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招商研究丨“A股投资启示录”系列专题

最新收录：静态投资框架十问——A股投资启示录（二十七）

宏观：7月金融数据怎么看

报告作者：张静静,马瑞超

核心观点：

七月，存量视角下的金融数据表现强于增量。结合国内“存量市场”特征愈发明显的背景来看，存量视角下多项金融指标增速的环比改善，说明积极因素政策积累，并非如市场想象的悲观。往后看，8月政府债将会继续放量增长，净融资规模或超过1万亿，预示当月社融增速有望再次反弹。政策方面，金融业增加值“挤水分”和禁止手工补息的影响依然存在，或将持续冲击信贷投放总量及M1增速。

对于市场而言，近期遇到的逆风压力有望改善，正如我们上周在报告—《牛陡的可能》里所说，可以把握市场反弹红利。下一步，除了财政状况外，还需关注监管对非银贷款等资金通道的限制。

风险提示：国内外经济基本面变化超预期；货币政策超预期。

策略：保险资金二季度继续加仓，美联储降息预期升温——金融市场流动性与监管动态周报

报告作者：张夏

核心观点：

险资持股规模、比例均环比提升：高收益资产稀缺背景下，今年以来居民储蓄部分转向保险产品，保险公司保费收入均维持在10%左右增长。保险资金增配股票和基金，成为市场重要增量资金。今年来固收类产品收益率快速下行，无法覆盖保险公司负债端预定利率3%的保险产品，且新的会计准则下归入FVOCI的资产价值变动不计入利润表，均增加了保险资金配置权益类资产尤其是高股息类资产的动力。截至2024年6月，险资共持有股票、基金3.78万亿，为历史最高水平，同时股票和基金配置比例也回升至12.25%。

货币政策与利率：上周（8/5-8/9）央行公开市场净回笼7597.6亿元，未来一周将有212.9亿元逆回购、4010亿元MLF到期。货币市场利率上行，短、长端国债收益率上行，同业存单发行规模扩大，发行利率涨跌不一。截至8月9日，R007上行7.0bp，DR007上行12.8bp，1年期国债收益率上行6.6bp，10年期国债收益率上行7.1bp，同业存单发行规模增加316.4亿元，1M/6M同业存单利率上行，3M同业存单利率下行。

资金供需：二级市场可跟踪资金由净流入转为紧平衡。北上资金流出，净流出147.6亿元；融资余额下降，融资资金净卖出73.5亿元；ETF净流入210.7亿元；新成立偏股类公募基金份额减少。重要股东由净减持转为净增持，公布的计划减持规模扩大。

市场情绪：上周融资资金交易活跃度减弱，股权风险溢价上升。上周关注度相对提升的风格指数及大类行业为必选消费、医药生物、可选消费。VIX指数回落，海外市场风险偏好改善。

市场偏好：行业偏好上，交通运输、食品饮料、石油石化获各类资金净流入规模较高。赛道偏好上，北上资金净流入白酒、CXO、创新药，融资资金加仓工业互联网、白酒、第三代半导体。宽指ETF以净申购为主，其中沪深300ETF申购较多；行业ETF以净申购为主，其中信息技术ETF申购较多，消费ETF赎回较多。净申购最高的为易方达沪深300ETF；净赎回最高的为南方中证1000ETF。

海外变化：美国7月非农数据大幅不及预期。美国7月非农就业人数增加11.4万人，预估为增加17.5万人，前值为增加20.6万人。美国7月失业率为4.3%，创2021年10月以来新高，预期为4.10%，前值为4.10%。7月时薪环比上涨0.2%，略低于预期和前值的0.3%，同比上涨3.6%，不及预期3.7%。

风险提示：经济数据及政策不及预期、海外政策超预期收紧。

债券：债市急涨急跌背后的逻辑——债市交易日记

报告作者：张伟

核心观点：

一、债市急涨急跌背后的逻辑

稳增长与金融市场防风险的平衡，这是导致债市出现急涨急跌的重要影响因素。在二季度货币政策执行报告中，央行表示要加强逆周期调节，为完成全年经济社会发展目标任务营造良好的货币金融环境。而7月制造业PMI小幅回落至了49.4%；并且8月以来，生产有所回落。上周（8月5日至8月9日）螺纹钢产量4周移动平均同比为-25.9%，较前值回落4.6个百分点。高炉开工率为80.2%，较前值回落1.0个百分点。为了稳定经济增长，这意味着后续货币政策仍有宽松空间。在这一预期影响下，债市风险也可控，因而在急跌后存在反弹的动力。

而央行从4月以来不断提示长债利率过低隐含利率风险。长久期债券价格变动对于利率走势敏感，一旦利率反转，前期购买长久期债券的资管产品将会出现大幅下跌。央行需要维稳金融市场，防范一致预期下债市单方向过热交易。近期大行卖债以及苏州4家农商行被启动自律调查，这体现了防范债市风险的意图，而这是触发债市急跌的导火索。

资金价格是影响债市走势的重要因素。在实体经济还有待恢复、CPI同比和PPI同比绝对水平还偏低的情况下，我们认为流动性持续收紧的可能较小，这也意味着长债持续上行的风险可控。对于配置盘来说，8月债市调整依然是较好的配置窗口。对于交易盘来说，等待市场企稳，关注9月上旬资金面转松或将带来的债市回暖窗口。

二、资金面：央行净投放3851亿元

8月13日，央行逆回购投放3857亿元，逆回购到期6亿元，因而当日央行净投放3851亿元。

资金面边际转松。DR001下行3bp至1.93%，DR007下行3bp至1.88%。

三、债市走势综述

【利率债】利率下行。国债方面，10年期国债利率下行2.6bp至2.23%，1年期国债利率下行2.7bp至1.50%。国开债方面，10年期国开债利率下行3.7bp至2.27%，1年期国开债利率下行1.3bp至1.69%。

【国债期货】国债期货收涨。2年、5年、10年、30年国债期货主力合约分别变动+0.04%、+0.22%、+0.20%。+0.62%。

【信用债】二永债信用利差收窄。3年期AAA、AA+和AA中短期票据利率分别变动0.0bp、0.0bp、0.0bp。3年期AAA、AA+和AA城投债利率分别变动+1.0bp、0.0bp、0.0bp。3年期AAA-、AA+和AA二级资本债收益率分别变动-3.0bp、-2.8bp、-2.9bp。

四、宏观要闻

8月13日，央行决定新增12省支农支小再贷款额度1000亿元，支持受灾严重地区防汛抗洪救灾及灾后重建工作，加大对受灾地区的经营主体特别是小微企业、个体工商户，以及农业、养殖企业和农户的信贷支持。

风险提示：经济超预期回升，货币政策收紧超预期，通胀超预期回升。

轻工纺服：24H1轻工出口数据点评—补库需求驱动24H1出口表现亮眼，7月同比下滑【深度】

报告作者：刘丽

核心观点：

补库需求驱动24H1出口额增速亮眼，但7月起家具出口增速由正转负，外需出现一定回落。24年1-6月，我国家具及其零件出口额为353.8亿美元，同增14.8%，分品类来看，沙发、保温杯、办公椅、床垫、草坪及卷烟景气度仍较高。但7月家具增速由正转负，主要贸易地区的需求存在放缓迹象，下半年出口增速或将弱于上半年。

高利率及高房价下，24H1美国房地产销售较为疲软，随着降息预期逐步升温，房屋销售有望得到改善。加息环境下美国固定利率维持高位震荡，抑制购房需求，24H1美国成屋与新房的销售均在恶化，5-6月新房销售同比增速由正转负，而24H1成屋销售均呈现同比下滑趋势。供给侧，24H1成屋及新房库存均在上升区间，新房库存已至历史高位，成屋库存仍偏紧，导致房价持续上升，6月成屋/新房售价处于2016年以来99%/72%分位水平，购房需求被进一步压制。

受疲软楼市影响，24H1美国家具销售较低迷。24H1美国零售销售总额保持低个位数增速，其中家具销售同比均为负值，但4月开始环比来看明显改善，主要系利率的下行刺激地产链相关消费。主要家居零售商24Q1同比延续23年以来的负增长趋势，对于FY2024全年业绩的预期普遍为低个位数的同比下滑，整体态度较谨慎。

24H1美国线上销售增速高于整体零售增速，性价比为销售主线。24H1美国线上零售保持高个位数增速，持续高于整体零售增速，6月美国整体零售和食品服务销售额同比+0.2%，线上销售增速(无店铺零售业)同比4.8%。量价拆分来看，24H1亚马逊上家具行业的线上销售呈现量增价减趋势明确，销量增速不及单价降速，行业销售额同比下滑，但环比来看降幅有所收窄。

其他：1）海运：受红海形势影响，24H1海运费呈现上涨趋势，新增运力已带来运价的连续五周下滑，运价初现调整迹象；2）关税：目前主要轻工品类税率为25%，预计关税调整影响有限，主要系多数出口企业均已布局海外产能，且轻工主要出口品类均属传统制造业，附加值低且美国相应产能较缺乏，预计关税加征力度偏弱；3）汇率：汇率波动主要通过收入与财务费用影响公司盈利能力，23H1特别是23Q2部分出口公司利润受益于人民币贬值产生的汇兑损益，23H2开始汇率趋于稳定，基数影响或将减弱，但8月以来人民币升值趋势明显，需关注汇率反向变化带来的影响。

风险提示：海外消费需求不及预期、美国楼市持续疲软、汇率波动风险。

轻工纺服：纺织服装出口形势跟踪（2024年8月）—孟加拉冲突对东南亚服装产业链冲击较大【深度】

报告作者：刘丽,王梓旭

核心观点：

孟加拉冲突对东南亚服装产业链冲击较大：孟加拉国作为全球第二大成衣出口国（成衣出口金额300亿美元左右），国际品牌的服装产能布局较多（H&M孟加拉生产人数占比50%+，优衣库、PUMA孟加拉工厂数占比高个位数），此次冲突加剧供应链不稳定性，头部品牌或将订单转移至其他东南亚地区，拥有全球产能布局及较强生产效率的头部制造企业有望获得增量订单。

需求端：24年以来美国服饰零售增速在中低个位数。零售及批发库销比良性。

供给端：东南亚地区纺织服装出口增速稳中有升。1）服装：2024年7月越南纺织品出口同比+5%（6月持平）；柬埔寨服装出口同比+21%（6月+5%）。2）鞋：2024年7月越南鞋类出口同比+13.5%（6月+12.8%）；柬埔寨鞋类出口同比+39%（6月+12%）。

国际纺服龙头跟踪：VF北美地区仍承压，PUMA表现稳健。VF在FY25Q1（2024.04-06）收入固定汇率-8%（美洲-12%），截至24年6月底，公司库存同比下降24%。PUMA在FY24Q2（2024.04-06）收入固定汇率+2%，截至24年6月底，公司库存同比下降-9%，维持全财年收入中个位数增长指引。

纺织制造企业接单稳中向好：1）服装：儒鸿（面料+运动成衣）：7月营收同比+8.6%（6月+26.6%）。聚阳（运动休闲服装）：7月营收同比+3.3%（-1.9%）。2）鞋：丰泰（运动鞋）：7月营收同比+3.2%（6月+0.8%）。志强（运动鞋）：7月营收同比+38.7%（6月+33.3%）。

风险提示：孟加拉内部冲突影响开工及订单承接；国际品牌去库存不及预期风险，制造端产能拓展进度不及预期风险。

策略 | 静态投资框架十问——A股投资启示录（二十七）(张夏)【深度】

宏观 | 7月金融数据怎么看(张静静,马瑞超)

计算机 | 北路智控（301195）—Q2毛利率环比改善，新业务表现可期(刘玉萍,孟林)

商业 | Sea（SE）2024Q2财报点评：电商增长及减亏超预期，上调全年指引(丁浙川)

轻工纺服 | 伟星股份（002003）—24Q2业绩表现亮眼，盈利能力持续提升(刘丽,王梓旭)

债券 | 债市急涨急跌背后的逻辑——债市交易日记(张伟)

电子 | 索尼FY24Q1跟踪报告—多项业务稳健增长，上调FY24全年业绩指引(鄢凡,王恬)

策略 | 保险资金二季度继续加仓，美联储降息预期升温——金融市场流动性与监管动态周报(张夏)

生物医药 | 羚锐制药（600285）—盈利能力进一步提升，中药贴膏剂龙头价值凸显(许菲菲,梁广楷,欧阳京)

传媒 | 行动教育（605098）—大客户、人才、产品三轮驱动业绩增长，积极分红回馈投资者(顾佳)