千亿龙头业绩预喜:煤化工迎变局

千亿龙头业绩预喜:煤化工迎变局
2024年08月14日 17:50 雪球

由千亿市值行业龙头宝丰能源率先出现的业绩复苏态势,正向其他煤化工企业扩散,在原油价格易涨难跌及煤价整体保持弱势背景下,煤化工板块业绩向好,迎来盈利修复的甜蜜期。

袁京力/文

7月27日,宝丰能源发布业绩快报,2024年上半年,公司营收和净利润分别为168.95亿元和33.04亿元,同比分别增加29.07%和46.41%。公司上半年净利润增速高于营收增速。对于业绩好转,公司解释简单,表示主要原因是三期烯烃项目投产,烯烃产品的产量与上年同期相比有较大幅度的增长。

虽然近期公司股价受大盘影响有所调整,但截至6月29日,宝丰能源2024年的涨幅依然接近5%,相对于上证综指约3%的跌幅依然有较明显的超额收益。这只市值超过1000亿元的煤化工龙头的超额收益,或许预示了煤化工行业的业绩变局:在原油价格供应脆弱不容易下跌的情况下,国内煤炭价格的相对低位运行,为煤化工行业的盈利修复带来了时间窗口。

盈利变好

由于中国富煤少气贫油的资源特点,煤化工一直是大力发展的行业,2010年中国神华包头的甲醇制烯烃投产,首次打通了煤制烯烃的生产过程,打开了中国新型煤化工发展的篇章,随后中国又陆续实现了煤制气、煤制油和煤制乙二醇等煤化工路线的工业化生产,由此煤化工迎来了大幅扩产的阶段。

数据显示,2023年中国煤(甲醇)制烯烃产能为1865万吨,较2019年增长17.9%;煤制气产能67.1亿立方米,较2019年增长33.3%;煤制乙二醇产能1118万吨,较2019年增长131.5%;煤制油产能1138万吨,较2019年增长23.56%。上述项目不少分布于各煤炭或者化工上市公司之中。

相比其他以煤炭开采为主的煤化工企业,宝丰能源起家于煤炭资源丰富的宁夏,于2019年5月上市,依托当地较低的煤价不断扩产煤制烯烃项目,截至2023年底,随着100万吨聚烯烃项目的投产,公司新增90万吨煤制聚乙烯、聚丙烯的产能,合计有210万吨聚乙烯、聚丙烯产能,在中国煤制烯烃产能的比重超过10%。此外,公司还将在内蒙古鄂尔多斯建设300万吨聚烯烃项目,预计完工时间为2024年,完工后有望占煤制烯烃产能的20%以上,继续夯实煤化工龙头的地位。

上市以来,宝丰能源给投资者呈现了靓丽的报表。2019年至2023,宝丰能源营收分别为135.68亿元、159.28亿元、233.00亿元、284.30亿元和291.35亿元,净利润分别为38.02亿元、46.23亿元、73.36亿元、67.19亿元和59.48亿元,期间虽然经历了原材料煤炭价格的涨跌及烯烃的起落,但营收保持了持续的正增长,净利润也维持了大体稳定的态势,表现出较强的盈利能力,此外过去五年公司加权平均净资产收益率分别为19.3%、19.04%、25.33%、19.57%和15.72%,其股东回报指标堪称优秀。公司市值长期维持在千亿元以上。

业绩预告显示,相比于2024年一季度净利润19.89%的速度,公司二季度呈现加速的态度,二季度接近20亿元的净利润仅次于2021年二季度和2022年二季度。凭借强大的成本优势,宝丰能源是业绩最早修复的煤化工企业,这是公司自2023年三季度以来连续4个季度正增长。

除了宝丰能源外,其他煤化工也表现出了向好的趋势。7月30日,伊泰B发布二季度经营数据,上半年,公司实现销售收入和销售毛利分别为189.81亿元、62.38亿元;其中二季度销售收入和销售毛利分别为64.93亿元和28.92亿元,增速分别为-1.92%和-7.88%,较一季度均有所改善。

此前的7月6日,另一煤化工巨头鲁西化工预计,归属于上市公司的净利润为11亿-12亿元之间,比上年同期增长467.04%-518.59%。主要原因是部分产品售价同比上涨以及原材料采购价格同比下降,影响部分产品毛利增加。截至目前,鲁西化工股价也录得正收益,相比大盘具有一定的超额收益,目前市值超过200亿元。

国联证券表示,2024年一季度煤化工板块营收同比增长8%,归母净利润同比增长76%。油煤差价走势扩大,煤化工景气度有所提升。鉴于中国的能源结构,发展煤化工符合国家能源安全的需求,同时在国际油价高位震荡的背景下,作为替代路线的煤化工,有望凭借成本优势实现较好的盈利水平。

成本优势

煤化工的下游产品主要是天然气、烯烃及煤制汽油、柴油、乙二醇等,这些终端产品多半是由原油裂解生产而来,其定价往往受原油价格的支撑,而煤化工的原材料成本主要看动力煤的走向,原油供给主要在海外,频频受地缘政治影响价格易涨难跌,常年维持在70美元/桶以上,动力煤在经历了2021年的极端上涨之后就逐年回落,由此的价差扩大更显得煤化工行业的竞争优势。

2024年以来也延续了这一趋势。年初,布伦特原油价格一度攀升至92.18美元/桶,虽然此后有所下跌,但平均价格较上年水位更高;而煤炭价格在经历了供暖季后也下跌,整体偏弱,以刚刚过去的7月为例,秦皇岛5500卡动力煤与上年同期的854元/吨相比更低。

自2023年下半年以来,这种优势在煤制烯烃上体现明显。煤制烯烃路线占全国烯烃产能16%,而石脑油为烯烃生产主要路线,煤制烯烃竞争力受油价波动影响大。

煤制烯烃是目前中国生产烯烃的重要工艺技术之一,其以煤炭为原材料通过气化、变换、净化、合成等过程受限生产甲醇,再用甲醇生产烯烃(乙烯+丙烯),进而生产聚烯烃(聚乙烯、聚丙烯)等下游产品,其中煤制甲醇、烯烃聚合制聚烯烃为传统的成熟技术,而甲醇制烯烃产能稳步提升,由1112万吨/年提升至2023年的1872万吨/年。

自2021年6月以来,原油价格持续维持在70美元/桶以上运行,油价中枢维持高位,依据王建立、温亮的《现代煤化工产业竞争力分析及高质量发展路径研究》,当原油价格位于70美元/桶时,石脑油制烯烃的成本为5790元/吨,相对应的煤制烯烃竞争煤价为417元/吨。在油价中高位维持背景下,煤制烯烃拥有成本优势。

从成本端来看,石油化工所需的原材料占成本比重最大,对油价更为敏感,而现代煤化工主要成本为固定资产投资,其折旧摊销较大,对煤价敏感度较弱。因此,油价处于高位中枢,意味着石油化工下游化工品成本的不断抬升,助推煤化工产品价格上涨的同时,凸显煤化工的成本优势,煤化工盈利能力显著改善。以宝丰能源300万吨煤制烯烃项目测算,当煤价在200-300元/吨时,与其对应的原油竞争价格为30-35美元/桶;当煤价低于1000元/吨时,且油价高于60美元/桶时,煤制烯烃具有成本优势。信达证券认为,当油价处于高位中枢背景下,煤化工产业将具有明显成本优势。

据2023年金联创数据,2023年1-10月煤制聚乙烯平均利润为1237元/吨,比2022年平均利润增加130元/吨,主要原因是2023年煤炭市场整体价格宽松,价格重心向下,原料成本有所下降,同期煤制聚丙烯行业利润为667元/吨,较上年涨25元/吨。

反观油制烯烃产品,虽然原油价格较2022年下降约17%,2023年1-10月,油制聚乙烯平均利润为-11元/吨,与2022年平均利润-363元/吨相比,整体利润情况有所好转,但依然处于亏损之中;同期油制聚丙烯行业利润-1126元/吨,较上年初上涨249元/吨,依然处于较大的亏损之中。

煤制油含直接液化和间接液化两种路线,中国以间接液化路线为主,其最早在南非采用,后传入中国并得到广泛应用。间接液化优点是地域适应性广,操作条件温和,对煤种的要求较低,生成的油品品质较高;缺点是成本较高,转换率较低,吨油耗煤消耗较大。中国煤制油主要有国家能源集团、兖矿能源、潞安化工集团等公司,三家公司分别拥有煤制油产能508万吨/年、100万吨/年和100万吨/年。

根据王建立、温亮的《现代煤化工产业竞争力分析及高质量发展路径研究》的结论,以2000万吨/年炼化项目和100万吨/年的煤制油项目进行测算,当原油价格40-100美元/桶之间,对应煤制油竞争煤价为96-975元/吨之间。信达证券认为,2021年6月以来,国家原油价格维持在70美元/桶运行,相应的煤制油竞争煤价为517元/吨。

本文刊于08月03日出版的《证券市场周刊》

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