宏观|九月全球大类资产配置报告

►►►核心观点

美联储九月份降息基本已是明牌，但资本市场对此已有部分定价（近期美股震荡偏强+美债利率下行+铜、油大宗商品价格上涨动力不足+美元指数下跌+黄金价格上涨）。我们认为降息或有利于美国需求加速回升，年内连续降息概率较小，这意味着市场短期调整概率可能加大。国内工业生产偏强、国内有效需求偏弱、整体物价偏低的特点仍在延续，8月后财政“赶进度”支出加快+支持性货币政策营造低利率环境，或将对内需带来一定弥补。

全球大类资产配置回顾与展望：

8月全球大类资产配置策略中，大宗商品、国内股债和国际债市配置部分的净值均上涨，其中国际股市贡献了较多正收益。市场表现来看：大宗商品方面，我们准确预判了原油的下跌；国际股市方面，在美联储降息预期加持下，纳指、道指均上涨，日经225下跌。

9月份，海外市场交易主线或仍在降息+美国大选+地区冲突，国内交易主线在于降息空间再次打开+政策维持定力+监管态度催化。中债与黄金涨势或具备较大确定性；美股、欧日债市及欧元日元或表现偏强；美元与美债利率前期计入较多降息预期，不排除回升可能；大宗商品或继续震荡。

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全球经济周期

1.1美联储降息即将落地

从全球经济周期来看，美国正处于新一轮科技浪潮和朱格拉周期的繁荣阶段，就业市场旺盛，科技发展迅猛，经济仍在较快增长。从短周期来看，新一轮库存周期已经启动，正在从被动去库向主动补库转变，国际贸易回升，美联储九月份即将降息，有利于美国需求的加速回升。地缘政治冲突不断，全球在冲突、金融、贸易以及科技等领域仍有风险可能暴露，安全资产依然受追捧。

7月美国零售和商品服务销售额同比增速为4%，仍保持着较高的增长势头，季调后同比也在2.66%水平，增速较6月回升。8月份红皮书商业零售销售同比在5%左右运行，这预示着月度数据额零售和商品服务销售额也会保持在4%甚至以上速度增长。美国消费有加速增长迹象。7月份制造业PMI指数再次回落，创连续八个月的新低。同时制造业的存货/出货比再次小幅下降至1.46，仍然显示需求不旺。我们认为随着美联储降息的到来，美国消费和制造业需求都将明显加速。

8月中旬开始美国资本市场出现美股上涨和利率下跌的特征，这与复苏期资本市场表现类似，我们认为市场已经消化了较为充足的降息预期和韧性的经济现实。8月28日标普500指数较7月末上涨了1.3%，涨幅修复了8月5日-7日的跌幅；美国十年期国债利率均值为3.87%（比上个月下降了38BP）。降息预期影响下，短期内利率或会继续回落，但仍需关注利率止跌回升的可能。

当前仍处于全球地缘政治风险高发期，在美国大选仍扑朔迷离之际，欧亚方面战争不断。进入8月乌克兰反攻俄罗斯，让俄乌谈判陷入胶着。哈以谈判还未成功，黎巴嫩报复以色列的行动已经展开，可能会让冲突进一步升级，目前即使双方保持克制，但从长期来看风险依然处于高发期。

1.2 国内财政“赶进度”开启

从长周期来看，中国经济正处于房地产行业调整、人口调整及债务化解周期，逐渐显露出包括地方债务风险、居民消费升级不畅等问题，长期问题亟待改革解决。二十届三中全会胜利召开，围绕经济体制、创新体制机制等方面，对未来五年进一步全面深化改革的多项任务进行部署。从短周期来看，中国经济正处于复苏阶段，工业生产偏强、国内有效需求偏弱、整体物价偏低的特点仍在延续，8月后财政“赶进度”支出加快+支持性货币政策营造低利率环境，或将对内需带来一定弥补。

7月国内财政支出略有加快，8月国债放量或将继续为财政支出续航。财政部数据显示，今年1-7月一般公共预算收入与政府性基金收入和支出合计同比分别为-5.3%和-2.0%；而7月单月两本账收支同比分别为-8.3%和3.7%。我们结合wind数据统计，8月前27日政府债净融资1.84万亿，其中国债净融资1.02万亿元，地方政府专项债净融资7964.9亿元，进度均明显加快。

新房二手房成交量、价回暖幅度有限，前期降利率、降首付等政策逐渐“退热”。7月份70大中城市新房、二手房价格分别环比下降0.6%和0.8%，同比降幅也在扩大；8月前27日，30大中城市新房日均成交22.1万平方米，同比降幅仍在-20%以下，或表明市场预期扭转较为缓慢。我们认为下阶段，除了进一步降低利率，央行针对重点领域如楼市提供资金支持、维护资产价格，也有助于稳定市场预期，防止估值-信用螺旋下行的风险扩散。

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大类资产走势分析

2.1汇率

2.1.1 人民币

从长周期来看，中国经济正处于房地产和人口下行阶段，人民币存在一定贬值压力，需要继续改革开放并建立创新驱动增长模式。从短周期来看，美联储九月份降息概率较高，美元贬值减轻人民币贬值压力。我们预计短期内人民币有望维持强势，一定程度缓解资金进一步外流的压力。

资金外流的压力一是来自海内外无风险利差悬殊，二是国内物价偏低、企业盈利和投资回报相对较低，也会增加外资流出压力。商务部数据显示今年前7月外商直接投资额同比下降29.6%，7月单月同比下滑51.5%，是2002年数据公布以来的最低增速。

银行结售汇数据也显示出资金外流的压力：今年前7月我国货物服务贸易净出口额超过1500亿美元，而同期银行代客结售汇差额（货物+服务贸易）累计为-452亿美元（即净售汇452亿美元），其中7月单月净售汇164.65亿美元，与净出口额差距仍然较大，体现外贸企业“不结汇”的观望情绪。而今年前7月银行整体结售汇差额为-1682.7亿美元，7月净售汇545亿美元，居民企业换汇有所加速。

8月整体看，受降息预期影响，美元指数下跌2.1%至102.4459（月均值），同期美元兑人民币即期汇率环比上涨1.4%至7.1612（月均值），升值幅度不及美元指数跌幅，或表明人民币升值更多是随着美元走弱的“被动升值”。无论如何，随着美联储降息确定性不断加强，美元阶段性走弱，人民币打开双向波动的弹性，一定程度有利于打破企业居民的单边贬值预期和结汇观望情绪，也有助于缓解资金外流的压力。

2.1.2 其他货币

从长周期来看，美元的走势取决于贸易伙伴国的相对增长速度，当前中国正处于转换发展动能的阶段，经济增速逐渐回落，因此美元仍处于升值的大周期中。从短周期来看，美联储降息政策即将落地，市场对于未来降息预期过于乐观，美元贬值时间拉长。8月份我们仍然认为美元贬值会结束，不过目前来看还需等待一段时间。

全球流动性正在恢复，8月主要央行总资产同比降幅收窄。8月份美联储继续缩表超过37亿美元，截至目前美联储总资产已降至71911亿美元左右，欧美缩表速度明显放慢。同时日本央行扩表7万亿日元。从美、欧、中、日的短期利率走势来看，除了日本流动性明显收紧之外，其他国家3个月利率降速加快，全球流动性明显宽松。

全球经济增长分化仍在加剧。欧洲的制造业生产和景气度明显弱于中美日三国，欧央行已经在6月份降息，欧元理应继续贬值。但从物价走势来看，欧元区CPI同比出现翘尾回升迹象，而美国CPI同比降速较快，让两国货币政策出现微妙变化，美联储降息预期提高之后美元贬值加大，欧元相对有所回升。

从长周期看，日本经济回归正常化，日元大概率升值，短期内，随着美联储降息预期的升温，日元已经转入升值趋势。我们在前期已经提醒过日元从短期贬值向长期升值转变的可能，目前这一转变已经完成。7月底日本央行意外加息，让市场坚定了日本加息的信心，全球金融市场都为之一颤，发生了小型金融危机。但8月下旬这一冲击就已基本结束。在四国之中，日本通胀比欧洲还要顽固，在欧美中三国全部降息的背景下，日本央行仍将加息，主推了日元的升值。

2.2股票

2.2.1国内股市

中国经济仍在人口老龄化、房地产调整周期以及私人部门资产负债表调整的影响下波动前行，私人需求呈现出结构性收缩的特征，居民储蓄意愿偏高，消费投资增长放缓甚至收缩，工业企业正在从去杠杆向去产能转化，股市可能缺乏牛市基础。从短期看，三中全会后市场情绪并未明显好转，我们所预期的显著反弹也未出现，市场等待更多宏观刺激政策出台。

8月份股市震荡下行，截至8月27日，沪深300与中证500指数月均值分别环比下降3.3%和3.4%，大盘蓝筹相对优于盈利成长风格。我们以申万300指数市盈率测算对应的隐含收益率，8月申万300隐含收益率继续回升，与债券收益率对比，投资性价比更加突出。

国家统计局数据显示，7月工业企业利润增速为4.1%，1-7月累计同比3.6%，整体增速偏低。分子端盈利增长机会并不突出，A股向上动能可能更多依靠分母端无风险利率降低。结构上看，以龙头股为主的沪深300可能比中型成长的中证500具有更强的确定性。

2.2.2 国际股市

从长周期来说，美股与美国经济仍具有长期上涨的基本面。从短周期来说，高利率对需求的抑制已经显现。从美股历史规律来看，美股在经历长期上涨之后，往往在降息阶段出现阶段性下跌，演绎“预期落地”行情。但我们认为美国经济周期正从复苏期向繁荣期转变，随着降息政策的开启，不排除美股继续创新高的可能。

美国经济基本面扎实，伴随着利率的下降，需求也在逐渐回升，企业利润也在加速增长。7月份美国综合PMI指数为54.1%，仍处于扩张区间，表明需求依然旺盛。在日本加息危机过去之后，欧美股市基本上回到7月底水平。

8月意大利和德国的股市差进一步下降，等到全球经济复苏加速，意大利股市表现应该好于德国。估计9月份可以看到这一拐点的出现。日本股市和全球股市走势一致，但因货币政策的不同和日元升值的影响，日经225表现明显弱于欧美两国。

2.3 债券

2.3.1 国内债市

随着我国人口总量拐点初现、老龄化程度不断加剧，债务快速上涨的周期或已过去，当前我国实体经济宏观杠杆率已接近300%。长周期看，债务上涨趋缓的另一面或是利率的趋势性下降。并且我们预计下一阶段宏观杠杆率上升得越快，对应利率下降得也越快。短周期看，国内经济复苏力度较弱，货币政策依然存在进一步降息的空间，持续看多国内债市。

8月以来经济基本面暂无利空因素，而央行“压力测试”增多导致债市交易缩量震荡，10年-2年国债利差先缩后扩。8月5日尾盘利率触及新低后大行卖长债引发长端利率快速上行；此后8月7日常熟农商银行、苏州农商银行等4家银行被启动自律调查，长端继续回调，且交易量出现明显收缩。以10年期活跃现券240024为例，CFETS成交金额从7月平均每日900亿元缩量至8月8日的336亿元，8月下旬成交量进一步下滑至70亿元左右。而8月13日、8月15日金融数据、消费数据欠佳，债市情绪好转，利率重新回落。8月下旬交易缩量+资金偏紧+部分债基赎回引发长端利率回升。

我们认为9月份，美联储降息确定性加强（9月19日凌晨公布利率决策），我国汇率压力阶段性减缓，国内降息、降准的空间重新被打开，不排除国内货币政策再度“先发制人”，国内债市仍有较大机会。

2.3.2 国际债市

从长周期来看，美国利率难以维持目前的高水平，未来会逐渐回落。从短周期来看，美联储年内降息概率较大，但降息会刺激需求和物价的反弹，我们认为连续降息概率较小。因此美国债券利率走势仍将保持谨慎状态，等待趋势的进一步明朗。

8月美国国债利率总体下行并陡峭化，截至8月28日，2Y/10Y国债分别下降46BP/25BP。公布的美国7月CPI和核心CPI均放缓，预示着物价降温显著。8月23日美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上表示，“现在是时候调整政策了”。不过国债期限利差的重新扩大预示着货币政策刺激效果显著，制造业有复苏的可能。

欧央行在上次降息之后，欧盟通胀表现出较强的韧性，一直在2.5%的平台上震荡。8月之后美国国债利率快速下行，而欧元区利率则表现相对稳定。8月份欧洲央行管委Mario Centeno表示，考虑到通胀下降等指标，货币政策的方向似乎较为“明确”，这暗示着9月份欧央行可能会进一步降息。

日本物价也趋于稳定，在2.8%左右平台震荡，这给日本继续加息提供了依据。因为从目前来看日本长期国债利率只有1%左右，仍远远低于其物价水平。当然日本实际利率不断回正的过程，其经济也承担了更高的成本，日经225指数走势也弱于其他欧美国家，因此仍然关注其经济可能再次衰退的风险。

2.4 商品

2.4.1 黄金

从长周期来说，黄金仍在牛市。一方面，通胀的长期上涨促使黄金价格的上涨。另一方面，地缘政治冲突不断，国际局势不稳定，各国央行储备黄金的需求增长。抗通胀、抗风险属性可能在长周期内推动国际金价走出新一轮牛市。从短周期来说，全球再通涨风险还未显著增加，美元贬值幅度超预期，二次通胀风险或在酝酿，黄金价格率先突破，再次开启新的上涨行情。

8月份，美元弱、黄金强的格局仍在延续，美元指数和伦敦现货黄金月均值分别为-2.2%和+2.7%，黄金价格除了演绎美联储降息预期和“去美元化”，可能也计入了一定的地缘政治风险溢价。俄乌双方新一轮空袭、黎巴嫩真主党报复以色列等事件仍在加强避险资产配置力量。黄金ETF波动率指数升至18.7%，是近22个月以来高点，交易情绪有所催化。

对于9月，黄金定价仍受到抗风险和抗通胀两方面影响。我们认为在9月后美联储降息的幅度、节奏更加清晰之前，美元震荡偏弱可能仍会维持一段时间，叠加美国大选临近、全球政治风险加强，可能为黄金价格上涨注入更多动力。

2.4.2 原油

在原油的决定因素里，大部分情况下需求决定方向，供给决定幅度。国际地缘政治冲突对原油的影响正从短期向长期转变，中枢水平正在抬升；短期内，海外经济继续复苏，国内复苏仍然乏力，整体制造业需求处于低位震荡，所以原油价格以震荡为主。

从需求角度，OPEC下调了全年原油需求。根据8月12日OPEC月报，2024年全球原油需求下降至在10432万桶/日，各季度需求均有下调。分地区看，OPEC在7月大幅上调中国的原油需求后，8月对其需求重新下调，对于三、四季度共下调10万桶/日。

从供给角度看，全球原油产量增长低于需求增长，供给整体偏紧。8月27日，EIA更新预测，2024年全年原油产量为10242万桶/日，较2023年增长0.62%，下降的部分主要来源于经合组织国家。8月预测全年产量较上月给出的预测基本一致，但对于2024年全年原油需求增长2.2%来说，原油供给仍然偏紧，油价可能仍维持在高位。截至8月28日，8月份WTI原油期货价格较7月末下降了3.05%至75.53美元/桶，布伦特原油期货价格较7月末下降了1.45%至79.55美元/桶，预计8月或将继续震荡。

2.4.3 精铜

铜是与工业生产紧密相关的大宗商品，其价格的波动主要反映国际经济变化趋势。长期供不应求格局不变，但短期内全球制造业弱势复苏，铜价以震荡为主。随着美联储降息预期抬升，各大央行扩表再起，制造业也逐渐低位复苏，有色金属价格可能会出现阶段性反弹。

8月铜价持续回调，库存上升幅度较大。需求方面，中国的制造业复苏仍较为曲折，PPI和制造业PMI仍未明显转好，未能带来更多需求，7月全球制造业PMI也处于荣枯线以下。供给方面，供应缺口已经开始缩小。根据ICSG公布的数据，截至6月精铜库存同比已经回正，铜产量上升幅度较大。LME数据显示，截至7月27日，LME铜库存环比上月增长了33.3%，铜库存已经高企。未来随着美联储降息预期抬升，在全球制造业弱复苏的背景下，铜价可能短时间内会出现反弹。

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全球大类资产配置指数

3.1上月回顾

8月28日，长城证券全球大类资产配置指数105.4573（2023年7月1日为100）。

8月大类资产配置中，大宗商品、国内股市、债市和国际债市净值均上涨，其中国际股市贡献了较多正收益，损失主要来自外汇市场和国内债市。大宗商品上，我们准确预判到了原油的下跌，抵消了做空金和铜的损失并带来额外的收益。国际股市方面，在美联储降息预期加持下，纳指、道指均上涨，同时做空日经225指数也带来了正收益。本月外汇组合较大拖累了组合的收益，日元在日央行的加息决定下本月有较大转向，美元也继续下跌，导致外汇组合净值有所下滑。

3.2 本月策略

风险提示

国内宏观经济政策不及预期；数据提取不及时；财政政策、货币政策超预期；模型假设较现实条件更严格；模型本身与真实世界存在偏差的风险。

证券研究报告：

九月全球大类资产配置报告

对外发布时间：

2024年8月30日

报告发布机构：

长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

作者：

蒋飞

执业证书编号：S1070521080001

邮箱：jiangfei@cgws.com

仝垚炜

执业证书编号：S1070524050002

邮箱：tongyaowei@cgws.com

秦永瑜（研究助理）

执业证书编号：S1070123080030

邮箱：qinyongyu@cgws.com

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