锡业股份深度报告：宏微观因素共振助推锡价，锡业龙头乘风而起|天风金属刘奕町团队|铟_新浪财经

摘要

历久弥新，执铟锡之牛耳二十载

凭借丰富的锡与铟资源储量，公司在锡、铟两大领域均确立了行业龙头地位。2023年，公司在国内/全球锡金属市场的占有率达47.9%/22.9%，在2023年全球十大精锡生产商中名列榜首。公司在铟资源领域同样成绩斐然，位于都龙矿区的铟资源生产基地是全国最大的原生铟生产基地。2023年，公司原生铟的国内/全球市场占有率约为15.9%/9.6%。

供需基本面与宏观因子共振，锡价具备强劲上行动力

进口、库存迎来拐点，供给侧收紧对锡价产生正向影响。1）进口端，23年8月缅甸禁矿令正式实施后，却并没有见到预期中的进口量立刻收紧，原因在于缅甸的原矿库存和矿渣回收依然充沛。但随着库存消耗殆尽、矿渣回收叫停，24年5月起，我们测算缅甸矿供需转向缺口，缅甸禁矿令在历时10个月后正式开始对国内供给产生影响。此外，刚果金在我国锡进口来源国中排名第二，今年以来刚果金矿山生产发运扰动不断，若未来再发生超预期的扰动或将进一步对供给侧产生冲击。2）库存端，24年以来，锡锭库存出现了陡峭的累库曲线，我们认为这主要来源于较高的产量与较高的期货盘面价格催生的隐性库存显性化进程。4月中下旬后累库斜率开始放缓，社库在5月的最后一周转向去库，我们认为主要源于，锡价回调刺激了前期被压制的交易需求，以及终端需求有一定回暖刺激锡锭消费。

复盘过去，锡价与铜价有较好的协同性，我们认为锡&铜价可以联动的本质原因，是锡的宏观因子与铜如出一辙，因此货币政策可作为锡价的领先指标。首先，消费电子等锡的重要下游对利率变动较为敏感，货币政策变化导致的利率变动或直接影响锡的需求。其次，货币政策的转向或引导通胀预期的变化，诸多以锡为代表的工业金属价格受益于通胀预期上行表现占优。美国劳动力市场动能放缓，货币政策预期逐渐宽松，有望利好锡价表现。

最大化受益锡/铟价弹性，进取开拓钨业版图

2023年锡业股份自产锡/铟近2.4万吨/102吨，有望最大化受益锡价上涨带来的业绩弹性。此外，公司有望在钨板块有较快进展。2024年初，云锡集团与厦门钨业签署战略合作协议，我们推测两家公司的合作内容可能为对卡房分公司的钨资源进行进一步的勘探。参考2011年卡房分矿的采选规模与品位情况，我们测算该矿有望贡献65%钨精矿年产量2520吨。

投资建议：我们预计公司24~26年实现归母净利润21.5/27.1/32.6亿元，对应EPS 1.31/1.65/1.98 元/股，对应2024年8月14日收盘价PE为10.49/8.33/6.94倍。参考行业平均估值水平13.82X，首次覆盖给予锡业股份2024年14X，对应目标价18.34元，给予锡业股份“买入”评级。

风险提示：产业政策变化风险，市场价格波动风险，供应链风险，安全环保风险，测算存在误差风险，矿石品位波动风险，资源管理风险。

1. 锡业股份：执铟锡之牛耳，打造战略金属平台

1.1. 历久弥新，坐镇锡业龙头近 20 载

行稳致远，百年国企坐镇锡市场全球最大份额。锡业股份是云南锡业集团（控股）有限责任公司控股的国内锡行业唯一的全产业链上市公司，公司实际控制人为云南省国资委，控股股东云锡控股共计持有上市公司43.78%股份。公司前身为1883年成立的个旧厂务招商局，1998年，公司改制为云南锡业有限公司，2000年于深交所上市，自2005年以来公司的锡产销量稳居全球第一，占有全球锡市场最大份额。

金属资源丰富，产品种类齐全，全产业链覆盖，纵向一体化发展。公司具有集锡、铟、锌、铜等有色金属资源探采、选冶、深加工以及新材料研发、贸易全产业链供应链一体化的产业格局，锡、铟资源储量均居全球第一，拥有中国最大的锡生产、加工基地，拥有世界上最长、最完整的锡产业链。公司主要产品有锡锭、阴极铜、锌锭、压铸锌合金、铟锭、锡材和锡化工产品（锡材与锡化工为公司主要参股公司的产品）等1100多个规格品种。截至23年底公司拥有锡冶炼产能8万吨/年、阴极铜产能12.5万吨/年、锌冶炼产能10万吨/年、铟冶炼产能60吨/年，压铸锌合金3万吨/年，参股的新材料公司拥有锡材产能4.3万吨/年，锡化工产能 2.71万吨/年。

锡铟双龙头，市占率达行业榜首。凭借丰富的锡与铟资源储量，公司在锡、铟两大领域均确立了行业龙头地位。2023 年，公司在国内/全球锡金属市场的占有率达47.9%/22.9%，根据国际锡业协会的统计，公司在2023年全球十大精锡生产商中名列榜首。公司在铟资源领域同样成绩斐然，位于都龙矿区的铟资源生产基地是全国最大的原生铟生产基地。2023年，公司精铟产量在国内/全球市场的占有率为6.92%/4.38%，原生铟的国内/全球市场占有率约为15.83%/9.63%。

资源储量丰富，自给程度高。截止2023年报，资源量：公司共有锡金属量64.6万吨，铜金属量116.7万吨，铅金属量9.5万吨，锌金属量376.3万吨。产量：公司2023年生产原矿金属量：锡金属31958吨，原料自给率31%；生产铜金属30625吨，原料自给率18%；生产锌金属12.26万吨，原料自给率76%。

1.2. 携手厦门钨业，钨板块拓展进行时

相较2021、2022年年报，锡业股份在2023年年报的产业链图表中新添了钨精矿一项，结合公司间接控股股东24年初与厦门钨业签订战略合作协议的公告，我们认为公司在钨板块上有望出现较快进展。2024年1月12日，云南锡业集团（控股）有限责任公司与厦门钨业股份有限公司在昆明签署战略合作协议，共同展望双方未来在矿产资源科学高效开发利用、锡钨原料保障及产业链延伸、人才培养及技术合作等领域携手奋进的美好前景。

锡业股份主要的钨资源主要集中在卡房分公司的多金属矿山。厦门钨业能够凭借其长期耕耘钨产业的经验，通过合作领域内的协同发展计划做好资源开发、实现互利共赢。

卡房分矿的矿石中含有高价值的钨，还有铜、锡等其他有用元素，使得矿床具有多元化的开采价值。个旧卡房铜多金属矿床属于岩浆-构造环境中的热液成因。个旧卡房的铜多金属矿床的形成与岩浆活动密切相关，岩浆在冷却上升的过程中释放出富含成矿元素的流体，这些元素在与周围岩石发生反应后富集起来，形成成矿带。

地质情况表明，卡房矿区资源连续性强，具有较高的开发价值。铜和钨这两种主要的成矿元素在矿床中的分布呈现出一定的规律性，铜的品位从南向北逐渐升高，而钨的品位则是从西向东和从北向南逐步升高。卡房所处的矿带是一种花岗岩体为中心的矿化分带特征，资源的连续性很强，花岗岩部分的矿带断裂有很大勘探出矿的可能性，这种独特的地质特征预示着它有望成为一个具有很高开发价值的矿区。

卡房分公司已有较为完善的基础设施，支持技术改造较快成熟。据2011年《云南锡业集团（控股）有限责任公司卡房分矿采矿权评估报告书》公告内容称：卡房分矿采矿权内保有资源储量为1699.90万吨，其中单铜矿728.19万吨，铜金属量12.03万吨，平均品位1.65%；多金属矿971.71万吨，钨金属量2.53万吨，平均品位0.26%。配套采选生产规模为150万吨/年，其中：铜矿生产规模为60万吨/年，多金属矿生产规模为90万吨/年。在假设70%回收率的情况下，参考11年的采选规模与品位情况，我们推测该矿有望贡献钨精矿年产量90*0.26%*70%=0.1638万金属吨，折65%钨精矿2520吨。

1.3. 锡锌价格上行支撑利润增长，修炼内功资产质量持续改善

锡锌价格下行，公司23年业绩承压。2023年，公司实现营收423.6亿元，同比减少18.5%；归母净利润14.1亿元，同比增加4.61%。2022~2023年，锡年均价从25万/吨下滑至21.2万/吨，锌年均价从2.49万/吨下滑至2.15万/吨，导致锡/锌业务毛利同比减少8.6/4.7亿元。但因为22年公司计提了近10亿元资产减值，最终23年归母净利同比微增。随着24年锡/锌价格回升，公司利润有望再度上行。

公司位列十大精锡生产商首位，锡产销量自2005年以来始终位居全球第一。2023年公司锡锭销量6.55万吨，同比增长44.50%，锡材和锡化工销量分别为1.23万吨和0.78万吨，同比分别减少54.08%和64.99%（主要源于23年5月起锡材、锡化工业务不再并表）；铜产品销量为12.93万吨，同比减少0.40%；锌产品销量为13.62万吨，同比增长0.52%。根据公司测算，公司锡金属国内市场占有率47.92%，全球占有率22.92%。

2023年公司期间费用同比略微提升，资产负债率持续降低。2023年公司期间费用为18.02亿元，期间费用占营收比重上升0.39 pct到4.25%，其中销售费用同比减少11.16%至8203.77万元，管理费用同比减少9.76%至10.36亿元，财务费用同比减少20.07%至4.38亿元。2023年，公司资产负债率持续降低至49.24%，连续三年降低，公司资产结构不断优化。

2. 锡：供需基本面与宏观因子共振，锡价上行动力强劲

在2023年8月我们的锡行业报告《供给下行，物以“锡”贵》中，介绍了锡金属的用途、产业链、资源储量分布、全球供应格局、需求增长逻辑、历史锡价复盘等锡的长期基本面，并得出结论：锡供应端长期收紧，全球新增项目寥寥；需求端受益电子周期复苏与光伏景气传导，全球锡金属供需转向紧缺；叠加锡矿成本抬升，预测锡价长期中枢上移。从24年至今的锡价来看，我们的预测得到了验证。

进入2024年，锡价迎来了逆常识的上涨：一边是库存高企、进口充沛，一边是锡价大幅上涨。这不由让人疑问，基本面对锡定价的权重大幅下降了吗？目前支配锡定价权的因素是什么？

针对以上这两个问题，我们的回答是：

①基本面定价没有缺席。一方面表观需求数据处于中位，另一方面海外相关矿区持续停产、印尼出口许可证审批趋严等多种因素扰动，且情况愈演愈烈。因此，当前给锡定价不是已经发生的基本面，而是对基本面供需失衡的预期，且该预期正逐渐转化为现实。

②24 年宏观因素的定价权重升高。我们认为，货币政策预期可以作为锡价的领先指标。一方面，消费电子、通信等锡的重要下游对利率变动较为敏感，货币政策变化导致的利率变动同样会直接影响锡的需求。另一方面，货币政策的转向或引导通胀预期的变化，诸多以锡为代表的工业金属价格也会受益于通胀预期上行表现占优。今年不止是锡，铜、铅、锌等工业金属品种都呈现出一边累库一边涨价的趋势，我们认为本质是在美债超发、美元贬值预期之下，美元计价商品所对应的价格上涨，本质上是对全球货币泛滥的抵抗，而这些边累库边涨价的逆常识的趋势都展现出宏观定价因素对诸多工业金属品种定价的影响力。

2.1. 供需基本面：缅甸矿短缺显现，隐性库存挤出殆尽

2.1.1. 佤邦禁矿令影响开始显现

在23年8月发布的锡行业报告中，我们讨论了海外供给冲击的影响，尤其讨论了缅甸禁矿令对国内供应端的影响。首先，我国基础储量逐年减少，自有资源供应保障能力不强，全国矿产勘查资金投入和钻探工作量持续下降。在此背景下，我国锡矿资源自给率仅30%，而海外供应端的扰动从23年便开始初现端倪。如22年占我国锡矿进口总量77%的缅甸，缅甸佤邦中央经济计划委员于2023年4月15日表示8月以后要停止一切勘探开采加工等作业，5月20日缅甸佤邦再次下发了《关于执行“暂停一切矿产资源开采”的通知》文件。当时我们预测佤邦此次禁矿政策态度强硬，落地力度较大，截至24年7月，佤邦锡矿依然没有复产。

然而，23年8月的禁矿令生效后却并没有迎来预期的进口量锐减，我们推测这主要源于23年9月选厂的复工与矿渣的回收。从进口数据来看，2023年1-6 月，即缅甸禁矿令生效前，缅甸矿每月进口平均值约为2297吨；2023年7-12月，缅甸矿每月进口平均值约为2480吨。显而易见，23H2的缅甸矿进口相对23H1非但没有下降，反倒还略有增加。23年9月佤邦宣布当地选厂可以复产，我们推测此自10月后的进口量主要来自其原矿库存与24年2月佤邦的2000吨抛储。此外，从佤邦今年4月宣布暂停硐口堆渣回收后进口量开始锐减来看，我们推断之前进口量较大也可能部分来源于先前的堆渣原料。

为了直观表现进口缅甸矿富余情况，我们搭建以下平衡测算表，测算逻辑如下：列1为全球各国当月进口锡矿折金属量加总，列2为缅甸进口锡矿折金属量，列3=列1-列2为全球除缅甸外其他国家的进口量。取23年1-6 月（即禁矿令生效前）每个月的平均进口量作为稳态下每月对来自该国进口锡矿的消费量，即正常情况下国内每月对缅甸矿的消费量约2300吨，对其余国家矿的消费量约2400吨。列4=列2-列3即当月缅甸矿进口大于月均消费量后产生的余量，列5同理；列6、列7即为列4、列5的加总，可直观体现目前国内对缅甸矿的进口余量。

今年5月起，缅甸矿供需转向缺口，23年8月初生效的禁矿令正式开始产生影响。根据测算表，23年8月、11月与24年3月缅甸矿余量较多，而随着4月进口量锐减，我们测算4月底国内缅甸矿剩余仅547吨，紧随5月锡矿进口量仅807金属吨，5月起缅甸矿供需产生超过900吨的缺口，即23年8月起实施的禁矿令在历时10个月后终于对国内供给开始产生影响，缺口将在接下来的月份中持续扩大。

2.1.2. 刚果（金）锡矿供应存在不稳定性

刚果（金）锡矿产量增速快，2024年有新的大型项目投产。据USGS，2023年刚果（金）锡矿产量1.9万吨，占全球锡矿总产量的6.5%。近年来，刚果金的锡矿产量保持增长，从2011年的2900吨增长至2023年的1.9万吨，年均复合增速为17%。

2024年5月，Alphamin在刚果（金）的坐落于北基伍省的Mpama南项目投产，Mpama南矿区项目是对现有Mpama北矿区的扩建，北矿区在2023年贡献了全球4%的锡矿供应量。随着Mpama南矿区的开采和第二座选矿厂的建设投产，该公司的锡精矿年产量从2023年的约1.25万吨增加到2万吨，新增年产量7500吨。

刚果金采矿业近年来扰动不断。2024年7月19日，刚果民主共和国南基伍省省长表示，该省已暂停该地区的所有采矿活动，并命令公司和运营商离开采矿现场，这一决定将对黄金和锡等金属的手工采矿者造成沉重打击。8月4日中国驻刚果民主共和国大使馆表示，近期刚果（金）南基伍省政府正在对该省外资矿业公司进行大规模治理整顿，大使馆提醒中国公民不得前往伊图里省、北基伍省、南基伍省、上韦莱省等刚果（金）东部安全极高风险地区采矿。其中，北基伍省正是上文提到的Mpama项目所在地。

此外，刚果金的许多其他品种矿石的生产发运也出现问题。例如，据彭博8月11日电，赞比亚政府周末表示，已暂时关闭与刚果民主共和国的边境，此举可能会导致非洲最大铜生产国的出口延迟。再例如，24年3月据彭博报道，自2月以来，叛乱组织M23已经封锁了通往戈马市的贸易路线，并帮助从该国一些最丰富的矿藏中走私钽。据美国地质调查局估计，2023年，刚果和卢旺达是全球最大的两个钽来源。刚果政府的数据显示，2022年，北基伍省占该国向世界供应的一半左右。根据彭博社看到的一份省矿业报告，由于M23的发展和该国最大矿山Rubaya所有权纠纷爆发，北基伍省的出口去年下降了59%。

刚果金占中国锡矿进口比例高，若后续发生超预期扰动或对供给侧形成冲击。2023年中国从全球进口锡精矿5.76万金属吨，其中自缅甸进口2.86万吨，自刚果金进口1.59万金属吨，刚果金占2023年进口总量的27.5%，仅次于缅甸的50%。2024年刚果金进口量保持增长，6月自刚果金进口锡精矿2027吨，同比增长135.4%。我们认为，在目前的动荡环境下，若刚果金日后再次发生超预期的干扰对矿物发运形成扰动，或将对锡矿供给形成更深的冲击。

2.1.3. 隐性库存显性化的斜率开始放缓

24年以来，锡锭库存出现了非常陡峭的累库曲线，我们认为这主要来源于隐性库存的显性化，而大量隐性库存挤出需要两个动力：一是产量维持高位，二是盘面价格要高。而2024年正好符合达成隐性库存挤出的两个条件，为此我们逐一进行分析：

①锡锭高产量的关键在于两点：原料进口充足与锡加工费上调。

原料端，首先，原料进口充足从今年的海关数据可见一斑。其次，基于23年末对24年供需趋紧的预期和彼时较低的锡价，我们推测国内冶炼环节也在23年末24年初准备了较多的原矿库存，支撑锡锭产量维持高位。

加工端，国内锡加工费也处于上行通道中。锡TC自23年11月从1.65万/吨一路下滑至23年4月的1.4万/吨，而后伴随缅甸进口锐减加工费却一路走高至1.7万/吨。我们推测这主要与4月以来锡价走势强劲，矿山端向冶炼端让利有关。

综上，充沛的进口与提前的备货（我们推测）保证炼厂生产不受影响，不断上调的加工费也使得炼厂减产动力不足，最终使得24年锡锭产量达到相对历史高位。

②盘面价格高，交仓意愿强

2024年锡的需求跟不上相对历史高位的产量，但锡价受宏观情绪影响却呈现出逆供需基本面的涨幅。此时对于持货商来说，既然实物需求不好，现货不一定能快速变现，而盘面价格又在相对高位，最好的选择便是以盘面价格交仓锁定售价。因此，以前直接以现货出售的锡锭被注册为仓单成为可统库存，大量的隐性库存被显性化，最终导致库存快速的积累。

4月中下旬后累库斜率开始放缓，社库在5月的最后一周转向去库，我们认为有几个原因。第一，5月末锡价跟随铜价回调，刺激了大量交易需求。第二，价格回调可能导致矿山向冶炼传导时点价放缓，炼厂资金压力缓解、不追求高周转率，减少套保单，显性库存再度隐性化。第三，从台湾PCB制造上市公司的月度营收来看，营收从2季度起触底反弹，表明终端需求有回暖，一定程度上刺激了锡终端消费。

2.2. 锡&铜价格联动的背后，是宏观因子的同向影响

复盘过去，锡价与两个指标有较好的协同性：半导体周期与铜价。探究背后的原因，我们认为半导体周期表征了锡的供需基本面维度的定价因子，铜价表征了锡的宏观维度的定价因子，且宏观因子对供需因子产生影响。

1）为什么供需基本面可由半导体周期表征？电子领域的需求占锡需求的40%，因此半导体周期的上行与下行展现出锡在电子领域的消耗需求的强弱。

2）为什么宏观因子可由铜价表征？铜具备较强的金融属性，对利率变化较为敏感，货币政策往往是铜价的领先指标。货币政策从多方面影响铜价：其一，房地产、电力基建等铜的重要下游对利率变动较为敏感，货币政策变化导致的利率变动会直接影响铜的需求。其二，货币政策的转向或引导通胀预期的变化，铜价通常在通胀预期上升时表现较好。

我们认为，锡&铜价可以联动的本质原因，是锡的宏观因子与铜如出一辙，因此货币政策也可成为锡价的领先指标。首先，消费电子、通信等锡的重要下游对利率变动同样较为敏感，货币政策变化导致的利率变动同样会直接影响锡的需求。其次，货币政策的转向或引导通胀预期的变化，不止是铜价，诸多以锡为代表的工业金属价格也会受益于通胀预期上行表现占优。比如今年不止是锡，铜、铅、锌等工业金属品种都呈现出一边累库一边涨价的趋势，我们认为本质是在美债超发、美元贬值预期之下，美元计价商品所对应的价格上涨，本质上是对全球货币泛滥的抵抗，而这些边累库边涨价的逆常识的趋势都展现出宏观定价因素对诸多工业金属品种定价的影响力。

目前，美国就业市场确实已出现较多放缓迹象。从新增非农就业人数看，7月仅为11.4万人，大幅低于市场预期的17.5万人。从非农就业人数的同比增速看，2020年下半年至2022年初为美国就业市场的黄金增长期，2022年初美联储加息启动后，就业人数增长即开始逐渐放缓，2024年以来进一步放缓，截至2024年7月，美国非农就业人数约为1.59亿人，同比增速已回落至0.01%。而从失业率看，2023年1月美国失业率录得低点3.4%，此后逐渐回升，2024年7月失业率为4.3%，较低点已回升0.9个百分点。

薪资增速的走低或对联储货币政策变化产生实质性影响，因为联储维护物价稳定的最终目标其实是保证社会实际购买力的稳定。据天风宏观组的观点（2024.8.3《关于美国4.3%失业率的“友好分析”》），就业-薪资-消费-通胀链条的稳定是美国经济的根基，7月的新增就业总体水平即使在联储官员眼里，也是可以被看作“正常水平”的，但薪资增速并不正常。无论是时薪同比增速，还是总非农部门薪资收入都在面临明显下滑。同时考虑到当前处于2014年以来最低水平的雇佣率以及离职率，当下美国劳动力市场的动能不佳。

放缓的经济动能或加速宽松货币政策的推出，有望利好锡价表现。FedWatch工具显示，在非农就业数据公布以前，9月降息50个基点的可能性仅为11.5%，而数据公布后，这一概率骤升至70%。截至8月9日，美联储在9月议息会议上降息25个基点的概率达46.5%，降息50个基点的概率为53.5%。我们认为，利率水平的降低有望刺激制造业投资与终端消费，在生产端与销售端拉动以锡为代表的工业金属需求，利好锡价表现。

3. 锡业股份：最大化受益锡/铟价弹性，进取开拓钨业版图

3.1. 锡板块利润贡献高，受益价格弹性大

锡业股份是全球最大的锡生产基地，锡产品市场占有率全球第一，2023年国内和全球市场占有率分别达48%、23%。公司锡毛利绝对值领先，锡利润贡献率与板块其他标的持平。对比2023年的锡产量，锡业股份自产锡近2.4万吨，兴业银锡约7800吨（锡精粉+锡次精粉），华锡有色约6500吨。对比2023年毛利绝对值，锡业股份/兴业银锡/华锡有色分别为16.6/8.6/4.8亿元。对比2023年锡板块毛利贡献率，锡业股份/兴业银锡/华锡有色分别为44%/44%/43%。

公司最大程度受益锡价上涨。由于公司锡矿产量领先于同业公司，在行业成本不变的假设下，产量越大的公司受益锡价上涨带来的业绩弹性越大。伴随锡价中枢长期上移的预期，公司有望成为受益锡价上涨利润弹性最大的公司。

3.2. 铟价上行利润锦上添花，钨业版图开疆拓土

3.2.1. 铟业龙头受益铟价上涨

公司是全球铟行业龙头。截止2023年底，公司铟金属保有资源储量4945吨，公司原生铟资源储量位居全球第一。2023年公司生产铟锭102吨，2024年铟锭计划产量77.81吨。

全球铟产量相对稳定，用于平板显示器的氧化铟锡（ITO）占铟需求大头，5G、AI发展提振需求。据安泰科，全球精铟产量稳中有增，主要来源于再生铟产量增长，2021~2023年全球精铟产量2023/2280/2334吨。ITO占全球铟需求的65%，焊料占20%，太阳能电池板和合金的消费量分别约为5%和7%。过去五年，随着触摸屏数量和尺寸的增加，智能手机对ITO的需求从每年80吨攀升至每年120吨以上。虽然铟可以从用过的ITO溅射靶中回收，但从显示屏或移动电话中回收的很少，因为没有经济有效的方法来回收每个设备中使用的少量铟。过去5年，全球平板产量从2.1亿平方米增至2.7亿平方米，ArgusMetals预计2024年至2030年，ITO需求将以3%的复合年增长率扩张，5G电信网络和数据中心支持人工智能的光纤通信对磷化铟的潜在高需求可能会在未来几年进一步提振铟消费。

24Q2铟价出现大幅上涨，主因原料紧张、持货商惜售与投机行为催化，公司有望受益铟价上涨。自4月中旬起，铟市场价格快速拉涨，不到一个月的时间，现货市场价格从4月19日的2035元/千克左右上涨至5月16日的3085元/千克高位，涨幅约1000元/千克。截至7月，中国铟市场价格依旧保持较高位置运行，市场报价大多在2900元/千克上下。

3.2.2. 开发伴生资源，展望钨业规划

如本文1.2所提，公司在钨板块上有所规划。锡业股份主要的钨资源主要集中在卡房分公司的多金属矿山，目前已有较为完善的基础设施，支持技术改造较快成熟。据2011年《云南锡业集团（控股）有限责任公司卡房分矿采矿权评估报告书》公告内容称：卡房分矿采矿权内保有资源储量为1699.9万吨，其中钨金属量2.53万吨，平均品位0.26%。配套采选生产规模为150万吨/年，其中多金属矿生产规模为90万吨/年。在假设70%回收率的情况下，参考11年的采选规模与品位情况，我们推测该矿有望贡献65%钨精矿年产量2520吨。

2022年中国钨产量占全球钨产量的80%以上，具备较强的钨定价权。为保护自然资源，中国自然资源部自2002年起每年颁布钨矿年度限制配额，中国2023年钨矿限制配额与2022年及2021年的限制配额相同，定于11.1万吨钨精矿。由于中国政府对钨精矿产品实行限制配额，加上前几年开工率相对较低，中国钨产量从2017年的6.70万吨增加到2022年的7.10万吨，年均复合增长率为1.2%。未来，随着下游产品需求的增加和开工率的逐步提高，弗若斯特沙利文预计2027年中国钨产量将达到7.81万吨，2022年至2027年复合年增长率为1.9%，小于2022~2027年钨消费量复合增速4.4%，我们认为中国钨需求的快速增长有望支撑钨价维持在较高位置。

4. 盈利预测与估值

4.1. 盈利预测

我们认为，锡价中枢有望在锡供给端弹性偏低、需求端有望迎来边际改善的背景下进一步上移，公司作为锡行业龙头，有望充分受益于锡金属价格的上涨，业绩或将迎来新一轮成长期。盈利预测关键假设：

1）锡板块：由于2023年3月云锡控股公司与锡业股份共同对云南锡业锡材有限公司（现已更名为云南锡业新材料有限公司）增资扩股后，新材料公司成为锡业股份参股公司，自2023年5月起锡材与锡化工产品营收不再纳入锡业股份合并报表范围，我们预计公司锡产品含锡将全部体现在锡锭分项中。参考公司2023年报中披露的2024年计划产量指引（锡产量8.5万吨，锌产量13.16万吨，铜产量13万吨，铟产量77.81吨），我们预计2024~2026年公司锡锭销量维持8.5万吨；24~26年锡价假设25/26/27万元/吨。

2）锌板块：预计2024~2026年公司锌产品销量维持于13.2万吨，锌价假设为2.2/2.2/2.2万元/吨。

3）铜板块：预计2024~2026年公司铜产品销量维持于13万吨，铜价假设为7.5/7.5/7.5万元/吨。

4）贸易与其他：公司近两年贸易业务营收以-20%的速度收缩，假设24~26年贸易业务营收增速为-10%/-5%/-5%。