余永定：对几个经济问题的看法

　　中国社会科学院学部委员、牛津大学经济学博士、中国社会科学院世界经济与政治研究所原所长余永定于近日接受财联社专访。

　　以下为核心观点：

　　1． 央行购买国债可以抑制“挤出效应”，降低利率水平，从而刺激经济增长。

　　2． 地方政府不应该用出口退税等方法刺激出口，而应该在帮助企业转型升级上下功夫，尽可能开拓国内市场。

　　3． 如果储蓄是居民根据实际情况自主作出的决定，较高储蓄率就不一定是坏事，政府首先应该考虑如何把储蓄转化为投资，而非降低居民储蓄率。

　　4． 2024年政府应该大力增发国债支持基础设施投资，唯其如此，2025年我们才能顺利实现5%的经济增长目标。

　　中国的宏观经济形势

　　2023年初制定的GDP增速目标是5%左右。由于2022年GDP增速只有3%，5%的增速并不是一个难以企及的增速目标。要评估我们是否能达到经济增长目标，首先需要有一个合理的分析框架。按最简单的支出法分析2024年GDP实现5%增速目标的可能性，我们首先需要知道经济增长的三大构成部分，即最终消费、资本形成和净出口在GDP中的占比，其次要对这三大构成部分的增速做出合理假设。

　　2023年中国最终消费增速8%左右，对5.2%的GDP增速的贡献率是82%。2023年消费的高增速主要是基数效应的结果，假设2024年消费增速将下降到5%左右的水平上，同时假设2024年中国贸易顺差的增速为0，可以推出为实现5%的GDP增速所需要的资本形成增速应为5.3%高于2023年的3.5%。

　　从今年1-4月的数据来看，消费增速以社零衡量仅为4.1%。这意味着要实现5%的增速目标，2024年资本形成的增速需要比原先的设定的5.3%更高。由于找不到资本形成的某些相关数据，我们以固定资产投资代替资本形成增速来分析投资增速。固定资产投资由制造业（及其他）、基础设施和房地产三大块构成。

　　其中，房地产上半年的增速同样低于预期，不过，由于新能源汽车等产业的厚积薄发，制造业增速超出了预期。2024年一季度，制造业投资增速达9.9%。制造业的高速增长在一定程度上对冲了消费低增长和房地产负增长对GDP增长的不利影响。即便如此，不难算出下半年基础设施投资增速必须明显高于年初假设的增速。只有这样，中国经济才有望实现全年5%的GDP增长目标。

　　增加公共开支和财政赤字的是刺激经济增长的重要手段。中国去年的公共一般预算赤字率为3.8%，虽然今年调整为3%，但实际上广义财政赤字对GDP的比例高相当。这表明中国在财政政策上已经采取了较为积极的措施。

　　在过去一段时间我们对中国经济形势的判断存在误区。例如，我们过分担心杠杆率、产能过剩、通货膨胀和房地产泡沫等问题，这种担忧在一定程度上混淆了结构问题和宏观经济问题，忽视了有效需求不足这一核心问题。实际上，中国经济在相当长时间里，PPI（生产者物价指数）负增长，CPI（消费者物价指数）在2%左右波动，甚至一度出现负增长。在这种情况下，执行扩张性财政、货币政策以刺激经济增长和缓解通货紧缩的压力是非常必要的。

　　在增长预期疲弱，企业投资缺乏投资意愿的情况下，我们必须加大基础设施投资力度。需要强调，我们所说的基础设施是指广义的基础设施，包括“新基建”、医疗防疫、养老安居、文化教育设施和研发等没有什么利润，私人企业不愿进入的具有公共产品性质的投资项目，不应将其简单理解为“铁公机”。

　　我完全同意“当前物价处于低位的根本原因在于实体经济需求不足、供求失衡，而不是货币供给不够”的观点。当前的中国经济状态定义为“准通货紧缩”，主要的问题是总需求不足。虽然上半年出台了一些刺激消费和房地产市场的政策，但效果并不明显。这可能是因为政策出台的时间较晚，或者政策力度不足以有效应对当前的经济挑战。因此，政府需要继续加大扩张性宏观经济政策，首先是财政政策的力度，同时确保扩张性宏观政策能够真正落地生效。

　　由于中国目前处于准通缩状态，确定宏观经济政策方向相对容易。如果由于扩张性宏观经济政策取得成效，经济实现了5%的增速目标，我们在2025年就可以百尺竿头更进一步，使经济增速保持在5%以上的水平。但是，也不能排除这样一种可能性：由于外部冲击或某种政策失误，在经济增速并未达到潜在经济增速的时候，通胀率突然上升。这样，我们就会面临左右为难的两难境地。因此，我们必须加紧目前的机会窗口，尽最大努力争取实现5%的经济增速目标。

　　对央行买国债的看法

　　2024年资本形成增速是否可以高于2023年，取决于基础设施的增速是否能够明显高于2023年。然而，基础设施投资增速还取决于其他一系列因素。其中最需要注意的是项目储备、地方政府的激励机制以及资金的可获得性和成本。

　　根据2024年的财政预算，可用于基础设施投资的预算资金包括专项债、长期特别国债、中央和地方两级一般公共预算支出、两级政府性基金支出、土地使用权转让金收入等等。根据粗略估算，政府一般公共预算和政府性基金两本账，能够为基础设施投资提供的资金还不足以满足基础设施投资的资金需求，可能存在数万亿的缺口。

　　然而，前半年政府在国债发行方面的动作相对迟缓，政府在决策上十分谨慎，可能是担心过多发行国债可能带来的挤出效应和市场波动，或者是出于对通胀的担心。

　　随着国债的进一步发放，相信央行将进一步加大公开市场操作的力度。央行需配合财政部增发国债，加大国债购买力度，通过增加国债购买量来抑制“挤出效应”，降低利率水平，刺激经济增长。只要审时度势、掌握好分寸，中央银行购买国债不会导致通胀失控。

　　如何解决高储蓄率问题

　　数据显示，人民币存款在2024年4月份骤减了3.92万亿元。在存款突然减少的同时，其他的金融工具，尤其是理财产品突然增加。2024年4月，理财产品的规模增加了20000亿。储蓄形式的变化可以在一定程度上解释存款的减少。但情况恐怕比这种解释更为复杂。央行初步统计，2024年前五个月社会融资规模增量累计为14.8万亿元，比上年同期少2.52万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加10.26万亿元，同比少增2.1万亿元；政府债券净融资2.49万亿元，同比少3497亿元；非金融企业境内股票融资1060亿元，同比少2835亿元。

　　我过去一直比较关心M2和M1之间的剪刀差，换言之，由于经济增长差强人意，消费者和投资者预期不佳，消费和投资欲望不强。因而M2的增速明显高于M1，结果是M1在M2中的占比越来越低（定期存款占比越来越高）。决定M2大小的因素包括：（1）财政赤字与债券融资之差；（2）银行体系对公众对贷款；（3）外汇储备的增加。在（1）和（3）没有重要变化的情况下，只能认为是银行体系对公众（企业、个人）贷款减少了。事实上1-5月对实体经济发放的人民币贷款同比少增2.1万亿元。在这种情况下，考虑到贷款创造存款的倍数作用，存款的减少应该是能够得到解释的。

　　根据统计局，一季度，全国居民人均可支配收入11539元，同比名义增长6.2%，扣除价格因素实际增长6.2%。1—4月份，社会消费品零售总额156026亿元，同比增长4.1%。如此看来，不能用居民收入和消费的变化来解释4月分居民存款的大幅度下降。因而，存款的减少的比较合理的解释是银行贷款的减少。这种情况同大家都知道的“资产荒”有关。由于找不到比较好的投资项目，银行惜贷、企业惜借，货币乘数下降，导致银行存款下降。

　　社融总额的下降可能也同缺乏可投资项目有关。最近的存款下降可能不一定主要是“存款搬家”的结果。如果经济增长不理想，存款可能会继续下降。这是凯恩斯所说的合成推理谬误的典型表现：担心收入不能增长—增加储蓄（存款）—经济因缺乏需求而停滞—收入下降—储蓄（存款）减少。相信今年下半年经济会有良好表现，存款增长也会恢复到正常状态。

　　“如何解决高储蓄率问题”是一个错误的问题。中国目前需要解决的不是储蓄率过高的的问题，而是如何增加总需求的问题。增加总需求无非是增加消费需求、投资需求和净出口需求。增加出口固然有助于增加总需求，但其副作用比较大，且中国的政策是以内需为主，在当前情况下，支持出口是有必要的，但靠出口拉动经济增长不是长久之计。地方政府不应该用出口退税等方法刺激出口，而应该在帮助企业转型升级上下功夫，尽可能开拓国内市场。刺激消费也是必要的。地方政府可以根据实际情况因地制宜刺激消费（如旅游、餐饮等）。从中长期来看，政府应该通过税收体系、社会保障体系改革，提高收入分配均等化程度等提高整个社会的消费倾向。同时也应看到，中国居民可支配收入对GDP比和消费在GDP中的占比也并非像某些学者所说的那样低。例如，统计局实际上有两套居民可支配收入统计，我们所熟知的偏低的数据来自入户调查。较高且更为可靠的数据来自资金流量表分析。遗憾的是后者并不广为人知。又如，中国的最终消费在GDP中的占比60%左右，美国则超过80%。但是美国服务消费在最终消费中的占比为2/3，中国则不到50%。与此同时，中国服务消费的价格远低于美国，考虑到这些因素，中国消费在GDP中的占比同美国的差距就不是像的那样大。事实上，尽管中国GDP只有美国GDP的60%多，中国商品消费在GDP中的占比已高于美国。

　　中国的储蓄率在世界上处于偏高水平，但储蓄率高于中国的国家也不再少数，东亚、北欧不少国家储蓄率与中国不相上下，新加坡的储蓄率就高于中国。只要不是“强迫储蓄”，只要储蓄是居民根据实际情况自主作出的决定，较高储蓄率就不一定是坏事，政府首先应该考虑问题是如何把储蓄传化投资，而非降低居民储蓄率。

　　就当前的情况而言，由于消费是收入、收入预期和财富的函数。在收入不增长、收入预期不改善、资产价格下跌的情况下，居民、不会增加消费。哪怕政府给居民发钱，居民大概率也会把钱存起来以备不时之需。因此，政府应更加关注如何通过基础设施投资等可控手段来启动经济增长。基础设施投资不仅能直接创造需求，还能产生“挤入效应”，带动其他领域的投资，从而推动整体经济的增长。经济增长了，居民收入增加了，居民消费也会随之增长。

　　从创造需求的角度来看，消费增长和投资增长的作用是相同的。但从经济增长的角度来看，两者则有很大不同，除非消费是与人力资本形成相关，消费增长不会导致经济增长潜力的增长，投资增长则会导致经济增长潜力的增长。“现在是投资还是消费”其实是“现在消费和未来多消费”之间的选择，这种选择应该主要由居民自己作出，但考虑到当前地缘政治环境，政府也需要发挥一定引导责任。现在的流行观点是：中国经济增长范式是投资驱动，其结果是产能过剩。应该承认，在过去中国的投资率确实过高，不是资源的最优配置。但是在过去10几年中，中国固定资产投资增速一直在稳定下降。2017年以后，投资增长速度一直低于GDP增速。2023年中国投资增速仅为3%，已经低到不能再低。

　　较高投资增速一定导致“产能过剩”吗？首先，产能过剩是个结构概念、产业概念。可以说钢铁行业产能过剩、汽车行业产能过剩等等。但对宏观经济而言，无所谓产能过剩。在宏观经济层面，只存在两种不平衡状态：有效（总）需求不足或经济过热。在总需求不足时增加投资会产生什么问题呢？如果我们投资于地下管网的改善、投资于自来水水源的改善、投资于沙漠化的防治、投资于医疗养老设施的建设、投资于新技术的研发等等，这种投资会导致产能过剩吗？政府之所以强调基础设施投资就是为了防止由于投资项目选择不当而造成某个领域某种产品的生产过剩。过去曾经出现过经济学家批评为吸收过剩钢铁产能而建造更多钢厂的情况。

　　在科技创新领域的投资，生产出的产品往往会自动产生需求，许多AI产品就是如此。因此，关键在于投资项目的选择，而不是投资本身会产生产能过剩。基础设施投资项目一般是具有公共产品性质的项目。这些投资项目一般不会直接盈利（建造灯塔如何盈利？）也难以产生现金流（除非公路收费）。因而，基础设施投资应该主要由国家出资，特被是中央政府出资。

　　2024年政府应该大力增发国债支持基础设施投资，唯其如此，2025年我们才能顺利实现5%的经济增长目标。

　　如何看待美联储降息

　　美联储降息的时间点确实存在不确定性，这主要受到全球经济形势和国内经济数据的影响。我个人倾向于认为美国的通胀不是靠升息就能轻易抑制的了的。在2022年曾撰文指出，由于美国通胀在很大程程度上是供给冲击造成的。升息无法抑制因供给冲击造成的通胀。美国应该放弃2%的通胀目标，否者美国经济增速和就业就会受到过大冲击。自去年下半年来美国通胀率下降缓慢，美联储迟迟没有进一步降息同坚持2%的通胀目标有关。但在新环境之下，依然坚持2%通胀目标是否明智值得怀疑。

　　对于我国而言，美联储放缓降息步伐的主要影响体现在出口和资本流动上。降息速度放慢可能会使美国国内需求恢复的步伐减慢，从而影响我国的出口。同时，利差扩大（我降它不降）可能导致资本外流和人民币贬值压力上升。但我认为这些都不是我们当前需要过分关注的重点。

　　我们应该更关注经济增长。经济增长是硬道理。只有经济增长了，才能带动就业和消费，才能解决其他一系列问题。关于汇率问题，我认为不必过分担心。中国作为一个经济大国，维持了几十年的经常项目顺差和高速经济增长，而且还存在资本管制，汇率不可能出现暴跌。而且汇率的变动是双刃剑，有利有弊，我们需要辩证地看待。

　　2024年下半年中国的经济形势仍然充满挑战，但我们仍有时间窗口来实现5%经济增长目标。目前通货膨胀尚处于历史低位维持。我们还有较大的采取扩张性财政货币政策刺激经济的空间。相比之下，美国面临着更大的经济压力，既要考虑通货膨胀问题，又要考虑经济增长和国际收支平衡。而我们中国只需要专注于经济增长。总之，我认为美国的经济形势对中国影响有限。关键还在于我们把自己的事情做好。例如，市场有抱怨，认为近期财政发债进度慢于以往，基础设施项目申报的启动和额度下达偏慢，对于发行和使用进度也未见明确要求。2024年时间已经过半，左顾右盼，留有余地的态度是不可取的。我们必须拿出破釜成舟、只争朝夕的精神完成5%的经济增长目标，从而一举扭转自2010年以来经济增速持续下跌的趋势，为中国实现两个百年目标打下坚实基础。

　　内容来源：安安访谈录

　　(本文作者介绍：中国社会科学院学部委员、研究员、博导、中国世界经济学会会长)