总量研究
【东北宏观张陈】7月美国CPI数据点评：通胀小幅回落。7月美国CPI小幅回落，略低于市场预期。具体来看CPI环比上升0.2%，与市场预期持平；核心CPI环比0.2%，与市场预期持平；CPI同比上升2.9%，略低于市场预期的3.0%；核心CPI同比3.2%，与市场预期持平。因此总体来看，本次公布的CPI数据略低于市场预期，数据公布后10年美债收益率小幅下跌3个BP后迅速反弹，市场对CPI数据反应并不显著。
核心商品依旧是CPI降温的主要助力。7月食品项目环比上升0.2%，同比上升2.2%，与上月持平。本月能源商品项目和WTI原油走势略有背离，WTI原油价格环比上涨2.42%，但能源商品环比持平，并没有造成额外通胀压力。除食品与能源相关的核心商品整体还在延续降温，7月环比下降0.3%，同比下降1.7%。其主要是受汽车价格和进口家具类商品下降影响较大，特别是二手车同比跌幅达到了10.3%。二手车价格的大跌使得耐用品项目同比降幅达到了4.1%，属于历史第二低位。
服务通胀粘性较强，7月环比增速有所回升，但同比仍呈下降趋势。7月份服务项目环比增速0.3%，高于6月的0.1%，同比上升4.9%，略低于6月的5%。7月份住房服务环比0.4%，较上月0.2%明显回升，考虑到住房服务权重大概是36%，住房服务拉动CPI环比接近0.2%，是目前主要的通胀来源。除去住房以外的服务环比降至0，其中能源服务环比下跌0.1%，交通服务环比上升0.4%，医疗服务环比下降0.3%。除去住房以外的服务和薪资增速关系较为密切，这部分受劳动力市场影响较高，随着劳动力市场边际降温，这部分的通胀总体也处于持续回落的态势。
通胀数据好转，9月降息成大概率事件，但降息预期可能过于乐观。从近期公布的劳动数据来看，7月非农就业数据偏弱，失业率有明显上升，尽管可能部分受飓风影响，但整体仍指向劳动力市场边际放缓。近期其它的经济指标，如制造业、服务业PMI，个人消费支出、新房成交量等数据表现也都相对偏弱，指向近期美国经济边际上是在走弱的。但另一方面初请失业金申请人数不论是绝对数值还是占劳动力人口比重仍处在历史低位，整体指向美国劳动力市场整体依旧处于较为紧张的状态，这意味着美国经济总体需求并不值得特别地担忧。从近期鲍威尔表态来看，联储可能认为就业与通胀的风险已经处于比较平衡的状态，这也意味着9月降息的大门已经打开。但目前市场预计到2025年会降息200BP，这一预期可能过于乐观。美国地产存在较为明显的供给不足的问题，由于利率压制，房屋成交量、耐用品支出表现也都相对较弱。美国地产周期几乎是美国经济周期本身，降息后相关数据有望迎来较大幅度反弹，美国经济可能边际再度走强。考虑到目前美国劳动力市场的紧张、下半年可能进一步宽松的财政，降息后通胀能否顺利下行仍存较大疑虑。
行业研究
【东北医药刘宇腾】医药行业深度：中国干眼药物市场的第二次升级。我们预计2030年基础人工泪液和干眼处方新药市场规模有望各自突破100亿元。干眼为多因素引起的慢性眼表疾病，对患者的生活质量和工作效率造成明显影响。世界范围内干眼发病率大约在5.5%~33.7%不等；亚洲人发病率高于其他人种，我国干眼发病率约21%-30%，总患者群体超3亿人，其中约40%为需要考虑抗炎治疗的中重症患者。数码产品使用是干眼潜在危险因素，干眼患病率随年龄增长而增加，我国干眼总患病率预计将持续增长；随着居民眼病诊疗意识持续提升，我国干眼市场空间有望长期持续高速扩容态势。
专注眼科的兴齐眼药先手入局；恒瑞制药、齐鲁制药等大型龙头，康弘药业、箕星药业等小而精药企，后手精准布局加速赶上。干眼的一线用药为人工泪液，针对泪膜结构进行定向补充、润滑眼表；以地夸磷索钠为代表的泪液补充/眼表润滑类处方药向OTC反向渗透。相关国内NDA：恒瑞制药1类化药SHR8058全氟己基辛烷，箕星药业5.1类化药酒石酸伐尼克兰鼻喷雾剂。
伴随炎症的中重度干眼需要对应的抗炎治疗，常用药物包括糖皮质激素、免疫抑制剂、非甾体抗炎药等。目前我国已获批的干眼适应症抗炎药物仅有兴齐眼药0.05%环孢素滴眼液，未被满足的市场需求空间极大。相关国内NDA/ANDA：恒瑞制药2.2; 2.4类化药SHR8028无水环孢素，诺峰药业ANDA进口5.2类化药0.05%环孢素滴眼液，康弘/普什和齐鲁制药3类化药立他司特滴眼液。
中重度干眼伴有明显角膜上皮损伤者还应配合使用促进眼表修复的滴眼液，包括多种生长因子滴眼液（亿胜生物等）、小牛血去蛋白提取物眼部制剂（兴齐眼药等）、自体血清滴眼液等生物制剂。
药企集中提交干眼处方药物NDA/ADNA上市申请，我国干眼药物市场新一次升级在即。
第一次干眼药物升级：我国第一批干眼药物为以玻璃酸钠滴眼液为代表的人工泪液产品；第二批干眼药物为以地夸磷索钠和环孢素为代表的处方药。2017年10月，参天制药原研促泌剂地夸磷索钠滴眼液获批上市；2020年6月，兴齐眼药3类仿制药免疫抑制剂0.05%环孢素滴眼液获批上市，填补了我国长期缺乏干眼抗炎药物的市场空白。
第二次干眼药物升级：近年，我国药企已向CDE提交多款干眼新药的上市申请，其中既有引进的海外新药Vevye（0.1%无水环孢素）、Miebo（全氟己基辛烷）和Tyrvaya（伐尼克兰鼻喷雾剂），又有仿制的海外药物Xiidra（立他司特）。从临床和管线角度，0.1%无水环孢素是目前环孢素眼用制剂的一个有代表性的新高度；从作用机制角度，全氟己基辛烷、伐尼克兰鼻喷雾剂和立他司特各有千秋。
即使是同一眼科适应症，单一药物也难以满足所有患者的治疗需求；干眼相关新药的获批将进一步充实我国上市干眼药物清单，满足更多因疗效和耐受性问题而未经治疗或治疗不足的患者的治疗需求。
公司研究
【东北社服李慧】行动教育（605098）深度报告：企培先锋，大客户战略转型持续兑现。企业培训：万亿市场方兴未艾，行业高度分散，渗透率提升或转化为龙头红利。2023年我国企业培训行业规模高达9981亿元，正稳步迈向万亿市场。1）需求端：我国企业转型升级相对刚需，有自我提升意愿的企业管理者客群规模较大且具备较强的支付能力，由此带来广阔的市场需求，2023年我国人均企业培训经费同比+11.4%。2）供给端：竞争格局分散，但优质供给短缺，目前具备综合企业服务能力的优质培训机构仅有10-20家。随着市场对企业培训质量要求的提高，行业集中度有望逐步提高并转化为龙头红利。3）政策端：近年来随着国家对经济发展和就业工作的重视，国家相继出台一系列支持政策，明确提出推动社会培训机构发展，企业培训迎来政策端催化。
商业模式：企业培训服务模式稳定。公司的漏斗型销售方案加强纵向客户服务力度，其中又以浓缩EMBA为引流产品，校长EMBA为核心产品。公司主打全程陪伴式学习体验：积极储备“销售铁军”，构筑领先的营销网络；研发时效性课程内容，并邀请世界级重磅名师助阵，确保学习内容在课后充分落地见效；课后保障全面，定期举办校友会活动营造归属感，促进同学情谊&拉新获客。
大客户战略：打造大客户特战队，阶段性成果卓著。大客户付费能力强、报名转化率高、订单规模大、续单粘性强。2023年起，董事长牵头大客户战队周度培训&复盘，推进大客户战略扎实落地，现已取得显著成效。大客户战略的实施同步大规模交易客户占比、销售效率提升。2023年的年度目标是开发200家大客户，最终与240余家大客户达成合作，超额完成指引；2024的年度目标是开发300家大客户，截至2024H1已与百余家达成合作，大客户战略持续推进。
投资建议：当前经济形势下，仍有82%的企业选择增加或维持企业培训预算，行业稳健扩容。目前企业培训行业高度分散，尚未进入份额争夺阶段，但2023年观测到集中度持续提高，行业渗透率提升或将转化为龙头红利。行动教育作为A股稀缺的企业培训公司，产品力&品牌力均处行业头部，口碑不断提升，雪球效应下客户的转介绍和复购率可达85%，有效降低获客成本。公司商业模式稳定，抗周期能力较强，分红比例高，看好大客户战略持续兑现支撑公司业绩。预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.8/3.5/4.3亿元，对应估值14/11/9倍，假设给予2024年估值20x，对应44%成长空间。
【东北煤炭王政】兖矿能源（600188）深度报告：市场定价占比高，产能扩张提升业绩弹性。国际化龙头煤炭企业，布局多产业。公司立足煤炭，延伸产业链。2023年煤价下跌致业绩下滑，公司实现营收1500.3亿元，同比下降33.3%；归母净利润201.4亿元，同比下降39.6%。2024年Q1公司营收396.3亿元，同比下降20.8%；归母净利润为37.6亿元，同比下降41.9%；2023年公司ROE（摊薄）为27.7%，盈利能力处领先水平。
煤炭产销量稳步提升，长协煤占比低具备较高业绩弹性。公司煤炭储量丰富，资产布局海内外。截至2023年底，公司煤炭核定产能2.3亿吨/年，在建产能1180万吨/年。集团下属煤矿未来有望注入上市公司。公司23年煤炭销量1.27亿吨，同比减少6%，公司24年全年计划生产商品煤1.4亿吨，公司长协销售占比仅26%，具备较高盈利弹性。
天然气供需紧平衡，价格提升有望带动煤价。海外煤炭和天然气存在替代效应。从供给端看，天然气贸易增量主要来自LNG，预计24-25年供应将呈现短缺态势。从需求端看，全球LNG进口量主要来自欧洲及亚太地区。欧洲天然气消费整体减缓，但库存处于低位，未来或有补库需求；中国需求上涨，日韩需求恢复。据壳牌公司预计，到2025年全球液化天然气需求约为4550万吨，供应约为3900万吨，在建260万吨，将出现约390万吨缺口，国际天然气价格回升有望带动煤价。
煤化工高端化转型，有望带来业绩增量。公司煤化工产能持续扩张，截至2023年底，公司煤化工核定产能超800万吨/年。现代煤化工产量占比计划超70%，产能仍具较大上涨空间。同时公司煤化工毛利率与国际石油价格关联性较强，有望随石油价格上涨而上升。
布局五大发展方向，建设国际一流清洁能源企业。2021 年，公司发布未来 5-10 年内的《发展战略纲要》，在现有产业布局基础上，将矿业、高端化工新材料、新能源、高端装备制造、智慧物流五个产业确立为重点发展方向，建设国际一流可持续的清洁能源引领示范企业。
盈利预测与投资建议：预计公司24-26年总营业收入分别为1480/1528/1585亿元，同比分别为-1.3%/+3.2%/+3.7%；归母净利润分别为190/203/223亿元，同比分别为-5.8%/+7.0%/+10.0%；EPS分别为1.89/2.02/2.22元/股；对应PE为7.55/7.06/6.41倍。考虑到公司动力煤长协占比低、盈利弹性大，业务产能持续扩张，叠加五大产业重点发展方向，公司业绩有望持续增厚。维持公司“买入”评级。
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