观点精粹|行业周观察

袁方

宏观负责人

7月我国出口增速出现回落，同期全球制造业PMI大幅下滑，全球制造业和贸易活动的走弱或许是导致我国出口减速的主要原因。从8月以来的BDI、美西和欧洲的集装箱运价指数来看，出口活动的减速在未来或将延续。

近期国内债券市场收益率波动加剧，这背后主要反映了监管当局引导收益率上行的影响。考虑到经济基本面没有明显变化、以及市场风险偏好的下降，未来债券市场将处于波动加剧的状态中，债券市场的配置价值在逐步累积。

最新公布的美国PMI数据与劳动力市场数据均出现边际回暖，缓解了市场对美国陷入衰退的担忧情绪。市场前期剧烈的去杠杆交易也趋于弱化。未来经济基本面的走向将主导资产价格的波动，市场或将沿着经济减速的方向持续交易。

风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策出台超预期

林荣雄

策略首席分析师

核心结论：本周上证指数涨0.60%，近期市场维持“难有持续下跌，或有小幅反弹”状态，结构上依然呈现“磨人的高切低”。基于交易视角，最鲜明的特征是7月份以来A成交量明显萎缩，本周全A日均成交额5294亿。在此，我们统计2020年以来六轮全A成交额低于6000亿的行情，发现地量大概在持续20个交易日后出现反弹，而单纯由缩量到极致的向上驱动力大概对应阶段性基于风险偏好好转所形成的反抽，地量与地价之间往往隔着“最后一跌”，在经历“最后一跌”后的放量反弹过程中，科技成长+中小盘（中证2000、科创指数）体现出明显向上弹性。目前看，外围基于“衰退交易”大致已告一段落，基于9月美联储预防式降息前提下，外围带动A股明显向下尾部风险较小；对于内部，A股新灵魂定价指标：央地财政支出增速差进一步下降至-5.92pct，意味着市场上行可能依然动能不足，转机仍需持续跟踪。同时，基于交流反馈看，对于本轮A股高切低行情的争议开始加剧，虽然主张“高股息”奏效占据多数，但不少人提出：切低虽还不明确是“新趋势”，但相当一部分高股息品种已回不去高位，剩下更多是高股息核心品种泡沫化。在此，我们有必要重申对于高股息和高切低的观察：对于高股息策略，自二季度以来我们反复强调的是：凡是趋势，皆为抱团。本轮高股息定价本质是价值派抱团，且抱团正在逐步进入推动高股息核心品种（银行+公用事业+部分资源）泡沫化定价阶段。客观而言，参考日股高股息定价，若不再预期下半年中债十年期利率中枢作进一步下移，那么整体能否提高分红比例就成为高股息行情进一步向上的关键。近期，高股息缩圈背后可以看到当经济进一步下行影响到企业现金持有比例甚至出现利润负增长和亏损时，诸多企业分红能力受到质疑，尤其体现为基于成长逻辑的分红定价出现溃败，而基于稳定现金流且ROE中枢上移的分红仍获得追捧。在这个过程中，我们有必要再次提示的是：若不能预期高股息整体进一步提升分红比例，那么下半年以中证红利全收益为代表高股息策略更多体现为波段属性，高股息持续缩圈将成为高股息核心品种泡沫化的重要推动力，我们目前维持基于稳定现金流+ROE中枢上移的公用事业是高股息最终胜负手。需要提示的是：区别于公用事业，高股息中四大行领涨是近年来以沪深300ETF为代表权益被动式发展所带来的最直观定价现象，同时与四大行没有明显抛压等交易因素相关。对于本轮高切低行情，虽然我们始终对其中期持续性心存质疑，但确实有可能8月这种高切低局面仍将维持。所谓定价层面的“低”，我们认为主要“内需”和“中小盘”两个方面，分为三个线索，分别是1、科技成长中小盘（科创指数和中证2000）；2、基于政策的左侧交易（地产+消费）与3、基于业绩向上的低位品种（军工、医药和农林牧渔）。需要提示的是在过去几轮政策交易周期中，基于政策的左侧交易具备较高的不确定性，更建议作基于政策的右侧交易，对应观察到政策效果后再布局。在此，我们建议的关注排序是：3》1》2，通过把握高股息核心品种作底仓+布局中报业绩低位品种，埋伏科技成长中小盘的反弹时点。在此前，我们多次强调的是：医药领域在历次高切低行情中均有超额表现。事实上，2019年以来A股对于美债利率下行最为敏感的就是医药领域。

风险提示：政策不及预期，模型测算误差。

尹睿哲

固收首席分析师

基本面：8月以来，高频信号进一步降温，加之企业中长贷下滑趋势未见缓和，基本面尚不支持债市进入反转周期。

政策面：央行对市场的干预依然较强，我们仍认为调节目标在于加大波动而非抬升中枢。通过加大市场双向波动空间，抑制机构加久期倾向以及缓和资金向资管产品“脱媒”的动力。

海外：汇率中间价调节力度显著减弱，意味着双向波动空间可能拓宽，资金利率下限（OMO7天）也可能“松绑”

交易面：1）情绪指标回落至69%；2）公募基金久期下行至2.96年；3）择时模型信号总体看震荡，其中波动项维持看空（4月7日变化），趋势项看多（7月23日）。

总体方向：基本面角度看，企业中长贷增速维持向下趋势，意味着债市供需关系难有逆转，加之8月以来高频信号降温，宏观因素并不支持市场反转。短期扰动依然来自央行，我们认为，央行调节目标在于加大波动，以抑制机构加久期倾向，同时缓和资金向资管产品“脱媒”的动力，在此过程中，利率中枢未必上移。

风险提示：海外市场异动，政策力度超预期。

杨勇

金工首席分析师

本期仍然维持前期观点，从周线级别的技术形态类比来看，当下很有可能处于较大级别调整趋势的末端，即使未来会有各种震荡反复，但是整体下行风险应该相对可控。当前位置或只能采取继续坚守的策略，如果后续出现基本面维度或政策预期维度的重大变化，可到时再进一步提高风险偏好。

行业上，四轮驱动模型整体仍偏向于经过了明显调整的低位价值红利以及科技成长板块，当前或宜继续以均衡配置的思路来坚守，具体建议关注传媒、通信、煤炭、石油石化、计算机、家用电器、纺织服装、电子等板块。

本周拟探讨一下前期市场下跌过程中关注度颇高的必补下方缺口的问题。事后来看这个观点的结论看似得到了验证，但是其逻辑无疑是经不起推敲的。国证A指日线图上最近的上方及下方缺口分别离当前位置有4.4%以及-17.8%的距离，到底先补哪一个呢，我们显然无法通过缺口必补的说辞来给出观点。

事实上，大盘近20年来留下了近20个日线缺口，这些缺口在历次熊市或牛市中并没有被有效补缺，从而可以大概率否定这个“理论”的有效性。

风险提示：基于历史数据和模型得到的结论可能因为市场环境的变化而失效。

刘凯

量化首席分析师

尽管市场整体震荡，但公募基金对电子和医药行业的关注显著增加，同时华安百联消费REIT的成功上市和易方达基金的海外扩展动作，表明中国基金公司正积极探索新的增长点。在基金业绩方面，虽然多数基金上周收益为负，股票型QDII基金2.02%的区间收益率中位数表现强劲。特别值得注意的是，量化多因子周报显示，中证1000指数增强策略实现了0.64%的近一周超额收益和13.94%的近一年超额收益，Beta因子和动量因子的积极表现突显了市场对波动性和业绩增长潜力的偏好。国投证券量化指数增强组合，在沪深300、中证500、中证800和中证1000等指数上均有显著超额，其中，中证800和中证1000指数增强组合近一年超额收益分别达到10.51%和13.94%。

风险提示：市场环境变动风险，因子失效风险，基于公开的数据进行计算，基金过往表现不代表其未来表现，不构成任何投资建议或收益保证。

李双

银行首席分析师

我们对银行股持中性偏乐观的态度

1、银行股资金定价权从主动基金转移至被动基金，股价对基本面的敏感性会有所淡化，基于被动型基金持仓稳定性与持续性，我们预计银行板块行情的持续性可能会超出大多数投资者的预期，行情的空间也会比市场预期得要强，行情的回撤也会弱于市场预期。

2、银行股对净息差并不是特别敏感，净息差下行并不能得出银行股即将下跌的结论，当前阶段净息差下行趋势尚未结束，营收增速也将继续承压，但银行股受此影响较前两年要更弱。

3、房地产风险悲观预期在逐步修正，部分龙头银行的房企风险影响已经开始下降，在地产风险预期改善的情况下，银行股估值压力并不大。

风险提示：房地产违约再次大规模蔓延、海外需求下行超预期。

张经纬

非银首席分析师

券商板块：虽然券商基本面短期受金融监管趋严、IPO节奏放缓及资本市场表现疲软影响而有所承压，但是监管持续发声提振信心，叠加当前流动性保持宽裕，市场信心有所修复，券商业绩有望在去年低基数之上实现边际改善，进而带动券商估值水平迎来修复；此外，在监管鼓励券商企业做优做强的背景之下，浙商、国联等券商并购事件有望带动并购重组热潮显著加速，而市场并购重组券商标的热点的重新升温，也有望提振相关投资主线表现。考虑到目前券商板块估值水平处于历史低位，看好券商基本面改善、估值水平提升空间。对于2024下半年，我们看好市场情绪改善、流动性边际宽松等因素提振券商经纪业务，市场整体回暖也将很大程度改善自营业务。

保险板块：一方面，经历了去年四季度保险板块下调，市场对于保险股投资端预期相对较低，权益波动对于净利润拖累的预期释放基本到位，因此当前保险板块估值处于历史低位。随着资本市场的走强，险企投资端有望边际改善。另一方面，险企负债端方面，去年权益市场的走弱、基金赎回的明显增长，将推动居民对于储蓄型保险配置需求的明显提升。从目前了解的情况来看，虽然不同险企之间差异不同，但年初开门红销售整体表现向好，保险负债端有望边际改善。不过，短期仍一定程度受制于投资端权益市场表现的压力。此外，以“报行合一”为代表的监管新政持续出台，市场格局更利好于头部险企。我们看好在市场风险逐步出清的背景之下，保险负债端和资产端边际改善带来的估值修复。

风险提示：宏观经济波动、市场情绪变化、监管政策不确定性等。

徐慧雄

汽车首席分析师

预计7月乘用车国内零售约170万，同比基本持平，是2月份之后，同比第一次持平，行业拐点已经出现，预计8月份开始，乘用车零售销量将迎来同比转正。我们预计，在政策推动下，下半年乘用车零售销量有望实现10%以上增长。关注标的：比亚迪、理想、长城、吉利、极氪。

智能驾驶观点更新：1）小鹏新端到端模型与华为ADS3.0模型的提升点类似：规控部分做了神经网络化处理+推送车位到车位的NOA功能。技术上变革不大，但体验层面上可能会有比较大改观；2）理想VLM开启内测，开发进展快的不符合常理，实际效果有待进一步观察；3）蔚来智驾近期并无较大变化，AI Day大篇幅宣传的世界模型中期内都无法量产。

风险提示：乘用车销量不及预期、零部件企业年降压力增大。

郭倩倩

机械首席分析师

机械行业位于中游，受上游原材料成本和下游需求影响较大。展望2024H2，我们认为：

从需求端看：不确定

1）内需：内需筑底，复苏方向确定但力度和节奏尚不明朗

2）外需：外需结构化，关税落地或对工业品带来较大冲击

从成本端看：不确定性中的确定性

黑色系定价权在国内，2024H2钢材或继续小幅改善，2024H2运费同比或有增长

未来方向——需求的不确定性的背景下，寻找不确定性中的确定性，从供给端和成本端两侧找抓手：

1）供给侧出清方向：寻找具备稀缺性的隐形冠军（豪迈科技、川仪股份、景津装备），大产业链里的核心零部件（中国动力、航发动力、恒立液压）。

2）成本端确定性：超跌个股（安徽合力）。

3）出口：（杰克股份、浙江鼎力、巨星科技）。

风险提示：地缘冲突等推动原材料、运费上涨影响盈利能力；汇率波动带来的业绩波动；需求复苏不及预期；政策推进不及预期。

马良

电子首席分析师

全球AI手机AP出货估2.6亿颗，2028年前年复合增长65%；首届华为海思全联接大会官宣9月9日举行。

风险提示：下游需求不及预期，技术研发不及预期，补贴政策效果不及预期。

赵阳

计算机首席分析师

基础软件代表的信创是自主可控底层基座，龙头标的捷报频传。研发设计工业软件解决制造业卡脖子问题，政策或将持续扶持。AI算力是当前中美科技竞争焦点，国产化需求确定性强空间大。

风险提示：政策推进不及预期，生态建设不及预期，国际宏观环境变化等。

焦娟

传媒首席分析师

传媒行业历经7年出清，且作为AI落地应用最直接的板块，2024、2025年预判有龙头标的并购整合产业链的“并购潮”，其中2024年以大龙头为主、2025年则扩散至各细分龙头；影视、营销、出版、广电板块并购意向最为突出。AI应用落地我们用【AI×6大空间】这一逻辑，来构建AI科技股票池。

风险提示：政策趋严。

覃晶晶

有色首席分析师

宏观情绪好转，工业金属价格震荡企稳。流动性担忧扰动市场，金价企稳回升。目前仍处在美联储降息前期，全球央行购金需求仍然强劲，市场对货币信用体系担忧持续，2024美国大选年避险情绪料维持高位，持续看好黄金价格表现续创新高。

风险提示:金属价格大幅波动，需求大幅下滑，宏观经济表现不及预期。

苏多永

建筑建材首席分析师

地产收储政策积极推进，加快构建新型电力系统建设，看好建筑央国企行情持续。

风险提示：政策实施不及预期、经济下行风险、固定资产投资下滑、地产回暖不及预期、地方财政增长缓慢风险等。

周喆

环保联席首席分析师、煤

炭行业负责人、电力设备

与新能源行业负责人

环保/公用：

云南省上半年用电量高增，建议关注云南区域电力标的。

风险提示：政策推进不及预期，项目投产进度不及预期，大额解禁风险。补贴下降风险，产品价格下降不及预期。

煤炭：

动力煤关注盈利稳健、历年分红可观的【中国神华】、【陕西煤业】。煤电一体化聚焦核心标的【新集能源】【淮河能源】【陕西能源】。

风险提示：煤价大幅波动风险；下游需求增长低于预期；安全事故生产风险。

马帅

医药首席分析师

新药周观点：科伦博泰TROP2 ADC拟纳入优先审评，国内&海外临床积极推进中。

风险提示：临床试验进度不及预期的风险，临床试验结果不及预期的风险，医药政策变动的风险，创新药专利纠纷的风险。

赵国防

食品饮料首席分析师

内需情绪修复，把握超跌个股。消费税阶段性落地、茅台批价稳定、业绩期板块表现稳健，食饮板块在超跌后存在反弹机会，更多把握超跌或者分歧较大个股。

风险提示：食品安全问题，行业竞争加剧，需求恢复不及预期，原材料成本超预期上行等。

李奕臻

家电首席分析师

根据产业在线数据，空调及冰箱Q2内销量分别下降2%/1%，外销量分别增长39%/19%。洗衣机4-5月内/外销量分别增长9%/14%。家空Q2外销量增速环比大幅提升，拉动家空Q2内外销量整体增长13%，冰洗外销增速亦表现亮眼。

风险提示：原材料价格波动、地产景气度变化。

罗乾生

轻工首席分析师

人造草坪相比天然草坪具备明显性能、成本优势，持续替代天然草坪。2022年美国休闲草渗透率仅5%，休闲草渗透率提升带动行业中期保持8%增速，短期景气度有望受益美国降息后的地产修复而回暖。竞争格局较好，集中度较高个持续提升，2019-2021年CR5增长4pct至41%。

风险提示：下游需求不及预期、关税风险。

冯永坤

农业负责人

生猪养殖：短期内猪价高位震荡，需关注二育及出栏节奏；家禽养殖：毛鸡存下行趋势，苗价强稳运行；水产养殖：水产价格持稳，关注水产板块投资机会。

风险提示：养殖行业疫病风险；农产品市场行情波动风险；自然灾害风险。

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