泓湖 | 半年度投后沟通会_新浪财经

整理编辑|贝小塔

—— 公众号《一年打卡100场路演》

时间：2024年8月

内容：泓湖 | 半年度投后沟通会

主讲人：基金经理梁文涛

Part.1

国内外宏观分析

今天和大家分享的题目叫做“转型期经济波折，多资产配置正当时”。首先希望大家记住的是我们国家经济处在转型期，转型期的定义--旧的经济增长动能开始偏弱，新的经济增长点在培育。新旧经济动能处于转换期，这种情况下经济增长呈现出较波折的特征。

在这样的经济背景下，我们认为单一资产的表现都比较波动。而多资产配置可以熨平宏观经济对于各个资产类别的波动影响，取得波动率调整之后比较好的收益。

做下公司简单介绍。泓湖是2010年由我本人创办成立的，到现在做资产管理也有14年了，现在我们的投资口号是全球优质资产组合优化配置。背后的含义是我们在全球寻找那些性价比高的、能够为投资者长期提供持有回报的资产，通过现代的组合理论进行优化配置，通过配置为投资者取得波动调整后比较好的收益。

首先给大家讲一下国内的宏观情况，国内宏观大的情形是地产新政带来复苏预期，但预期又被证伪。

先来看下这个图，这个图是中国制造业和地产基建的投资数据，我们可以看出来，在上面的投资增速比较好的主要是制造业，而房地产在经历了去年的明显下滑之后，今年仍然相关的固定资产投资是超过10%的下滑，使得整个固定资产投资在二季度边际走弱。

然后我们来重点看一下地产，地产总体仍然偏弱。在23年销售新开工下滑的基础上，销售和新开工继续走弱，特别是去年表现比较强的竣工，在今年也出现了大幅下滑。在去年年底、今年年初的时候，我们和各位投资者交流的时候，就提醒大家，2024年中国宏观经济最大的黑天鹅可能还是房地产领域，这是今年年初我们和很多市场上的宏观经济学家看法不同的地方，有些宏观经济学家基于一些周期性数据，比方地产投资占GDP的比例等等，认为24年的地产销售、新开工会回升，但是我们基于一些更长周期的数据，认为24年整个地产链条还会面临比较大的压力。

地产销售偏弱，第一个最直接的影响是房企的现金流，会再度面临压力。无论是定金还是按揭贷款的流量都明显减少。所以24年下半年我们仍然要警惕有些地产公司由于现金流压力出现债务违约。

我们来看今年一手房的销售数据，就是这条红色的线。这条比较粗的蓝色的线是23年每周的一手房销售数据。23年1月疫情刚放开，很多居民因为发烧在家里躺着，24年1月的地产销售，比23年大家很多人躺在家里发烧的时候都要差。到了2月也差，只是在3月季末、6月季末叠加一些地产政策刺激的时候，出现了一定的反弹。但是刺激的短期效应过了之后，也就到了一个比较低迷的水平。

为什么本轮地产下行周期，似乎以前行之有效的一些放松或者刺激政策表现的效果一般。因为从中长周期来看，我们面临了和以前地产下行周期不一样的经济环境：

1）居民的杠杆率。看这条橙色的线，我们看到2000年以后，中国居民的杠杆率出现了持续上升，特别是14、15年以后，更是快速上行。最新中国居民的杠杆率是64%左右。

再来看这条蓝线，这是日本居民的杠杆率，在90年代初的时候，日本居民的杠杆率在大概66%左右。不过我要提醒大家，中国有大量农民一辈子没办法到银行贷款加杠杆，所以如果只看中国城市居民的杠杆率，我认为当下可能比90年代初的日本房价见顶进入大的下行趋势的时候，有可能是只高不低。所以这就是为什么从22年开始，地产相关领域以前的一些限制性措施放松，甚至有些地方出台了一定的刺激措施，效果比较有限的原因，就是居民的杠杆率高起，已经没有能力再继续大幅加杠杆买房。

2）另一个更长期的数据，人口数据，蓝色这条线是日本居民的人口自然增长率。我们看一下90年在这个位置，就是1990年日本房价见顶进入下行趋势的时候，日本居民的人口自然增长率，还有大概3‰~4‰之间。但看我们国家，到2023年，中国人口按照统计局的数据，是下滑了200万，所以从人口的自然增长率来看，我们当下面临的压力比90年的日本还要大。

再看老年人口的占比数据，蓝色这条线是在90年代初，日本房价见顶进入大的下行趋势的时候，日本居民65岁以上的人口占比是13%多，而中国2021年房价见顶，当时65岁人口的占比也是13%多。

再看20岁到54岁所谓青壮年人口的绝对数量，是这条绿色的线。在2018、19年前后，中国的青壮年人口的绝对数量，见到了顶点大概7.6亿人。人口是个慢变量，现在的10岁孩子，10年之后可以长成20岁青年，不可能一夜之间冒出很多年轻人。我们拿现在的人口结构往外推，就可以计算出到了2030年，中国青壮年人口的绝对数量是6.6亿人。所以在大概10年左右的时间中，中国青壮年人口的数量会整整下降1亿人，平均一年下降八九百万。20岁以下的孩子和55岁以上的中老年人买房的可能性比较小，买房主力是青壮年，而青壮年人口在未来十年，绝对数量会下降整整1亿人。这对房地产的需求会造成巨大的负面影响。

所以我们认为本轮2021年年中开始的地产下行周期，它不是一个短周期，而可能是一个长期下行趋势的开始，所以我们测算的地产销售的年度底部可能比原来一些宏观经济学家认为的要略低一些。地产下行不仅对于地产行业本身有比较大的影响，它还通过对居民资产负债表造成伤害，从而造成消费不足，有效需求不足。

为什么会这样？因为地产是居民财富的重要组成部分。我们看右边这个图，历史总是惊人的相似。在房价大幅增长的85-90年，日本的家庭财富在5年时间也是翻了一倍，高点到了3,000万亿，但是从1990年一直到2012年，日本居民总体的家庭财富，在震荡下行，只有2012年以后才重新进入新一轮的上升趋势。我们看其中结构里面降幅最大的是蓝色的线地产。而在1990年日本房价见顶的时候，房产占日本居民家庭财富的比例大概50%。

再看左图，08年中国居民家庭总财富不到100万亿，经过过去15年接近20年经济的快速发展，到了2022年，中国居民的家庭财富大概500万亿，其中占比最大的蓝色的线房产，占比接近60%。也就是说，中国居民财富500万亿中，大概300万亿是房产，从21年到现在，全国平均房价跌了估计30%。300万亿乘以30%大概90万亿居民家庭财富缩水后，居民会倾向于增加储蓄，来修复自己的资产负债表，所以造成有效需求不足。实际数据以2021年为分水岭，在21年之前中国居民社零增速大概在6%-7%。21年之后，房价进入下行趋势后，社零增速下降到4%左右，整体增速下了一个台阶。

再看一些很细的数据。同样是2021年以后，中国居民倾向于增加储蓄占比是大幅上升，一个非常有意思的图就是右边。我们可以看到中国居民的储蓄倾向和中国城市二手房的房价走势是高度相关。可以看出，房价进入下行趋势，居民的储蓄倾向持续上升。单独看储蓄数据也很明显，最近几年储蓄的增速斜率在明显提升，所以居民越来越倾向于保守，增加储蓄。

而今年经济里面相对比较好的是出口，由于海外需求比较好，对出口数据总体还不错。我们研究了历史的数据发现，美国补库存周期会稍微领先于中国的出口数据。大家看蓝色这条线--美国补库周期数据。这个领先指标已经开始出现一定下行，所以我们判断，可能从三季度开始，中国的出口增速不会像上半年表现得那么好。

再看物价，内需总体偏弱，物价改善主要和外需基数有关。

再看一些高频的金融数据，今年以来社融增速持续下行，M2和M1的增速也持续下行，就是它就呈现出来贷款需求不足，货币活性下降，对应的派生能力也下降。

再看微观主体，先看企业单位。企业单位的信贷增速，我们看这条红色的线到3月以后是持续低于前面几年。

再看居民的中长期贷款增速，同样今年以来也是比往年要低的，也就是说企业和居民部门主动扩张的意愿都不太强。

再看居民存款，定期化的左边是企业，右边是住户，都是定期存款的占比提升，这也造成了货币流动速度的持续下降。

相对来说，现在比较有能力加杠杆的是政府。我们看红色这条线，在今年5月之前，政府债券发行速度偏慢，5月有一定加速，总体上半年至今进度偏慢，这就造成在物价总体有一定下行压力的情况下，我们的名义利率表面不太高，像10年期国债，现在是2.2%左右，但是减去GDP平减指数之后，实际利率在2.9%左右。如果用LPR减去PPI则在4%以上，所以中国的实际利率水平不低。

讲完了国内，下面快速过下海外情况。海外最近的经济呈现出放缓特征，抗通胀取得了进展，货币政策会逐渐转向宽松。我们知道本轮美联储加息是在23年7月结束的，在美联储加息的过程中，美国通胀率出现了回落，但是结束加息之后，一度在去年的三四季度，美国的通胀率又出现了明显回升，包括今年上半年一季度，美国通胀率出现了明显回升。在今年年初我们和投资者交流的时候，提醒大家24年海外宏观：一个可能的黑天鹅就是美国的通胀有可能超预期，美联储降息的次数不像年初市场预计的那么乐观，年初市场预计24年美国要降息6次，从3月就开始降息，当时我们认为市场太过乐观。上半年结束，市场表现和我们当时的担忧比较匹配。

在5月之前，美国总体呈现出经济韧性比较强的通胀超预期特征，所以美联储降息的时间也一再推后，但是特别是5月之后的数据，我们观察到商品通胀和服务业通胀都开始出现明显回落。在4月以后，美国的实际利率在2%以上，维持一段时间后，它开始对美国的经济产生一定的抑制作用。我们观察到美国的PMI出现了下行，控制通胀的任务取得了一定进展，经济、就业和物价开始放缓，所以逐渐的美联储降息的条件就开始逐渐成熟了。最近出的数据就越来越使在四季度美联储进入降息周期成为现实，像失业率数据出现了上行，非农就业数据也出现了一定下行，对应的像岗位空缺率和时薪增速也出现了趋势性回落，劳动力市场的供需紧张情况在逐步缓解。伴随着名义薪资的下行，我们观察到美国居民的消费支出增速也开始出现了下行，所以各方面数据支持，从9月开始美联储进入降息周期。

这里需要提醒投资者，就是到目前为止尚不能确定本轮美联储的降息周期是一个趋势性的降息周期，还是一个预防性的降息，还有待一两次降息之后观察美国经济，特别是通胀数据才能有相对去判断，站在当下我们认为还是无法准确判断。

Part.2

国内外主要资产表现回顾

今年二季度以来，二季度表现最强的资产是铜、美国股指、港股、黄金、黑色，二季度表现不错，主要是3月底正好是个年内低点。如果看今年以来的表现，波动率调整之后，表现最好的是黄金和美国股指。今年以来表现最差的资产，是和中国房地产投资是最相关的黑色金属，然后是A股的中小盘股票。

下面复盘下今年股、债、商三个重要的人民币资产走势，以及我们在不同的市场情况下的资产配置，最上面这条黄色的线是中国10年期国债的走势，中间这条线是沪深300的走势，下面这条线是黑色金属的走势，分别是国债、股票和商品。

从年初到现在，国债可以说是一个比较大的牛市上升趋势，沪深300可以说是一个震荡市，黑色商品是一个下跌趋势。

从阶段来看，我们又可以分成下面这几个阶段，第一个阶段是年初到春节前，我们在宏观上概括它主要的特征就是地产下行超预期，在资产表现最突出的是在春节前A股中小盘的泡沫风险集中释放，特别是像雪球、量化DMA这些当时非常拥挤的中小盘，可以说在春节前出现了大幅下跌，同时由于地产下行超预期，所以国债出现了明显上涨，我们在这个阶段主要通过国债取得比较好的收益。

在春节前股票市场非常恐慌的时候，我们根据市场情绪指标加仓了A股股票。进入了春节之后，股票市场以沪深300为例，出现了明显反弹。在春节之后一直到3月底，我们在宏观上的概括，地产继续下行，A股风险释放后出现了超跌反弹，我们也是靠春节前加仓的权益资产，在2、3月的股票反弹过程中取得了比较好的收益。

同期由于地产仍下行，所以我们看到国债仍然是上涨的，所以2、3月，我们在股票和国债方面都取得了收益。

3月底到4月底，我们称之为就主要的宏观主线是海外的“再通胀交易”，就这一段时间全球最突出的特点就是美国的通胀超预期，所以海外需求主导的大宗商品像铜、原油等出现了明显上涨，美国的国债收益率出现了明显上涨，这个阶段我们国家的像黑色也出现了跟随式上涨，但是由于国内地产仍然下行，所以这段时间国债表现仍然比较好，而股票进入了震荡。

下一个阶段，是430政治局会议开始到517地产刺激政策落地，我们在宏观上把它定义成“预期复苏交易”，为什么叫做“预期复苏交易”？因为当时现实的经济数据还是呈现出有效需求不足，但是股票市场出现了一定的抢跑，预期中的沪深300出现了反弹，就是在偏弱的经济数据情况下，股市出现了反弹，所以我们把它定义成“预期复苏交易”。既然它是个“预期复苏交易”，后面就面临两种可能，一种是证实，如果得到证实，沪深300会继续上涨，如果被证伪，沪深300又出现回调，当时在517地产刺激政策落地之后，我们紧密跟踪地产的一些高频数据，我们判断大概率市场比较乐观的复苏预期大概率会被证伪。所以我们采用了低配股票，超配国债的组合。6月以后，我们靠超配的国债，在6月取得了比较好的收益，对应的股指出现了明显回调，黑色金属也出现了明显回调。

站在当下，从观察到的数据，我们认为实体经济的需求仍然偏弱，市场化的主体没有增加信贷和杠杆的动机，经济自身延续当前趋势，经济压力比较大。扭转此趋势需要强有力的逆周期宏观政策。

讲完国内，下面复盘下海外。红色这条线是标普500，黄色这条线是美国的十年期国债，蓝色这条线是美国主导的商品原油。年初到3月底，它总体呈现的是美国经济的韧性超预期，前面过于乐观的降息预期被证伪，所以对应的是美国国债下跌，需求偏强，然后原油出现了上涨，对应的美国股指也是上涨。到了4月以后，出现了一段比较短的我们称之为“再通胀交易”，就是美国的通胀上到比较高的水平，开始对股指、国债造成比较大的压力，所以这段时间是股、债同跌，商品震荡，进入5月之后，我们跟踪的美国的数据出现了一些放缓的信号，无论是GDP还是制造业的PMI还是就业数据，都出现了明显的软着陆信号。

所以从5月之后，我们把它定义成软着陆效应，软着陆交易总体对投资者比较友好，所以我们观察到股票出现明显上涨，商品震荡，美国国债也出现了明显上涨，这个数据是更新到大概7月中。

最新7月底到现在，我们也知道海外出现了很多新变化：有一些经济数据出现了超预期下行，像美国的制造业的PMI还有最新7月的失业率数据出现了超预期下行，所以海外市场很快的进入了我们称之为叫做衰退预期的交易。再叠加日本央行超预期的加息，国际上海外资本市场一些非常拥挤的交易，比如借日元买美股，这些拥挤交易出现了一定的踩踏，对应的海外股票市场出现了大幅动荡。我们认为站在当下时点上，海外宏观是比较难看清楚。如果严谨的分析美国的基本面数据，我们认为现在还无法确认它就进入了衰退周期，它更多的是一种预期，后面有可能证实，也可能被证伪。在这种情况下，市场就会呈现出高波动，比较动荡，一些持仓比较拥挤的头寸，可能会出现踩踏。所以站在当下时点，我们给投资者的建议是对海外市场要控制风险，排在第一位。

Part.3

Q＆A

Q1：泓湖稳健宏观对冲系列的具体业绩及归因情况？

具体接下来的QA见星球。

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