投资要点
1、英伟达最新季度表现略超预期，但市场或担心下一季度指引偏弱。
英伟达最新发布的Q2FY25财报显示，Q2实现营收300亿美元，环比增长15%，同比增长122%，超出公司此前280亿美元的指引。其中数据中心收入达到263亿美元，环比增长16%，同比增长154%。
我们看到英伟达最新季报不乏亮点：
1）计算收入同比增长2.5倍以上，网络收入同比增长2倍以上，AI以太网网络产品收入环比翻番，Spectrum-X系列将新增一条数十亿美元的产品线。
2）H200从第二季度开始加速出货，由于相比H100内存带宽提升40%以上，性价比提升，在Blackwell的过渡期间将受到客户的强烈欢迎。
3）Blackwell递延消息得到解释，公司已完成后端光罩的重新设计，并在Q4开始批量出货，预计收入达到数十亿美元。
4）由于广泛的GPU安装基础，英伟达的软件、SaaS和支持收入也将创造年化20亿美元以上的贡献。
但同时由于英伟达对于第三季度的收入指引为325亿美元左右，环比增速有所放缓，引发市场担忧情绪。我们认为，参考英伟达多个季度历史表现，实际业绩或将再超指引（H200需求或超预期）；其次展望明年，Blackwell将创造新亿增长阶段，目前的订单显示仍然供不应求。
2、AI主线光模块、铜连接等估值已极具吸引力，市场预期差或逐步得到扭转。
1）预期差1：AI投资高峰期已过，科技大厂的资本开支将下滑。我们认为正如黄仁勋所说，数据中心的加速计算时代已经到来，AI基础设施在capex中的比例将持续提升，2025年AI终端、AI云的批量应用将加速对推理算力的需求。以英伟达为代表的AI标的2026年业绩大概率迎来增速放缓的“软着陆”但继续增长，marketscreener一致预期显示英伟达2026营收、净利润分别同比增长17.3%、18.3%。
2）预期差2：AI应用始终找不到商业化最好方式，AI投资的回报率不及预期。我们认为，AI并非传统意义上的APP类型应用，它具有“隐性”的特点，copilot、AI终端、AIGC软件只是应用的一种形式。以谷歌云平台的AI构建模块为例，它包括图像处理模块（图形分类、视频识别、图像解读等）、语言处理模块（翻译、情感分析、文档分析）、对话处理模块（chatbot、语音转文本、文本转语音）、结构化数据处理模块（数据集分析、推荐系统、数据库部署），它将嵌入到电商、短视频、即时通讯等每一款传统应用中。
3）预期差3：光模块的业绩高峰期已过，铜连接的预期高点已过。我们认为，1.6T光模块将在Q4开启批量供货，2025年整个市场400G、800G的需求也将创造新高，光模块市场将随加速计算时代的转变持续增长。除英伟达GB200系统外，铜连接已成为构建大规模Scaleup网络公认性价比最高的通信方式，我们将在2025年看到AMD、Intel、华为、自研ASIC等更多铜连接的客户导入上量。
3、AI的支线：DCI、AIDC值得关注。
由于单地区DC能耗限制产生分布式训练的需求（美国）、AI应用向C端渗透产生加速网络的需求（美国）、东数西算和分布式算力聚合的需求（中国），DCI市场正迎来新一轮发展机遇。Lumen新增百亿美元订单点燃市场关注，我们认为AI流量爆发已从DC内部外溢到DC之间，建议关注DCI子系统、DCI光模块的投资机会。AIDC是AI算力爆发的后周期受益品种，由于AIDC对功率、液冷、可扩展性的更高要求，IDC的格局将重塑，目前AIDC格局已初步锁定，拥有运营商合作关系、云大厂算力订单导入的厂商未来将获取新业绩动能。
建议关注：光模块建议关注：中际旭创、新易盛、天孚通信、光迅科技、华工科技；铜链接建议关注：神宇股份、沃尔核材、鼎通科技、奕东电子、精达股份；DCI建议关注：德科立、光迅科技、中兴通讯、烽火通信；AIDC建议关注：润泽科技、万国数据、奥飞数据。
市场整体：本周（2024.08.26-2024.09.01）创业板指数涨2.17%，深圳成指涨2.04%，科创板指数涨1.22%，沪深300跌-0.17%，上证综指跌-0.43%，申万通信指数跌-0.50%。细分板块中，周涨幅最高的前三板块为无线射频（+6.91%）、控制器（+5.75%）、光缆海缆（+4.95%）。从个股情况看，永贵电器、亨通光电、美格智能、数据港、移远通信涨幅领先，涨幅分别为+13.63%、+10.12%、+9.43%、+6.12%、+5.56%。中际旭创、新易盛、三旺通信、金山办公、中国联通跌幅居前，跌幅分别为-9.19%、-5.25%、-4.83%、-4.00%、-3.13%。
风险提示：海外算力需求不及预期，国内运营商和互联网投资不及预期，市场竞争激烈导致价格下降超出预期，外部制裁升级。
【周观点和投资建议】
周观点
1、英伟达最新季度表现略超预期，但市场或担心下一季度指引偏弱。英伟达最新发布的Q2FY25财报显示，Q2实现营收300亿美元，环比增长15%，同比增长122%，超出公司此前280亿美元的指引。其中数据中心收入达到263亿美元，环比增长16%，同比增长154%。
我们看到英伟达最新季报不乏亮点：
1）计算收入同比增长2.5倍以上，网络收入同比增长2倍以上，AI以太网网络产品收入环比翻番，Spectrum-X系列将新增一条数十亿美元的产品线。
2）H200从第二季度开始加速出货，由于相比H100内存带宽提升40%以上，性价比提升，在Blackwell的过渡期间将受到客户的强烈欢迎。
3）Blackwell递延消息得到解释，公司已完成后端光罩的重新设计，并在Q4开始批量出货，预计收入达到数十亿美元。
4）由于广泛的GPU安装基础，英伟达的软件、SaaS和支持收入也将创造年化20亿美元以上的贡献。
但同时由于英伟达对于第三季度的收入指引为325亿美元左右，环比增速有所放缓，引发市场担忧情绪。我们认为，参考英伟达多个季度历史表现，实际业绩或将再超指引（H200需求或超预期）；其次展望明年，Blackwell将创造新亿增长阶段，目前的订单显示仍然供不应求。
2、AI主线光模块、铜连接等估值已极具吸引力，市场预期差或逐步得到扭转。
1）预期差1：AI投资高峰期已过，科技大厂的资本开支将下滑。我们认为正如黄仁勋所说，数据中心的加速计算时代已经到来，AI基础设施在capex中的比例将持续提升，2025年AI终端、AI云的批量应用将加速对推理算力的需求。以英伟达为代表的AI标的2026年业绩大概率迎来增速放缓的“软着陆”但继续增长，marketscreener一致预期显示英伟达2026营收、净利润分别同比增长17.3%、18.3%。
2）预期差2：AI应用始终找不到商业化最好方式，AI投资的回报率不及预期。我们认为，AI并非传统意义上的APP类型应用，它具有“隐性”的特点，copilot、AI终端、AIGC软件只是应用的一种形式。以谷歌云平台的AI构建模块为例，它包括图像处理模块（图形分类、视频识别、图像解读等）、语言处理模块（翻译、情感分析、文档分析）、对话处理模块（chatbot、语音转文本、文本转语音）、结构化数据处理模块（数据集分析、推荐系统、数据库部署），它将嵌入到电商、短视频、即时通讯等每一款传统应用中。
3）预期差3：光模块的业绩高峰期已过，铜连接的预期高点已过。我们认为，1.6T光模块将在Q4开启批量供货，2025年整个市场400G、800G的需求也将创造新高，光模块市场将随加速计算时代的转变持续增长。除英伟达GB200系统外，铜连接已成为构建大规模Scaleup网络公认性价比最高的通信方式，我们将在2025年看到AMD、Intel、华为、自研ASIC等更多铜连接的客户导入上量。
3、AI的支线：DCI、AIDC值得关注。由于单地区DC能耗限制产生分布式训练的需求（美国）、AI应用向C端渗透产生加速网络的需求（美国）、东数西算和分布式算力聚合的需求（中国），DCI市场正迎来新一轮发展机遇。Lumen新增百亿美元订单点燃市场关注，我们认为AI流量爆发已从DC内部外溢到DC之间，建议关注DCI子系统、DCI光模块的投资机会。AIDC是AI算力爆发的后周期受益品种，由于AIDC对功率、液冷、可扩展性的更高要求，IDC的格局将重塑，目前AIDC格局已初步锁定，拥有运营商合作关系、云大厂算力订单导入的厂商未来将获取新业绩动能。
表1：建议重点关注的公司
资料来源：wind，山西证券研究所【行情回顾】
市场整体行情
本周（2024.08.26-2024.09.01）创业板指数涨2.17%，深圳成指涨2.04%，科创板指数涨1.22%，沪深300跌-0.17%，上证综指跌-0.43%，申万通信指数跌-0.50%。细分板块中，周涨幅最高的前三板块为无线射频（+6.91%）、控制器（+5.75%）、光缆海缆（+4.95%）。
图1：主要大盘和通信指数周涨跌幅
资料来源：Wind，山西证券研究所细分板块行情
图2：周涨跌幅无线射频周表现领先
资料来源：Wind，山西证券研究所图3：月涨跌幅无线射频、运营商、控制器月表现领先
资料来源：wind，山西证券研究所图4：年涨跌幅设备商、运营商、光模块年初至今表现领先
资料来源：wind，山西证券研究所图5：多数板块当前P/E低于历史平均水平
资料来源：Wind，山西证券研究所图6：多数板块当前P/B低于历史平均水平
资料来源：Wind，山西证券研究所个股公司行情
从个股情况看，永贵电器、亨通光电、美格智能、数据港、移远通信涨幅领先，涨幅分别为+13.63%、+10.12%、+9.43%、+6.12%、+5.56%。中际旭创、新易盛、三旺通信、金山办公、中国联通跌幅居前，跌幅分别为-9.19%、-5.25%、-4.83%、-4.00%、-3.13%。
图7：本周个股涨幅前五（%）
资料来源：Wind，山西证券研究所图8：本周个股跌幅前五（%）
资料来源：Wind，山西证券研究所海外动向
表2：海外最新动向
资料来源：财联社，山西证券研究所新闻公告
重大事项
表3：本周重大事项
资料来源：Wind，山西证券研究所表4：本周重要公司公告
资料来源：Wind，山西证券研究所行业新闻
表5：本周重要行业新闻
资料来源：中关村在线，人民邮电报，山西证券研究所风险提示：海外算力需求不及预期，国内运营商和互联网投资不及预期，市场竞争激烈导致价格下降超出预期，外部制裁升级。
研报分析师：高宇洋
执业登记编码：S0760523050002
研报分析师：张天
执业登记编码：S0760523120001
报告发布日期：2024年9月4日
本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。
【免责声明】
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