【华创食饮|最新】务实理性，奋力前行：秋季策略会交流反馈报告（附13家公司要点）

报告摘要

近期华创证券举行2024年秋季策略会，本文是上市公司交流会及相关专家论坛反馈汇总：

白酒板块：务实理性，备战双节。临近中秋，酒企普遍务实理性，有序推进动销政策，优化渠道利润提振经销商信心，中秋有望平稳过渡，后续根据双节动销情况合理规划增长目标，确保良性稳健增长。具体分酒企看：

• 山西汾酒：经营节奏有序调控，全年20%增长目标有望实现。公司上半年通过灵活调控季度间产品投放，实现稳健增长，渠道处健康状态。产品端青花系列二季度需求趋弱背景下主动控货，增速维持双位数。腰部产品受益于老白汾提价放量增长较快，玻汾Q2放量。展望下半年增长抓手仍多，预计全年20%业绩增长目标不变。

• 珍酒李渡：改革稳步推进，库存同比下降。去年双节旺季合并致消费烈度较高，今年中秋备货集中度有所下降，但销售持续性较长，当前渠道库存同比下降，回款稳步推进，预期双节仍能保持良性增长。当前公司战略务实理性，根据后续双节动销表现，合理规划下半年及明年增长，并通过渠道改革、成本优化等手段持续释放业绩弹性，确保良性稳健增长。

大众品：夯实内功，奋力前行。今年春节旺季后，Q2消费回归平淡，部分行业供大于求之下竞争加剧，企业经营调整、量价承压，其中乳业、调味品较为典型，与餐饮挂钩的速冻、连锁卤味、啤酒等行业景气亦处于低位。在此背景下，龙头态度务实，通过库存去化、运营提效、推新下沉等动作持续夯实内功，以求稳健前行，7-8月乳制品等部分子行业龙头经营节奏已逐渐恢复正常，当前逐步进入双节备货阶段。相关公司与专家反馈：1）消费指数专家：消费温和复苏，不乏结构性亮点。2）乳业专家：奶价调整仍需时间，行业挑战与机遇并存。3）伊利股份：去库到位轻装上阵，谨慎乐观迎战双节。4）蒙牛乳业：预计24H2经营环比改善，持续提升盈利与质量。5）新乳业：成本红利+结构优化，全年盈利加速提升。6）仙乐健康：BFs Q3亏损有望明显收窄，全年信心充足。7）均瑶健康：味动力重在利润维稳，润盈Q3订单有望落地。8）香飘飘：冲泡产品创新升级，即饮产品渠道聚焦。9）好想你：年内全面改革提效，运营质量有望持续提升。10）日辰股份：短期景气坚实，增长势能延续。11）立高食品：积极培育新品，成本管控优化，有望逐步恢复。12）中炬高新：优化经营管理，有望逐步恢复。13）海融科技：新品表现良好，持续推进下沉。各公司交流详细核心反馈请见正文。

投资建议：深度价值视角，着眼底线思维，布局中期空间。我们总体维持前期板块观点：价值投资总是需要在“好生意、好公司和好价格”三者之间权衡风险收益比，当前在市场悲观预期下，一批质地优秀的企业已经具有较好风险收益比，即便谨慎假设这类企业持续低增速或不增长，安全边际依然已经显现，一是从股息率角度，二是从产业并购角度（结合扣除现金后的PE、及EV/EBITDA指标）。

• 白酒板块：经营稳健性前提，首选龙头茅五。行业周期下行阶段更看重酒企经营稳健性，首选行业龙头茅台（经营底牌充足，业绩最为确定）及千元价格带龙头五粮液（经营管理改善，批价稳定且高分红政策）；推荐次高端龙头汾酒，持续推荐老窖以及区域龙头古井、今世缘。

• 大众品板块：短择“高成长”和“泛红利”，中线布局底部反转。整体需求复苏偏弱下，寻找自下而上个股，同时等待现金流改善及增速二阶导转正信号。延续三条主线推荐：一是推荐弹性的板块，首选东鹏（势能强劲余力充足，高成长持续性无虞）；二是股息率已具吸引力的龙头，推荐伊利，关注洽洽、康师傅、统一等，三是前期需求压制较大导致超跌且中长期逻辑清晰的啤酒和餐饮供应链，包括华润、青啤、海天、立高、安井等。

风险提示：消费需求持续疲软，库存消化情况不及预期，竞争加剧等。

报告目录

正文部分

前言

近期，华创证券举行“乘风破浪”2024年秋季策略会，邀请上市公司及行业专家参与交流分享，以下是13家上市公司及2位行业专家交流分享汇总反馈。

一、白酒：务实理性，备战双节

临近中秋，酒企普遍务实理性，有序推进动销政策，优化渠道利润提振经销商信心，中秋有望平稳过渡，后续根据双节动销情况合理规划增长目标，确保良性稳健增长。具体分酒企看：

• 山西汾酒：经营节奏有序调控，全年20%增长目标有望实现。公司上半年通过灵活调控季度间产品投放，实现稳健增长，渠道处健康状态。产品端青花系列二季度需求趋弱背景下主动控货，增速维持双位数，其中青20增长符合整体中枢，青30和省内青25控货力度更强。腰部产品受益于老白汾提价放量增长较快，玻汾Q2放量。展望下半年增长抓手仍多，预计全年20%业绩增长目标不变。一是青花系列按计划投放，大单品青20加强发力，老白汾成立事业部后重视度提升，有望带来较强增量；二是优化汾享礼遇费用兑付节奏，渠道利润和积极性有望改善；三是公司调整人才队伍，实现队伍年轻化，将核心人员与重点市场匹配。

• 珍酒李渡：改革稳步推进，库存同比下降。去年双节旺季合并致消费烈度较高，今年中秋备货集中度有所下降，但销售持续性较长，当前渠道库存同比下降，回款稳步推进，预期双节仍能保持良性增长。具体分产品看，珍十五韧性较足，保障价盘前提下提高周转，珍三十单独成立事业部动销环比加速，珍宴切入宴席市场挖掘潜在增量。分区域看，公司持续发力五大核心市场，强化贵州、河南渗透率提升，其它市场持续拓展空白区域。当前公司战略务实理性，根据后续双节动销表现，合理规划下半年及明年增长，并通过渠道改革、成本优化等手段持续释放业绩弹性，确保良性稳健增长。

二、大众品：夯实内功，奋力前行

整体观感：夯实内功，奋力前行。今年春节旺季后，Q2消费回归平淡，部分行业供大于求之下竞争加剧，企业经营调整、量价承压，其中乳业、调味品较为典型，与餐饮挂钩的速冻、连锁卤味、啤酒等行业景气亦处于低位。在此背景下，龙头态度务实，通过库存去化、运营提效、推新下沉等动作持续夯实内功，以求稳健前行，7-8月乳制品等部分子行业龙头经营节奏已逐渐恢复正常，当前逐步进入双节备货阶段。具体专家及供公司交流要点反馈如下：

• 消费指数专家：消费温和复苏，不乏结构性亮点。24年上半年快消品行业销售额涨幅2.2%，较23年1.2%有小幅复苏；食品销售额涨幅3.9%，高频低量为主要趋势。快消品行业呈现出几大趋势，一是健康化，零添加、纯天然概念食品涨势良好；二是性价比趋势并非消费降级，洋酒、果蔬汁、功能饮料等心理与情绪相关品类持续增长、升级明显；三是消费人群中存在结构性机会，24H1年轻家庭家内需求下滑，但青少年、熟龄家庭在家内食品花费同比上升，高收入家庭表现亦相对好于低收入家庭；四是渠道端更迭分化，大卖场下滑而会员店涨势良好，折扣店方兴未艾，电商整体保持低速增长，其中兴趣电商领跑。

• 乳业专家：奶价调整仍需时间，行业挑战与机遇并存。当前奶价跌至历史低位，上游牧场盈利压力加剧，但本轮周期中规模化牧场较多、上下游联系更为紧密，因此预计产能出清较慢，叠加需求端疲软，预计短期供需压力仍在，奶价调整仍需时间。但也要看到，乳业一是消费量仍有提升潜力，二是低温鲜奶、ESL、奶酪等方面产业结构升级空间巨大。同时，国际市场的变化为中国乳业提供了新的出口机遇。国内乳企需关注产能输出、产业升级、供需关系、反向一体化四方面，以应对行业周期性波动。

• 伊利股份：去库到位轻装上阵，谨慎乐观迎战双节。公司常温奶渠道调整已于7月底结束，经销商盈利能力改善，渠道库存恢复到20+天，终端产品新鲜度回归3个月以内，8月起轻装上阵。当前逐步迎来双节备货，经销商进货积极性提升，但在需求疲软背景下公司维持谨慎乐观，将坚持以渠道健康为先，出库跟随动销、不会盲目压货。其他业务方面亦不乏亮点：如婴配粉市占率稳步提升，澳优经营已在大幅改善；低温鲜奶逆势增长且规模效应释放带动利润改善；2B业务稳步推进中，深加工项目有望于25Q1投产；水饮业务高速增长，产能拓展及商业模式探索稳步推进中。盈利端，预计出库顺畅后盈利有望同步修复，且24H2信用减值损失扰动将明显收敛，喷粉减值金额同比平稳可控，全年核心利润率（毛利率-期间费用率）维持平稳。

• 蒙牛乳业：预计24H2经营环比改善，持续提升盈利与质量。经历前期库存去化，公司7月销售降幅开始收窄，经营节奏趋于正常，预计出货与终端流转将更顺畅，24H2营收有望实现持平或略增。盈利端看，公司全年策略围绕提质增效、优化运营，费用控制得当，24年经营利润率保持增长30-50个基点目标。原奶方面，下半年喷粉压力预期降低，但或仍存在一定减值损失，原奶周期预计到明年下半年进入相对平衡状态。中长期看，公司坚持一体两翼，即主体业务投入70%以上的精力做强做优，同时创新业务持续突破、B端打造专业乳品品牌。股东回报方面，今年资本支出预计不超30亿且将逐步缩减，未来通过分红回购等举措持续提高股东回报。

• 新乳业：成本红利+结构优化，全年盈利加速提升。在剥离一只酸奶牛基础上，24H1公司营收仍有正增，已明显好于行业。其中，产品端，上半年低温鲜奶和低温酸奶实现正增长，其中鲜奶增长达中高个位数，酸奶中位增长，而常温奶受行业影响相对承压。其中，新品收入占比达到12%，较去年同期继续提升。渠道端，公司DTC渠道增长强劲，主要来自电商和自主征订业务，毛利率高于综合水平。同时，新渠道拓展顺利，与盒马合作定制化产品量增，量贩零食预计今年可超3亿。整体看，公司在抓住成本红利的同时，产品结构、渠道结构优化均在持续兑现。同时，24H1销售费用率维持稳定，下半年平稳或略有提升以拉动销售。全年目标营收正增长，且利润率在23年前三季度的基础上加速提升，持续推动高质量发展。

• 仙乐健康：BFsQ3亏损有望明显收窄，全年信心充足。分地区看，中国区预计Q3延续个位数增长，Q4随新客户订单落地有望加速；美洲出口Q2个位数增长主要系订单兑现节奏影响，但订单需求旺盛，截至7月底收入&在手订单比去年全年收入增超50%，预计H2收入有望高增，且Q4环比Q3提速；欧洲区保持稳健双位数增长。BFs收入端预计保持快速增长，Q2组织调整一次性费用致盈利改善不及预期，但经营端持续向好，Q3预计亏损可降至数百万级别。总体看公司对全年股权激励目标信心充足，而中长期看，B端业务享受行业增长beta的确定性更强，仙乐研发创新树立竞争力，全球化驱动打开天花板，业务成长逻辑清晰。

• 均瑶健康：味动力重在利润维稳，润盈Q3订单有望落地。分业务看，味动力H1受消费力与行业竞争影响有所下滑，公司策略重在稳定价盘、叠加成本下行保障利润，同时逐步引入新菌株培育新产品。益生菌方面，润盈2B业务为匹配客户需求建立运营实体，故H1订单落地略慢于预期，预计Q3将兑现，同时公司将加快落地产能扩建进度，争取将单月产能提升到三年重整计划的目标，以匹配后续订单需求；2C需求H1偏弱但7-8月月销GMV稳定增长且基本扭亏为盈，双十一前后是重要窗口期。供应链业务上半年受餐饮业疲软影响，预计H2表现有望趋于平稳，计划调整业务结构、引入自身产品以提价业务价值。中长期看，公司布局益生菌产业链，2B业务订单即将落地，商业化能力验证后有利进一步打开国内外市场空间，并反哺C端双轮驱动发展。

• 香飘飘：冲泡产品创新升级，即饮产品渠道聚焦。冲泡方面，公司近期推出新品原叶现泡轻乳茶，主打现泡健康、更具性价比，在茶饮店之外尝试差异化切分室内饮用场景，并助力更新香飘飘品牌形象。目前7月冲泡延续去库存，8月下旬则已有序开始市场启动工作，新品相关投放也在匹配落地。即饮方面，公司今年完成两大单品的定位梳理，渠道更加聚焦（即饮独立团队保持约1000人规模，覆盖城市从60+聚焦到40+）。行业激烈竞争下，公司在便利店等部分渠道增加促销力度，但总体费投理性，以杯装实现差异化竞争，预计7-8月果茶仍增长15%，瓶装冻柠茶仍在调整培育。

• 好想你：年内全面改革提效，运营质量有望持续提升。公司今年全面发力改革提效，具体来说：产品端，淘汰过剩SKU，规划将1370款产品聚焦到300款产品（贡献90%+收入与利润），同时重点发展红小派等大单品，休闲化拓展新人群与渠道；渠道端，传统门店已从1000+家下降稳定在400家高质量门店，加速拓展零食量贩、高势能商超（山姆、永辉等）、大客户等渠道；供应链端，通过数字化精细管控、统一招标（预计包材成本可下降15%）等方式提效降本；组织和人事上，去年成立营销协同赋能中心，打通从市场调研、新品开发到宣传推广等各个环节，今年将进一步推动人员精进，规划人效提升20%。24H1公司收入同增约16%，大单品红小派增长67%表现强劲，剔除投资亏损影响，主业扣非利润增长约30%，经营已迎来一定改善，后续随改革提效持续推进及销售扩张，公司运营质量有望逐步提升。

• 日辰股份：短期景气坚实，增长势能延续。分渠道来看，受益于老客户上新品，餐饮渠道Q2实现较快增长，下半年势能有望延续，而食品加工渠道受行业景气下滑拖累略有承压，品牌定制渠道新引进山姆、盒马等大客户，此外C端业务公司主动选择收缩，重点提升投入产出比。而在盈利端，受益于定制餐调高壁垒、及新品占比提升等带动，当前公司净利率保持稳定，后续有望受益于规模提升和费用率摊薄。

• 立高食品：积极培育新品，成本管控优化，有望逐步恢复。分渠道来看，需求承压下饼店渠道增速放缓，考虑一是饼店逐步出清筑底，二是4.0蛋挞、冰淇淋等新品贡献，三是稀奶油产能提升，饼店后续有望步入修复，而商超渠道，尽管上半年有所下滑，但公司积极发力产品打造，下半年预计有新品上新贡献，餐饮及新零售渠道，公司继续加强头部客户合作，相关收入占比有望持续提升。在费用管控方面，上半年公司强调净利率导向，目前管理费用端已有良好体现，整体效果基本达到公司预期。

• 中炬高新：优化经营管理，有望逐步恢复。H1业绩未达预期，下半年公司一是重点优化费用管控，加强对销售费用使用督导，预计下半年支出相较上半年有一定收窄，二是继续完善销售团队构建，提升人员稳定性及信心，同时适当扩充团队、补齐营销人员缺口，三是积极梳理渠道库存，通过调整区域政策来减少串货现象，同时与经销商一道强化终端动销。而在其他方面，上半年公司原材料统采、生产效率提升已有明显效果，同时在设备效率、内部流程、岗位优化等也均有积极成效。

• 海融科技：新品表现良好，持续推进下沉。在产品端，新品稀奶油表现良好，毛利率持续爬坡，且后续仍有提升空间，同时计划在茶饮和餐饮领域推出更多新品类，巧克力和香精香料均实现较快增长，新品如雪顶和奶盖表现符合预期。在渠道端，公司持续发力渠道下沉，尤其是在三四线城市和县域市场，经销商数量保持稳定提升，同时继续挖掘茶饮和餐饮大客户，提升定制化服务能力，探索更多品类合作，此外海外业务在产能瓶颈解除后，也有望实现较快增长。

三、投资建议：深度价值视角，着眼底线思维，布局中期空间

着眼底线思维，布局中期空间。我们整体维持前期观点，价值投资总是需要在“好生意、好公司和好价格”三者之间权衡风险收益比，当前在市场悲观预期下，一批质地优秀的企业已经具有较好风险收益比，即便谨慎假设这类企业持续低增速或不增长，安全边际已经显现，一是从股息率角度，二是从产业并购角度看（结合扣除现金后的PE、及EV/EBITDA指标）。

白酒板块：经营稳健性前提，首选龙头茅五。行业周期下行阶段更看重酒企经营稳健性，首选行业龙头茅台（经营底牌充足，业绩最为确定）及千元价格带龙头五粮液（经营管理改善，批价稳定且高分红政策）；推荐次高端龙头汾酒，持续推荐老窖以及区域龙头古井、今世缘。

大众品板块：短择“高成长”和“泛红利”，中线布局底部反转。

• 一是中期逻辑确定且兼具弹性的标的，首选东鹏（势能强劲余力充足，高成长持续性无虞）；

• 二是中低速时代消费龙头定价范式切换，优选自由现金流优秀的高股息率龙头，推荐伊利，关注洽洽、康师傅、统一等；

• 三是前期需求压制较大导致超跌且中长期逻辑清晰的啤酒和餐饮供应链，包括华润、青啤、海天、立高、安井等。

四、风险提示

终端需求恢复不及预期、行业竞争加剧、提价落地不及预期等

组长、首席分析师：欧阳予

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，7 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2023年获新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师评选第一名。

——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）

组长、联席首席分析师：沈昊

分析师：田晨曦

分析师：刘旭德

助理研究员：王培培

南开大学金融学硕士，2024年加入华创研究所。

——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）

组长、高级分析师：范子盼

中国人民大学硕士，5 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

分析师：杨畅

研究员：严晓思

上海交通大学金融学硕士，2022年加入华创证券研究所

——餐饮供应链研究组（调味品、预制食品、卤味餐饮连锁等）

高级分析师：彭俊霖

助理研究员：严文炀

南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。

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