【国元研究】融汇晨观 20240903丨宏观、医药、军工|国元_新浪财经

注：如音频与正文内容有所出入，请以研究报告内容为准。

【国元研究】宏观：面对变化，如何应对

【国元研究】医药：业绩平稳增长，脱敏药新业务值得期待——浩欧博（688656.SH）2024半年报点评

【国元研究】医药：业绩增长符合预期，盈利能力保持稳定——寿仙谷（603896.SH）2024半年报点评

【国元研究】医药：业绩短期承压，长期发展值得期待——康恩贝（600572.SH）2024半年报点评

【国元研究】医药：业绩符合预期，整合效果值得期待——贵州三力（603439.SH）2024半年报点评

【国元研究】军工：锡产品毛利率改善，扣非净利润大幅增长——锡业股份2024年半年度报告点评

宏观：面对变化，如何应对

本周关注：

比起原来的模式，房屋养老金没有增加个人负担，对地产周期不会有负面影响，至于原来的个人账户集中到财政口之后，是否意味着给地方财政补血，我们认为还不能一概而论，毕竟政府财政也要出让一部分去设立公共账户，因此，在细节敲定前，这个政策更多是看作一个关乎民生的政策补丁。

近期的专项债发行加速，不能看作财政空间再次打开，只是上半年我们所发行的专项债速度过慢（仅占全年计划的38%），那么，下半年专项债发行适时加速，也是一个正常的节奏。

财政支出的确随着专项债的加速而有所加速，然而，这个能不能立竿见影地体现在经济增长里，还需要观察，按财政支出的结构，财政支出中的基建支出占35%左右，这块是可以形成即时的购买力，但其他的65%的实质只是财富转移，不一定能短时形成实体交易。

餐饮业的问题实际上是消费的问题，规模以上餐饮业之所以利润下降更快，是因为更多消费者选择了规下小吃店，规上的餐饮对应的是人的社交需求（投资需求）及改善需求，目前看，无论人是不社交了、不改善了还是流出一线城市了，现在的预期已经支撑不起这些需求。

信用债比利率债调整更深，这个结构明显是赎回压力所致，但我们需要正视的是，赎回压力并不是一个原生压力，而仅仅是一个加速器。目前看，无论是基本面还是政策面，固收市场所受的原生压力是极为有限的，因此，只要这个跌势出现二阶放缓，则下跌就已经接近完成，目前看，固收市场的调整已经基本完成，建议抄底资金可以及时介入。

投资建议：

宏观经济：大规模设备更新的速度正在下降，宏观增长有待政策端进一步发力。

资产配置：目前占优资产利率债的行情可能归于平淡，但中高风险资产还不能碰，短时各个资产的收益没有明显的空间，可以多看少动，商品总体有做空的机会。

权益市场：结合信用投放现状，指数层面表现应有限，结构上多关注半导体及环保。

利率债：若流动性梗阻无法解决，利率债的行情持续性仍然在。综合考虑多方因素，建议保持中短久期，慎赌超长期利率债。

信用市场：在风控允许的范围内，可以尽可能下潜城投信用。目前看，信用债的本轮调整已经基本结束，但是地产信用还要等等。

商品市场：商品周期可能重新下降，后续全球商品会逐步走向通缩。

宏观政策落地不及预期等

医药：业绩平稳增长，脱敏药新业务值得期待——浩欧博（688656.SH）2024半年报点评

事件：

公司发布2024半年度报告，2024H1实现营业收入2.03亿元，同比增长6.44%；归母净利润0.20亿元，同比下降7.37%；扣非归母净利润0.19亿元，同比增长6.14%，EPS为0.32元。

业绩平稳增长，费用水平管控良好

2024年上半年公司业绩整体保持平稳增长态势，毛利率为63.57%，同比增长2.85pct，毛利率水平维持在较高水平。销售费用率为24.11%，同比下降0.09pct；管理费用率为15.34%，同比增长3.37pct；财务费用率为0.57%，同比增长0.11pct，管理费用率有所增长主要与公司股权激励有关，剔除此影响，公司三项费用水平管控良好，持续保持在稳定水平。

过敏和自免检测继续稳健增长，行业地位保持领先

上半年公司两大产品系列过敏和自免检测继续保持稳健增长。目前公司过敏产品已扩展到多个系列，覆盖69种IgE过敏原及80种食物特异性IgG过敏原，可检测的IgE过敏原数量国内领先，公司已经取得注册证进行销售、正在注册及立项研发阶段的过敏原合计94种，较大的可检测过敏原数量树立起公司在过敏检测的行业壁垒。在自免检测领域，公司凭借化学发光技术的先发优势开拓市场，带动公司整体的产品销售，实现进口替代。预计未来公司两大核心产品系列有望继续保持稳健增长。

脱敏药新业务稳步推进，成长空间有望打开

2024年上半年公司积极推动脱敏药新业务，一是积极推荐患者去海南乐城接受欧脱克产品的脱敏治疗，二是积极申请欧脱克系列产品中屋尘螨和粉尘螨双螨产品在国内的三期临床试验并积极培养公司过敏诊疗一体化的能力。脱敏药物市场空间广阔，患者诊疗率较低，公司产品未来有望实现针对过敏疾病的诊断+治疗一体化模式，进一步打开成长空间。

公司产品降价风险，研发不及预期风险，外延式发展不及预期风险。

医药：业绩增长符合预期，盈利能力保持稳定——寿仙谷（603896.SH）2024半年报点评

事件：

公司发布2024半年度报告，2024H1实现营业收入3.53亿元，同比下降5.09%；归母净利润1.01亿元，同比增长11.79%；扣非归母净利润0.85亿元，同比增长9.79%，EPS为0.51元。

业绩符合预期，费用水平管控良好

公司业绩符合预期，2024H1毛利率为81.30%，同比下降0.75pct，公司盈利能力依然维持在较高水平。2024H1公司销售费用率为44.27%，同比下降0.16pct；管理费用率11.85%，同比增长0.49pct；财务费用率-4.48%，同比下降2.86pct，整体来看，公司各项费用水平管控良好。

主力产品盈利能力维持稳定

2024H1灵芝孢子粉系列实现收入2.32亿元，同比下降6.61%，毛利率86.49%，同比下降1.28pct；铁皮石斛系列实现收入0.61亿元，同比下降5.95%，毛利率78.67%，同比下降0.53pct。整体来看，公司主力产品盈利能力保持稳定。

浙江省内稳健增长，省外市场有待持续开拓

2024H1公司在浙江省内实现收入2.46亿元，同比增长7.38%，毛利率82.99%，同比下降0.34pct。公司在浙江省省内深耕多年，品牌知名度高，且省内客户消费能力强，上半年依旧保持稳健增长，且毛利率依然保持在较高水平。2024H1公司在浙江省外实现收入0.31亿元，同比下降24.68%，毛利率82.42%，同比下降0.07pct；2024H1公司在互联网渠道实现收入0.69亿元，同比下降26.60%，毛利率83.11%，同比下降2.36pct。目前公司在省外等市场开发时间较短，客户群体仍需长期培育，品牌知名度也需要一定时间建立，长期来看，公司核心产品在省外等市场仍有较大成长空间。

公司产品降价风险，研发不及预期风险，外延式发展不及预期风险。

医药：业绩短期承压，长期发展值得期待——康恩贝（600572.SH）2024半年报点评

事件：

公司发布2024半年度报告，2024H1实现营业收入34.48亿元，同比下降8.40%；归母净利润3.82亿元，同比下降25.95%；扣非归母净利润3.36亿元，同比下降19.02%，EPS为0.15元。

业绩短期承压，各项费用管控良好

公司业绩短期承压，收入端下降主要与去年同期消化道用药及呼吸系统用药市场需求激增带来的高基数所致，同时，2024年上半年公司加大研发投入进一步导致利润下降。2024H1公司销售费用率31.66%，同比下降5.45pct；管理费用率7.17%，同比增长0.12pct；财务费用率-0.43%，同比下降0.21pct，整体来看，公司各项费用率控制良好。

全品类中药收入短期承压，特色化学药和特色健康消费品稳健增长

2024上半年公司全品类中药实现收入17.16亿元，同比下降17.67%，毛利率53.01%，同比下降11.48pct；特色化学药实现收入13.50亿元，同比增长2.48%，毛利率57.40%，同比下降2.61pct；特色健康消费品实现收入3.16亿元，同比增长9.90%，毛利率57.95%，同比增长5.75pct。上半年中药收入下降，主要与去年同期“康恩贝”牌肠炎宁系列，“金笛”牌复方鱼腥草合剂等消化道用药及呼吸系统用药相关产品市场需求激增导致基数较高有关，公司的中药材和中药饮片实现收入5.58亿元，同比增长41.03%，取得亮眼成绩。特色化学药中，化学药制剂收入9.81亿元，同比下降2.30%，主要系“金康速力”牌乙酰半胱氨酸泡腾片和布洛芬颗粒等产品去年同期基数较高影响，化学原料药实现收入3.66亿元，同比增长16.91%。

研发持续加速，长期增长动力充足

2024H1公司研发费用1.33亿元，同比增长43.36%，公司积极推进创新药研发、特色仿制药（一致性评价）、大品牌大品种产品二次开发三方面工作，已经形成“规划一批、研发一批、上市一批”的良好研发格局，为公司长期发展增添动力。

公司产品降价风险，研发不及预期风险，外延式发展不及预期风险。

医药：业绩符合预期，整合效果值得期待——贵州三力（603439.SH）2024半年报点评

事件：

公司发布2024半年度报告，2024H1实现营业收入9.20亿元，同比增长45.91%；归母净利润1.17亿元，同比增长15.96%；扣非归母净利润1.13亿元，同比增长16.60%，EPS为0.29元。

业绩符合预期，各项费用管控良好

公司业绩符合预期，收入端保持高增长与公司将汉方药业并表有关。2024H1公司销售费用率41.57%，同比下降6.19pct；管理费用率8.00%，同比增长2.48pct；财务费用率0.86%，同比增长1.06pct，整体来看，公司各项费用率控制良好，其中销售费用率受到并表影响有一定下降。

渠道建设持续加速，OTC渠道有望带来新增长

2024上半年，公司在持续开发医院渠道的同时，进一步加大OTC渠道的开发力度，已成功设立了九家分公司负责OTC渠道的拓展，分别为云南、浙江、湖北、四川、成都、广东、陕西、山东、河北分公司，新增开发百强连锁18家，新增开发中小连锁药店600余家，新增开发第三终端6万余家，基层市场和零售市场的快速发展，为公司主力产品的持续放量奠定坚实基础。

外延式发展持续，协同效应有望凸显

目前公司已经完成对德昌祥、无敌制药和汉方药业的收购并表，2024H1汉方药业实现收入2.05亿元，实现净利润2310.95万元；德昌祥实现收入9702.71亿元，实现净利润1412.28万元，收入利润均实现较好增长。预计随着公司的进一步整合，贵州三力、德昌祥、汉方药业、无敌制药四家制药主体带来的多元化产品结构有望通过协同效应实现快速放量。

公司产品降价风险，研发不及预期风险，外延式发展不及预期风险。

军工：锡产品毛利率改善，扣非净利润大幅增长——锡业股份2024年半年度报告点评

事件：公司8月23日发布2024年半年度报告，期内实现营业收入187.75亿元，同比下降17.77%；归母净利润8.00亿元，同比增长16.35%；扣非归母净利润9.98亿元，同比增长67.95%。

点评：

上半年锡矿供应同比明显下滑，需求维持复苏态势

价格端，受宏观情绪向好和供给紧张预期影响，2024年上半年锡价整体偏强运行，沪锡主力合约均价25.12万元/吨，同比上涨21.19%，伦锡均价29,324美元/吨，同比上涨12.56%。供给端，2024年上半年受东南亚相关产锡国相关政策变动影响，全球锡矿供应同比明显下滑，锡锭供应方面，国内锡锭产量稳定，但海外部分锡锭主产国受出口审批政策调整影响一季度产量下滑较大。需求端，上半年锡需求维持复苏的态势，其中电子焊料需求随着半导体周期企稳复苏，马口铁需求受海外部分地区产业补库影响逐步好转，锡化工需求随管网改造推进而有所改善。

主要金属产品产量增长，锡锭毛利率不断改善

2024年上半年，公司实现营业收入187.75亿元，较上年同期下降17.77%，主要系供应链业务规模同比下降以及深加工板块出表；实现归属于上市公司股东净利润8.00亿元，较上年同期增长16.35%。产量方面，公司上半年生产有色金属总量为18.52万吨，其中：锡4.52万吨（同比+6.6%）、铜7.03万吨（同比+7.99%）、锌6.88万吨（同比+4.56%）、铟65吨（同比+42.42%）、金621千克、银82吨。收入方面，锡锭实现营收74.95亿元（同比+51.63%），毛利率12.79%（同比+5.11pct）；铜产品实现营收42.18亿元（同比+12.63%），毛利率1.69%（同比-0.67pct）；锌产品实现营收13.41亿元（同比+4.09%），毛利率37.60%（同比+3.84pct）。

公司盈利能力显著提升，找矿和冶炼持续加大研究投入

期间费用方面，2024年上半年公司期间费用率为4.40%，同比增加0.77pct。其中，管理费用率为2.43%，同比增加0.22pct；财务费用率为0.95%，同比增加0.05pct；销售费用率为0.15%，同比减少0.05pct，主要系合并范围变动导致深加工板块销售业务减少；研发费用率为0.87%，同比增加0.54pct，主要系公司在地质找矿和冶炼方面加大相关技术研究力度。盈利能力方面，2023年，公司毛利率为9.15%，同比减少0.47pct；净利率为3.60%，同比增加0.58pct。2024年上半年公司毛利率为11.93%，同比增加4.35pct；净利率为4.50%，同比增加1.24pct。

产业政策变化风险、市场价格波动风险、供应链风险、安全环保风险。