各风格再次回到看盈利的同一起跑线 | 信达策略_新浪财经

核心结论

2024年1-7月，领涨主线基于红利和出海两大线索，主要逻辑一方面在于市场风险偏好下降阶段坚守短久期、高性价比、高防御属性的红利资产。一方面围绕景气度结构性较高的家电、汽车、机械设备等出口链也有较好表现。此外，涨价、政策主题、AI&消费电子等交易主线均有阶段性表现。我们认为，进入三季度后，市场进入各种逻辑去伪存真的阶段，风格和行业配置将回归基于业绩兑现出现分化。（1）经济指标继续磨底，7 月PMI继续回落至荣枯线下，高频经济预期继续走弱但走弱速度不快。（2）从细分行业1-6月工业企业利润数据来看，1-6月利润累计同比增速较高的行业包括化学纤维制造业、造纸和纸制品业、有色金属冶炼和压延加工业、金属制品、机械和设备修理业、黑色金属矿采选业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业等，对应申万一级行业包括基础化工（化学纤维）、轻工制造、有色金属、钢铁（上游铁矿石采选）、军工、机械设备等，我们预计其中部分公司中报可能取得较好的业绩兑现。

此外，我们建议关注海内外利率下行对风格和行业配置的影响。（1）利率下降通常不影响成长价值风格2-3年的趋势，但利率下降拐点之后半年-1 年内可能出现成长风格占优幅度扩大。（2）2008年之后6次10年期国债利率下降期，小盘风格占优4次，大盘风格占优2次。（3）历史上10年期国债利率下降阶段红利策略超额收益有限，而2014年之后红利策略超额收益与10年美债利率同步波动特征较为稳定。如果出现全球无风险利率和中国长债利率同时下降（类似2019年），红利资产不一定成为持续占优的策略。（4）利率下降对银行股的直接影响或在于信用风险能否缓和。

未来3个月配置建议：周期（产能格局好+全球库存周期有望回升）>传媒互联网&消费电子（ROE相对稳定+估值空间大）>出海（海外通胀问题未根本性解决+全球库存周期有望回升）>金融地产（价值风格大趋势+地产政策驱动销售下行斜率放缓+估值修复）>新能源(库存周期可能接近底部+产能仍有释放压力)> 消费（基本面受到消费降级影响利多有限）

上游周期：后续有望受益于全球二次通胀。上游周期是红利中弹性较大的品种，历史经验来看，一轮商品牛市顺序通常为：黄金->工业金属->原油->农产品，现在还处在新一轮涨价周期的早期，刚从黄金轮动到工业金属。对于全球定价的上游周期品来说，美国经济数据小幅调整后正在磨底，可能会进入二次回升期。

金融地产：地产股可能会出现反转。地产股超额收益通常始于二手房销售改善，到房价上涨基本结束。验证二手房销售能否出现中枢抬升。如果出现抬升，那么我们认为地产股估值修复空间较大。

出海：长期逻辑强，短期逻辑主要靠库存周期回升。海外高通胀不结束，出海的逻辑大概率还会持续偏强。我们认为贸易冲突的影响是其次的。

成长: 成长估值底显现，关注消费电子和传媒。当前大部分成长股估值均处于历史较低水平。但是产业增长趋势还处在左侧或早期。建议重点布局估值有空间的消费电子、传媒互联网。

消费：整体估值抬升空间不大，局部（家电）受益于出海板块可能有机会。

一级行业具体配置方向：（1）上游周期：煤炭&有色金属&石油石化（上游+产能格局好）；（2）金融地产：房地产（估值低赔率高、政策变化胜率在提高）、银行（高股息+经济风险缓和带动估值修复）、保险（长端利率触底，投资端弹性大）；（3）出海：汽车汽零、家电、机械设备；（4）成长：传媒&消费电子（成长中估值优势明显的板块）。

正文

市场主线风格探讨

1.1大类板块配置建议

（1）经济指标继续磨底，7月PMI继续回落至荣枯线下，高频经济预期继续走弱但走弱速度不快。7月制造业采购经理指数（PMI）为49.4%，较6月继续下降0.1个百分点。需求端录得49.3%，环比下降0.2个百分点。但生产端录得50.1%,环比下降0.5个百分点。整体需求不足的情况仍存，但供需错配有所缓解。同时出口景气度仍保持韧性，新出口订单环比回升0.3个百分点至48.5%。高频的经济预期（花旗中国经济意外指数）继续下降，但走弱的速度和力度均弱于2023年同期。我们认为，8月之后，能否验证到经济指标和盈利改善是市场出现拐点的核心因素之一。当前大部分经济指标继续磨底，结构性的乐观信号有：1-6月制造业投资累计同比增速保持较高水平（发展新质生产力），6月美元计价的出口金额同比增速回升至8.6%（海外高通胀+库存周期回升），5-6月部分城市二手房销售反弹（宽松地产政策密集出台），稳增长扩内需政策发力（设备更新和以旧换新、多举措恢复和扩大消费等）。

（2）1-6月工业企业利润累计同比回正并有小幅改善，整体好于2023年同期负增长，盈利大幅下滑的压力降低。从总量上来看，1-6月全国规模以上工业企业利润总额累计同比为3.5%，较1-5月回升0.1个百分点。2024年上半年工业企业利润总额累计同比增速虽然也有波动，但整体好于2023年同期负增长。拆分量价来看，1-6月工业企业增加值累计同比增长6%。1-6月全部工业品PPI累计同比-0.8%。价格端虽然仍有下降压力，但负增幅度有所收窄，较2023年同期边际改善。工业企业营业收入利润率在6月继续环比回升0.22个百分点至5.41%。

从细分行业的工业企业利润数据来看，1-6月利润累计同比增速较高的行业包括化学纤维制造业、造纸和纸制品业、有色金属冶炼和压延加工业、金属制品、机械和设备修理业、黑色金属矿采选业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业等，以上行业1-6月利润累计同比增速均超过30%。对应申万一级行业包括基础化工（化学纤维）、轻工制造、有色金属、钢铁（上游铁矿石采选）、军工、机械设备等，我们预计其中部分公司中报可能取得较好的业绩兑现。另一方面，1-6月利润累计同比增速负增幅度较大的行业包括石油、煤炭及其他燃料加工业、黑色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品业等，对应周期板块部分公司中报可能业绩偏弱。

（3）利率下降通常不影响成长价值风格2-3年的趋势，利率下降拐点之后半年-1年内可能出现成长风格占优幅度扩大。7月美国PMI、非农就业等经济数据走弱，失业率上升，美联储降息预期继续提升。7月22日央行同时调降1年期和5年期LPR10BP。在中美利率下降阶段，市场风格通常会出现怎样的变化？我们认为，影响成长价值风格切换的核心因素是盈利比较优势，2008年以来，10年期国债收益率下降通常不会影响成长价值风格2-3年的趋势，但利率下降拐点附近可能出现成长风格占优幅度扩大，时间通常在半年-1年之间。

2008年之后6次10年期国债利率下降期，小盘风格占优4次，大盘风格占优2次。我们认为，影响大小盘风格切换的核心因素是资金行为（投资者结构、估值相对优势等）。历史经验来看，利率下降拐点通常不会影响到大小盘风格5-8年的趋势。2008年之后的利率下降期间，小盘风格占优的概率为4/6。

（4）历史上10年期国债利率下降阶段红利策略超额收益有限，而2014年之后红利策略超额收益与10年美债利率同步波动特征较为稳定。红利策略具有两个较为明显的特征，一是盈利稳健且愿意派发分红，二是高股息通常对应着估值水平较低。理论上，红利策略具有稳定高股息的特征，在低利率环境下对中长期配置资金吸引力提高，是利率下行期较为有效的配置策略。从最近3年半的经验来看，自2021年2月-2024年7月，中证红利指数相对于万得全A的超额收益接近40%。但回顾历史，在10年期国债利率下降阶段，红利策略超额收益比较有限，仅2018年和2021年2月-2024年7月两次中证红利指数相对于万得全A有明显超额收益。而2014年之后，随着沪港通开通，10年期美债利率与中证红利指数呈现同向波动的特征。我们认为原因或在于，全球无风险利率上行，优先冲击高估值资产，而红利策略的特征比较接近短久期债券，估值受贴现率上行的影响较小。而另一方面，红利策略在名义GDP下降阶段更容易产生超额收益。如果利率下降、流动性宽松驱动经济企稳预期提升，红利策略在利率下降期也可能偏弱。

因此我们认为，如果出现全球无风险利率和中国长债利率同时下降（类似2019年），红利资产不一定成为持续占优的策略。考虑到本轮利率下降阶段红利资产股债息差提升较快，2021年-2024年Q2中证红利指数股息率与10年期国债收益率息差从1.2%上升到3.6%，在中长期视角仍有一定配置价值。但短期内红利策略的优势可能伴随着美债利率回落、国内经济基本面企稳、估值比价上升等因素的变化有所减弱。

（5）利率下降对银行股更直接的影响或在于能否带来信用风险的缓和。2023年12月以来，银行板块超额收益出现了加速上行的情况。而这一时期宏观背景是10年期国债利率加速下行。历史上，在2011-2012年上半年、2014-2015年、2018-2020年初、以及2020年-2022年利率下降阶段，虽然银行股整体跑输指数，但银行股超额收益并非持续下行，每隔1年左右通常会出现一次反弹。降息虽然对银行净息差产生一定负面影响，但我们认为利率下降对银行股更直接的影响可能不在于利润下滑，而在于能否带来信用风险的缓和。因为从景气投资视角看，2011年以来银行的ROE趋势是持续下降的，很难有较强的超额收益。但实际上银行股仍然能够有阶段性的超额收益。

一方面，2011年以来银行股ROE虽然从20%下降到10%，创造的利润能够消化估值收缩，从而维持股价均衡。另一方面，流动性宽松的政策环境有利于宏观经济企稳，一旦经济企稳带动银行面临的信用风险缓和，即可能出现一波较强的估值修复行情。2011年-2012年，银行板块同样面临着经济增速下降，地产政策收紧、地方城投信用风险上升，制造业产能过剩等问题带来的资产质量恶化风险。不良贷款率在2009年-2011年Q3持续下降后，2011年Q4出现小幅回升。但后续随着货币政策转向宽松，对地方政府融资平台贷款整顿，地产调控效果逐渐显现，不良贷款率上升速度较为缓慢，信用风险传导较为可控，银行板块在此期间超额收益仍较强。2021年以来银行板块面临的信用风险主要来自于房地产市场的下行，而利率下降有利于房地产市场企稳，商业银行不良贷款率仍在小幅下降。2023年底以来银行板块的强势，也可能意味着市场逐渐确认房地产市场下行给银行带来的信用风险可控。

（6）8月市场风格的季节性规律是: 小盘成长风格占优的概率略高。从申万一级行业超额收益的季节性规律来看，8月季节性偏强的行业包括：环保、石油石化、煤炭、计算机、国防军工、轻工制造等。表现较好的行业通常与夏季用电高峰期、建军节、暑期、苹果发布会等主题性事件相关。家用电器、有色金属、社会服务、美容护理等板块则季节性偏弱。

1.2 申万一级行业长期&短期供需格局分析及配置建议

1.2.1 上游周期：有望受益于全球二次通胀

需求的波动通常会在1-2年内影响能源价格，但我们认为影响商品超级周期的核心因素不是需求。从短周期（1-2年）的角度，能源价格和全球GDP大多是同向波动的。我们认为，从短周期的角度来看，库存周期是价格的重要影响因素之一，比产能格局和各国经济的长期增长动力的影响都更大。历史上库存周期下行持续时间通常在1-2年左右，通常对应着年度级的能源价格下降。我们认为2022年5月-2024 年1 月商品价格下降主要受中美库存周期下降的影响。而回顾过去近百年的商品价格波动规律，商品是否有超级周期和经济增长中枢关系不大，我们认为产能周期或是5-10年商品价格变化趋势的核心因素。

我们认为目前上游周期是红利板块中弹性较大的品种。一轮大宗商品单边上涨通常至少持续两年。从历史经验来看，一轮商品牛市轮动顺序通常为：黄金（对利率敏感，危机中最先见底）->工业金属（“铜博士”是领先指标）->原油（需求偏中上游）->农产品（需求偏下游），我们认为现在还处在新一轮商品涨价周期的早期，目前刚从黄金轮动到工业金属。

对于全球定价的上游周期品来说，美国经济数据小幅调整后正在磨底，可能会进入二次回升期。2024年以来，商品价格从底部有所抬升。虽然表面上和需求没有关系，因为中国经济复苏依然不及预期，市场仍然存在对美国经济衰退的担心，但我们认为商品价格当前所处的位置正是新一轮商品牛市的早期。我们认为周期板块短期的调整主要是因为前期价格上涨过快，或需等待后续需求的接力。

1.2.2 金融地产：地产股可能会出现反转

长远来看，我们判断房地产行业存量依然还有较大的更新替换需求，房地产行业ROE大概率某些时候有望回到正值。如果以散点图分布来看，未来房地产行业PB有望从现在0.6倍左右的水平抬升到1-1.5倍，战略上估值修复空间较大。战术上，我们认为分成两步，第一步观察政策变化后，房地产企业流动性危机能否根本性缓解，第一步完成后，我们认为房地产PB大概率可以修复到接近1倍。第二步，观察地产销售回升和地产经营正常化，这一步完成后，地产的PB大概率会进入1-2倍的范围内波动。

一线城市地产政策均已出现积极变化，有望驱动二手房销售数据企稳。从美国次贷危机后的拐点顺序来看，二手房销售和房地产股走强早于新房销售，新房销售回升早于房价回升。地产股超额收益通常始于二手房销售改善，到房价上涨的时候基本结束。目前一线城市房地产调控政策均已放松，从春节后的二手房销售数据来看，5-6月地产销售改善之后，7月有环比回落，后续观察回落后的中枢是否能比之前更高，但我们认为地产政策放松有望驱动二手房销售企稳或下行速度放缓。

年初以来，国内银行股领涨，背后主要原因可能是高股息，但我们认为另外一个重要的次要原因是，投资者慢慢相信房地产销售的下降，对银行资产和盈利的影响没有想象的那么大。这可能从另一个侧面证明房地产的风险正在步入尾声。

1.2.3出海：长期逻辑强，短期逻辑主要靠库存周期回升

出口强较重要的催化因素是海外的高通胀。最近2年出海是A股较热门的投资热点之一，但如果我们观察出口的数据，其实从2020年就已经开始出现明显中枢的回升。从时间点上来看，2020年的情况是，2018年开始的中美贸易冲突有所缓和，国内房地产销售增速下降尚未开始。2020年之后全球最大的变化是疫情和部分国家的通胀，但疫情的影响减弱后，出口数据依然很强，可能是通胀的影响。我们认为背后的原因可能是，当没有通胀或温和通胀的时候，很多国家的内部供需错配不明显，出口商品要想打开新的市场很难。但如果很多国家存在通胀，则意味着存在着明显的供需错配，通过进出口缓解供需错配很多时候比增加产能更容易。所以制造业有优势的经济体更容易在全球通胀上行期出口大幅增长。

我们预计未来1年内全球库存周期触底上行，有望对出海产生正面影响。未来1年内中国出口同比和美国的库存周期或将基本同步，历次美国经济库存上行期，中国出口同比均是上行的，这和其他度量1-2年经济周期波动的指标也基本是同步的。

1.2.4 成长：估值底显现，关注传媒&消费电子

当前大部分成长板块估值均处于历史低位。我们建议重点关注估值仍有空间的传媒和消费电子。传媒（移动互联网）在2018-2019年商誉减值的风险过后，2020-2024年逐渐进入2%-5%的ROE波动区间。在此区间内，当前估值依然偏低，后续如果业绩稳定，我们预计即使不靠AI也还有机会。电子行业有较大概率能够维持过去10年的ROE水平，但ROE快速回升难度较大。其中消费电子在10%-15%的ROE波动范围内，当前估值处于较低水平。而半导体在3%-8%的ROE波动范围内，当前估值处于中等水平。新能源则可能较难达到过去5年高ROE水平，可能出现估值陷阱。AI在产业空间的角度，是最强的成长逻辑之一，但在业绩兑现层面，弱于大部分之前的成长赛道。我们认为这一次的半导体周期对股价的影响类似2016-2017年，仅靠半导体周期难以驱动成长板块大级别行情，成长机会重点还是关注AI后续的商业应用。

1.2.5 消费：估值抬升空间不大，局部受益于出海板块可能有机会

消费股整体估值历史分位较低，但估值抬升空间不大。受消费升级尚未进一步证明和房地产长周期下行等因素的影响，大部分消费板块ROE中枢可能较16-21年下降。因此估值波动下限可能要低于16-21年的估值下限，或者PB底部震荡的时间可能拉长。

消费板块中，家电2004-2010年是ROE大幅抬升的阶段，之后的竞争格局基本稳定，即使有2011-2015年的经济增速放缓和最近3年的房地产行业下行的影响，ROE仍然比较稳定。鉴于家电的很多公司还有出海逻辑的加持，ROE下降的概率较低，目前情况下估值处于2010年以来偏低的位置，我们认为是较好的投资机会。

1.3 PB-ROE模型度量行业估值性价比

我们用PB-ROE模型度量行业在可比盈利水平下基于长期盈利能力低估或高估的程度。我们采用5年期和10年期PB和ROE历史分位数，剔除不同行业的盈利和估值绝对水平差异的影响。ROE分位数-PB分位数越高，说明相对于历史上较高的盈利水平，该行业当前被低估程度较高。反之，ROE分位数-PB分位数越低，说明相对于历史上较低的盈利水平，该行业当前被高估的程度较高。

（1）周期板块估值分位较6月底上升，石油石化、有色金属、机械设备低估明显，上游周期经过ROE中枢抬升存在估值跃升的可能性。上游资源品方面，石油石化、有色金属过去10年PB分位数整体低于ROE分位数较明显,低估程度较高，煤炭过去10年PB分位数已经转为低于ROE分位数。中游周期制造方面，基础化工、钢铁、建材、机械设备过去10年PB分位数整体低于ROE分位数。其中机械设备低估程度也较高，其余板块低估程度一般。上游周期虽然现在的估值放在13-20年偏高，但以现在的ROE来看，反而偏低，仍然存在估值跃升的可能。

（2）成长板块除电子外估值分位较6月底有所下降，当前PB已经下滑到历史较低水平，进入业绩验证阶段。从过去5年的维度看，成长板块PB分位数均已低于ROE分位数。从过去10年的维度看，仅电子行业PB分位数仍略高于ROE分位数。传媒（AI）如果想要估值再次抬升可能需要ROE突破18-19年的波动范围。我们认为电子、新能源如果产生绝对收益，需要证明ROE能够维持在过去10年的波动范围，产生相对收益则需要ROE在1-2年内快速回升（过去5年分位数达到高位）。

（3）消费板块估值分位较6月底小幅提升，整体均低估，注意可能有小型估值陷阱。从过去10年和过去5年的维度看，消费板块PB分位数均低于ROE分位数。受消费升级尚未进一步证明和房地产长周期下行等因素的影响，大部分消费板块ROE中枢可能较16-21年下降，因此即使估值处于低位，也需要注意估值抬升空间或有限。家电虽然当前低估程度不高，但考虑到ROE绝对水平较稳定和出海逻辑的加持，PB分位数处于历史低位，是消费板块中少数确定性较强的板块。

（4）地产券商估值分位较6月底有所回升，银行估值分位较6月底下降。从过去10年和过去5年的维度看，非银金融、房地产PB分位数低于ROE分位数，但低估情况并不是很高。非银金融过去5年PB分位数小幅回升后，接近过去5年ROE分位数。对于银行板块来说，ROE绝对水平仍高，如果PB-ROE散点偏离长期趋势过多，则有可能会出现阶段性的估值修复。我们估计券商ROE回升短期依然较难，但保险近几年压制ROE的因素包括利率下降、产品结构调整、房地产行业下行等，一旦反转可能有较大弹性。房地产当前ROE分位数较低，主要原因是2020年-2024年ROE快速下降到负值。鉴于从长远来看，房地产行业存量依然还有很大的更新替换需求，房地产行业ROE大概率某些时候有望回到正值，我们预计PB也有一定抬升空间。

（5）稳定类板块公用事业估值分位较6月底下降，其余板块估值分位较6月底小幅回升。稳定类板块包括建筑、公用事业、交通运输、环保均存在较明显的低估。2022年以来，公用事业等板块ROE回升的力度较强，因此过去10年ROE分位水平都在高位，正在尝试走出估值陷阱。建筑行业受房地产和基建投资的影响更大，过去5年和过去10年的ROE分位水平都在低位。尚未走出估值陷阱。

市场表现跟踪

2.1 市场表现回顾：稳定和金融表现较好

从市场风格来看，7月稳定和金融板块上涨，消费和周期板块跌幅较大。主要风格板块中，7月稳定和金融板块涨幅最高，分别为3.16%和0.37%，周期和消费板块跌幅较大，分别为7.43%和9.92%。从大小盘风格来看，7月大中小盘指数均下跌，小盘指数下跌0.1%，跌幅较小，中盘指数下跌1.4%，跌幅最大。从主要指数涨跌幅来看，万得全A和创业板指表现最好，均上涨0.3%，中证500指数下跌1.1%，跌幅最大。7月微利股指数上涨4.6%，新股指数下跌3%，跌幅最大。

行业表现方面，7月，申万一级行业中非银金融、商业贸易、国防军工、房地产涨幅靠前，煤炭、纺织服装、轻工制造、有色金属、化工跌幅较大。截至7月31日，房地产、农林牧渔、交通运输、有色金属、汽车2024年盈利预测上调幅度居前，休闲服务、计算机、煤炭、建筑材料、钢铁2024年盈利预测下调幅度居前。

2.2 市场情绪跟踪：板块成交分化程度小幅收窄，涨跌分化程度收窄

一级行业成交分化程度小幅收窄，板块涨跌分化程度收窄。截至7月31日申万一级行业成交量占比标准差为2.26%，较6月30日2.31%小幅下降。截至7月31日一级行业涨跌幅标准差较上月同期7.4%下降到6.4%，板块涨跌分化程度有所收窄。

从换手率来看，大部分板块交易拥挤度均较上月同期小幅下降，当前成长、消费、周期板块换手率处于历史偏低水平，低估值板块换手率处于历史偏高水平。（1）成长板块换手率较上月同期下降，处于历史中等偏下水平。截至7月31日，新能源车换手率（5日MA）为1.06%，处于2010年以来18.8%的分位水平。半导体换手率（5日MA）为1.78%，处于2010年以来39.7%的分位水平。计算机换手率（5日MA）为2.28%，处于2010年以来44.6%的分位水平。传媒换手率（5日MA）为1.64%，处于2010年以来40.2%的分位水平。（2）消费板块中，食品饮料换手率较上月同期下降，医药生物换手率较上月同期上升。截至7月31日，食品饮料换手率（5日MA）为0.75%，处在2010年以来7.4%的分位水平。医药生物换手率（5日MA）为1.08%，处在2010年以来27.4%的分位水平。（3）周期板块中，煤炭换手率较上月同期小幅下降，有色金属换手率较上月同期上升，当前换手率处于历史中等水平。截止7月31日，煤炭行业换手率（5日MA）为0.4%，处于2010年以来9%的分位水平；有色金属换手率（5日MA）为1.25%，处于2010年以来41.4%的分位水平。（4）低估值板块中，银行换手率较上月同期小幅上升，建筑换手率较上月同期下降。截至7月31日，银行行业换手率（5日MA）为0.23%，处于2010年以来76.9%的分位水平；建筑行业换手率（5日MA）为0.91%，处于2010年以来51.3%的分位水平。

7月北向资金持仓占流通市值比例居前的行业为家电、电力设备、美容护理、食品饮料、建筑材料、有色金属。北向资金加仓的行业主要为建筑材料、社会服务、公用事业、建筑装饰和国防军工。而减仓的行业主要为美容护理、纺织服装、家电、通信、机械设备。

7月核心资产上涨股票占比上涨，核心资产估值下降。核心资产概念包含的个股上涨比例提升，核心资产估值小幅下降，仍在2010年以来平均值以下。

风险因素：经济下行超预期，稳增长政策不及预期。

本报告完整版请参考信达策略团队发表的研报全文。

本文源自报告：《各风格再次回到看盈利的同一起跑线——行业配置主线探讨》

报告发布时间：2024年8月13日

发布报告机构：信达证券研究开发中心

报告作者：樊继拓 S1500521060001 ；李畅 S1500523070001

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