西部研究 | 精选每周深度（0802-0809）|债市_新浪财经

【固定收益】债券市场研究分析框架—宏观利率篇

核心结论

由于宏观经济与货币政策不再是大开大合，我国债市呈现牛陡越来越不陡，熊平越来越不平的发展特点。宏观经济和货币政策都是债市最主要的影响因素，并随着经济结构转型和利率波动放缓，供需面对债市的影响加大。一方面，资本市场对中国经济的分析更喜欢从需求角度来看，最终的落脚点都是以地产、汽车为代表的衣食住行需求；另一方面，新货币政策框架正在形成中，新框架下货币政策传导机制发生了变化。同时，资金分层“消失”，季节性波动收窄。此外，近几年利率周期波动放缓，机构行为研究受到重视，加剧投资行为的一致性，行情转换频繁。

【报告亮点】从宏观经济、货币政策、供需面和机构行为角度出发，结合债市新发展特点对债市研究框架进行更新。

债市结构与变迁：牛陡越来越不陡，熊平越来越不平

结构上，各品种托管量分化。其中，利率债稳增、信用债增速回升、存单增速转正、转债增速下滑。久期上，信用债先降后升、利率债拉长。

债市影响因素分析：宏观经济和货币政策都是债市最主要的影响因素

近年来，经济增长、工增、通胀、库存产能、投资等常用指标与利率关系趋弱。仅剩长债利率与资金面保持较强相关性。

基本面分析：从需求角度来看中国经济分析

对中国经济的分析更喜欢从需求角度来看，也就是GDP的支出法，最终的落脚点都是以地产、汽车为代表的衣食住行需求。

货币政策和流动性分析：新货币政策框架正在形成中，货币政策传导机制发生变化

央行24年7月以来采取了一系列操作，显示新货币政策框架正在形成中。货币操作目标发生了重要变化，主要是形成新的政策利率体系。

2021年以来，随着债务驱动经济增长的阶段逐渐过去，货币信用周期不再明显，紧货币时期缺失，对债市的指引意义下降。

供需分析和机构行为：利率周期波动放缓，机构行为研究受到重视

供给方面，利率债的供给与财政、广义财政政策相关，信用债的供给则对应实体经济的融资需求和城投债监管政策。需求方面，2013年以后债市进入“大资管时代”。近几年利率周期波动放缓，机构行为研究受到重视，可通过情绪指数、欠配指数对机构行为分析。

风险提示：经济复苏不及预期，政策发生重大变化，金融监管加强，货币政策新变化，债券供给超预期，金融机构经营行为超预期变化，数据统计存在遗漏或偏差。

【固定收益】债券主体系列之一：曲江金控，攻守有道

核心结论

曲江金控：被市场低估的主体

曲江金控业务发展稳中向好，资产质量优益，债务管控良好，未发生过负面舆情，企业自身攻守有道。所在的曲江新区深入践行我国文化强国战略，推动文化繁荣，提升国家文化软实力和中华文化影响力。同时受益于良好的省级和西安市资源。在防范化解地方债务风险的背景下，曲江金控债券具有良好的投资价值和安全边际。于投资而言，是好的进攻与防守，攻守有道。

【报告亮点】

挖掘了曲江金控主体的投资价值。公司质量良好，业务稳健，管控较好，自成立以来未发生过负面舆情，受一定的区域影响，债券具有相对较好的收益率，属于没有被市场充分认识的主体。公司发展潜力较大。

逻辑一：公司资产负债表现优益，业务运营稳健

公司资产持续增长，实体类资产均能穿透至土地、房产、写字楼等，并从经营中持续取得收益。公司债务增长平缓，备用流动性充足。公司采用金融+产业的经营模式，利用资本撬动产业，从而促进区域融资、就业，既为新区引入了新资源，又实现了内生提升。

逻辑二：具有强有力的区域基本面支撑，化债有序开展

陕西省经济总量位处全国中上游水平，2023年全省实现GDP总量3.38万亿元，全国排第十四位，在西北五省中排第一。陕西省财政实力很强，财力结构稳定，2023年全省综合财力为8,968.84亿元，其中，一般公共预算收入为3,437.3亿元，税收占比保持较高水平。

在防范化解政府债务风险方面，省级压实市县和部门偿债责任，加大督促指导力度，依法合规化解存量债务，妥善处置风险隐患。严格执行政府举债融资负面清单，加大对违规举债的通报与问责力度，坚决遏制新增隐性债务。牢牢守住不发生系统性区域性风险的底线。

风险提示：监管政策变化，经济发展不及预期。

【量化】指数化配置系列研究（1）—— 另类ETF交易策略：日内动量

核心结论

本文基于指数的日内动量效应，设计了一个简洁而明确的ETF交易策略，并在上证50、沪深300、中证500和中证1000这4个ETF上，取得了较好的业绩表现。

【报告亮点】

1、根据粘性供需失衡（sticky demand/supply imbalances）引起的日内动量效应，提出一套较为完整的交易规则。

2、将该交易规则应用于上证50、沪深300、中证500和中证1000这4个指数及其ETF，均展现出良好的收益风险特征。

3、在持有50%仓位ETF的假设下，通过日内动量策略可产生较为稳定、持续的收益增强。

主要逻辑一、日内动量效应显著存在于A股主要宽基指数之上。

以中证500指数为例，2013.01.25-2024.07.31，日内动量策略的年化收益为26.8%，相对中证500指数的年化超额收益为14.9%。夏普比率2.11，最大回撤11.5%，Calmar比率2.32。设置更加严格的止损规则后，策略的年化收益小幅降至24.0%，但年化波动率显著降低，夏普比率提升至2.63。最大回撤从11.5%大幅降至5.5%，calmar比例达到4.38。

主要逻辑二、根据指数信号，可构建有底仓的ETF日内动量增强策略。

假设底仓仓位为50%，当策略发出做多（空）信号时，买入（卖出）50%仓位至平仓信号触发或收盘。相对以同等仓位买入持有，叠加日内动量策略可在上证50ETF、沪深500 ETF、中证500 ETF、中证1000 ETF上分别产生2.7%、4.2%、7.7%和11.9%的收益增强，相应的信息比率分别为0.33、0.72、1.42和2.50。

主要逻辑三、根据目标波动率确定杠杆倍数，将日内动量策略用于股指期货。

策略在IH、IF、IC和IM上分别取得5.3%、6.9%、10.9%和14.4%的年化收益，夏普比率在0.27-0.81之间。和ETF的结果相比，表现逊色不少。我们认为，这可能是因为，（1）股指期货与指数在分钟级别的波动上有着一定差异；（2）股指期货对新信息的反应通常领先于现货；（3）股指期货大部分时间处于贴水状态；（4）平今仓的手续费较高。

风险提示：本报告使用历史数据测算完成，存在模型失效风险；本报告涉及的基金仅作为测算样例，不构成投资建议。

【传媒】中南传媒（601098.SH）首次覆盖报告：行业龙头业绩稳健，稳定分红回馈股东

核心结论

地方性出版发行龙头，经营稳健分红率高。公司由湖南出版投资控股集团控股，是我国第一支全产业链整体上市的出版传媒股，业务分为出版、发行、印刷、媒体、数字出版及金融六大板块。公司业绩稳健增长，2023年营收/归母净利润达136.13/18.55亿元，YoY+9%/+33%。重视股东回报，2023年年度分红额为9.88亿元，现金分红比例为53.26%。

教材教辅业务：量增价稳，需求稳中有增。公司背靠湖南人口大省，K12学生规模稳中有增，教材教辅需求较为刚性，量增价稳驱动教材教辅收入稳健增长。“湘版”教材通过教育部审定，目前已覆盖国内29个省（市、自治区）并销往国外。截至2023年，湖南省新华书店共有门店1293家，结合智慧书城APP，打造线上线下融合渠道。

一般图书业务：市场回暖，公司优势显著。公司在文学、科普等类目保持领先地位，近年来成功打造爆款书籍《长安的荔枝》、《大英儿童漫画百科》等。公司顺应短视频销售趋势，官方直播号岳麓书社多次跻身全国出版社直播间20强。23年全国综合图书零售市场实洋占有率为3.80%，排名第二。

新业态：加强数字教育开发，产融结合互促共赢。公司较早推行数智化战略，打造了包含天闻数媒、贝壳网、中南讯智等的数字教育体系，其中重点建设产品ECO云开放平台2023年底已包含1257万用户及其数据。公司旗下设有财务公司与泊富基金，为实体产业提供金融支持和服务，提升资金收益水平。2023年公司数字出版/金融服务收入分别为0.3/2.2亿元。

投资建议：公司深耕出版发行主业，增长稳健，数字化业务有望充当发展新动力。预计FY24-26公司将实现营收146.8/154.4/163.5亿元，归母净利润15.3/15.7/16.5亿元。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：新业务拓展不及预期，政策风险，学生数量增长不及预期，线上销售利润挤压风险。

【电力设备】电力设备2024年中期策略报告：新能源消纳驱动电网投资，出海企业扬帆起航

核心结论

我国特高压建设延续高景气，柔直与出海为行业重要新增量。23年起，我国特高压建设迈入新一轮高峰。进入24年，一方面，我国特高压设备核心供应商有望逐渐迎来业绩兑现；另一方面，预计24年新开工数量不低于3直2交，新披露的9直5交储备项目为25年及“十五五”期间发展的可持续性提供重要支撑。新增量方面；1）柔直：24年为我国柔直特高压大规模应用元年，蒙西-京津冀、甘肃-浙江、藏东南-粤港澳、南疆-川渝、巴丹吉林-四川等项目有望采用柔直技术。柔直换流阀价值量显著高于常直，行业市场规模有望扩大；2）出海：我国超高压、特高压项目加速出海，国网中标沙特中南、中西柔直、巴西美丽山三期直流特高压等重点工程，有效带动我国电力设备出海。

全球电网投资提速，国内变压器厂商迎来出海良机。欧美等发达经济体电网老化严重，老旧变压器存量替换需求大；海外电网发展滞后阻碍新能源项目并网，电网扩容需求强，在此背景下，全球电网投资增长提速，变压器等关键设备需求高景气。国内变压器厂商凭借技术、性价比、响应速度等多方面优势，目前正加快出海布局，24年以来我国对包含美国欧洲在内的全球各国家地区变压器出口实现快速增长。

电表出海大有可为，亚非拉、欧洲以及北美区域为主要增长点。我们预计2030年智能电表海外市场空间有望达到596亿元，2023-2030年CAGR达到12.81%。（1）欧洲区域：25-30年欧洲年均智能电表需求预计达到2300万只。（2）亚非拉地区：受益电表渗透率提升，预计2030年智能电表需求达9700万只。（3）北美地区：市场仍存在开拓空间，预计2030年智能电表需求达1600万只。

数字化助推配电网成为投资额确定性增长方向。配电网投资增速、占比投资额自20年起逐年降低，分布式新能源与新能源汽车驱动下24年起有望提速，电网投资未来将往数字配网方向结构性倾斜。数字配网分为六大应用场景，关注目前成熟度低、未来重点发力场景：多源自愈配网、跨域电力调度方向，其中聚焦配网三大细分领域：一二次融合设备、智能配电终端以及虚拟电厂。

投资建议：我们基于国内新能源消纳底层逻辑推演（特高压和配网，主线一）与出海（变压器和电表，主线二）两条主线寻找投资标的，主线一推荐平高电气、东方电子、国电南瑞、许继电气、中国西电、四方股份，主线二推荐思源电气、海兴电力、伊戈尔、华明装备、建议关注金盘科技、三星医疗、神马电力。

风险提示：新能源装机不及预期，电网投资增速不及预期，特高压项目建设进度不及预期，海外贸易风险。

【电池】电动车2024年中期策略报告：行业底部静待反转，技术变革驱动成长

核心结论

电池板块24Q2机构持仓环比下降，锂电主链静待供需改善。根据同花顺数据，24年以来SW电池板块跌幅明显，截至7月26日，电池PE为15.35倍，在SW电力设备二级分类中估值较低，24Q2电池板块机构持仓市值环比下滑。今年以来国内下游新能源车受降价、政策等驱动仍保持快速增长，H2随着新车型发布以及传统销售旺季到来，我们预计全年国内（含出口）新能源汽车销量1196万辆，同比+26.0%；海外部分地区受补贴退坡、关税上涨等影响短期电动车销量增速放缓，预计全年海外电动车销量591万辆，同比+15.2%。锂电材料环节产能进一步释放，24H1各材料价格总体保持趋势向下，但行业扩产节奏趋缓，目前各环节盈利水平或已处周期底部；Q2开始部分龙头盈利水平已明显回升，下半年随着下游需求提升，尾部落后产能出清，供需格局有望逐步改善。

我们从主链、新技术领域及锂电池技术延伸等几个领域寻找投资机会：

锂电池主链领域，关注具备出海逻辑以及成本优势明显的企业。1）欧美近两年电动车增速虽然放缓，但随着车厂及电池厂前期的资本开支逐渐转固，预计26年开始海外电池产量会迎来较高增速，锂电龙头出海逻辑凸显。海外产品通常会有更高的单位利润，而且海外客户关系相对稳定有助于维持公司的长期盈利优势，推荐电池环节宁德时代，结构件环节科达利。2）另一方面，偏“标品”的环节拼杀的是价格，具有绝对成本优势的企业可以保证盈利水平高于行业，从而穿越周期，在格局重塑后获得更高的市占率与稳定的盈利水平，推荐负极环节尚太科技，建议关注铝箔环节鼎胜新材（维权）。

锂电新技术领域，重点关注对传统技术具有颠覆、取代效应的“替代力”，同时关注具有国产替代逻辑的公司：1）固态电池具有高能量密度、高安全性双重优势，24年以来多家电池厂和车企公布固态电池相关进展，其中半固态电池已率先实现量产上车，产业化进程加快。推荐在半固态/全固态布局领先的电池企业宁德时代、亿纬锂能（维权）、珠海冠宇，固态电池电解质及锆材料供应商三祥新材，其他关键环节建议关注特殊添加剂、锂盐、铝塑膜等。2）高压快充有望迎来放量元年，随着800V车型渗透率提升，对车/桩元器件提出更高要求，液冷超充桩建设提速。推荐国产熔断器龙头中熔电气、国内充电运营龙头特锐德（维权），其他环节建议关注电池快充材料、4680、车载电源、充电模块、液冷充电枪、大功率充电堆等。

锂电延伸应用领域，AIPC/AI手机对电池能量密度要求提升，消费电池厂商有望受益。各家厂商加速布局AIPC/AI手机，新品有望在24、25年相继发布，推动消费电子换机潮到来，根据Canalys预测数据，2024年全球AIPC出货量有望达到4800万台，2025年AIPC超过1亿台。AI数据、算力、功耗增加对电池的容量、倍率、散热等技术指标提出更高要求，电池性能及价值量有望提升。推荐消费电池国产核心供应商欣旺达、珠海冠宇、豪鹏科技，其他环节建议关注消费电池PACK环节以及上游钴酸锂等。

风险提示：新技术产业化进展不及预期；下游需求不及预期；行业竞争加剧；原材料价格波动。

【电力设备】风电行业 2024 年中期策略报告：全球海风装机需求共振，陆风风机具备出口机会

核心结论

国内海风开工在即，装机量有望高增。24 年 Q2 开始海风建设积极信号陆续释放，江苏、广东多项目已开启风机招标，预计 Q3 多项目将迎来开工。截至目前24 年海风开工已达 5GW+，预计今年还有 10GW 左右有望在下半年开工，得以支撑 24-25 年海风新增装机。预计 24/25 年海风分别实现 9/15GW 新增装机，同比+32%/67%。

海外海上风电建设加速，海风多环节具备出口机会。根据英国第三轮、第四轮Cfd 进度，欧洲海风装机将在近年迎来释放，GWEC 预测 2026 年欧洲海上风电新增装机有望达到 8.40GW，为来海外海风装机除中国外的主要市场。英国第6 轮 CfD 同样正在推进过程中，此次 CfD 提供超过 10 亿英镑预算，预计英国海上风电本轮预计可获得 3GW~5GW 的装机容量，英国海风发展为达到 30 年50GW 的装机目标正在加速中。预计 24/25 年海外海风装机分别为 5/7GW，同比+20%/40%。亚非拉区域具备陆风风机出口机会，国内陆上风电景气度提升。根据 GWEC，亚非拉区域陆风装机有望在“十五五”期间快速增长，国内主机价格存在优势，正出口替代抢占份额，具备持续出口替代潜力。根据产业链调研，国内头部几家主机公司 24 年海外订单量有望同比高增长，出口产品毛利率优异，预计未来出口贡献较多利润增量。国内装机方面，根据比地招标网，2024 年 1-7 月陆上风机招标量为 55.84GW，同比+63.27%，陆风招标量高增长，有望在 25 年兑现高增长的装机增速。盈利方面，根据比地招标网 2024 年 1-7 月风机价格已呈现趋稳态势，国内头部风机企业已不再采取底价拿单策略。加上原材料钢材价格下跌中，主机厂盈利能力有望逐季提升。

全球海风装机需求共振，陆风风机具备出口机会。我们梳理三条选股主线：（1）国内海风开工在即，有望带来海风装机积极预期，海风相关标的将受益。我们建议在竞争格局较好，盈利水平较为稳健的环节中进行选股，建议关注海缆、桩基板块相关标的。（2）海外海风建设加速，多环节出口需求有望提升，我们建议在此前出海销售比例较高、海外订单增速快、或出海盈利水平较高的环节中进行选股，建议关注海缆、桩基、定转子等板块相关标的。（3）陆风风机出口可获取高盈利，国内陆风风机盈利也在修复过程中，建议关注风电主机相关标的。

投资建议：综合三条选股主线来看，我们建议关注海缆、桩基、定转子、风机环节未来投资机会。海缆环节推荐东方电缆、中天科技（维权），建议关注亨通光电；桩基环节推荐天顺风能，建议关注大金重工、泰胜风能、海力风电；风电主机推荐金风科技、明阳智能，建议关注运达股份；定转子环节建议关注振江股份。其他环节方面我们推荐海缆绝缘料万马股份；风电滑轴推荐长盛轴承。

风险提示：政策性风险、市场竞争风险、经济环境及汇率波动风险。

【汽车】汽车后市场行业深度报告：关于途虎核心关注点的更新

核心结论

市场规模：中国汽车养护快修市场规模，新能源汽车的影响？预计新能源汽车渗透率提升，对中国汽车后市场规模影响较小。

我们预计到2030年，新能源乘用车保有量在乘用车总保有量中的渗透率将达到26.4%，纯电动乘用车保有量在乘用车总保有量中的渗透率将达到14.8%。我们对汽后养护快修市场规模进行测算，我们认为新能源车占比提升对市场规模的影响较小，预计在2024-2030年，中国汽后养护快修市场每年仍有9%的同比增速。

竞争格局：如何看待京东养车、天猫养车、驰加、小拇指等公司的竞争？途虎竞争优势较为明确，有望抢占4S店+小型修理厂份额。

目前与途虎同属于线上线下一体化汽车服务供应商的、且规模较大的品牌有天猫养车和京东养车两家。我们认为天猫养车及京东养车相比途虎而言，在成本、流量、管理加盟商模式上具有一定区别。

通过对标美国市场，我们测算，预计远期中国约将有25万家独立修理厂，将较现在大幅缩减。我们认为途虎有望凭借高性价比（更多相较于4S店）和高正品率&标准化服务（更多相较于小型街边养护修理厂）的优势，不断提升市场份额。

我们针对不同城市层级途虎门店、京东养车门店、天猫养车门店、小型街边养护修理厂等类型门店进行测算，从测算结果来看，我们认为途虎加盟商稳态利润有望优于其他类型门店。

商业模式：与美国连锁巨头、其他行业连锁龙头对比异同点？途虎与Genuine Parts等美国公司存在相似处。

与美国连锁巨头对比：1）相同点：我们认为，与途虎商业模式最接近的美国汽后连锁公司为Genuine Parts NAPA，NAPA采取加盟合作门店的形式，实现了对门店库存的较强管控，根据AC汽车，加盟修理厂从NAPA购买的零部件可以占到门店总采购量的60-70%。另外二者均通过门店提供服务。

2）不同点：①从品类来看，美国可比公司收入多集中于故障件、保养、汽车零件及电池等品类。②途虎自有品牌销售额占比远低于美国可比公司。③途虎更重线下履约。此外，美国可比公司2B业务占比较高。

公司增长：未来开店节奏，如何在下沉城市拓展？途虎将在下沉城市稳健拓展，品类逐步拓宽至快修等。

我们认为公司将以相对稳健的速度进行扩张，主要原因在于：1）总体收入增速受制约于用户的增长。2）开店速度过快，会带来管理上的困难，销售费用、建仓及物流支出将快速上行。3）途虎对加盟商的选择和培训需要时间。4）新门店成熟需要时间。

我们以目前中国乘用车保有量测算，目前途虎开店数量上限约1.68万家。

我们认为，途虎未来有望从相对标品逐步拓展到相对非标业务，有望重点拓展的品类包括：1）汽车快修件、底盘件、二类易损件等业务。2）深洗美业务。3）细分类别较多的保养业务。4）车载电器业务。

公司利润：门店单店收入和盈利能力变化趋势？预计店平均收入将同比微降，较同业的成本优势不断提升。

我们对途虎未来几年单店收入进行测算：我们认为未来几年途虎工场店单店平均年收入将同比微降，但降幅较小。

我们对流量分摊下途虎工场店盈利能力进行测算：我们认为，流量分摊不会过多影响老店。但对更依赖线上流量的新店，开店数量增多对新店收入或有一定影响。根据途虎招股书，除了2022年受卫生事件影响，单个工场店支付利润分成有所下降，2019-2021年单个工场店支付利润分成稳步上升。我们预计在2023-2026年，单个工场店支付利润分成将呈现先平稳、后回升的趋势。

对标美国可比公司，预计途虎的成本优势将不断提升：1）途虎年采购额达到或接近一百亿元，且采购额逐年提升，根据AC汽车，途虎一年销售替换胎1500万条左右，途虎在轮胎领域有较强的议价权；2）上游轮胎、机油大牌厂商的议价权相对下降；3）自有品牌供货比例的提升，加强了途虎的成本优势；4）途虎不断拓展品类，多品类采购额有望提升，而快修品和深洗美等领域上游厂商议价权或相对更弱。

风险提示：汽车服务市场高度分散且竞争激烈；新能源业务拓展风险；监管风险；汽车技术进步的风险；数据测算偏差风险。

【电子】北方华创（002371.SZ）首次覆盖：先进制程扩产叠加政策支持，平台化布局加速成长

核心结论

预计2024-2026年公司营收分别为301.12/390.96/491.80亿元，归母净利润为56.25/77.52/102.13亿元。北方华创作为国内平台型半导体设备龙头，深度布局刻蚀、PVD、CVD、炉管、清洗等设备，受益于国产替代大潮和先进制程扩产，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

北方华创为国内平台型半导体设备龙头企业，持续受益于国产替代大潮和先进制程扩产。经过不断的研发，公司逐步积累了刻蚀技术、薄膜沉积技术、氧化/扩散技术、清洗技术、晶体生长技术、精密气体计量及控制技术，以及高真空、高压、高温热处理技术和高精密电子元器件工艺技术等核心技术，应用于集成电路领域的刻蚀、薄膜、清洗和炉管设备不断实现技术突破和产业化应用，工艺覆盖度及市场占有率持续提升。2023年公司新签订单超过300亿元，其中集成电路领域占比超70%，在手订单饱满。

刻蚀：实现12英寸硅、金属、介质刻蚀机全覆盖。公司在ICP刻蚀领域已深耕多年，已实现多个客户端大批量量产并成为基线设备。CCP介质刻蚀设备实现逻辑、存储、功率半导体等领域多个关键制程的覆盖。

薄膜沉积：国内PVD设备先行者，实现了对逻辑和存储芯片金属化制程的全覆盖。CVD设备方面，截至2023年底，已经实现30余款产品量产应用。

清洗和炉管：槽式清洗机实现工艺全覆盖，单片清洗机实现前段高端工艺新突破。立式炉系列设备在逻辑和存储工艺制程应用也实现全面覆盖。

强化平台运营优势，公司量产交付水平不断提升，规模效应逐步显现，盈利能力不断增强。经过多年的持续自主创新，公司成功研发了多款的半导体工艺设备，刻蚀、薄膜、清洗和炉管设备已在多家客户实现稳定量产，并获得客户的一致认可。公司净利率水平从2019年的9%，提升到2023年的18%。

风险提示：市场竞争风险；供应链风险；宏观环境风险。

【公用事业】通宝能源（600780.SH）首次覆盖报告：大集团、小公司，山西稀缺配网资产走向清洁能源平台

核心结论

我们预测，2024-2026年公司归母净利润分别为6.09、8.99、11.33亿元，EPS为0.53、0.78、0.99元，PE为10、7、5倍，给予公司2024年14倍PE，目标价为7.42元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

【报告亮点】市场认为公司跟随宏观经济和新能源景气度涨跌，我们认为：1）存量配网是稀缺地方性省属电网资产，盈利能力稳定、价值显著低估；2）定位晋能控股集团清洁能源平台，布局风光大基地+资产负债表潜力足。

一、存量配网是稀缺地方性省属电网资产，盈利能力稳定、价值显著低估。1）公司配网业务的主体是地方电力，商业模式清晰（购电执行趸售电价、售电执行目录电价）、成长性好（2017-2023年收入CAGR为15.76%、净利润CAGR为23.82%）、盈利能力稳定。2）我们选取具有相同配网资产和配电业务的上市公司涪陵电力作对比，无论是从售电量规模、售电收入体量，还是盈利能力方面，通宝能源的配电网资产质量要显著高于涪陵电力，我们按照Wind一致预期的PE均值计算，通宝能源仅配电网资产的合理估值为104亿元市值，相比目前价值显著低估。3）公司通过参股榆树坡煤业23%股权布局煤电一体化，具备战略眼光、顺应产业发展趋势，2021-2023年投资收益分别为2.6、3.4、2.9亿元，占比归母净利润为141%、40%、42%。

二、定位晋能控股集团清洁能源平台，布局风光大基地+资产负债表潜力足。1）公司立足火电，2022年战略定位调整为晋能控股集团清洁能源上市平台，在手风电项目0.15GW、光伏项目0.50GW。2）控股股东晋能控股集团清洁能源资产丰富，风电1.35GW、光伏1.07GW，资产时机成熟后注入上市公司可期。3）公司与晋能控股集团共同设立晋北能源公司，投资建设晋北基地，公司经营性净现金流稳健+资产负债表强劲，假设公司资产负债率提升至60%，可再投2.47GW光伏项目，是现有项目规模的380%；如果按照晋北基地新能源规模目标不低于6GW计算，是现有项目规模的近10倍。

风险提示：配电业务和风光项目盈利不达预期，煤价波动影响投资收益等。

对外发布日期：2024/8/3-8/9

报告发布机构：西部证券研究发展中心

姜珮珊（S0800524020002）jiangpeishan@research.xbmail.com.cn

冯佳睿（S0800524040008 ）fengjiarui@research.xbmail.com.cn

冯海星（S0800524040002）fenghaixing@research.xbmail.com.cn

杨敬梅（S0800518020002）yangjingmei@research.xbmail.com.cn

刘小龙（S0800523100001）liuxiaolong@research.xbmail.com.cn

胡琎心（S0800521100001）hujinxin@research.xbmail.com.cn

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刘博（S0800523090001）liubo@research.xbmail.com.cn

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