用拓展进度不及预期的风险、贸易摩擦风险及汇率波动风险、黄石工厂及泰国工厂产能利用率提升不及预期的风险。
资料来源：最闻，山西证券研究所【公司是国内领先的服务器PCB生产厂商】
公司专业从事服务器PCB研发、生产和销售，市场地位优越
公司深耕高速PCB领域，是中国内资PCB企业中排名第一的服务器PCB供应商。广合科技一直致力于以高速、高频为主的高端PCB制造，产品主要应用于数据中心、云计算、工业互联网、人工智能、5G通讯、汽车电子、安防和打印等终端领域。广合科技长期服务于国内外知名客户，多年来公司规模和技术能力在PCB领域保持持续快速成长，并连续多年被公司主要客户评定为优秀供应商和长期战略合作伙伴。根据中国电子电路行业协会的统计，2021年公司在中国电子电路行业排行榜综合PCB企业排名中位列第39位，内资PCB企业排名中位列第20位。并且公司也是中国内资PCB企业中排名第一的服务器PCB供应商。
图1：广合科技发展历程
资料来源：广合科技官网，山西证券研究所公司控股股东为臻蕴投资，实控人肖红星和刘锦婵合计控制公司54.19%的股份表决权。公司的控股股东为臻蕴投资，持有公司40.53%的股份，广生投资、广财投资分别持有公司6.83%、6.83%的股份，肖红星、刘锦婵通过臻蕴投资（肖红星、刘锦婵出资比例分别为99.90%、0.10%）、广生投资（肖红星、刘锦婵出资比例分别为10.00%、26.01%）、广财投资（肖红星、刘锦婵出资比例分别为10.00%、51.04%）间接控制公司54.19%的股份表决权，为公司实际控制人。
图2：广合科技股权结构
资料来源：广合科技招股书，Wind，山西证券研究所公司共拥有5家全资子公司，其中直接持股的3家分别为黄石广合、东莞广合、广合国际。黄石广合是公司在黄石的生产基地，主要从事PCB的研发、生产和销售；广合国际是公司的境外销售平台，主要从事PCB的销售；东莞广合为公司的机加工配套基地，拟从事钻孔加工业务；Delton Investment Holdings Limited为公司境外投资平台，拟从事投资管理业务；Delton Technology (Thailand) Co.,Ltd为公司的泰国生产基地，拟从事PCB的生产和销售。
服务器PCB是公司的主要产品，并且公司收入主要来自外销
公司主要产品为定位中高端应用市场的PCB，覆盖“云、管、端”三大板块。公司产品以8层及以上PCB为主，在下游应用和技术能力方面具有代表性的产品有高性能计算服务器板、AI运算服务器板、高性能存储服务器板、高速交换机板、阶梯HDI服务器加速卡、5G通讯板等。公司根据自身技术特点和管理优势，结合下游市场的发展趋势制定了“云、管、端”发展战略，其中：“云”是指与云计算相关的服务器用高速多层精密PCB产品；“管”是指作为数据交互管道的通信设备相关PCB产品；“端”则是指智能终端设备，即与消费电子、汽车电子、工控医疗等相关的PCB产品。公司在不断巩固“云”相关的服务器用PCB市场地位的同时，也积极拓展5G通信设备以及智能终端设备的PCB产品市场。
图3：广合科技主营产品概况
资料来源：广合科技招股书，山西证券研究所图4：广合科技“云、管、端”战略布局
资料来源：广合科技招股书，山西证券研究所从产品收入构成来看，服务器产品始终是公司的第一大收入来源，收入占比稳步上升并已接近70%。公司业务重点在于印制电路板的研发、生产和销售，并着力深耕于高速PCB领域的研究，其中服务器PCB板表现最为突出：①公司拥有多项应用于各类服务器PCB板的核心技术，形成了自主知识产权，并掌握了与之配套的高精度制造工艺；②公司“服务器主板用印制电路板”入选国家工业和信息化部办公厅、中国工业联合会组织开展的2022年第七批国家级“制造业单项冠军产品”，公司“大数据服务器套板的核心技术攻关及产业化”项目入选中国电子学会评选的2021年科技进步三等奖；③服务器PCB产品始终是公司的第一大收入来源并且收入占比稳步提升，公司服务器PCB产品收入占比已由2019年的57.74%提升至2023年的69.38%。
图5：广合科技主营产品收入结构（%）
资料来源：wind，山西证券研究所图6：广合科技主营产品收入及同比（亿元，%）
资料来源：wind，山西证券研究所从产品销售情况来看，公司产品主要通过外销的方式供给终端客户或EMS等电子产品制造商，但大部分仍在中国大陆进行组装加工。公司主要采用直销的销售模式，客户主要为电子产品制造商（包括终端客户及EMS公司），并且外销占比较高，2020-2023H1外销占比分别为75.17%、75.96%、82.67%、81.86%。其中，外销主要以境内保税园区或保税工厂、中国香港为主，2023H1销往境内保税园区或保税工厂、中国香港的收入占比分别为46.72%、18.42%。根据公司销售部门对于客户订单的统计，抵达香港的货物中又有较大比例流向客户的中国境内工厂，因此公司外销产品大部分在中国大陆继续组装加工。
图7：外销为广合科技主要收入来源（%）
资料来源：广合科技招股书，山西证券研究所图8：电子产品制造商为广合科技主要客户（%）
资料来源：广合科技招股书，山西证券研究所受益于AI等技术快速发展，公司业绩增长加速、盈利能力稳步提升
AI等技术快速发展为PCB行业带来新动能，驱动公司营收及归母净利润快速增长。2022年，受全球消费电子行业需求放缓影响，PCB印制电路板行业市场景气度持续下滑；进入2023年，欧美通货膨胀及地缘政治影响进一步加剧了下游需求疲软、库存过剩、价格侵蚀，全球PCB总产值实现695.17亿美元，同比下降约15%。受此影响，公司营收及归母净利润增速也出现不同程度的下滑：2023年公司营收及归母净利润分别实现26.78、4.15亿元，较去年同期分别增长11.02%、48.29%。但人工智能、高速网络、自动驾驶、卫星通讯等应用需求增长为PCB行业发展带来新动能，市场对高层数、高精度、高密度、高可靠性PCB产品的需求持续增长，进而驱动公司营收及归母净利润实现恢复性增长：2024H1公司营收及归母净利润分别实现17.06、3.19亿元，较去年同期分别增长45.50%、102.42%。
图9：广合科技营业收入及增速（亿元，%）
资料来源：wind，山西证券研究所图10：广合科技归母净利润及增速（亿元，%）
资料来源：wind，山西证券研究所公司综合毛利率稳步提升，除通讯领域PCB产品略有拖累以外，其余产品毛利率均呈现改善态势。受人民币升值、黄石新工厂投产产能利用率不足、原材料价格上涨等负面因素叠加影响，2021年公司综合毛利率处于相对较低水平。伴随新一代服务器PCB逐步升级并投入量产叠加负面因素有所改善，2022年以来公司综合毛利率呈现稳步提升态势，截止2024H1公司综合毛利率已达到34.34%。分产品来看，除通讯领域PCB产品略有拖累以外，其余产品毛利率均呈现改善态势：2023年公司服务器、消费电子、工业控制、汽车电子、通讯领域、安防电子及其他产品毛利率分别为37.98%、8.57%、17.82%、5.62%、-4.52%、7.81%，较去年同期分别变动9.16、2.88、2.67、9.97、-4.44、3.81个百分点。
图11：广合科技综合毛利率（%）
资料来源：wind，山西证券研究所图12：2023年分产品应用领域毛利率水平（%）
资料来源：广合科技2023年报，Wind，山西证券研究所除财务费用率受汇率变动影响存在较大波动以外，公司其余费用率总体稳定，综合净利率也呈现稳步提升态势。公司销售费用率、管理费用率、研发费用率总体较为稳定，2019-2023年中枢分别为3.21%、3.69%、4.62%；而财务费用率受人民币汇率变动影响存在较大波动，但与销售费用率、管理费用率、研发费用率相比数值更小，其对净利率及归母净利润的影响也相对较小。得益于此，公司毛利率持续改善的同时净利率也随之得以优化，整体盈利能力进一步提升。
图13：广合科技综合净利率（%）
资料来源：wind，山西证券研究所图14：销售、管理、财务、研发费用率（%）
资料来源：wind，山西证券研究所AI浪潮驱动服务器PCB快速发展，公司竞争地位有望继续增强
受短期扰动因素影响PCB行业景气度下滑，但从中长期来看PCB仍是电子终端设备不可或缺的组件。PCB是电子终端产品中不可或缺的关键电子互连件，作为电子信息产业重要的配套，PCB行业的发展与下游需求密切相关，下游行业的应用需求对PCB的精密度和稳定性都提出了更高的要求，推动PCB行业向高密度化、高性能化方向发展。2022年以来，受全球消费电子行业需求放缓、库存过剩、通货膨胀、地缘政治等因素影响，PCB印制电路板行业市场景气度持续下滑，截止2023年底，全球PCB行业产值较2022年下滑15%。但从中长期看，全球PCB产业仍将呈现稳步增长的趋势，Prismark预测数据显示，2023年至2028年全球PCB产值年复合增长率约5.4%，其中：亚洲地区（除日本、中国外）未来PCB产值复合增长高达8%，是全球PCB产值增速最快的地区；中国大陆的PCB产值未来或将维持4.1%的复合增长，依然是全球PCB产值最大的国家。
表1：2023-2028年全球PCB产业发展情况预测（百万美元）
资料来源：广合科技2023年年报，Prismark 2023年Q4报告，山西证券研究所服务器/数据存储、汽车有望成为未来PCB增长最为快速的领域，也将驱动PCB产品性能向更高水平演进。根据Prismark预测数据，2022年到2027年全球PCB行业产值仍将以2%的复合增速稳健增长，其中服务器/数据存储、汽车增长最为快速，年复合增长率分别为6.5%和4.8%。上述细分领域发展较为迅速的原因可能是：①AIGC技术快速发展使得云计算和超级计算的需求和应用场景快速增长，各大厂商纷纷开始布局AI平台、AI服务、AI基础设施等，服务器需求进一步增加，与此同时，庞大而复杂的计算与存储需求也对服务器性能提出了更高的要求。②电动化、智能化、网联化逐步成为汽车行业的发展趋势。以电动化为例，伴随新能源汽车兴起，电控系统和电池管理系统的需求也在不断增加，一方面提高了PCB在汽车中的应用价值，另一方面汽车对于稳定性和安全性的高要求也使得高频PCB、FPC、HDI板需求增加，对车用PCB厂商的技术能力提出了更高的要求。综上，受人工智能、高速网络、自动驾驶、卫星通讯等应用需求增长的影响，市场对高层数、高精度、高密度、高可靠性PCB产品的需求将持续增长。
表2：2022-2027全球PCB产值增长预测（百万美元）
资料来源：广合科技2023年年报，Prismark 2023年Q4报告，山西证券研究所AI浪潮兴起预期将驱动服务器PCB快速发展，广合科技作为重要的服务器生产厂商或将受益。服务器是PCB的重要应用领域之一，根据Prismark预测数据，2022年全球服务器/数据存储PCB市场规模为98.94亿美元，预计2027年达到135.56亿美元，2022-2027年复合增长率为6.5%。服务器PCB市场的增长主要是由数据中心、云计算和人工智能（AI）需求增长驱动的。伴随人工智能技术升级及渗透率扩张，市场对于具备复杂算法和应用程序支持能力的服务器基础设施也将上升，AI服务器及AI服务器PCB市场预期均将迎来快速发展。根据我们的估算，2024年全球AI服务器及AI服务器用PCB市场规模分别为400、10亿美元，预计到2030年全球AI服务器及AI服务器用PCB市场规模将分别达到1940、48.50亿美元，2024-2030年复合年增长率达到30.10%。目前，从事服务器PCB生产的厂商主要有广合科技、健鼎科技、金像电子、深南电路、沪电股份、生益科技、胜宏科技。根据Prismark的统计，2020年全球服务器用PCB产值（不含服务器使用的芯片封装基板和柔性板）为34.90亿美元（约240.78亿元），广合科技2020年服务器PCB销售收入为10.24亿元，据此测算，公司服务器PCB收入占全球服务器用PCB产值的比例为4.25%。广合科技是中国内资PCB企业中排名第一的服务器PCB供应商，随着销售收入持续增长，竞争地位有望进一步增强。
表3：2024-2030全球AI服务器及AI服务器用PCB市场空间预测
资料来源：Market.US，江西省电子电路行业协会公众号，山西证券研究所【公司深耕服务器PCB领域，先发优势铸就核心竞争壁垒】
公司专注于服务器PCB产品，对服务器PCB性能有较为深入的理解
在服务器PCB领域公司位居全国第一、全球第三，服务器PCB产品进展较为快速。根据CPCA公布的《第二十一届（2021）中国电子电路行业排行榜》，公司在综合PCB企业中排名第39位，内资PCB企业中排名第20位。①从全球服务器PCB行业来看，公司排名第三并且服务器PCB产品市占率仍与在服务器PCB市场耕耘多年的健鼎科技、金像电子等台资老牌PCB企业有一定差距。上述台系厂商主要与鸿海精密、广达电脑、纬创、英业达等台系服务器生产商建立了稳定合作关系，考虑到公司已逐步在服务器PCB市场树立起良好的品牌形象，预期未来竞争地位还将进一步增强。②就国内服务器PCB行业而言，公司是中国内资PCB企业中排名第一的服务器PCB供应商，2016年到2022年连续获得中国服务器市场占有率第一的浪潮颁发的“年度优秀供应商奖”；2017年到2023年上半年，共获得22次DELL（戴尔）服务器PCB供应商评级第一名，并于2022年2月荣获DELL（戴尔）服务器事业群颁发的2021年度最佳供应商奖。③目前国内主流的PCB厂商在服务器PCB领域多处于研发突破或逐步起量阶段，仅有少数几家厂商披露了来自服务器PCB的产品收入，其中广合科技的服务器PCB产品进展较为快速并且已成为主要收入来源，2023年广合科技服务器PCB收入占比达到69.38%。
表4：国内典型PCB厂商基本经营情况比较
资料来源：Wind，中国电子电路行业协会，东山精密2023年年报，深南电路2023年年报，生益电子2023年年报，沪电股份2023年年报，胜宏科技2023年年报，景旺电子2023年年报，山西证券研究所
公司深耕服务器PCB产品多年，对于服务器PCB在设计复杂性、性能稳定性等方面的高要求有较为深刻的理解。与普通的PCB产品不同，为了适应服务器的高性能和可靠性需求，服务器PCB产品在设计、性能等方面也具有了更高的标准，具体表现为：①在产品设计方面，服务器PCB通常比普通PCB更复杂，原因在于服务器通常具有更多的功能和性能需求，因此服务器PCB可能需要支持更多的电路和连接，因而也具有更高的层数和更密集的布局。②在热管理方面，服务器PCB通常需要更好的热管理能力，原因是服务器在高负载运行时会产生大量热量，服务器PCB需要设计散热解决方案，包括散热器、散热片、导热垫等，以确保组件的温度控制和稳定性。③在电源供应方面，服务器PCB通常需要支持更高的功率需求和更稳定的电源供应。为了满足服务器所需的电力要求，服务器PCB可能具有更多的电源连接点和电源平面，从而提供可靠的电源分配。④在信号处理方面，服务器PCB通常更加关注信号的完整性，原因是服务器通常需要处理更高速率的数据传输和更复杂的信号传输，因而服务器PCB往往采用特殊的信号层、阻抗匹配和差分信号设计，以确保数据的可靠传输和抗干扰能力。⑤在可靠性方面，服务器PCB通常需要更高的可靠性和冗余功能。为了提高服务器系统的稳定性和可用性，服务器PCB产品往往可能采用冗余电源、冗余连接和冗余故障检测电路。而广合科技在服务器PCB市场耕耘多年，也具有了较强的技术水平和生产能力，能够深入了解客户需求并提供能够满足服务器高性能、高可靠性、高效能运行需求的产品。
图15：数据中心服务器向更高层数演进
资料来源：联茂电子2023 Fourth Quarter Investor Presentation（March 2024），山西证券研究所
图16：AI服务器带来高价值PCB需求
资料来源：联茂电子2023 Fourth Quarter Investor Presentation（March 2024），山西证券研究所
依托优异的管理能力，公司可为客户提供定制化产品及快速响应服务
从技术层面来看，公司具备全面、灵活、高效的定制化产品研发体系，能够提供满足客户需要的高品质产品及服务。公司是国家高新技术企业，被认定为广东省高频高速印制线路板工程技术研究中心和广东省省级企业技术中心。研究院为公司核心研发机构，下设材料应用与研究实验室、产品研发组、工艺研究组和专利保护及政府项目组，一方面基于芯片发展技术进行专项材料和技术的预研，另一方面根据客户需求组合技术团队进行定制化工艺及产品研发，同时开展技术成果的总结和转化，形成了全面、灵活、高效的研发体系。公司始终坚持以客户需求为导向，通过参与产品设计与生产的JDM业务模式打通需求、研发、生产、交付环节，为客户提供全程定制化的产品和服务：①在客户产品早期规划阶段，公司积极组织专业团队通过客户访谈、现场交流与试样验证等方式，对客户产品的应用场景、工艺需求、产量规模、交付目标等相关内容进行充分调研和分析，为客户提供包括材料选型、线路设计、工艺设计、检测方法、成本控制等在内的全面解决方案建议。②在客户产品开发验证阶段，公司组织专业的产品开发组为客户提供样品加工服务，并与客户一起对测试验证的结果进行分析，制定优化方案调整材料选择和工艺制程，以便达到客户产品的技术性能要求。③在客户导入及应用阶段，公司组织专职团队为客户提供驻厂服务，及时收集客户反馈，协同公司各业务部门迅速制定解决方案，为客户提供周到满意的售后服务。同时，专职服务团队在与客户的长期交流过程中积极收集潜在客户需求信息，及时与销售团队共同分析制定新客户拓展方案，并参与各种市场开发活动，为潜在客户提供更具竞争力的需求解决方案。
图17：广合科技研发体系架构
资料来源：广合科技招股书，山西证券研究所从生产层面来看，公司着力打造柔性化、高效节能的智慧工厂，能够有效提升定制化产品生产过程中的精益化、标准化水平。智能化是未来制造自动化的发展方向，相比于现有的传统制造，智能制造模式下自动化程度较高，可有效减少人工干预环节，大幅提升生产线中的料号切换效率，从而降低产品定制化需求对生产线的浪费，提升生产效率。当前，广合科技积极以管理精益化、流程标准化为指引，并利用自动化设备、辅以数字化系统，打造柔性化、高效节能的智慧工厂：①在黄石工厂建设上，公司通过智能设备、物联网和边缘计算等技术手段和 SAP、MES、EAP、WMS、RCS、APS、BI 等智能化系统进行高度集成，优化价值链整体结构，使得物流、资金流、过程流和信息流“四流合一”，帮助企业实现人、机、料、法、环制造全过程和研发、采购、生产、销售、服务全价值链的高效管理，有效提升广合科技技术、品质、成本、效率、产能、产值的核心竞争力。②在广州工厂转型方面，基于黄石智慧工厂的建设经验，公司制定了分模块、分阶段、分步骤的广州广合工厂数字化转型战略。目前，公司已经启动了对广州广合一厂前流程段的自动化改造和数字化转型，计划在3-5年的时间内，逐步完成对现有工厂的数字化转型，并达到智慧工厂的运行标准。
图18：广合科技智慧工厂架构
资料来源：广合科技招股书，山西证券研究所从制度层面来看，公司高度重视生产经营过程中的成本控制，确保了公司在竞争激烈的PCB行业中持续健康发展。公司借鉴“阿米巴”经营模式创建了公司综合成本独立核算及评价体系，从物料采购、工程设计、工艺参数优化、生产到交付环节实行全流程运营成本分解，配套制定相应的数据收集、分析和考核激励机制，已形成一整套全面的成本控制管理体系。公司已建立了全面的数据统计与成本核算模式，对各环节的物料、能源、人工的耗用，以及库存周转率和呆滞物料等信息进行统计核算，管理团队共同制定成本控制改善措施并监督各部门有效执行。通过建立完善的成本控制管理体系，持续开展技术改造和升级，推行管理优化和改善，公司已形成了较强的成本控制能力，确保了公司在竞争激烈的PCB行业中持续健康发展。考虑到PCB下游应用广泛且不同PCB生产厂商的产品结构存在较大差距，故选取与公司产品结构最为相似的中国台湾PCB厂商金像电子进行盈利能力比较：2023年广合科技毛利率和净利率分别为33.30%和15.48%，而金像电子毛利率和净利率分别为25.71%和11.77%。（注：广合科技是中国内资PCB企业中排名第一的服务器PCB供应商，金像电子是中国台湾最大的伺服器PCB生产厂商）
图19：广合科技与金像电子毛利率对比（%）
资料来源：wind，山西证券研究所图20：广合科技与金像电子净利率对比（%）
资料来源：wind，山西证券研究所公司深度绑定国内外知名客户，具有较强的业务连续性
公司持续为客户提供品质稳定的产品和高效的服务，并积累了优质的客户资源。公司以客户为中心，为客户持续提供品质稳定的产品和高效的服务，已积累了一批优质的客户资源，主要客户包括 DELL（戴尔）、浪潮信息、Foxconn（鸿海精密）、Quanta Computer（广达电脑）、Jabil（捷普）、Cal-Comp（泰金宝）、海康威视、Inventec（英业达）、Honeywell（霍尼韦尔）、HP（惠普）、Celestica（天弘）、Flex（伟创力）等。此外，公司已和华为、联想、中兴等国内知名客户开展合作，优质的客户资源为公司进一步发展奠定了良好基础。
图21：广合科技主要客户情况
资料来源：广合科技招股书，山西证券研究所基于量产一代、试产一代、研发一代的策略，公司已与服务器厂商达成深度合作，具有较强的业务连续性。公司PCB产品应用于Intel发布的Purley、Whitley及Eagle stream各世代芯片平台的服务器，并已针对下一代Birch stream芯片平台开展研发。公司在AMD发布的各世代芯片平台也有对应的PCB产品向服务器厂商供应，在ARM架构芯片平台也有供货和储备。服务器厂商通常随CPU厂商的芯片平台迭代，研发和推出服务器新品。公司和服务器厂商深度合作，采用量产一代、试产一代、研发一代的策略，并配合服务器厂商在各代服务器产品中的多应用场景、多型号需求，具有较强的业务延续性和竞争壁垒。
图22：广合科技应用于Intel发布的芯片平台服务器PCB产品示意
资料来源：广合科技招股书，山西证券研究所芯片平台快速迭代驱动服务器PCB产品持续升级，在保障公司业务连续性的同时也有效缓解了成熟期市场竞争加强带来的价格压力。通常情况下，在新型号产品投产初期，公司具有一定的技术优势和先发优势，产品单价和毛利率相对较高；此后随着该型号产品技术趋于成熟，订单规模扩大，同时客户可能引入新供应商使得市场竞争加强，产品单价和毛利率将呈现下降的趋势。因而，新旧型号产品代际更迭对公司服务器PCB产品整体单价及毛利率提升具有重要意义。得益于持续进行研发投入，公司的服务器PCB产品基本与服务器芯片保持同步代际更迭：随着各世代芯片平台在信号传输速率、数据传输损耗、布线密度等方面要求提升，公司服务器PCB产品也进行了相应升级，一般情况下，产品生命周期在3-5年，成熟期为2-3年。
表5：不同芯片平台PCB工艺水平以及所处的生命周期情况
资料来源：广合科技招股说明书，山西证券研究所公司泰国工厂建设稳步推进，产能瓶颈突破后业务拓展有望加速
从区域划分来看，公司目前已有及规划建设的工厂合计共4个，其中广州工厂主要承担当前服务器PCB产品的生产工作。公司目前已有广州、东莞、黄石工厂，且泰国工厂建设正在稳步推进过程中。从工厂职能来看：广州工厂及泰国工厂产品定位主要是面向数据中心的服务器、交换机产品以及通信类产品；黄石工厂产品定位主要面向智能终端类产品；东莞工厂主要为广州两厂提供机加工配套服务。由于泰国工厂尚在建设过程中，当前主要由广州工厂来贡献服务器PCB产品产能，并且广州工厂产能近年来已步入瓶颈期，目前产能利用率约9成，保持在较高水平。考虑到服务器PCB产品下游需求较为旺盛，公司也在积极解决产能瓶颈问题：一方面，公司投资了东莞机加工配套工厂并启动了广州广合工厂数字化转型项目，计划在 3-5年内逐步完成工厂的数字化转型，预期广州工厂的产能还有一定的提升空间；另一方面，公司稳步推进泰国工厂建设，在补充服务器PCB产品产能的同时也为未来开拓海外市场奠定了基础。
表6：广合科技现有工厂情况
资料来源：广合科技投资者问答2024.05.18，广合科技投资者问答2024.07.09，广合科技投资者调研纪要2024.06.25，广合科技投资者调研纪要2024.06.13，山西证券研究所
2024年7月公司泰国工厂已顺利封顶，预计今年年底建成投产，海外市场拓展可期。2023年3月31日，公司与BORTHONG INDUSTRIES TECHNOLOGY COMPANY LIMITED签订了金池工业园区的土地买卖合同用于建设泰国工厂，土地价格约1.67亿泰铢。2023年5月19日，Delton Investment Holdings Limited与广合科技（国际）有限公司在泰国投资设立Delton Technology (Thailand) Co.,Ltd。2023年9月27日，广合科技（泰国）有限公司多高层精密线路板项目奠基仪式圆满完成，该项目将作为集团产品和经营战略向海外的延伸，其中第一期项目将承接集团在高端PCB产品上的技术基因，以Eagle stream和Birth stream服务器平台用主板和卡板、AI服务器用各类主板和卡板为目标产品，横向兼容通信行业高端PCB、向下覆盖PC、NB、汽车行业用PCB，并快速形成稳定、快速、批量的交付能力。2024年7月16日，泰国工厂顺利封顶并进入二次结构和各专业穿插施工阶段，总建筑面积达到16万平方米，预计今年年底建成投产，一期满产后预计年销售约20亿元。
图23：广合科技泰国工厂顺利封顶
资料来源：广合科技公众号，山西证券研究所【盈利预测】
收入拆分及盈利预测
一、 营业收入预测。
公司招股书中对不同层厚PCB产品的销售收入、产品价格及销量进行了披露，故我们将按照产品层厚情况对公司整体的营业收入进行预测：
①单双层板：公司的单双层板主要应用于消费电子、汽车电子等领域，考虑到电动化、智能化、网联化逐步成为汽车行业发展趋势，PCB作为其中的基础器件销量有望持续增长。但是相较于多层板，单双层板的制作没有内层和压合等生产环节，难度和工艺较为简单，因而市场竞争也较为激烈，预期产品价格将呈现下降态势。故假定2024-2026年公司单双层板的价格分别为650.00、647.00、645.00元/平方米，销量分别为20.00、25.00、30.00万平方米，基于此可估计2024-2026年公司单双层板销售收入分别为1.30、1.62、1.94亿元。
②四、六层板：公司的四、六层板主要应用于消费电子、服务器、工业控制等领域，考虑到下游服务器行业景气程度较高并且汽车行业向电动化、智能化演进的大趋势仍旧保持，预期四、六层PCB板的需求量还将继续增长。但是考虑到以AI服务器为代表的最新的服务器芯片平台所需PCB基本在八层及以上，预期此前服务器平台所采用的四、六层板价格可能会逐步走低，并且汽车板在四、六层板中单价较低，预期随着汽车板占比提升四、六层板的价格也会逐步走低。故假定2024-2026年公司四、六层板的价格分别为1000.00、990.00、980.00元/平方米，销量分别为93.00、105.00、116.00万平方米，基于此可估计2024-2026年公司四、六层板销售收入分别为9.30、10.40、11.37亿元。
③八层及以上板：公司的八层及以上板主要应用于服务器领域，考虑到下游服务器需求较为旺盛并且迭代升级持续进行，叠加AI服务器兴起带来新的PCB需求，预期八层及以上板的需求量还将继续增长。考虑到当前一代服务器芯片逐步投入量产之后，下一代服务器芯片也将逐步导入并进入量产阶段，预期八层及以上板的价格会呈现先降低而后回升的状态。故假定2024-2026年公司八层及以上板的价格分别为4435.00、4213.00、4423.00元/平方米，销量分别为53.00、87.00、100.00万平方米，基于此可估计2024-2026年公司八层及以上板销售收入分别为23.51、36.65、44.23亿元。
⑤除此以外，假定其他业务收入会逐步回归正常水平，2024-2026年分别为2.00、1.80、1.50亿元。基于上述假设条件进行加总，预计2024-2026年公司营业收入分别为36.11、50.47、59.03亿元。
二、毛利率预测
由于不同层厚的PCB板用途具有明显的差异，其产品价格、工艺难度通常也存在较大差别。①单双层板有着较为广泛的应用场景，但是工艺难度相对较低，该产品在广合科技的营收结构中占比较小，预期随着竞争者的涌入产品价格还有下行空间，其毛利率有可能进一步受到压缩，故假定2024-2026年单双层板毛利率分别为6.00%、5.50%、5.00%；②四、六层板的工艺难度和价格水平相较单双层板有一定提升，该产品在广合科技的营收结构中占比20%以上，虽然汽车板占比提升及服务器板持续迭代会导致四、六层板价格存在下行的可能，但考虑到下游需求较为旺盛或使黄石工厂产能利用率有所提升，进而提升四、六层板的毛利率水平，故假定四、六层板2024-2026年毛利率分别为10.00%、10.50%、11.00%；③八层及以上板的工艺难度和价格水平为三类产品中最高，该产品在广合科技的营收结构中占比70%以上，考虑到服务器行业需求较为旺盛并且AI服务器兴起创造了新的市场需求，八层及以上板有望出现量价齐升的情况进而提升毛利率水平，但服务器迭代的进度也会对毛利率产生干扰，故假定八层及以上板2024-2026年毛利率分别为40.40%、36.60%、37.20%；④除此以外，假定其他业务收入2024-2026年毛利率分别为92.00%、93.50%、95.00%。
基于上述假设，我们预测公司2024-2026年营业收入分别为36.11、50.47、59.03亿元，增速分别为34.8%、39.8%、17.0%；净利润分别为6.77、8.54、10.42亿元，增速分别为63.3%、26.1%、22.1%，对应EPS分别为1.60、2.02、2.47元，以9月12日收盘价34.46元计算，对应PE分别为21.5X、17.0X、14.0X。
表7：2024-2026年广合科技营业收入及毛利率预测
注：①公司2023年年报仅披露PCB业务整体收入情况而未按照不同层厚进行收入结构拆分；②公司招股书披露了2023H1公司单双层板、四六层板、八层及以上板的收入情况，加总可得2023H1公司PCB业务收入情况，并可得到2023H1公司单双层板、四六层板、八层及以上板在PCB业务收入中的比例；③考虑到公司业务经营较为稳定且行业没有出现明显的变化，故假定2023年公司单双层板、四六层板、八层及以上板在PCB业务收入中的比例与2023H1保持一致，据此可估算2023年公司单双层板、四六层板、八层及以上板销售收入。
资料来源：广合科技招股说明书，广合科技2023年年报，山西证券研究所
可比公司估值对比
PCB的下游产品种类繁多、应用领域广泛，国内外PCB生产制造企业众多，各公司规模、技术、产品、应用领域上存在一定差别，目前国内A股上市公司中暂无与广合科技在产品结构上完全可比的竞争对手，故选取了表4中列明的在服务器PCB领域有明显进展的5家公司作为可比公司。
表8：2024-2026年可比公司估值对比
注：广合科技EPS及PE值为自行测算，其余均为Wind一致预期
资料来源：Wind一致预期（截至9月13日），山西证券研究所
我们预测2024-2026年公司的估值分别为21.5X、17.0X、14.0X，略低于不含生益电子的可比公司平均估值22.0X、17.1X、14.4X（除受行业景气度下滑影响以外，2023年生益电子四期项目处于拔产阶段，整体产能未充分利用，产品单位成本较高，致使整体利润微亏）。基于1）公司是中国内资PCB企业中排名第一的服务器PCB供应商，客户资源优异且业务合作关系较为稳固；2）AI浪潮逐步成为发展大势，服务器PCB有望迎来快速发展，进而带动公司竞争地位继续增强；3）公司泰国工厂预计今年年底建成投产，能够有效支撑公司服务器PCB业务及海外业务快速发展。综上，我们看好公司未来的发展，但考虑到公司上市时间较短存在一定的估值溢价并且服务器PCB领域新增供应商的持续涌入可能会压缩公司的盈利空间，因此对公司首次覆盖给予“增持-A”评级。
产品研发失败以及技术升级迭代风险、服务器PCB行业市场竞争加剧的风险、AI服务器应用拓展进度不及预期的风险、贸易摩擦风险及汇率波动风险、黄石工厂及泰国工厂产能利用率提升不及预期的风险。
资料来源：最闻，山西证券研究所研报分析师：叶中正
执业登记编码：S0760522010001
研报分析师：冯瑞
执业登记编码：S0760524070001
研报分析师：高宇洋
执业登记编码：S0760523050002
报告发布日期：2024年9月13日
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