信达晨会（2024/08/21）医药：方盛制药公司深度报告 | 固收：近期转债的下跌在定价什么？

【医药】方盛制药(603998)公司深度报告：集采影响出清&创新药上量，“338”战略驱动业绩高增长（唐爱金）

【固收】可转债专题报告：近期转债的下跌在定价什么？（李一爽）

【传媒互联网及海外】海外行业专题报告：北美云厂商24Q2 CapEx超预期，AI景气度趋势向好（冯翠婷）

【传媒互联网及海外】出版行业专题报告：行稳健之舟，亮红利之光（冯翠婷）

【交运】物流行业点评报告：单量高增价格维稳，看好底部估值修复（匡培钦）

【银行】江苏银行(600919)公司点评报告：利润双位数增长，信贷加速投放（王舫朝）

【能源】兖矿能源(600188)公司点评报告：兖煤澳洲中报业绩短期下滑，继续看好公司高股息低估值和长期投资价值（左前明&李春驰）

【电力公用】国电电力(600795)公司点评报告：投资收益及减值扰动Q2业绩，主业稳健长期成长可期（左前明&李春驰）

【社零&美护】科思股份(300856)公司点评报告：24H1归母净利同增20%，关注后续新品放量节奏（蔡昕妤）

【食品饮料】重庆啤酒(600132)公司点评报告：Q2销量稳增长，静待结构改善（程丽丽&赵丹晨&满静雅）

8月LPR不变：1年期3.35% 5年期以上3.85%

8月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2024年8月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.35%，5年期以上LPR为3.85%，均与前一期持平。以上LPR在下一次发布LPR之前有效。

国家发改委：加快推进民间资本参与核电、铁路等重大项目

在8月20日国家发展改革委召开的“推动民营经济高质量发展现场会”上，国家能源局相关负责人表示，我国将健全核电项目民资入股工作机制，完善准入条件和遴选程序，建立透明的利益分配和退出机制，研究探索配套支持政策，为民营企业参与核电建设营造更加规范透明的制度环境。在铁路领域，铁路投融资改革取得积极进展，分类分层投资建设机制初步形成。

国家发改委：我国民营企业占比达92.3％

在8月20日国家发展改革委召开的“推动民营经济高质量发展现场会”上，国家发展改革委负责人表示，目前我国民营企业超5500万家，占全国企业总量的比重达到92.3%，个体工商户超1.25亿户，规模以上工业企业中私营企业营业收入年均增长8.3%，利润总额年均增长7.9%，民营企业进出口额年均增长11.1%，占全国进出口总额55%，入围世界500强的民营企业增加至34家。下一步，国家发改委将会同各地区、各有关部门，以更大的力度推动解决民营经济发展中的各种问题。

财政部发布8月20日做市支持操作结果

财政部8月20日招标开展做市支持操作，“24附息国债08”随卖方向，中标价格100.72元，参考收益率1.8858%。“24附息国债10”随卖方向，中标价格100.22元，参考收益率1.7656%。

住建部：齐心协力把全国住房城乡建设会议提出的各项目标任务完成好

住房城乡建设部部长倪虹8月19日主持召开党组（扩大）会议。会议强调，要下大力气完成全年目标任务。进一步增强紧迫感和责任感，坚持人民至上，坚持想明白、干实在，抓住有利条件，采取有力措施，齐心协力把全国住房城乡建设会议提出的各项目标任务完成好，并提早研究谋划明年工作。要更好统筹发展和安全。准确把握当前住房城乡建设面临的形势，坚持尊重科学、尊重规律、尊重实际，坚持专业、敬业，着力加强机制和能力建设，以住房城乡建设高质量发展和高水平安全，为增强经济持续回升向好态势作贡献。

自然资源部：有序推进农村集体经营性建设用地入市改革

8月20日，自然资源部综合司司长杜官印在新闻发布会上表示，自然资源部出台了《关于保护和永续利用自然资源扎实推进美丽中国建设的实施意见》。《实施意见》提出，推进自然资源节约集约利用，严格资源总量管理，科学配置各类资源，集约高效利用资源，盘活利用存量资源。提高土地要素配置精准性和利用效率，使优势地区有更大发展空间。加快发展建设用地二级市场，推动土地混合开发利用、用途合理转换，盘活存量土地和低效用地。有序推进农村集体经营性建设用地入市改革。严控新增围填海，严格保护自然岸线。

农业农村部：突出做好对粮食、大豆油料等重要农产品的信贷担保服务

据农业农村部8月20日消息，农业农村部发布《关于做好农业农村重大项目谋划储备深化融资对接服务的通知》。《通知》指出，各地要积极创造条件，引导金融机构配套专项信贷政策，创新产品服务和融资模式，按照市场化原则自主开展项目审贷，加大支持力度。鼓励券商、基金、融资租赁等非银行金融机构在业务范围内，强化对清单内项目的综合金融服务。指导全国农担体系坚守政策性定位，突出做好对粮食、大豆油料等重要农产品的信贷担保服务。

中国船协发布《T/CANSI91-2024型材数字化加工工艺》等6项团体标准

据中国船协8月20日消息，中国船舶工业行业协会批准《T/CANSI91-2024型材数字化加工工艺》等6项标准为中国船舶工业行业协会团体标准。

财政部下达贵州省2024年新增地方政府债务限额573亿元

8月20日电，贵州省财政厅官网披露，截至目前，财政部下达我省2024年新增地方政府债务限额573亿元，其中：新增一般债务限额143亿元(本次下达55亿元)，新增专项债务限额430亿元(本次下达285亿元)。2024年，预计我省发行地方政府债券规模为2395.48亿元，其中：再融资债券1713.42亿元、新增债券682.06亿元。截至目前，我省已发行地方政府债券1430.41亿元，其中：再融资债券1344.19亿元、新增债券86.22亿元。

广东省城市公共交通协会发布《出租汽车巡网融合发展白皮书》

8月19日，广东省城市公共交通协会编纂发布《出租汽车巡网融合发展白皮书》。《白皮书》提出应加强顶层设计、优化运力资源、完善运价机制、提升服务质量等建议。强调政企合作推动巡网融合，建立健全管理政策以营造公平市场环境，鼓励技术创新提升服务智能化，完善服务设施并强化运营安全，全方位促进出租汽车行业健康发展。

方盛制药(603998)公司深度报告：集采影响出清&创新药上量，“338”战略驱动业绩高增长

“集采影响出清&中药创新药上量”系公司的核心看点。在集采影响出清方面，2024Q1公司心脑血管产品营收增速达44.28%，毛利率提升4.1个百分点，公司依折麦布片等品种集采价格影响正逐步减弱，销量增长明显。在中药创新药方面，公司以新药研发能力为核心竞争优势，近年小儿荆杏止咳颗粒和中药1.1类新药玄七健骨片陆续上市并贡献第二增长动力，同时研发管线中的潜力品种包括诺丽通颗粒（治疗反复发作性紧张型头痛，现处于补充长毒试验阶段）、健胃祛痛丸（Ⅲ期临床阶段）、蛭龙通络片（Ⅱ期临床研究）。此外，公司近5年营收CAGR约16%，近3年扣非归母净利率年均提升1.48个百分点，2024Q1公司毛利率同比提升5.42个百分点，而2024Q1扣非归母净利率提升1.04个百分点。

布局“338”大产品战略，多疾病治疗领域多点开花。①公司产品品类广泛，涉及多个疾病治疗领域，拥有多个国家专利保护产品。从收入构成上看，2023年心脑血管、骨伤科、儿科、呼吸科、妇科和抗感染药物收入占比分别为23.61%、22.04%、11.55%、11.03%、5.67%、5.03%，合计占比78.93%。②心脑血管产品，公司首仿药依折麦布片、血塞通分散片&血塞通片等集采对价格影响逐步减弱，相应的品种销量增幅明显。2023年依折麦布片销量增长约117%，血塞通分散片销量增长约11%，血塞通片销量增长约34%。③骨伤科产品，藤黄健骨片2023年集采中选价格降低42%，受集采降价影响，2023年骨伤科产品收入略有下降。2024Q1公司骨伤科产品收入同比增长约16%。我们认为，后续随着中药1类新药玄七健骨片的放量，骨伤科有望迎来新增长契机。④呼吸科产品，由于2023年存在高基数影响，2024Q1呼吸科产品同比下滑21%。目前呼吸科核心产品包括强力枇杷膏（蜜炼）、强力枇杷露、蒲地蓝消炎片等，其中强力枇杷膏（蜜炼）为公司独家品种。我们认为后续随着终端覆盖的提升，强力枇杷膏（蜜炼）等产品有望恢复稳健增长。⑤儿科产品，儿科核心产品系小儿荆杏止咳颗粒，由于小儿荆杏止咳颗粒正处于快速上量阶段，因而2020年到2023年儿科产品营收复合增速约为28%，期间毛利率年均提升约2.6个百分点。我们认为，随着小儿荆杏止咳颗粒的临床价值逐步被医生所认可，叠加终端盖覆盖率持续提升，后续小儿荆杏止咳颗粒有望成为下一个过亿单品。

公司创新研发突出，中药新药发展前景广阔。①玄七健骨片系1.1类中药新药，其临床研究表现优秀，疗效显著，且已纳入国家乙类医保。2023年实现营收3200万元左右，2024Q1达到2100万元，同比增长850%。②小儿荆杏止咳颗粒系公司获批国家专利的中药复方制剂，在缓解小儿咳嗽、咯痰、咽部肿痛等方面具有显著效果，临床治愈率高。2024Q1小儿荆杏止咳颗粒实现销售收入约2200万元，同比增长超230%③“1+N”模式大研发体系，公司将研发能力打造为企业核心竞争力，拥有多个高规格研发平台，拥有《药品注册批件》144个（含已转让未办理完转让手续生产批件），新药证书16件，发明专利52项，国际专利1项。我们认为，当前政策端持续支持中医药传承创新发展，叠加公司创新研发能力突出，未来随着中药新药产品持续上市，业绩端有望保持快速增长。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为17.48亿元、20.26亿元、23.13亿元，同比增速分别为7%、16%、14%，实现归母净利润分别为2.52亿元、3.07亿元、3.76亿元，同比分别增长35%、22%、23%，对应当前股价PE分别为20倍、16倍、13倍。首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。

风险因素：集采降幅超预期，终端开拓不及预期，新药销售不及预期，研发进展不及预期，原材料价格上升风险。

固收：李一爽

可转债专题报告：近期转债的下跌在定价什么？

8月以来可转债表现明显偏弱，上周中证转债指数收盘跌破今年2月初低点。但在转债下跌的过程中，伴随着同时期中证2000指数、微盘股指数的止跌和波动收窄，这一点与今年1-2月由于正股小微盘杀跌带来的快速调整存在一定区别。而目前全市场平价水平仍在2月初之上，也能反映出估值压缩可能是近期转债市场走弱的核心因素。

从固收+资金规模的持续下降看，本次调整的背后可能反映了机构资金流出的影响。而资金流出转债市场的底层原因可能是过去3年转债的跨资产定位出现了偏移，在固收+策略的资产配置角色定位上，红利资产取代了转债的位置，部分追求稳定收益和投资组合高夏普比率的资金持续流出转债市场。但转债资产的年化波动率水平相对较为稳定，显示在长周期里转债的资产风险并没有出现显著放大。因此，如果不考虑信用风险，转债年化收益水平存在回归常态的可能，这也将会对负债端长久期和高风偏资金产生越来越强的吸引力。那么，在近期的下行后，市场对于转债信用风险的定价究竟达到了什么样的程度。

转债信用定价的确正在发生，主要影响机构参与度较高的AA-及AA评级，并且有向AA+扩散的趋势。但上周转债市场的杀跌定价较为极端，从信用的角度来看，即便考虑评级虚高的问题将评级系统性下调，当前相当一部分转债的定价也明显偏低。考虑信用债市场的运行相对平稳，我们认为上周的转债市场的调整可能也反映了在投资组合风控要求下的资金流出，而风控要求下的资金流出也使部分转债面临错杀的可能。

但我们的市场定价探讨无法解决一个关键问题，即债券发行人的还款意愿。在存在转股后二级市场卖出这一退出路径的前提下，无法排除发行人通过提前暗示高偿债风险，迫使转债持有人接受溢价转股带来的亏损，部分收回本金，这种现象如果出现扩散会明显提升市场的违约事件发生概率，从而系统性改变转债资产的估值定价基础。我们认为对于这一问题，监管和制度层面或许可以提供更多支持。

综合来看，上周转债市场的调整短期来看依然反映了投资者对此类资产的悲观情绪，当下的信用风险事件、资金的持续流出、资产定位的退化都使得市场出现了“还要不要投转债”的疑惑，我们认为在当前位置，市场潜在风险已经得到了较为充分的释放，转债资产的潜在收益空间被打开，但转债兑付的系统性解决方案缺失、转债风险收益特征与负债端的匹配度都还没有得到解答，这将有可能会拉长收益兑现的左侧等待时间。因此，尽管我们在转债策略上整体保持乐观，但在配置上并不建议过度激进，建议从短久期纯债替代和实值看涨期权低估两个方向进行择券，在仓位上可以考虑缓慢加仓。

风险因素：稳增长不达预期，经济修复不达预期。

传媒互联网及海外：冯翠婷

首席分析师

S1500522010001

海外行业专题报告：北美云厂商24Q2 CapEx超预期，AI景气度趋势向好

总体来看，24Q2北美各大云厂商的资本开支CapEx超预期，并且对24年全年基本都有较为不错的指引，目前海外公司一致预期为投资不足风险高于投资过度风险。具体来看，微软24Q2含融资租赁的资本开支近190亿美元，大幅高于市场预期140亿美元；Meta预计2024年全年资本支出将在370亿美元至400亿美元之间，较之前的350亿美元至400亿美元有所上调，管理层预计2025年资本支出将大幅增长；谷歌预计24年每季度capex将大致保持在或高于Q1capex120亿美元水平。亚马逊预计有意义增加24全年资本开支，24Q1季度资本开始是全年低点，24Q2季度CapEx同比环比均提高比较明显。

北美云厂商盈利能力目前可支撑CapEx，具备适度性和长期回报空间，目前海外科技巨头对资本支出的投入力度没有放缓。我们认为，目前北美云厂商的盈利能力可支撑庞大的资本开支，具备长期回报空间。在保持主营业务稳健发展基础上进行资本开支投放到AI布局，目前没有影响主业的增速和利润增长。我们通过CapEx/收入、ROIC投入资本回报率、CapEx/经营性现金流净额比较发现，目前资本支出所占的比例基本可控，良好的公司经营现金流可维持目前的资本开支。

海外云业务同比增速较为良好，AI行业在云服务端需求尚优。在最新的24Q2（微软的FY24Q4）季报披露中，微软Azure及其他云服务实现营收285.15亿美元，同比增速+29%，市场预期为+30.6%；谷歌云实现营收103.47亿美元，同比增速为+28.8%；亚马逊云实现营收262.8亿美元，同比增速为+18.7%。可以看到，微软Azure仍然保持了较为稳定的高增速增长，谷歌云同比增速逐季度提高，亚马逊AWS云业务本季度同比增速为近六个季度最高。

海外四家云厂商24Q2业绩汇总：1）微软：FY24Q4收入符合此前指引及预期，三大业务收入符合或略高于指引区间，Azure云增速为+29%略低于预期；2）Meta：广告收入增速超市场预期，capex指引提高。公司预计2024年第三季度的总收入将在385亿美元至410亿美元之间，预计2024年全年资本支出将在370亿美元至400亿美元之间，较之前的350亿美元至400亿美元有所提高。3）谷歌：Youtube广告增速不及预期，谷歌云业务利润率稳健提升。云业务首次实现单季度运营利润超10亿美元，达到11.72亿美元，实现经营利润率11.3%，主要受益于AI的贡献和Google Workspace的较强增长；4）亚马逊：受零售业务拖累业绩不及预期，AWS云业务表现稳健。

风险因素：宏观经济风险、AI模型迭代不及预期风险、AI产品渗透率不及预期风险。

传媒互联网及海外：冯翠婷

首席分析师

S1500522010001

出版行业专题报告：行稳健之舟，亮红利之光

业绩经营稳健，传媒细分行业中表现最优。根据同花顺统计，29家上市出版公司业绩如下：2023年总营收同比增长3.25%至1467.41亿元；归母净利润同比增长29.2%至195.27亿元。2024Q1总营收同比微增0.3%至322.97亿元；归母净利润同比下滑25.4%至25.8亿元。收入端长期保持稳定趋势，利润端24Q1受到所得税及去年较高基数影响，导致同比大幅下滑。24年初至08.15，在传媒各细分板块的市场表现中，出版行业区间涨跌幅表现较好为-9.02%，游戏区间涨跌幅为-24.55%，影视院线为-22.28%，广告营销为-24.83%，数字媒体为-27.49%。2023年出版行业的机构持仓占比主要跟随传媒行业整体季度趋势波动，但在23Q4-24Q1季度环比变化中，出版行业的机构持仓占比从0.02%提升至0.06%，相较其他细分行业下降出现分化。

早年文化企业发展享受所得税优惠，23年底到期后实际税率目前提升较多，25年有望在相同基础上同比恢复，若后续所得税政策有可能缓和，则eps有望抬升。24Q1所得税除内蒙新华这种有地缘性税收优惠以及民营出版公司外，大多数国有出版公司24年调整后实际所得税率在25%上下，后续存在税收政策调整的可能性以及部分公司有望通过地方税收返还来降低后续实际税率缴纳。展望25年，在24年受到所得税影响基础上，同比表现有望向好。国企出版公司长期看分红率有望呈上升趋势，关注高分红类、AI+教育创新类公司。

账上现金较为充足，资本性支出较少，分红存在长期提升空间。主要国有出版公司由于其所处的教育出版、大众出版行业特性，发展趋势较为稳定，大多数公司账上现金储备和可交易性金融资产等较为充足，且每年的资本性质支出较少，现金储备和现金流带来的利润回报大多数用来再投资。例如中文传媒2023年分红总额达到10.57亿元，其货币资金达到了123.28亿元，经营性现金流净额达到了19.56亿元，可以大幅覆盖分红总额。从目前各公司每年的分红总额来看，相较其自身的长期盈利能力和现金等储备，分红总额绝对值仍较小，未来存在分红率提升的空间，我们认为大概率不会对公司业务正常经营产生较大影响。

投资建议：我们建议关注，方向一：高股息率、分红率提升空间大、账上现金储备丰富类公司：长江传媒、凤凰传媒、山东出版、皖新传媒、中文传媒、新华文轩、南方传媒等；方向二：积极开拓教育创新业务，AI+赋能类公司：南方传媒、果麦文化、皖新传媒、时代出版、世纪天鸿、荣信文化等。方向三：近期涨幅较少，具备短期弹性空间：长江传媒、中信出版等。

风险因素：行业竞争加剧、AI赋能不及预期风险、分红未来波动风险

交运：匡培钦

首席分析师

S1500524070004

物流行业点评报告：单量高增价格维稳，看好底部估值修复

事件：顺丰控股、圆通速递、韵达股份、申通快递发布]2024年7月经营数据。

单价：竞争秩序稳定，7月单月淡季价格环比仅微降

1）圆通：7月快递票单价2.24元，环比下降0.4%，同比下降3.7%，7月单月票单价降幅较前6月累计降幅收窄0.7个百分点（前6月累计快递票单价2.34元，同比下降4.4%），前7月累计快递票单价2.32元，同比下降4.3%。

2）韵达：7月快递票单价1.98元，环比下降1.0%，同比下降10.0%，7月单月票单价降幅较前6月累计降幅收窄5.8个百分点（前6月累计快递票单价2.10元，同比下降15.8%），前7月累计快递票单价2.08元，同比下降15.0%。我们分析主要是货品均重下降、对加盟商返点补贴方式调整、直客业务占比下降等影响，上述因素带动单票收入和单票成本同时小幅下降，但不影响单票毛利。

3）申通：7月快递票单价2.00元，环比下降0.5%，同比下降7.0%，7月单月票单价降幅较前6月累计降幅收窄4.1个百分点（前6月累计快递票单价2.09元，同比下降11.1%），前7月累计快递票单价2.07元，同比下降10.5%。

4）顺丰：7月速运物流票单价15.76元，环比下降0.1%，同比下降5.8%。

核心总结：7月淡季电商快递价格环比稳住，圆通、韵达、申通单月票单价同比降幅较前6月累计同比降幅进一步收窄。此外顺丰方面，健康经营有望带来速运物流盈利质量进一步提升。

单量：增速中枢稳步回升，前7月行业件量同比增速在20%以上

上游驱动方面：前7月实物商品网购零售额7.01万亿元，同比增长8.7%，增速高出社零总额同比增速5.2个百分点，占社零总额比重25.6%。

1）行业：7月份快递业务完成量142.56亿件，同比增长22.2%，较21年同期复合增长16.9%，其中同城、异地、国际/中国港澳台业务量同比增速分别为15.1%、22.7%、32.3%；前7月快递业务完成944.18亿件，同比增长23.0%，较21年同期复合增长17.4%，其中同城、异地、国际/中国港澳台业务量同比增速分别为19.7%、23.3%、22.7%。

2）圆通：7月业务量21.38亿件，同比增长26.5%，高出行业增速4.3个百分点，较21年同期复合增长15.2%；前7月业务量143.42亿件，同比增长25.1%，高出行业增速2.1个百分点，较21年同期复合增长17.6%。

3）韵达：7月业务量20.10亿件，同比增长27.8%，高出行业增速5.6个百分点，较21年同期复合增长9.0%；前7月业务量129.34亿件，同比增长29.7%，高出行业增速6.7个百分点，较21年同期复合增长9.6%。

4）申通：7月业务量19.49亿件，同比增长35.4%，高出行业增速13.2个百分点，较21年同期复合增长29.7%；前7月业务量121.76亿件，同比增长32.9%，高出行业增速9.9个百分点，较21年同期复合增长28.6%。

5）顺丰：7月业务量10.30亿件，同比增长16.7%。

核心总结：快递业务件量增速中枢稳步回归，剔除22年疫情因素，前7月行业快递业务量较21年同期复合增速接近20%。结合中通快递首席财务官颜惠萍女士在中通快递2024年第一季度未经审计财务业绩公告中的指引，我们预计，2024全年快递行业业务量或仍能维持15%-20%甚至更高的同比增长。

行业思考：成长空间犹在，盈利质量提升

1）业务量方面：电商快递件量规模扩张增速仍在，直播电商进一步崛起背景下，一方面网购消费渗透率进一步提升，另一方面网购消费行为的下沉化和碎片化推动了单快递包裹实物商品网购额的下行，快递行业相对上游电商仍有超额成长性。

2）竞争秩序方面：基于对政策、龙头意向及产能情况、新进入者三因素的综合研判，我们分析，从相对2023年的边际变化角度，未来行业价格竞争或将缓和。

3）盈利能力方面：我们认为，快递头部企业的单票成本费用仍有望在规模效应、资产替换、管理改善及或有的末端无人化履约渗透率提升驱动下进一步优化，那么基于单票成本费用的下行，快递头部企业将拥有更加灵活的单价调节能力，如若单票价格降幅不高于单票成本降幅，那么单票盈利仍有望维持稳健或向上提升。

投资建议

1）加盟制方面，估值或已调整到位，重视经营改善机会，推荐中通快递、韵达股份、圆通速递，关注申通快递。

2）直营制方面，推荐顺丰控股作为综合快递物流龙头，经营拐点凸显，有望打开中长期价值空间。

风险因素：实物商品网购需求不及预期；电商快递价格竞争恶化；末端加盟商稳定性下降。

非银金融：王舫朝

首席分析师

S1500519120002

江苏银行(600919)公司点评报告：利润双位数增长，信贷加速投放

事件：近日,江苏银行披露2024年半年报：2024H1归母净利润同比+10.05%（2024Q1同比+10.02%）；营业收入同比+7.16%（2024Q1同比+11.73%）；年化加权ROE16.42%（2024Q1年化加权ROE15.38%），同比-1.78pct。

点评：

营收增速放缓，利润保持双位数增长。2023H1江苏银行营收同比增速较Q1下降4.56pct至7.16%；归母净利润同比增速较Q1小幅上升3bp至10.05%，延续了自2021年以来的双位数水平，高于城商行平均增速5.70pct，在已披露数据的上市银行中位居前列。公司业绩较快增长，主要得益于规模扩张、中收以外的其他非息收入拉动和拨备反哺，而净息差为主要拖累。利润增速较Q1边际提升，主要得益于拨备和中收贡献由负转正，而主要拖累为其他非息收入贡献收窄。

净息差继续收窄，资产负债结构优化。2023H1江苏银行净息差1.90%，同比-38bp，但仍高于同期全体商业银行1.54%、全体城商行1.45%的净息差水平。其中生息资产收益率-24bp，计息负债成本率-7bp，前者为息差下行的主要原因。资产端，公司加大信贷投放力度，贷款占生息资产的比例同环比均有所提升，信贷投放向对公领域倾斜，主要投向租赁和商务服务业、制造业、水利环境和公共设施管理业等行业；零售方面，消费贷、经营贷和按揭贷款规模不同程度下降，而信用卡业务规模小幅提升；担保方式上，保证贷款占比+2.94pct，而信用贷款和抵质押贷款占比分别-1.55pct、-1.39pct。负债端，存款利率下调影响逐步显现，平均存款成本率同比下降8bp，且占计息负债的比例有所提升。

不良率环比下行，关注率和逾期率小幅上升。2024Q2末江苏银行不良率0.89%，环比-2bp，处于上市银行较低水平；关注率环比+3bp至1.40%，仍低于行业平均；逾期率年初+5bp，逾期60天、90天以上贷款偏离度分别较年初+4pct、+11.76pct，隐形不良贷款生成有所上行；拨备覆盖率环比-14.02pct至357.20%，仍处于较为充裕水平。整体来看，公司资产质量核心指标保持稳健，抵御风险能力较强，反哺利润空间充足。

信贷加速投放，资本有所消耗。2024Q2末总资产、总负债、总贷款、总存款同比增速分别较上年末-61bp、-84bp、+4.47pct、-1.39pct至14.46%、13.82%、17.61%、13.12%，持续保持双位数水平。公司核心一级资本充足率环比-19bp至8.99%，距离监管底线仍有一些安全距离。

盈利预测：江苏银行区位优势突出，公司坚守“服务中小企业、服务地方经济、服务城乡居民”市场定位，着力在小微金融、科技金融、绿色金融、跨境金融等领域打造业务特色，加快构建更加开放的财富管理生态，扎实做好“五篇大文章”，2024Q2末零售AUM达1.39万亿元，规模、增量均稳居城商行第一位。我们预计公司2024年8月19日收盘价对应2024-2026年PB分别为0.62倍、0.56倍、0.50倍。

风险因素：经济超预期下行，政策出台不及预期，资产质量显著恶化等

能源：左前明

首席分析师

S1500518070001

电力公用：李春驰

联席首席分析师

S1500522070001

兖矿能源(600188)公司点评报告：兖煤澳洲中报业绩短期下滑，继续看好公司高股息低估值和长期投资价值

事件：2024年8月19日晚，兖矿能源的海外核心子公司兖煤澳大利亚（3668.HK）发布2024年中报业绩，对此我们点评如下：

点评：

煤炭中枢价格明显回落，未来价格走势有望趋稳。2024H1兖澳实现煤炭综合平均售价176澳元/吨，同比下降37%。动力煤方面，公司2024H1实现销售均价156澳元/吨，同比下降39%。冶金煤方面，公司2024H1实现销售均价319澳元/吨，同比下降18%。其中，2024年Q2公司实现煤炭综合售价181澳元/吨，环比增加1%；动力煤实现售价163澳元/吨，环比增加2%；冶金煤实现售价318澳元/吨，环比下降5%。受中国降水量较多、日本及韩国的终端用户库存相对较高等因素影响，动力煤价格明显回落。我们预计，未来随着电力需求的强劲表现、新矿开发受限及供应衰减现象日趋明显，煤炭中枢价格大幅下行空间有限，有望保持中高位运行。自2024年下半年以来，API5价格维持在87.05-88.25美元/吨之间，呈现趋稳态势。

产销量持续恢复，全年仍维持3500-3900万吨指引不变。产销量方面，2024H1公司实现商品煤权益产量1700万吨，同比增加18%；商品煤销量1690万吨，同比增加17%。2024H1公司煤炭产销基本平衡，铁路事故对销量的影响基本褪去。分煤种来看，2024H1动力煤销量为1490万吨，同比增加24%；冶金煤销量为200万吨，同比下降17%。分季度来看，2024Q2公司商品煤权益产量为820万吨，环比下降7%；销量为860万吨，环比增加4%。其中，2024Q2动力煤销量为750万吨，环比增加3%；冶金煤销量为100万吨，环比持平。从以往季度产量看，2023年Q1-4分别实现权益产量590/850/930/970万吨，呈逐季度增加的态势，我们预计2024年下半年公司的产销量有望环比提升，公司也将致力重现2023下半年的运营水平。

受通货膨胀和产量仍在恢复当中的影响，2024H1公司现金成本水平较高，展望全年成本有望进一步下降。2024H1，公司实现现金经营成本101澳元/吨，同比下降7%。受煤炭价格回落影响，2024H1公司特许权使用费为15澳元/吨，同比下降40%。从以往成本态势看，公司2023上半年实现现金经营成本109澳元/吨，2023下半年实现现金经营成本86澳元/吨。2024上半年现金成本高于2023下半年，主要是受通货膨胀（柴油、炸药、电力和配件等外部成本通胀因素）和产量较低的影响。展望2024全年，随着下半年产量增长，全年成本有望进一步下降。公司全年成本指引区间为89-97澳元/吨，若全年成本实现区间中值，则下半年成本有望实现85澳元/吨。

保留现金提供潜在灵活性，兼顾公司成长与股东回报。2024年年初，兖煤澳洲拥有现金14.0亿澳元，在支付全额免税股息4.29亿澳元，及按月缴纳税款后，6月底的现金余额增加至15.5亿澳元。董事会未宣派截至2024年6月30日的六个月期间的中期股息。公司保留的现金为潜在的企业活动提供了灵活性，如果未被使用，可能会在未来进行分配。截至2024年6月30日，公司控股股东兖矿能源持股比例为62.26%，中国信达持股比例为7.69%，管理层及自由流通股合计持股比例为30.05%。我们认为，公司保留现金或将用于寻找潜在的成长性机会，兖煤澳洲发展战略兼顾公司成长与股东回报。

2024年兖煤澳洲净利润有望实现10.1亿澳元，预计为兖矿能源带来盈利贡献约30亿元人民币。我们预期兖煤澳洲2024年保持增产降本态势，商品煤销量实现3700万吨，全年预计现金经营成本实现95澳元/吨。结合我们对煤炭产能周期的研判，煤炭中枢价格有望维持中高位运行，预计兖煤澳洲2024年动力煤销售均价实现160澳元/吨，冶金煤销售均价实现300澳元/吨，商品煤综合售价实现179澳元/吨。综上，我们预期兖煤澳洲2024年净利润有望实现10.1亿澳元，对应兖矿能源62.26%的持股比例，预计为兖矿能源带来盈利贡献约30亿元人民币。

盈利预测及评级：我们持续看好拥有海外优质煤炭资产，且具备持续成长能力和高成长空间的能源化工龙头兖矿能源，我们对兖矿能源2024-2026年归母净利润的预测分别为214/240/268亿元，对应2024年8月19日收盘价的PE分别为6.91/6.15/5.51倍，维持“买入”评级。

风险因素：国内外能源政策变化带来短期影响；国内外宏观经济失速或复苏严重不及预期；发生重大煤炭安全事故风险；公司资产注入进程受到不可抗力影响。

能源：左前明

电力公用：李春驰

联席首席分析师

S1500522070001

国电电力(600795)公司点评报告：投资收益及减值扰动Q2业绩，主业稳健长期成长可期

事件：2024年8月19日晚，国电电力发布2024年半年报。2024年H1公司实现营业收入858.28亿元，同比减少3.22%；实现归母净利润67.16亿元，同比增加127.35%；扣非后归母净利润21.84亿元，同比减少18.83%。经营活动现金流量净额218.54亿元，同比增加55.35%。其中，单Q2公司实现营业收入402.73亿元，同比减少6.38%，环比减少11.59%；实现归母净利润49.32亿元，同比增加143.77%，环比增加176.33%；单Q2扣非后归母净利润4.48亿元，同比减少74.78%，环比减少74.21%。公司决定中期分红16.05亿元，占公司上半年归母净利的23.90%，拟每10股派发现金红利0.9元（含税）。

点评：

公司经营情况：公司整体经营稳健，察哈素煤矿完成交割&水电及新能源板块减值扰动Q2业绩。分板块来看，上半年公司煤电板块实现归母净利19.95亿元，同比+51.48%；水电板块累加大兴川水电站计提减值后实现归母净利8.68亿元，同比+76.78%；风电板块实现归母净利7.68亿元，同比-33.10%；光伏板块实现归母净利4.31亿元，同比+47.60%。公司整体经营情况持续稳健。Q2主要业绩扰动因素包括：1.国电建投公司50%股权（即察哈素煤矿）交割完毕带来一次性收益影响46.16亿元；2.大兴川电站资产计提减值8.42亿元及新能源板块信用减值4.85亿元。

发电业务情况：24Q2来水好转致水电电量增发同时火电电量承压；整体电价同比有所下行。电量方面，虽然全国用电量增速水平维持高位，但上半年来水大幅好转，导致水电电量增发同时火电电量承压。2024年H1，公司上网电量实现2029.69亿千瓦时，同比+3.34%。其中，火电上网电量1641.77亿千瓦时，同比-1.42%；水电上网电量242.47亿千瓦时，同比+33.21%；风电上网电量99.67亿千瓦时，同比+5.89%，；光伏上网电量45.78亿千瓦时，同比+119.46%。其中，单Q2公司上网电量实现1022.79亿千瓦时，同比+1.75%，环比+1.58%。其中，火电上网电量781.54亿千瓦时，同比-6.98%，环比-9.15%；水电上网电量165.20亿千瓦时，同比+59.32%，环比+113.76%；风电上网电量48.29亿千瓦时，同比+0.36%，环比-6.01%；光伏上网电量27.77亿千瓦时，同比+109.90%，环比+54.19%。Q2火电同比电量出现较大降幅而水电同比增发明显。电价方面，受全国多地电价下行影响，公司上半年实现电价有所下行。2024年H1公司实现平均上网电价439.21元/兆瓦时，同比-3.64%。其中煤电电价460.89元/兆瓦时，同比-5.52元/兆瓦时；水电电价260.61元/兆瓦时，同比-44.77元/兆瓦时；风电电价478.95元/兆瓦时，同比-35.73元/兆瓦时；光伏电价421.75元/兆瓦时，同比-82.31元/兆瓦时。单Q2公司实现平均上网电价454.42元/兆瓦时，同比+1.23%，环比-0.25%。装机方面，截至2024年6月30日，公司合并报表口径控股装机容量为10713万千瓦，其中：火电7257.40万千瓦；水电1495.06万千瓦；风电952.33万千瓦，单Q2+23万千瓦；光伏1008.21万千瓦，单Q2+90.52万千瓦。

装机长期成长空间广阔：火电开工投产稳健成长，风光有望持续高增，水电投产在即接续开工。火电方面：2022-2023年，公司火电项目分别开工485万千瓦和664万千瓦，2023年投产100万千瓦。公司近两年的火电机组开工保持稳健，我们预计开工火电项目将于2024-2025年逐步投产。风光方面，2024年上半年公司新增新能源装机177.03万千瓦，其中风电23万千瓦，光伏154.03万千瓦；在建风电项目225.00万千瓦，在建光伏发电项目683.17万千瓦。公司计划在2024年实现新能源项目开工830万千瓦，投产860万千瓦且“十四五”规划新能源发展体量3500万千瓦，我们预计2024-2025年公司新能源板块装机将持续高增，持续带来收益增厚。水电方面：截至2023年末，公司在建水电装机有大渡河流域总装机352万千瓦，我们预计2026年公司有望迎来水电装机投产高峰。此外，公司公告将另外开工大渡河老鹰岩二级水电站项目3×14万千瓦，我们预计老鹰岩二级水电站将有望在“十五五”末期建成投产，实现水电装机持续增长和收益持续增厚。

盈利预测及评级：国电电力行业地位、股东背景、资产质量、发展格局等多方面在业内处于领先地位。1）行业地位：公司作为五大发电集团之一的核心常规能源上市公司，火电装机位居市场第二位，体量较大；2）股东背景：公司背靠国家能源集团，长协煤供给保障较强，火电板块成本端管控能力突出；3）资产质量：公司火电机组以60万千瓦以上的大机组为主，质地较优，且技改投入多调节能力强；4）发展格局：公司已经实现以煤电发电为主，水风光多业务板块协同发展格局，稳健经营的同时又具装机增长潜力。由于上半年出售煤矿、资产减值、火电量价承压等影响，我们调整了公司2024-2026年归母净利润的预测分别为92.04/90.96/99.97亿元（注：盈利预测已含出售察哈素煤矿的一次性收益）；对应增速分别为64.1%/-1.2%/9.9%，对应2024年8月19日收盘价的PE分别为10.72/10.84/9.87倍，维持公司“买入”评级。

风险因素：项目建设进展不及预期；电价超预期下行；电力市场化改革推进不及预期。

社零&美护：蔡昕妤

商贸零售分析师

S1500523060001

科思股份(300856)公司点评报告：24H1归母净利同增20%，关注后续新品放量节奏

事件：公司发布2024H1业绩，实现营收14.05亿元，同增18.01%，归母净利润4.21亿元，同增20.24%，扣非归母净利润4亿元，同增16.44%，经营活动现金流净额5.73亿元，同增43.11%。2024H1公司拟每10股派发现金红利6元（含税），现金分红金额2.04亿元（含税），股利支付率48.34%。这是公司上市以来，继2020年中报之后，第二次进行半年度利润分配。

点评：

24Q2收入、利润增速环比放缓。24Q1/24Q2分别实现营收7.12/6.93亿元，同比+21.1%/+15%，归母净利润2.2/2.02亿元，同比+37.16%/+6%，扣非归母净利润2.04/1.97亿元，同比+29.78%/+5.23%。24Q1/24Q2销售毛利率分别为47.82%/47.86%，同比-1.22/-1.81PCT，销售净利率30.85%/29.10%，同比+3.59/-2.49PCT。我们预计24Q2收入增速放缓主要来自下游客户去库存、防晒剂订单季节波动影响；毛、净利率同比下降主要系：1）安庆生产项目投产带来的固定资产折旧摊销费用增加，2）新产能尚处爬坡阶段，产能利用率偏低，3）可转债利息费用增加致财务费用增加。

新产能逐步释放支撑业绩增长，氨基酸表面活性剂、新型去屑剂等多款新品待放量。公司产品主要分为化妆品活性成分及其原料、合成香料和其他三大类，24H1营收分别为12.02/1.93/0.09亿元，同比+15.07%/+41.08%/+9.36%，毛利率分别为52.39%/22.18%/-7.59%，同比-0.96/+0.30/-8.78PCT。分地区，24H1境内/境外营收分别为1.61/12.44亿元，同比+38.99/+15.76%，毛利率分别为32.15%/49.87%，同比分别-3.54/-0.96PCT，我们预计新产能释放为驱动收入增长的主要因素，毛利率波动主要受新产能尚处爬坡期、产品结构变化、原材料价格波动等因素影响。公司持续加大市场开拓力度，积极响应客户需求，并根据行业发展趋势和动态及时调整市场策略，扩大品牌影响力；24H1高效完成了年产1000吨P-S产线的投产试运行，并加快推进氨基酸表面活性剂和新型去屑剂吡罗克酮乙醇胺盐等洗护类新产品的市场推广；全面推进马来西亚年产1万吨防晒系列产品项目建设，有望进一步提高公司国际化水平和抗风险能力。

盈利预测：我们预计公司2024-2026年营收分别为30/37/42亿元，同增27%/21%/14%，归母净利润分别为8.53/10.53/12.15亿元，同增16%/24%/15%，EPS分别为2.51/3.10/3.58元，对应8月19日收盘价PE为11/9/8X。

风险因素：扩产进度、产能利用率提升不及预期，市场竞争加剧，原材料价格下跌，汇率波动。

食品饮料：程丽丽

分析师

S1500523110003

食品饮料：赵丹晨

分析师

S1500523080005

食品饮料：满静雅

分析师

S1500523080004

重庆啤酒(600132)公司点评报告：Q2销量稳增长，静待结构改善

事件：公司发布2024年中报，实现营收88.61亿元，同比+4.2%，归母净利润9.01亿元，同比+4.2%。

点评：

Q2销量稳增长，吨价持平。2024Q2公司实现营收45.68亿元，同比+1.5%。从销量来看，2024Q2销量同比+1.5%至92万千升。从吨价来看，2024Q2吨价同比持平至4982元，我们认为主要系在消费力走弱的环境下，高档酒收入有所下滑所致。具体来看，2024Q2高档酒收入同比-1.9%至26.92亿元，占比61%，同比-1.7pct；主流酒收入同比+5.1%至16.54亿元；经济酒收入同比+10.6%至1亿元。从区域来看，2024Q2南区收入保持了较好增速，同比+4.6%至13.06亿元，中区收入同比-1.2%至17.48亿元，西北区收入同比+0.1%至13.92亿元。

受宏观环境影响，Q2盈利能力短暂承压。2024Q2公司实现归母净利润4.49亿元，同比-6.0%，归母净利润率同比-0.78pct至9.8%。一方面，2024Q2千升酒成本同比+2.1%至2468元，毛利率同比-1.0pct至50.5%。另一方面，受制于收入增速放缓、但是费用投入并未减少，销售费用率同比+1.26pct至17.2%；管理费用率同比-0.27pct至2.9%。

盈利预测与投资评级：公司的核心竞争力在于6+6品牌矩阵，对啤酒生意的理解更强调产品创新，因此我们长期看好重庆啤酒对旗下品牌调性的提炼，品牌资产的沉淀相对是不可复制的。目前，公司积极应对宏观挑战，不断优化经销商体系并且加大投入。2024年，我们认为疆外乌苏有望逐渐回暖，乐堡、重庆、大理等主流产品有望在优势市场继续保持较好的增长。此外从分红角度来看，公司从2021-2023年的分红率基本维持在80%以上，具备较好的资本回报。我们预计重庆啤酒2024-2026年EPS分别2.89元、3.12元、3.30元，对应2024年8月19日收盘价（56.75元/股）市盈率20、18、17倍，维持“买入”评级。

风险因素：产品结构升级不达预期、原材料价格波动等

证券研究报告名称：《集采影响出清&创新药上量，“338”战略驱动业绩高增长—方盛制药(603998)公司深度报告》

对外发布时间：2024年8月19日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：唐爱金 S1500523080002；章钟涛 S1500524030003

证券研究报告名称：《近期转债的下跌在定价什么？》

对外发布时间：2024年8月19日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：李一爽 S1500520050002

证券研究报告名称：《海外行业专题报告：北美云厂商24Q2 CapEx超预期，AI景气度趋势向好》

对外发布时间：2024年8月20日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：冯翠婷 S1500522010001

证券研究报告名称：《出版行业专题报告：行稳健之舟，亮红利之光》

对外发布时间：2024年8月19日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：冯翠婷 S1500522010001

证券研究报告名称：《单量高增价格维稳，看好底部估值修复》

对外发布时间：2024年8月20日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：匡培钦 S1500524070004

证券研究报告名称：《利润双位数增长，信贷加速投放》

对外发布时间：2024年8月19日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：廖紫苑 S1500522110005；张晓辉 S1500523080008；王舫朝 S1500519120002

证券研究报告名称：《兖煤澳洲中报业绩短期下滑，继续看好公司高股息低估值和长期投资价值》

对外发布时间：2024年8月20日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：左前明 S1500518070001；李春驰 S1500522070001

证券研究报告名称：《投资收益及减值扰动Q2业绩，主业稳健长期成长可期》

对外发布时间：2024年8月20日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：左前明 S1500518070001；李春驰 S1500522070001；邢秦浩 S1500524080001

证券研究报告名称：《科思股份（300856.SZ）24H1点评：24H1归母净利同增20%，关注后续新品放量节奏》

对外发布时间：2024年8月20日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：蔡昕妤 S1500523060001

证券研究报告名称：《Q2销量稳增长，静待结构改善》

对外发布时间：2024年8月20日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：程丽丽 S1500523110003；赵丹晨 S1500523080005；满静雅 S1500523080004

海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP