地方国资在一级市场的众生相（内容稍长）

写在前面：

前段时间，人民币基金“一哥”深创投因多起回购诉讼而刷屏，背后的原因之一是深创投的出资人有资金回笼的诉求，有股权投资退出的诉求。但是已投项目还没有上市，退不出来，协商不成，就只能诉讼。

本周，《广东省科技创新条例》正式公布，明确提出：国有天使投资基金、创业投资基金的考核中，不以国有资本保值增值作为主要考核指标。

为防止后续内容有些晦涩，我这个投资行业的小卡拉米可以先简单介绍下目前投资行业的运作模式：地方政府国资平台出资给深创投这样的投资机构，深创投有比国资平台更好的项目筛选能力，有更好的投资能力，因此把资金交给深创投管理。

这个过程中，国资平台称为LP，limitedpartner，有限合伙人；投资机构称为GP，general partner，普通合伙人。LP把钱给GP，就有点类似我们把钱给余额宝/天弘基金。

但是矛盾的点在于，如果是早期投资，投了一家初创阶段的企业，那么企业以及其所在行业的发展周期，这笔投资的退出周期，都是要比较久的，可能要10年以上。而目前地方国资出资时对周期的要求一般在6-8年。这出现了第一个错配。

第二个错配来自于招商行为在投资行为中的混杂。地方国资出资给深创投，有很大的目的是希望深创投能给当地引来一些好的项目，能够在当地建设产线，为当地创造就业和税收。

我国自改革开放以来，自加入WTO以来，各地如火如荼地引入外资企业落地。这种行为持续了数十年，一直是各地发展经济的重要手段。让地方政府突然停止招商，完全做一个财务投资人，等待已投项目的自我发展，是不太现实的。

但是一旦招商和投资混同，就可能出现投资标准和招商标准的博弈。一个项目并没有很大的成长性，并没有很大的投资价值，但是能给当地带来大量就业，那么，要不要投资他？

地方国资出资给投资机构，投资机构再把已投项目带回当地，这个行为俗称“返投”。返投诉求与投资诉求的不完全匹配，是行业的第二个错配。

我在投资行业的数年工作中一直在人民币基金，也一直深度感受着，思考着上述的两项错配。我想把我过往经历过的几个典型的案例，分享出来，以稍微细颗粒度的视角，展示一下目前人民币创投市场的现状，展示一下地方政府、投资机构、项目方的矛盾和各自诉求。

如能引起更广泛的思考，甚至推动行业的一些变革，那是我这个小卡拉米的至高荣幸。

以下为正文部分。共计7个独立的真实案例。因为都是独立的，彼此并无较大的关联，而且我不得不使用ABC等字符来代替一些不便公开的信息，所以可能有些枯燥。码字不易，希望读者给予一些耐心。

（一）投资机构如何“勾引”地方政府

这个案例主要系统介绍地方政府出资给投资机构的几种诉求。

某城市，东边城市有宁德产线，西边城市有比亚迪产线，本市市长他一定是着急的。但是锂电全面过剩，这个大家也都知道，没办法再搞锂电了。这时如果有投资机构拿着一个钠电或者氢能项目谈落地，市长一定是举手欢迎的。

某城市，北面邻居有中科院体系的研究所，南面邻居有知名院士的工作站。这时候如果有投资机构带着一个院士为实控人并挂名首席科学家的项目，过来落地，全市各级部门一定是热烈欢迎的。

国资平台想投项目，但是项目不想要国资的钱，没啥品牌背书，投资流程还很慢。于是拉上一家有一定知名度的市场化投资机构，，组建一只专项基金，专门投这个项目。国资的钱走专项基金还有一个好处：如果项目出现问题了，政府领导负担的责任可以轻一些。

再或者，如果实在是产业配套和理解都很差的城市，政府想了解什么是投资，什么是资本运作，合肥是怎么通过投资和招商成功的，那就花几千万给机构“随个份子”，机构手把手教，在实践中教。这也是地方政府出资给机构的诉求之一。

比如吉利作为浙江的企业，为什么把吉利系的亿咖通、芯擎放在了湖北武汉？为什么国内做自动驾驶算力芯片的知名企业-黑芝麻智能也愿意落地武汉？武汉围绕东风，围绕车产业链做了什么布局？这不太可能是一家三四线城市政府能了解的。那么，地方政府有钱，投资机构有对产业的理解，大家就一起合作。

再比如，我曾亲历北方某煤炭资源型城市，在投资机构的帮助下，抓住了过去几年光伏、锂电行业的景气度，成功实现城市转型。这背后，是投资机构对产业的理解，对资源的调度，对项目的挖掘和管理。

（二）投资机构“掏空”地方政府

这个案例主要是地方政府与投资机构合作，共同搭建氢能产业链。细颗粒度的具体介绍了投资机构如何取得地方政府的出资。

中东部地区某县级市，靠近江浙，想复制合肥模式，通过投资把各地尤其是江浙沪的优质企业招引过来。决定设立总规模20亿元的母基金，全国范围内招标遴选管理人。

某机构提前听说了这一消息，梳理该县产业结构、人口结构、区位特点等，认定氢能产业链是最适合当地的产业。然后，合伙人携最核心员工，以及具备落地可能性的已投项目和储备项目的创始人，登门拜访。

合伙人向县各级班子详细阐述为什么建议发展氢能，详细论证为什么本机构具备帮助建立氢能产业链的能力。还介绍了什么是股权投资，什么是资本运作。投资机构所展现出的产业理解、资源和能力，正是该市亟需的。

合伙人还利用人脉搭上了上海某高校一位新晋院士的关系，并通过一系列资源互换，促成其院士工作站在该县的落地。要知道，一位院士只可以有一个工作站。工作站能落到这个县，是该县人才工作的重要突破。

仍然利用人脉，合伙人还推动了国内氢能领域的一家上市公司在该县落地子公司。对应的，这家上市公司，以及那个院士工作站，也都取得了县里非常大力度的补贴和政策支持。

合伙人甚至还与分管金融的副省长建立了联系，省金控也承诺为各项目在该县的落地提供资金支持。

以上几项就位后，机构带来了氢能上中下游全产业链的可落地项目。一张完整的氢产业链蓝图逐渐清晰。

到此，该机构拿到该母基金已经是板上钉钉。到了招投标环节，合伙人又拉来和自己非常熟悉的几家投资机构一同竞标。最后，包括该机构在内，一共三家分得20亿元。而另外两家的决策，该机构合伙人也可以施加比较重要的影响。20亿元，基本可以看做是由这位合伙人支配了。

除20亿元的基金，地方政府给予项目方的其他形式的资金支持，厂房，土地设备，银行借款，融资租赁等等，远远超过20亿。

该县人口几十万，人均月薪几千元，每年财政收入也就50亿元上下。但是为了该县未来二三十年的经济，为了人口不被江浙沪虹吸，必须现在砸钱，吸引企业过来。

（三）投资机构与地方政府合作的新范式

这个案例介绍了投资机构和地方政府如何巧妙利用各自权限和诉求，合理解决投资周期的矛盾。

机构与地方政府组建基金，帮政府招商引资。lp里除了一家地方政府，其他都是没有返投要求的，险资、上市公司等。基金周期为7年，4年投资期3年退出期。7年是政府的要求，其他lp都不着急退，更希望高的回报倍数。

机构合伙人于是创新了一套投资范式：投早期、可能高回报的项目，各项目发展到一定阶段，有落地需求，甚至能带动就业后，请政府受让该基金在项目里的部分/全部股权。当然了，机构会继续给项目提供全面的，细颗粒度的投后支持，帮助其业务做大。

如果不受让，基金肯定7年退不出来，到时候政府lp请别怪投资机构。受让了，政府持股，项目如果上市，政府仍然得利。而且政府本身就有找项目落地的诉求，成为直接股东，给予各种类型的支持也会手段更多，更名正言顺，能更好支持企业发展。长期的效率效果好于地方政府撒芝麻一样，出资给各种机构再返投多个项目。

通俗讲：机构有早期项目的挖掘能力，投后赋能能力；政府要偏成熟的项目，机构下蛋孵小鸡，政府把一部分小鸡喂成肉鸡。另一部分小鸡得机构自己喂，因为还有其他lp呢。

至于怎么受让项目股权，可以是政府直投平台，也可以是政府出资组专项或者明池基金，管理人可以继续由机构担任，管理费都好商量。为了让政府接受，投资机构还会超额完成返投，以及对接上市公司，院士等。

于是，机构堂堂正正拿着7年周期的基金，去投10年以上才可能退的项目。专注于早期投资，前沿投资的好名声，有了。挑几个上市确定性没那么强的项目，3-5年就把股权转让给政府，投资收益也有了。政府lp对周期的容忍度与早期投资不匹配的矛盾，被完美解决。

（四）地方国资lp的接龙游戏

这个案例展示了一种矛盾：当一只基金里有多家地方政府，当各政府都有同类项目的招商引资需求，矛盾就会产生。

某机构基金主要有三个地方lp：A市、B市、C市。按经济实力，按在基金里的出资份额，以及与机构合伙人关系紧密度，三市排名A＞B＞C。机构对三市也有招商落地任务。

原本，机构内部对C的招商任务打算按完不成处理的。等投资期结束，硬蹭落地指标，就是合伙人的小算盘。因为C实在太偏僻，当地能给予的各类支持政策也非常捉襟见肘，导致很难把项目落地。

机构内部把可落地项目分为一类、二类，一类优先落地A市。二类优先落地B市。

一类项目里面没有得到A青睐的项目，无法在A落地的项目，机构再推荐给B。同理，二类里面没有被B看上的，再推给C。

投资经理源源不断开发一、二类项目，推进，落地对接。A很满意。B较为满意。C有些扎心，但也敢怒不敢言，毕竟愿意拿C的钱的投资机构，愿意配合C招商的投资机构，都很少。

今年初，某知名高校的知名院士计划创业，全国范围内遴选城市，总部落地。机构合伙人听闻后积极筹划，建立与院士及其创业团队的联系，希望参与天使轮投资，并帮助牵线落地。

在该机构的全体成员努力下，在A市各级领导班子支持下，院士愿意把项目落地A市。

该院士团队较为豪华，技术具备国内稀缺性。机构争取到了对该项目的天使轮领投身份。A为感谢机构的招引，愿将天使轮的全部融资额都计算为机构对A的返投，机构对A市的返投任务提前完成。

但是，还剩那么多一二类项目怎么办？尤其是已经和A在对接的一类项目，以及和B在对接的二类项目。

合伙人要求投资经理统一把一类项目统一推给B市场，把二类统一推给C市。

合伙人还提出，B、C需要领情，需要给机构的新基金追加出资，才能让原本只能接触到二类项目的B，现在能落地到一类项目；才能让原本都没啥项目的C市，现在能落到二类项目。

合伙人提前启动了新基金募集计划，把基金方案丢给B、C：你们同意出资，我就把一二类项目推过来。你们看着办吧。

B、C当然愿意。

年底，机构组织lp大会，觥筹交错，ABC三市领导共同感谢机构支持，并承诺一定继续合作。

（五）基金份额的金蝉脱壳

口罩期以来，各地方政府财政吃紧。一级市场行业经常出现，某国资lp承诺向投资机构出资，但是最后不能足额出资，甚至完全无法出资的情况。这个案例提供了一种思路。

某市属集团，称其为A集团，主营业务是路桥地铁施工，副业是债权类金融业务，同时也能做lp

某投资机构B，打算向A市募资，计划募资1亿元。A说我只有6000万。然后，B机构接触的其他lp都说必须A先出资，而且1亿元以上，其他lp才同意出资。

投资机构的募资团队苦思冥想，提出了一个绝妙方案。

该市有一个质量还算可以的初创公司C，但是C不太会宣传自己，融资也不是很顺利。两年前，A向C借款4000万元，但是C的现金流也不是很好，A一直希望尽快收回这笔资金。

投资机构想到的方案是：A作为lp向B出资1亿，把其他lp的款也call来，组建一只3亿元规模的基金，然后由基金向C股权投资4000万元。C拿融资款还债，钱又回到A，相当于实际占用A的只有6000万，也就是A愿意给B真实出资的金额。

大概半年后，基金完成设立。一年后，B完成了对C的投资，而且A也回笼了4000万的资金

各媒体密集报道：B与市级重点国企A组建基金，计划共同支持当地经济建设和产业发展；C获得知名机构B的首轮独家投资，资金将用于C的产品研发和团队建设，B非常看好C的长期发展。

A完成了4000万的债务回收；B组建了新的基金，扩大了资金管理规模；C取得了市场化融资，为后续融资构建了坚实基础。

（六）主动被地方政府玩死的项目

优质项目在落地的时候，都会得到地方政府的大力支持，包括土地厂房的支持，各类补贴，税收优惠，人才政策等。但是如果创始人过于享受地方的支持，却忽略了日常经营，企业的发展就会偏离轨道。

某项目在首轮融资的时候接触到了带有返投要求的投资机构，恰好项目本身也有落地诉求。在机构的帮助下，项目顺利落地，还拿到了政府比较丰富的补贴内容。创始人是技术背景，首次创业，第一次发现，原来落地这件事还挺香的。

然后，fa也经常吹耳边风，建议每一轮都找有返投的机构，都拿着公司扩充产能去吸引机构和地方政府。

于是，创始人成了市区领导的座上宾，有个四线城市看中他的博士学历，还说要给他配车配别墅。公司也很快完成了第二轮融资，产线落在公司注册地的隔壁城市，机构也是对那个城市有返投的机构。

不知道是得到哪位“高人”指点，从第三轮开始，创始人将公司业务拆成几块，每块业务单独规划产线，单独设立子公司，单独接触落地城市，地方政府资金进子公司，上市前把股权上翻到母公司。于是，公司一下子“胖”了起来，好多业务，好大好大的预测收入规模。

等到第四轮融资，创始人可能觉得还不够快，就又拓展了和几家上市公司的合作。项目和上下游上市公司组建合资公司，上市公司产线所在的城市继续给与资金等各方面支持。然后，拿着和各个上市公司的合作，继续作为估值上涨的基础。

到了第五轮融资，公司放出来的杠杆比例已经达到夸张的1:10。母公司现金出资5000万，知识产权作价5000万。政府提供厂房代建，厂房作价1亿元。公司与政府组合资公司，合资公司注册资本2亿。

然后合资公司再向政府所在地的银行申请贷款以及各种补贴，合计3亿元，贷款由合资公司提供担保。母公司只出了5000万，合资公司实际可以支配的资产规模是5亿，1:10。

最后，某个城市的国资平台受到巡视组审查，发现该项目在当地承诺实现的收入、利税都没达标，要求收回投资。公司现金流一下子就紧张起来了。更新一轮融资也难以为继。更难受的是，因为业务扩张太快，核心产品反复更换，公司最核心的技术团队都已经离开了。

创始人已经躺平，向各股东表示：公司变成今天的样子，你们都有责任。你们不救公司，我就让公司破产给你们看。

（七）国资lp要退出，创始人说要砍S投资人

最后一个案例，是最极端的情况。Lp和投资机构强制要求退出，公司没有资金回购股权，或是创始人不同意回购。那么，就会出现极端的结局。

某企业，简称为A，成立至今历经多轮融资，发展也一直还算顺风顺水。但是因为口罩期，因为制裁，A未能完成2023年的业绩对赌。触发了回购。

2024年初至今，创始人一直和各股东积极沟通，多家机构股东均表态：公司基本面良好，现金储备充裕，股东不会行使回购权。

唯一的变数来自最近一轮进入的投资人，简称为B。B一直要求公司回购，不接受商量。

B的退出诉求主要来自于其背后的国资lp。B的基金周期是4+2，退出期只有2年。因为投资首年就未完成业绩对赌，而且实际业绩达不到上市标准，会导致项目上市周期和B的退出周期被拉长。

所以B才不得不提出了回购要求。B说如果不能在20241231前取得回购，B的lp会对B给予严重考核，B的合伙人可能被调岗，降薪等。不仅如此，B的lp也可能会遭受“国有资产流失”的追责。

于是，在没有和创始人充分沟通的情况下，B直接一纸诉状送到法院，要求财产保全，要求冻结创始人对公司的持股。

当诉讼信息被公开，A的供应商、客户都傻眼了，开始不再结算，不再给予账期。

然后，有几个小股东也开始担心公司垮掉，委婉和创始人表示，也可能走法院途径，担心财产保全得晚了就保全不上了。

明明是一家还处在发展阶段的公司，有亿元级别的收入，有一定的上市可能性，因为B这样一搞，公司业务停滞，创始人也再无精力参与日常经营。

在最近一次的线上股东会上，创始人和B机构说：你别让我在大街上看到你，否则我一定砍s你！

结语

各地都想学合肥，都羡慕合肥借助资本的杠杆完成城市的跨越式发展。但是，合肥的今天真是靠投资吗？

合肥投资的资金来自于谁？过往经验，地方政府的收入大头是房地产。为什么可以来自房地产？为什么百姓愿意把未来30年的钱，一次性拿到现在，再把父母养老的钱也拿出来，支持土地财政？

靠美丽家乡，美好生活的愿景，靠百姓对医疗和教育资源的诉求。本质是集中力量办大事，全城人民一起努力，换取当下美好生活。

所以，我不认为合肥的今天来自于资本的杠杆，也不认为是来自投资机构，而是来自合肥勤劳的百姓。百姓用自己的双手，把钱给银行，再给政府，再给到投资机构，政府和机构引来好的企业，企业提供工作岗位，百姓的勤劳有了出口。

然后，和发达国家相比，中国的一级市场还非常早期，有很多不完善之处，也还有很长的路要走。

作为间接享受到了中国改革开放红利的80后，作为一级市场的一名普通的从业人员，我仍然愿意相信未来，仍然愿意相信，当前一级市场存在的诸多矛盾，都是暂时的，都一定会有解决之道。

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