投资要点
7月新增社融大幅低于预期，弱于季节性。结构上，一是信贷大幅回落，7月LPR调降对信贷推动有限，主因实际利率依然偏高。尤其需要关注企业中长期贷款今年来首次大幅回落，本质上是企业主动融资意愿偏弱。二是随着信用债发行利率、票据利率大幅下降，企业债券表现平稳，表内票据大幅增加，显示企业对融资利率仍较为敏感。三是政府债券发行节奏有所加快，三季度政府债券有望成为支撑社融的主力。总体看，信贷和政府债券融资节奏仍错位，政策合力尚待优化。
新增社融大幅低于预期，弱于季节性。7月社融新增7708亿元，大幅低于万得一致预期的1.02万亿元，同时大幅弱于季节性（2016-2019年同期均值为1.43万亿元，2020-2023年同期均值为1.02万亿元）。7末社融存量同比增长8.2%，高于前值0.1个百分点，主因去年新增社融基数较低。
信贷是社融的主要拖累。7月社融口径新增人民币贷款并未延续6月的改善，且罕见地减少767亿元，回落节奏符合季节性，回落幅度大于季节性。与信贷融资大幅减少相对应的是，企业票据融资大幅增加5586亿元，非银新增贷款2057亿元，均高于季节性。
表外票据、企业债券、非标等表现有所好转。7月企业新增表外票据减少1075亿元，减少幅度低于季节性；企业债券融资2028亿元，近两个月债券融资表现较为平稳；新增委托贷款346亿元，虽不及上月，但总体稳定。
政府债券发行节奏有所加快。7月新增政府债券6911亿元，5月以来发行节奏有所加快。7月30日政治局会议提出“要加快专项债发行使用进度”，三季度政府债券有望成为支撑社融的主力。
企业贷款和住户贷款均大幅回落。7月企业贷款新增1300亿元，创2016年来同期最低，其中主要是中长期贷款新增1300亿元；短期贷款大幅减少5500亿元，基本和票据融资新增的5586亿元完全对冲。住户贷款减少2100亿元，创2005年以来同期最低。
金融“挤水分”、企业经营活力偏弱、住户增加存款共同促成M1增速大幅回落。7月M1同比增速为-6.6%，降幅扩大1.6个百分点，而社融增速、信贷增速、M2增速均较为平稳。7月非银新增存款7500亿元，存量增速为12.5%，较上月回升1.1个百分点。上述数据显示“挤水分”下存款依然在搬家。另一方面，住户存款增速较上月回升0.4个百分点。
风险提示：国内经济大幅回落；地缘政治风险。
图1：M2及社融存量同比增速（%）
资料来源：中国人民银行，Wind，山西证券研究所图2：新增社融当月值（亿元）
资料来源：中国人民银行，Wind，山西证券研究所图3：M1-M2（%）
资料来源：中国人民银行，Wind，山西证券研究所图4：非银新增存款当月值（亿元）
资料来源：中国人民银行，Wind，山西证券研究所研报分析师：郭瑞
执业登记编码：S0760514050002
研报分析师：张治
执业登记编码：S0760522030002
报告发布日期：2024年8月14日
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