国海研究 | 债市还有哪些隐忧/万华化学系列深度之五—晨听海之声0821|国海_新浪财经

国海固收·靳毅团队 | 债市还有哪些隐忧？

国海化工·李永磊团队 |万华化学（600309）深度报告：聚氨酯优势加强，新材料接力成长——系列深度之五

固收：寻找利率品种博弈的机会

报告作者：靳毅/刘畅

报告发布日期：2024年8月20日

报告摘要：从国开、国债的性价比来看，考虑到利率中枢再度下移的可能，以及监管的限制，国开债或仍相对占优，但当前两者的利差已处于较低位置，国开相对国债的超额收益可能并不突出。

从国开债新券、次新券的性价比来看，目前新券240215.IB与次新券的利差始终处于低位，且相对于次新券，其流动性优势尚未兑现，仍有一定配置机会。

从同为超长债的20Y、30Y国债的性价比来看，当前30Y-20Y的期限利差已压缩至5BP以内，20Y国债的收益率相对仍有下行空间，且若央行未来加强对5-7Y品种的把控，对非关键期限20Y的需求量或进一步增加。其中，交易盘对新券2400005.IB的买入力量或有所增强，短期内可关注该券的博弈机会。

机构资金跟踪

本周流动性走势分化。截至8月16日，R007收于1.87%，较上周减少1BP，DR007收于1.84%，较上周增加2BP。6个月国股转贴利率收于1.00%，较上周减少9BP。

机构行为量化指标

久期方面，本周绩优利率债基金久期较上周有所增加；“资产荒”指数有所下行；杠杆方面，全市场杠杆率较上周有所增加，收于107.5%；理财市场方面，本周全市场产品破净率较上周略有上行，全部产品和理财子公司产品破净率均为4.8%。

风险提示需要警惕流动性的“退潮”；历史数据不能完全作为未来市场走势参考；模型测算可能存在误差；指数样本券调整可能会导致潜在的测算偏误；经济数据及经济政策超预期；信贷超预期。

化工：万华化学（600309）深度报告：聚氨酯优势加强，新材料接力成长——系列深度之五

报告作者：李永磊/董伯骏/杨丽蓉

报告发布日期：2024年8月20日

报告摘要：聚氨酯：海外MDI不可抗力频发，万华化学持续扩张

2024年海外多套MDI装置发生不可抗力，且海外多套MDI装置长期处于低负荷，高成本产能未来或有望逐步退出。

万华化学是全球聚氨酯产业链一体化程度最高的企业之一，持续低成本扩张巩固龙头地位，2024年4月底，公司福建40万吨技改扩能项目投产，主装置投资仅2.2亿元。据我们统计的数据，预计2023-2027年，公司MDI产能将从310万吨增至530万吨，全球市占率由31%升至42%；聚醚多元醇产能将从111万吨增至246万吨，国内市占率由14%升至25%。预计2023-2026年，TDI产能将从95万吨增至147万吨，全球市占率由29%升至38%。

聚氨酯：聚合MDI出口支撑强，万华化学盈利能力高于同行

受海外多套MDI装置不可抗力及低负荷影响，国内聚合MDI出口持续增长，2024年1-4月，国内聚合MDI出口量41.7万吨，同比+2%，其中4月单月出口12.7万吨，同比+28%。

万华化学聚氨酯经营在下行周期呈现出优于行业的抗风险能力，2023年公司聚氨酯板块营收同比+7%，毛利率同比提升3.2个pct，而2023年海外聚氨酯企业聚氨酯所在板块盈利同比均下滑甚至亏损。

石化：盈利见底回升，乙烯二期原材料有望优化

截至2024年8月18日，万华化学Q3石化板块价差指数68.97，处于周期底部，未来盈利有望见底回升。

公司拟对乙烯一期进行原料多元化改造，据公司公告，乙烯二期预计2024下半年投产，乙烯项目原料多元化有望带来降本。

新材料：研发创新驱动成长，新材料盈利改善价值重估

近3年，公司每年研发费用在30-40亿，高额研发支出驱动成长。已有新材料产品PMMA、PC等产品盈利修复。

新项目方面，20万吨POE已于2024年6月投产，据公司公告，4.8万吨柠檬醛预计2024年下半年投产，新材料盈利有望提升。

盈利预测：预计公司2024/2025/2026年营业收入分别为1906、2305、2618亿元，归母净利润分别为190、255、314亿元，对应PE分别12、9、7倍，考虑公司未来呈高成长性，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格大幅波动、终端需求低于预期、行业竞争加剧风险、项目建设不及预期风险、人才供应风险。

2024年半年报点评