【招商军工&机械|联合报告】中国动力（600482）：船海周期持续上行，船用动力龙头乘风而起|船舶_新浪财经

公司是我国低速柴油机龙头，当前船海周期需求侧周期持续上行，动力系统作为核心设备，竞争格局稳定，产能存在供不应求态势，预计将核心受益。维持给予“强烈推荐”评级。

核心观点

1、需求侧：船舶行业景气度确定性向上。

短期来看，2022年以来，新造船价持续上涨、船用钢板价格持续回落，形成利润剪刀差；长期来看，在国际船舶低碳减排政策驱动+旧船替换需求的影响下，船舶行业有望迎来长期的确定性的景气向上。而船用动力系统作为船舶运行的核心设备，其价值量约占造船总成本10-15%，有望充分受益，其中低速柴油机占远洋船舶90%以上的动力市场。克拉克森统计了每笔订单的载重吨和预计交付期，由此，我们测算了中国造船行业后续每年的交付量，24、25、26年完工造船载重吨位（DWT）的同比增速分别为15%、7%、11%，持续增长，表明船用发动机需求持续提升。同时，随着环保新规的收紧，LNG/甲醇/氢/氨等双燃料主机需求也将迎来爆发，双燃料主机量价齐升。公司作为国内船舶动力系统龙头，船舶行业景气度上行叠加国际份额快速提升，预计将核心受益。

2、需求侧结构变化：双燃料发动机渗透率不断提升，价值量较传统的柴油机高出20%，利润率也高出3-5%。

1）渗透率提升：受船舶老龄化、环保新规趋严以及欧盟碳税等因素推动，绿色动力船舶加速替代老旧船舶，催化双燃料发动机渗透率提升。根据动力产业联盟创新中心，截至2024年7月，所有大于100GT的船舶在手订单中，已有39%应用了替代燃料。我们预计，伴随航运领域的碳中和政策继续推进，替代燃料发动机的占比有望持续提升。2）价值量及利润率提升：根据国际船舶网，可以交替使用船用燃油和天然气燃料的双燃料发动机，其价格比传统的柴油发动机高出20%以上。因此，随着双燃料发动机订单的比重的不断提高，将会增厚制造端公司的营收及利润，推动其盈利能力上行。

3、产能侧：供不应求态势预计持续存在。

2023年中国动力在国内低速柴油机市场份额提升至78%，国际市场份额提升至39%。而根据公司在投资者平台回复，目前公司低速柴油机业务目前已处于满负荷生产状态，并且目前产能较紧张。公司作为中国市场及国际市场柴油机制造龙头之一，满负荷生产仍不能满足市场需求。另外，根据供需关系带来的价格变动倒推，公司2023年9月在互动平台表示，民船用柴油机近两年订单存在价格上涨趋势，特别是远洋运输船用低速柴油机价格涨幅超过20%。因此我们判断低速柴油机市场存在供不应求态势，而制造厂商扩产难度相对较大，预计该态势将在一定时期内持续存在。

4、竞争格局：制造端三足鼎立，中国份额呈现扩张态势。

目前船机设计与制造主要采取许可证授权生产模式，设计端与制造端分离。从设计端来看，主要由MAN、WinGD、J-Eng三个品牌组成，负责低速机技术研究和产品设计。根据中国船舶报，2022年全球船用低速机生产制造主要集中在韩国、中国和日本三个国家，市场份额超过99%，其中，韩国低速机制造占全球市场份额为48%，中国为30%，日本为22%，欧洲市场不足1%。而根据中国动力2023年年度报告，2023年公司的船用低速柴油机国际市场份额已提升至39%，完工量达403台，按功率首次突破1000万马力，突出代表了中国在制造端的份额提升。

5、公司层面：低速柴油机龙头，顺应减排大趋势，具备向设计端延申可能性。

在低速柴油机领域，公司具有MAN、WinGD全系列二冲程船用柴油机制造、调试、服务能力和经验，产品所配船舶涵盖了从散货、油轮到集装箱船等几乎所有主流船型，国内市场占有率第一。根据公司2023年年报，公司船用低速柴油机国内市场份额提高到78%，国际市场份额提高到39%。1）顺应减排大趋势：根据2023年年报，公司双燃料主机产销再创新高，批量承接了9X92DF、6G80ME-GI等133台LNG双燃料主机，10X92DF-M、12G95-LGIM等34台甲醇双燃料主机，新签台数分别同比增长79.73%和41.67%，乙烷双燃料主机实现零的突破。2）具备向设计端延伸可能性：WinGD在2016年被中船集团旗下中船投资完成100%股权收购，并于2019年将WinGD的股东表决权和经营管理权委托中船动力研究院行使。根据2024年5月9日投资者互动平台消息，公司回复投资者回答中提到：WINGD公司主要从事低速柴油机的研发设计，是公司产业链的重要一环，公司一直关注其经营状况，待条件具备后，不排除未来注入上市公司的可能性。如果后期注入公司，则将补充公司设计端方面的空白，实现设计与制造的良性互动。

6、风险提示：

原材料价格波动，船舶行业周期上行不及预期、可转债转股风险。

一、中国动力基本情况

1、公司发展沿革回顾

中国船舶重工集团动力股份有限公司（简称中国动力，CSICP）是中国船舶集团有限公司旗下动力装备上市公司，主要业务涵盖燃气动力、蒸汽动力、柴油机动力、综合电力、化学动力、热气机动力、核动力（设备）等七类动力业务及机电配套业务。中国动力作为我国船舶动力系统科研生产的核心力量，承担着船舶动力系统的科研、设计、生产、试验、保障等任务；通过多年的技术积累和自主创新，基本实现了动力核心装备的自主可控，建立了国内顶尖的动力装备研制生产体系，在国内船舶动力系统研发设计、集成制造、设备配套、保障服务等领域均居龙头地位。

柴油机板块整合完成，船舶动力龙头启航。2022年，公司子公司中船柴油机以自身股权作为对价向中船工业集团收购其持有的中船动力集团36.23%股权、向中国船舶收购其持有的中船动力集团63.77%股权、向中国动力收购其持有的中国船柴100%股权、陕柴重工100%股权、河柴重工98.26%股权，并以现金作为对价收购中船重工集团持有的河柴重工1.74%股权。交易完成后，中船柴油机成为中国动力下属从事柴油机动力业务的控股子公司，中船柴油机持有中国船柴、陕柴重工、河柴重工、中船动力集团100%股权，进一步明确了中国动力作为中国船舶集团下属船舶动力业务上市公司的定位，巩固中国动力在国内舰船柴油机动力业务领域的龙头地位，推动解决柴油机动力业务同质化竞争、整体性不强等问题，在柴油机动力业务领域统筹协同，促进公司长期健康发展。

通过一系列战略收购活动，公司显著扩展了其在核动力、化学动力、柴油机动力等多个领域的业务。公司从中船重工和中船投资收购了特种设备和海王核能，增强了核动力设备领域的技术实力；从风帆集团和中船投资收购了风帆回收、风帆机电、风帆铸造及长海新能源，提升了化学动力业务的竞争力；通过收购宜昌船柴、河柴重工及齐耀控股，进一步巩固了柴油机动力业务的市场地位；同时，通过收购齐耀重工、广瀚动力和齐耀动力，中国动力在柴油机和热力业务、燃气和蒸汽动力业务以及热气机动力业务方面也取得了显著进展。这些举措不仅加强了公司的核心竞争力，也为未来的长期增长奠定了坚实基础。

2、公司财务分析

公司营收快速增长态势持续，利润端23年出现下滑。

营收端：2021-2024年Q1公司营收同比增速保持上行态势。自2021年开始，公司营收增速持续上行，2021-2024Q1公司营收增长率分别为4.42%、10.47%、17.82%以及24.42%，主要系船海周期上行带来订单及交付增加，价格同步提升所致。
利润端：归母净利润于22年出现下滑，23年恢复高增速。自2020年开始，利润端启动上行态势，2022年有较大下滑，主要系加大市场拓展力度、人工成本上升等导致费用率增加，以及信用减值损失等增加所致。2023年度公司归母净利润强势恢复，同比增长134.30%恢复至7.79亿。2024Q1，公司实现归母净利润0.88亿，同比提升160.20%，主要系23年Q1基数较低所致及24Q1交付增长所致。根据公司发布的《2024年半年度业绩预增公告》，预计2024年半年度实现归母净利润4.59-5.16亿，同比上年同期（法定披露数额）增长60-80%，同比上年同期（重述后财务数据）增长60-80%，高增速继续保持。

公司近期毛利率有所下降，三项费用率控制良好。

毛利率：自2021年开始，公司整体毛利率呈现上升趋势，2023年达到13.28%。24Q1公司毛利率有所下降，其中根据公司公告，柴油机板块相关子公司订单大幅增长，且主要产品船用低速发动机的价格也有所增长，毛利率有所提升。
费用率：公司三项费用率自2019年保持下降态势，由2019年的7.66%下降到2023年的6.44%，费用管理成效斐然。研发费用率呈现提升态势，企业持续进行技术革新，为长期营收及利润增长打下基础。
净利率：2020年起公司净利率较稳定，2022年公司净利率出现波动后2023年恢复至正常水平。

3、公司主营业务及产品

中国动力主要业务涵盖燃气动力、蒸汽动力、柴油机动力、综合电力、化学动力、热气机动力、核动力（设备）等七类动力业务及机电配套业务，是集高端动力装备研发、制造、系统集成、销售及服务于一体的一站式动力需求解决方案供应商。公司主要产品为：燃气轮机、汽轮机、柴油机、电机、电控设备、蓄电池、电池储能系统、热气机、核电特种设备、船用机械、港口机械、齿轮箱等。其中，柴油机业务在22年完成重组后成为营收贡献主力军，2023年达到38.17%。

二、柴油机动力业务：船舶大周期重启，船用动力系统有望充分受益

1、需求侧：船海周期持续上行，低速柴油机核心受益

2024年，世界新造船市场由复苏趋向稳定。根据中国船舶工业行业协会的数据，新接订单方面，2023年世界新接订单量4301万CGT、10691万DWT，同比分别增长0.5%、27.9%；CGT计，新接订单量基本持平，DWT计则大幅增长。完工交付方面，世界交付船舶3485万CGT、8425万DWT，同比分别增长16.2%、5.2%，大幅增长的同时，也创下2017年以来的新高；手持订单方面，截至2023年12月，世界手持船舶1.21亿CGT、2.54亿DWT，同比分别增长14.3%、17.6%。

从订单量的角度来看，中国三大指标实现全面增长。中国船舶工业行业协会统计数据显示，2024年Q1全国造船完工量1235万载重吨，同比增长34.7%；新承接订单量2414万载重吨，同比增长59.0%；手持订单量15404万载重吨，同比增34.5%，所有指标第一次实现两位数增长。

从全球造船的完工量和接单量的国别分布来看，我国领先优势进一步扩大。截至2024年3月，我国船厂完工量吨位、新接订单吨位、手持订单量吨位分别占世界市场份额的53.8%、69.6%、56.7%。中国船企主导全球造船市场，蚕食日韩造船市场。

从中国船舶工业协会发布的中国造船产能利用监测指数来看，造船行业产能渐满。2023年中国造船产能利用监测指数（CCI）894点，与2022年相比提高130点，同比增长17.0%。从全年来看，CCI呈现逐季增长的态势。四季度综合运费指数低位环比回涨17.5%，新船价格指数环比继续上涨3个点，手持船舶订单环比增长3.3%，重点监测造船企业生产任务饱满，企业主营业务收入环比增长8.3%，带动同步指标大幅增长。年末CCI进一步上涨至894点，为自2012年以来的最高水平。展望2024年，全球经济增速预计放缓，将面临诸多挑战和不确定性，世界航运和新造船市场可能有所回落，但船企手持订单充足，产能利用情况良好，综合来看，2024年CCI仍有望继续增长。

船厂在手订单趋于饱和，船舶交付周期变长。根据中国船舶工业行业协会发布数据，我国大型船厂订单不断，已排至2026-2028年。在需求不断转暖的背景下，产能受限导致了船厂订单排期延长+产能利用饱和。随着船厂在手订单趋于饱和，由于船厂产能刚性受限，导致了船厂订单排期延长。目前全中国船厂的生产保障系数为3.5年，较22年上涨0.8年。

船厂手持订单的增长反映了船厂愈加突出的议价能力，这直接带动了船价的提升。从短期视角看，高船价低成本带来利润剪刀差。价格层面，船价和船企盈利息息相关，而船价又是航运运价的另一面。受地缘政治冲突影响，国际运价处于高位。原材料层面，船用钢板价格10mm和20mm钢板价格已于2021年后持续回落。船板占造船成本30%左右，船价走高叠加成本走弱，为船企带来了利润剪刀差。

中长期视角来看，关注全球船队的船龄结构。上一轮船舶交付的高点在2010-2012 年间，这意味着 2022年后将逐渐迎来全球船队的大量更新，预计 2025年后更新量达到高点。船舶的更新判断是本轮周期最核心的判断。

从全球船队平均船龄来看，集装箱船＞油船＞散货船。伴随集装箱船的订单交付，平均船龄上升趋势趋缓，但油船和散货船并未迎来明显的订单潮，后续船龄上涨+IMO环保新规对航速的限制，将衍生更多的更新订单。

从更长期的视角看，全球美元周期叠加船队更新铸造船舶上行周期。长期船舶行业景气度更为关注全球贸易周期的走势和全球船队的平均船龄。全球贸易周期方面，在造船行业出现明显的上行且重心转移的周期中，全球货物出口迎来激增。而全球货物出口的周期性又与美元周期息息相关。从长期来看，美元指数仍有望继续走弱，美元相关资产收益率的下降诱发资金向其他国家流动，增加了海外出口型企业的资金可得性。因此，在全球贸易出口这个视角，船舶行业已经处于上行大周期的起点位置。全球船队平均船龄方面，伴随集装箱船的订单交付，平均船龄上升趋势趋缓，但后续船龄上涨叠加IMO环保新规对航速的限制将衍生更多的更新订单。

船用动力系统作为船舶运行的核心设备，有望充分受益。从全球新造船市场来看，船舶新签订单能够直接反映未来船用低速机市场需求情况。考虑到船舶订单签订时间往往与定主机时间相差3~6个月，从新造船市场接单的波动传导至柴油机市场存在一定的滞后期，2023年下半年及2024年全球船舶新签订单情况会直接决定2024年船用低速机的新接订单。

价格弹性的角度，船用发动机同样受益于船舶大周期。船舶动力系统价值量约占造船总成本10-15%。根据《船舶动力系统现状及发展趋势分析》，船用动力系统是整船的核心设备，由发动机、传动系统和推进系统3个部分组成，与航行的稳定性、可靠性、经济性水平存在密切的关联。根据《船价估算》，在船舶相关配套设备中，船舶发动机价值量最高，约占造船总成本的10%-15%。考虑到2020年以来，全球新造船价格指数从125点提升至当下的188点，提升幅度高达50%，因此船用低速机也有望享受同等的价格增益。

低速柴油机占据远洋船舶90%以上动力市场，在国内完工船舶需求带动下，低速柴油机市场规模持续扩大。根据《世界及我国船用低速柴油机行业发展研究》，低速柴油机具有功率范围大、热效率高、燃油消耗率低、可靠性好等优点，低速柴油机被广泛用作民船动力，世界上建造的2000吨以上的船舶有90%以上采用低速机作为船舶主机。

结构拆分：从结构来看，船舶柴油机主要包括固定部件和运动部件：

固定部件：船舶柴油机的固定部件是其主体部分，主要由机座、机架、气缸体和气缸盖组成。这些部件形成了柴油机的气缸工作空间和曲柄箱空间，并支撑所有其他机件和各种辅助装置。通常通过贯穿螺栓将它们紧紧连接在一起，形成一个坚固的整体，确保柴油机的稳定性和可靠性。由于中原内配等气缸供应商在全球具有龙头地位，年产能达到7000万只，供应充足，因此固定部件的供应方面供需关系相对不紧张。

运动部件：运动部件包括曲轴、连杆、十字头、滑块和活塞等。活塞的主要作用是将气体压力和往复运动的惯性力传递给连杆，同时构成燃烧室空间，并将顶部接受的热量传递给气缸壁，进而传给冷却介质，以实现散热冷却。接着，滑块和连杆会把作用在活塞上的气体压力和惯性力传给曲轴，并把活塞和十字头与曲轴连接起来，将活塞的往复运动变成曲轴的回转运动。曲轴则将各缸发出的功汇集起来，并以回转运动的形式传递出去，在柴油机运转过程中，承受着周期变化的扭转、弯曲和压缩等多种载荷力。

2、产能端：中日韩三足鼎立，中国低速柴油机市场份额加速扩张

竞争格局：制造端三足鼎立，中国份额呈现扩张态势。目前船机设计与制造主要采取许可证授权生产模式，设计端与制造端分离。

从设计端来看：主要由MAN、WinGD、J-Eng三个品牌组成，负责低速机技术研究和产品设计，通过许可后由授权专利厂制造生产。根据中国船舶报，近年来，世界船用低速柴油机市场基本被MAN ES和WinGD两大品牌垄断，根据英国克拉克森研究公司的数据，以每年全球完工交付船舶装机功率统计，MAN ES低速机市场份额均在70%以上，处于绝对霸主地位，保持较好发展态势；WinGD低速机具备与MAN ES竞争的实力，但是市场突破较为艰难；J-ENG低速机长期处于被MAN ES和WinGD压制状态下，市场份额不足2%。2022年，MAN ES品牌低速机在随船交付市场所占份额约为76%，WinGD品牌约为22%，J-ENG品牌约为2%。

从制造端来看：根据中国船舶报，2022年全球船用低速机生产制造主要集中在韩国、中国和日本三个国家，市场份额超过99%，其中，韩国低速机制造占全球市场份额为48%，中国为30%，日本为22%，欧洲市场不足1%。而根据中国动力2023年年度报告，2023年公司的船用低速柴油机国际市场份额已提升至39%，完工量达403台，按功率首次突破1000万马力，突出代表了中国在制造端的份额提升。

产能端：供不应求态势预计持续存在。如前文所述，2023年中国动力在国内低速柴油机市场份额提升至78%，国际市场份额提升至39%。而根据公司投资者平台回复，目前公司低速柴油机业务目前已处于满负荷生产状态，并且目前产能较紧张。公司作为中国市场及国际市场柴油机制造龙头之一，满负荷生产仍不能满足市场需求。另外，根据供需关系带来的价格变动倒推，公司2023年9月在互动平台表示，民船用柴油机近两年订单确实存在价格上涨趋势，特别是远洋运输船用低速柴油机价格涨幅超过20%。因此我们判断低速柴油机市场存在供不应求态势，而制造厂商扩产难度相对较大，预计该态势将在一定时期内持续存在。

3、结构变化：IMO减排强制性措施通过，双燃料主机比例有望持续提升

船舶老龄化+环保新规趋严+欧盟碳税，共驱绿色动力船舶加速替代老旧船舶，从而催化双燃料发动机渗透率提升。目前船舶老龄化严重，根据Clarksons数据，截至2023年8月，三大主流船型集装箱船、油船、散货船的平均船龄分别为14.23年、12.46年、11.75年。截至2023年4月，已有33%的运力达到15年以上船龄，一般来说，超过18年船龄的船舶经济性能便大幅下降，该部分船舶将加速退出市场并建造新船以替代。国际海事组织（IMO）通过了一系列全球温室气体减排强制性措施，其中，船舶能效指数（EEXI）和营运碳强度指标（CII）于2023年初生效。EEXI要求所有现役船舶必须满足特定的二氧化碳排放要求，CII根据船舶的年效比（Annual Efficiency Ratio）将船舶划分为A-E的评级，并对船舶碳排放量的规定以每年2%的速度折减。此外，欧盟委员会欧盟碳边境调节机制（CBAM）过渡期实施细则，该细则于2023年10月1日起生效，持续到2025年底。根据初步协议，航运业被纳入碳排放权交易体系(ETS)后，在欧盟国家港口间航行的所有5000总吨及以上船舶，要就100%的排放量支付费用。

双燃料发动机兼具环保性和灵活性，更受船东青睐。根据《基于双燃料发动机分析船舶动力节能减排实现》，相较柴油机，双燃料发动机能够减少20%二氧化碳和90%氮氧化物，可以确保符合控制区的排放法规。同时，双燃料发动机使用液化天然气（LNG）和传统液体燃料（如柴油），且不同燃料之间可以在不损失动力和速度的条件下自由切换。因其出色的环保性和灵活性，近年来双燃料发动机的订单量增幅显著。

总结来看，双燃料发动机从量价来看：

量：双燃料发动机增量具备两方面驱动力。1）绿色动力船舶新接订单增加。不符合EEXI规定的船舶需通过限制发动机功率、加装节能装置、船舶更新替代等手段以达标，但加装节能装置成本较高，限制主机功率将挤压盈利空间，船东出于经济性的考虑，或将提前拆解老旧船舶并购置符合环保法规的新船，该类绿色动力船将配备双燃料发动机。2）传统燃料船舶的发动机替换。根据我们在《IMO环保新规下的新船、老船、改装船的经济性测算》中测算的结果，若船东出于对短期运价上涨或航运业景气度提升的博弈，预期在相对较短的时间维度内获得确定性较高的收益，那么改装双燃料发动机相较购置新船，是前期投入资金更少、风险敞口更小、回收周期更短的一种方案。故船东也会选择将老旧发动机进行“清洁化”改造。
根据动力产业联盟创新中心，截至2024年7月，所有大于100GT的船舶在手订单中，已有39%应用了替代燃料。我们预计，伴随航运领域的碳中和政策继续推进，替代燃料发动机的占比有望持续提升。根据中国船检杂志，MAN ES预计随着全球航运业脱碳步伐加快，双燃料发动机的订单量将急剧上升，2030年订购的所有船舶发动机中约有85%将采用双燃料。

价：双燃料发动机价格较传统的柴油机高出20%。根据国际船舶网，可以交替使用船用燃油和天然气燃料的双燃料发动机，其价格比传统的柴油发动机高出20%以上，利润率也高出3~5%。因此，双燃料发动机订单的比重的不断提高，将会增厚制造端公司的营收及利润，推动其盈利能力上行。

4、中国动力——低速柴油机龙头扬帆起航

公司是低速柴油机龙头，需求侧周期拉动，竞争格局稳定，预计核心受益。在低速柴油机领域，公司具有MAN、WinGD全系列二冲程船用柴油机制造、调试、服务能力和经验，产品所配船舶涵盖了从散货、油轮到集装箱船等几乎所有主流船型，国内市场占有率第一。根据公司2023年年报，2023年公司船用低速柴油机产量及新接合同均创历史新高。2023年，公司生产船用低速柴油机403台、同比增长10.71%，低速柴油机功率7,491,430KW、同比增长25.73%；新接船用低速柴油机560台、同比增长42.49%，低速柴油机功率9,124,145KW，同比增长15.68%；公司船用低速柴油机国内市场份额提高到78%，国际市场份额提高到39%。

中船集团收购WinGD，公司具备向上游延申可能性。根据前文所述，目前船机设计与制造主要采取许可证授权生产模式，设计端与制造端分离。世界船用低速柴油机市场基本被MAN ES和WinGD两大品牌垄断， 2022年，MAN ES品牌低速机在随船交付市场所占份额约为76%，WinGD品牌约为22%。而WinGD在2016年被中船集团旗下中船投资完成100%股权收购，并于2019年将WinGD的股东表决权和经营管理权委托中船动力研究院行使。在2022年中国动力柴油机子板块重组的过程中，WinGD未注入到中国动力。根据2024年5月9日投资者互动平台消息，公司回复投资者回答中提到：WINGD公司主要从事低速柴油机的研发设计，是公司产业链的重要一环，公司一直关注其经营状况，待条件具备后，不排除未来注入上市公司的可能性。

顺应减排大趋势，双燃料主机占比持续提升，产销量再创新高。在双燃料低速机方面，公司具备LNG、LPG、甲醇、乙烷、氨等低碳双燃料低速机的设计、生产能力。根据2023年年报，公司双燃料主机产销再创新高，批量承接了9X92DF、6G80ME-GI等133台LNG双燃料主机，10X92DF-M、12G95-LGIM等34台甲醇双燃料主机，新签台数分别同比增长79.73%和41.67%，乙烷双燃料主机实现零的突破。在船用电推领域，公司已实现从常规电力推进系统到混合动力系统的多种动力系统型式全覆盖，承接了山东蓝鲲海工1500吨风电安装平台、国内首座75米水深海上自升式勘测试验平台、南通象屿1600T海上风电平台、海星350客位纯电动船等多个船舶海工项目的综合电力推进系统任务。

三、其他主要业务具备增长潜力

1、化学动力业务

从营收贡献看，2023年化学动力业务102.34亿元，营收占比22.69%。根据23年报公告，汽车低压电池为公司化学动力业务的主打产品，储能锂电池产品处于快速发展阶段。

已形成集电池及零部件设计制造、配套换装、销售检测回收为一体的全产业链。公司原有主体风帆有限主要产品为汽车启动蓄电池，2016年合并长海新能源、长海电推等注入船舶电池、特种动力电池等，拓展到非汽车船用。同时整合风帆回收，纵向延伸至报废蓄电池回收。目前，中国动力的化学动力业务构成有：

1）电池制造及配套：①车用铅蓄电池。主要子公司风帆有限启动电池行业领先，主要产品铅蓄电池主要用于燃油乘用车的瞬间大电流点火启动发动机，目前主流电动汽车低压电池仍使用铅酸蓄电池，少部分汽车开始使用12V锂电池；对于燃油商用车，主流驻车空调电池使用24V铅酸电池，少部分使用24V锂电池。公司产品广泛配套奔驰、宝马、大众、奥迪、通用等。②锂电池、氢燃料、钠离子电池。锂离子电池应用于汽车辅助动力、氢燃料电池应用于内河流域船舶和大型商用车、钠离子电池两轮车装车验证。③军用。公司是国内水面水下舰艇用电池、水中兵器动力电源及深海装备特种电源的主要生产单位；同时涉及军用牵引车辆、装甲、航空和单兵瞄准、夜视、电子设备等装备用电池。

2）储能业务：主要产品为储能用电源系统及配套，根据公司2023年年报公司锂电储能处于快速发展阶段，2023年相继获得10余个储能项目，项目规模累计达到约1.64GWh。2023年储能业务实现收入11.9亿元，同比增长1033%；新签合同17.72亿元，同比增长622%。

（1）电池制造与配套

铅蓄电池下游70%应用于汽车，环保+能量密度比低限制了市场增长速度。铅蓄电池最主要的使用量是汽车启动电池，下游占比约为45%。从应用分类看：1）针对燃油车。铅蓄电池用于车辆启动，提供照明、仪表、收音机和气候控制提供电源。2）针对新能源车。新能源汽车两套电压系统，高压系统（为动力和大功率电器提供能量，由动力锂电池）和低压系统（为控制系统、灯光等低压电器提供能量、唤醒高压锂电系统）。低压电池目前绝大多数仍采用铅酸蓄电池，少部分采用12V锂电池替代。此外，针对电动车、三轮车、叉车等的动力电池，通常为12V铅酸电池，是第二大下游应用，约占比28%。进一步比较两者的平均使用寿命，正常汽车使用寿命在8-15年，而铅蓄电池的使用寿命仅为2-4年。因此除了新车购买时在前装市场的装配，在后装市场也产生了很大的铅蓄电池更换需求。从市场规模来看，2022年我国铅蓄电池1023.75亿元，由于其铅污染严重、能量密度比低等缺点，目前锂电池产品在储能领域替代明显，并在外卖、快递等对续航里程要求较高的客户和部分对价格不敏感的高端品牌用户的动力电池中渗透替代。

新能源趋势+环保法规未来预计铅蓄电池增速放缓，锂电池前景向好。目前铅蓄电池应用较广的原因主要在于：铅蓄电池成本低（根据骆驼股份公告低压换锂电池会导致千元成本增加）、安全技术成熟（电动车锂电池包自然事故）、启动电池用锂电池不耐低温。但我们认为锂电池取代部分铅蓄电池是大势所趋，原因有二：一是新能源趋势。根据乘联会，乘用车中新能源渗透率从2021年2月的8.10%-2023年12月的40.2%。而铅酸蓄电池铅酸蓄电池重量一般在10公斤以上，不利于轻量化、降低新能源车的续航能力。而目前新能源趋势对于启动电池整体市场容量的影响在于：①小部分新能源车低压系统用锂电池，但由于成本等原因绝大部分仍采用铅蓄电池。②新能源启动电池Ah容量相对于燃油车启动电池Ah容量略低，但由于新能源车电子化程度高，充放电和深循环性能更好的EFB和AGM工艺电池渗透跟光，因工艺升级抵消了电池容量下降带来的影响。二是环保法规。随着“十八大”提出绿水青山就是金山银山以来，我国铅蓄电池行业面对国家严格管理，国家从市场准入、行业标准、税收政策等方面设置了行业壁垒。但目前对启动电池无铅化仍处于推广“前夜”，例如比亚迪开启汽车无铅化探索，将启动电池由铅酸蓄电池转为磷酸铁锂电池，但由于磷酸铁锂电池耐低温性能不佳、需要用动力电池给启动电池供电，因此对于没有动力电池的燃油车普及困难。综上，燃油车+新能源车启动电池锂离子替代技术门槛高、成本高，因此铅蓄电池短期内仍将有较大规模但增速将放缓。

铅蓄电池竞争优势：环保政策压制利好行业龙头，传统优势业务客户绑定优势凸显。由于铅蓄电池的污染性，环评标准提升下工信部公示行业规范白名单，具有准入壁垒；且政策对铅蓄电池行业的环保投入要求较大，例如成熟、先进、适用的清洁生产新技术。根据EVTank发布的《中国铅酸蓄电池行业发展白皮书（2022年）》，中国铅酸蓄电池生产企业已经由2010年的1500家左右下降到2021年的110家左右，利好研发能力强、资金实力雄厚、生产符合规范的龙头企业。公司在启动电池方面具备优势，主要竞争对手为骆驼股份。而天能集团和超威动力铅酸蓄电池主要为动力电池，且动力电池与启动电池在设备、生产工艺方面存在较大差异，迁移性不太强。相比较于骆驼股份，尤其在于高端客户绑定上具有优势。根据公司公告，风帆与一汽红旗、一汽大众、上海大众等深度绑定，比如和一汽红旗的合作已有20余年，风帆46B24L、6-QW-80等电池产品为红旗E-QM5、HS6、E-HS9等车型配套，一汽丰田配套份额达到95%。

锂电池不断突破：根据2023年年报，公司在锂电池领域取得诸多进展。公司软包pack产线和铝壳Pack线正式投产，网约车高压电池包换电项目批量供货，第二代驻车空调锂电产品开展路测，地铁工程车用800V高压锂电池组正式签订合同，完成48V24Ah电动自行车电池模组3C认证。

（2）新能源储能

“双碳”背景+政策补贴造就储能需求蓝海，行业产能极速扩张下公司新签订单支撑营收增长。“双碳”背景下，以前发电要烧煤，现在新兴能源如风能需要解决根据需求可控化问题，带来储能市场需求。各个地区如苏州市2022.10《苏州工业园区进一步推进分布式广发发展的若干措施》等对于储能项目进行财政补贴，在此情况下，一方面，新型发电形式在电力市场装机量中占比不断增加。根据国家能源局，2023年太阳能发电/风电装机容量分别为6.09/4.41亿千瓦，同比分别+55.2%/+20.7%，风电光伏发电量占全社会用电量比重突破15%。另一方面，储能建设项目数量增长较快。根据国家能源局，目前全国已建成投运新型储能项目累计装机规模达3139万千瓦，平均储能时长2.1小时。其中2023年新增装机规模约2260万千瓦，较上年底增长超过260%。

根据公司2023年报，相继获得10余个储能项目，项目规模累计达到约1.64GWh。2023年公司新签合同17.72亿元，同比增长622%。相较于需求侧，供给侧急剧扩张，2023年我国储能产业链签约、开工的扩产项目投资总规模超7000亿元，规模超过2TWh，据中国储能网到2030年全球储能市场需求预计为900GWh。尽管2023年储能电池行业产能利用率较低、储能系统报价新低，公司目前新签订单能为未来业绩增长带来稳定的支撑。

2、海工平台及船用机械业务

从营收贡献看，2023年海工平台及船用机械业务48.28亿元，营收占比10.70%。公司产品全面，形成了甲板与拖带系统、海洋起重设备、推进及动力定位系统、液货装卸系统和平台升降系统等五大产品系列，具备从设备研制到系统集成和多功能支持性平台总装建造的核心能力。

海工市场订单仍处于低位，钻井平台新订造意愿待加强。根据中国船舶工业行业协会，2023年海工市场成交122座/艘，共计125亿美元，以数量计同比下跌40%，以金额计同比下跌54%。自2013年高位后，尽管2020年后随原油价格上涨波动上升，但至今仍处于长周期的底端。从内部结构来看，2023年海洋油气相关船舶依然是市场的主力，占比超过60%。而纵观1996-2024年28年中原油价格，油气开发景气度与原油价格高度相关，2016年后两者开始出现一定的差距，同时从价格弹性来看船东对于新签订单更保守：对于油价上升更不敏感（2020-2022年），对于油价下跌更敏感（2022-2023年）。

产能紧张下新造价格持续提升，租金水平位于15年中历史高位。2023年12月各种新造海工装备价格均有同比增长，移动式钻井平台和自升式钻井平台新造指数为109.2、240.0，同比分别+14.1%、14.3%。从需求订单未见明显改善情况下，更多可能是船厂产能紧张原因（破产/退出海工市场/加大其他船舶订单接单），而根据中国船舶工业行业协会：2013年高峰时全球有200多家船厂获得海工订单，2023年则仅有62家船厂有海工订单业绩。由此，目前全球海工市场的调整伴随着大量产能出清。同时，从日租金和利用率来看海工装备下游实际需求，反映海工市场租金水平的克拉克森海工指数在2023年上涨27%至106点，创15年新高。而以400英尺自升式钻井平台为例，从新造价格和租金水平走势图可以发现二者具有较强相关性，2013年克拉克森海工指数先于新造价格下降，2020年克拉克森指数先于新造价格出现上升。

日租金和利用率反映下游需求向好变化，船价租金比已大致回10年均值。尽管2023年新接海工造船装备订单量同比下滑，但是根据S&P Global数据，2023年全年半潜式钻井平台、钻井船日租金和利用率都保持较高水平，高于2021年和2022年整体水平。反映了下游需求稳步，但可能目前船东订造新船意愿不强。进一步地，具体分析新造船价与租金水平关系，看需求能否转化为新造订单。从船东的下单意愿来看，船价/租金数值越低，船东投资回收期越短、下单的意愿越强。目前船价租金比已较2021年高位回落至大约10年均值水平。

未来需求空间：减少石油对外依存度的战略需求下，增长潜力巨大。从海工市场的产品结构来看，2023年海洋油气相关船舶依然是市场的主力，占比超过60%。海上开采的资本支出近年来较为稳定、稳中向上。短期看，海上开采资本支出主要受国际原油价格影响，而根据国家统计局，我国石油及制品类商品零售值目前处于正增长区间。长期看，我国石油对外依存度高，减少对外依存度的需求下海工钻井平台需求潜力巨大。此外，我国海上油气探明率低，意味着未来海上石油产量增长潜力大。根据中海油《中国海洋能源发展报告2023》：截至2023年三季度末，我国海洋油气勘探先后获得新发现6个，成功评价油气构造20个。新发现番禺10-6和开平18-1，探明地质储量均超2000万吨；成功评价秦皇岛27-3大型油气构造，探明地质储量超5000万吨。石油资源探明程度平均为23%，天然气资源探明程度平均为7%。

武汉船机屡获大订单。具体来看公司竞争优势：一是设计制造能力优势，如建造国内海洋新能源领域最大的综合性勘探试验平台——“中国三峡101”海上风电自升式勘探试验平台。二是海外施工经验优势。武汉船机共建先后为阿联酋、沙特、马来西亚等国家建造一大批生活辅助平台和油气生产作业平台；在特种焊材领域，公司先后为印度尼西亚、俄罗斯、卡塔尔等国家提供了特种焊接材料。2022年10月武汉船机新签三型5座自升式生活辅助平台项目，创单笔合同金额最高。展望未来，中国动力丰富的海外建造经验，中国动力先发优势显著，海工平台业务有望稳健增长。

3、核动力业务

从营收贡献看，2023年核动力业务实现营收9.03亿元，营收占比2%，营收增速持续提升。公司核动力业务自2019年开启新一轮增长，营收增速持续提升，2022年增速再上台阶。2022、2023年营收增速分别为31.51%、73.81%，实现快速增长。盈利能力方面，2023年毛利率恢复到正常水平的20-30%左右。

核能是常用的一次能源中能量密度最大的。一次能源是指自然界中以原有形式存在的、未经加工转换的能量资源，例如，原煤、原油、天然气、水能、风能、太阳能、海洋能、潮汐能、地热能。与此相对的，电能就是二次能源，一次能源经过加工后，都可以变成电能。在常用的一次能源中，核能的能量密度（能量总量/产生能量所需要的物质的质量）是最高的，以下是常见的一次能源的能量密度范围示意：

煤炭：24~35 mJ/m3
石油：35~40 mJ/m3
天然气：33~34 mJ/m3
核能：500000~10000000 mJ/m3

我国核能消费量占比低于世界平均水平，未来消费量提升是必然趋势。据《世界能源统计年鉴（2023）》，核能在全球一次能源消费量中的占比约为4%，在我国的占比约为2%，而在法国，其占比达到32%。根据《2024-2029年核电产业现状及未来发展趋势分析报告》预测，到2024年底，全国新投产3-4台核电机组，新增装机4-5GW，届时全国在运核电机组将达到58台、61GW左右。据《中国核能发展报告（2023）》预计，2030年我国在运核电装机规模有望成为世界第一，2035年我国核能发电量在总发电量的占比将达到10%左右，相比2022年翻倍。

预计未来随着核电机组装机量提升，公司核动力业务将持续受益。公司核动力业务主要包括核电工程设计、核电前后端工程、特种阀门和辐射监测。在核电工程设计方面，公司与中广核设计公司共建核电站系统三维设计平台；同时在核取样、核三废、应急柴油发电机辅助系统设计等方面有一定设计能力。在特种阀门方面，公司阀门产品有爆破阀、蒸汽隔离阀、核级波纹管截止阀、核三级钛合金蝶阀、高温烟气切断阀（800℃）等，技术水平达到国内先进水平。在辐射监测方面，在国内核电站厂房辐射监测系统（KRT系统）市场占有率约50%。根据公司2023年年报，在核应急发电领域，公司与三大核电工程公司共签订 23 台套核应急发电机组供货合同，新签台套数同比增长 109.09%。

四、风险提示

1、船舶行业周期波动风险。

2、上游原材料钢材主要受宏观经济及供需情况变化影响供求关系变动，若价格波动将影响公司盈利能力。

3、可转债转股风险。