一周重点研报回顾（0803-0809）

总量重点报告

【金工】金工深度报告：深度学习揭秘系列之一——基于量价与基本面结合的深度学习选股策略（于明明）

【宏观】宏观专题报告：出口的新订单可能不主要源自欧美（解运亮）

【策略】资金跟踪专题报告：产业资本和ETF流入对冲了其他流出项（樊继拓）

【固收】债券专题报告：等不来的调整？（李一爽）

行业重点报告

【交运】2024中期策略报告：客货运输板块量价高弹性，基础设施板块稳健高分红（匡培钦）

【家电】行业深度报告：俄乌冲突第三年——热泵景气拐点或将至（罗岸阳）

【银行】行业月报：理财产品达基率呈现上升趋势（王舫朝）

【电力公用】行业月报：煤电低碳化改造方案发布，月度电价止跌企稳（左前明&李春驰）

【石化】原油月报：IEA和EIA对2025年原油需求增量预期存在差异（左前明）

【化工】轮胎行业专题报告：运费回落，业绩预喜（张燕生）

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总量重点报告

金工：于明明

首席分析师

S1500521070001

金工深度报告：深度学习揭秘系列之一——基于量价与基本面结合的深度学习选股策略

本文是深度学习揭秘系列报告第一篇。因此本文从基础的神经网络理论部分入手，介绍了神经元结构、Relu、Sigmoid等常用激活函数、反向传播算法，以及后文中用到的Adam优化器与Dropout层。

非线性模型更能挖掘量价因子的潜力。本文以开源Alpha158作为量价因子集，以及常见的估值、成长、质量、分析师一致预期等因子作为基本面因子集进行基础研究，采用线性模型Lasso和非线性模型MLP分别对量价与基本面因子进行合成。结果显示，非线性MLP模型相较于线性Lasso模型在量价因子上优势较明显，MLP模型的5日RankIC较Lasso模型提升1.82pct，费后多头超额收益提升9.42pct；20日RankIC较Lasso提升1.94pct，费后多头超额收益提升6.54pct。但非线性模型的优势在基本面因子上不突出，MLP模型长期表现与Lasso模型几乎持平。我们认为可能有几个原因：1）基本面因子之间结合的逻辑偏线性，而量价因子的非线性组合可能包含增量信息。2）部分基本面因子在财报真空期值不变，而标签Y却每天有变动。3）基本面因子数量相较于量价因子偏少。

端到端的分支网络结合量价与基本面更具优势。前文我们用全连接神经网络分别结合了量价与基本面因子，但如何进一步将量价因子与基本面因子相结合是我们关心的另一方面。我们从基础的线性结合方式入手，尝试等权结合与ICIR加权结合前文神经网络拟合的量价与基本面因子，结果表明线性结合的因子较难战胜纯量价因子。5日纯量价因子的RankIC为12.39%，纯基本面因子RankIC为7.32%，等权因子RankIC为11.64%，ICIR加权因子RankIC为12.37%。因此我们更进一步，采用分支网络端到端计算量价与基本面的子因子合成，以及量价与基本面因子的权重生成。结果显示，5日分支网络合成因子RankIC为12.9%，相较于原始量价因子提升0.51pct，多头超额年化收益为10.85%，提升2.54pct，多空超额年化收益为132.21%，提升9.77pct。在20日的维度同样也优于其他合成方式。

基于长短期收益预测的混频组合。5日因子对短期收益的预测效果更好，而20日因子对长期收益的预测能力更佳。因此我们以20日因子的多头组合为底仓，与5日因子排名靠前的股票取交集进行高频调整。与前25%的5日因子取交集，多头超额提升6.98pct，与前50%取交集提升4.79pct，与前75%取交集提升3.26pct。且交集股票范围越小，换手越高，因此这是一个以提高换手率获取更高收益的组合思路。另外，我们发现混频组合的最大回撤会更接近于底仓20日组合的最大回撤，因此提高了收益的同时最大回撤并无显著增加。

基于低频量价、高频量价、基本面因子的中证1000指增策略。在20日调仓的换手下，限制100%指数成分股内选股，个股权重最大偏离0.5%，行业最大偏离3%，风格最大偏离0.01的约束条件，中证1000指增组合2015年至2024年5月31日年化收益为11.59%，年化信息比为3.56，单边年化换手率7.61。相对中证1000全收益的年化超额收益为13.17%，收益波动比为3.77，收益回撤比为5.06。今年超额收益为3.73%。

风险因素：结论基于历史数据，在市场环境转变时模型存在失效的风险。

宏观：解运亮

首席分析师

S1500521040002

宏观专题报告：出口的新订单可能不主要源自欧美

新出口订单的上升可能不主要源自欧美。7月出口同比未能如市场预期般上涨，我们认为并非“金丝雀”信号失效，国内机电出口仍强与韩国出口强相印证。7月对美出口和机电出口逆势走强可能有“抢跑”因素，而值得关注的是除了欧美表现较强外，对印度市场的出口表现好或指向7月新出口订单与欧美PMI看似背离背后的原因，在于国内新出口订单的上升可能不主要源自欧美，而可能源自新兴市场。

全球制造业景气度明显回落趋势可能不大。今年以来，全球制造业一直呈现波折性上升的趋势，而7月全球制造业PMIMA6走势开始出现小幅回落，这让市场开始担心7月全球制造业景气度会成为其趋势向下的拐点，我们看好制造业景气度趋势向上的逻辑是全球降息潮。目前来看，未来降息潮的趋势没有发生改变，我们认为景气度明显回落趋势可能不大。短期内出口增速出现回落的幅度有限。

贸易摩擦风险虽无近忧，但有远虑。5月24日，USTR公告称部分关税豁免延期至6月14日后不再生效。我们认为，对于美国关税的豁免范围可能很难再扩大，更多的可能是渐进式的豁免范围收窄。随着美国选举局势的逐渐明晰，美国贸易政策的不确定性也在增加。今年短期内贸易摩擦风险也可能有限，但明年总统换届带来的贸易不确定性仍难解除。长期来看，未来更有韧性和弹性的出口机会不宜仅仅着眼于美国市场，还需要关注其他新兴市场国家。

风险因素：稳增长政策力度不及预期，全球经济景气度不及预期等。

策略：樊继拓

首席分析师

S1500521060001

资金跟踪专题报告：产业资本和ETF流入对冲了其他流出项

今年6月的资金流入环比改善。1）2024年6月，A股月度资金净流入占流通市值的比例为1.60%，较上月的0.86%环比改善。相较历史同期来看，2024年6月的资金净流入占流通市值的比例好于2019年-2023年。截至2024年6月，过去12个月累计净流入占自由流通市值的比例为1.89%，较上月的1.95%环比走弱。2）从分项上来看，今年6月资金净流入的改善主要源于公募基金份额大幅上升、股权融资规模的下降和6月上市公司分红金额远超季节性。

6月新增开户数为八年来最低水平。1）2024年6月上证所新增开户数为107.60万户，较上月环比减少19.02万户。对比历史同期来看，2024年6月的新增开户数为2016年以来的最低水平。2）年初至6月底，上证所累计新增开户数达到948.66万户，低于2016年以来的全部年份。

融资余额近期持续流出。1）6月融资余额环比减少389.89亿元（前值为增加143.02亿元）。6月底至7月16日，融资余额减少231.89亿元。2）融资余额占流通市值的比例出现回升。截至7月16日，全A融资余额占流通市值的比例为2.28%，处于2018年以来的中位值水平。

北上资金转为净流出，此前四个月净流入。北上资金方面，2024年6月北上资金净流出444.45亿元，而6月底至7月16日净流出38.56亿元，整体上看，北上资金在今年2月-5月持续净流入后在6月转向净流出。

上市公司回购、减持、分红均表现积极。1）2023年底至2024年7月16日，上市公司回购金额为2485.93亿元，月均回购规模为376.66亿元，月均回购规模高于2005年以来的所有年份。2）产业资本在6月由上月的减持18.72亿元转变为增持49.93亿元；2024年6月底至2024年7月16日产业资本增持73.40亿元。从年度数据来看，2023年底至2024年7月16日，上市公司累计增持规模为132.48亿元，月均增持规模为20.07亿元，月均增持规模持续扩大。3）二季度以来，上市公司分红金额大增且远超季节性。4月单月上市公司分红金额为518.97亿元，5月单月为2321.14亿元，6月单月为5,556.96亿元，7月单月为6035.64亿元。均处于过去十年以来同期最高或较高位置。

股权融资规模在3月以来逐月收缩。1）6月的股权融资规模为144.67亿元，较上月的216.87亿元环比下降。2）2023年底至2024年7月16日的股权融资规模为1813.97亿元，月均融资规模低于2007年至2023年的全部年份。

风险因素：部分数据公布存在时滞；部分项目的估计与实际情况有偏差。

固收：李一爽

首席分析师

S1500520050002

债券专题报告：等不来的调整？

5月以来“每调买入”是债券市场胜率较高的策略，这背后的逻辑是央行的态度会对市场带来扰动，但资产荒状态下债券市场的趋势未变。在上周降息后，30年国债收益率已接连突破2.4%和2.35%的重要关口，但央行也并未有干预措施落地，使得经验中的调整迟迟未至。考虑短端与资金利差、信用利差都已降至历史低位，当前长短端的期限利差仍然相对可观，若央行干预缺席利率下行仍将是阻力最小的方向。那么，央行的态度如何仍是短期市场的核心因素。

今年以来，央行反复强调要提高政策的透明度，做好市场预期管理，这也是其前期提示债券市场风险背后的机制变化。但近期利率快速下行后央行却并未对此发表看法，原本应在7月召开的二季度金融数据发布会也一直缺席，央行下半年工作会议中也未有对长债风险的评述，这无疑存在异常之处。考虑前期提示长债利率风险的原因除了金融风险外，也有防止“预期与长端利率之间螺旋下行的循环”的考虑，而7月政治局会议再度提到要唱响中国经济光明论，因此央行融券卖出长债的理由并未完全消失。考虑前期反复的风险提示对市场的影响在边际递减，也不排除央行是在研议融券卖债行动的细节而将行动推迟。

但是，在2022年以来，央行态度的无预警变化也确实存在先例可循，最典型的就是此前DR007时常出现无预警的持续低于或高于OMO利率的现象。从客观上看，支持国内货币政策放松力度加大的条件也在增强。国内Q2GDP增速回落，但三中全会仍强调要坚定不移地实现全年经济社会发展目标，7月末的政治局会议也提到了下半年改革发展稳定任务很重，要加强逆周期调节，后续政策利率仍有继续调整的可能。海外方面，市场对美国经济衰退预期升温，甚至在定价美联储9月大幅降息的预期，美元指数大幅走低，尽管这未必能改变人民币汇率的趋势，但短期市场情绪的改善以及中美利差收窄，也能使货币政策受到的约束下降。在这样的背景下，市场对于央行态度转变的怀疑也难以证伪。

另一方面，尽管近期政策当局对于稳增长的优先级提升，后续其他政策也有进一步加码的可能，但目前中央更多将政策的重点放在了促消费的领域。考虑过去依赖债务扩张带来的经济增长或难以持续，以相对更市场化的消费作为需求的驱动来源无疑是正确的方向，但这一目标的实现也需要改变总需求走弱对于收入预期的影响，见效可能需要更长的时间。目前政策提供1500亿元左右超长期特别国债资金支持消费品以旧换新，这一量级对于整体消费而言还相对有限，后续仍需观察政策进一步落地的进度。

此外，7月新增专项债仍然偏缓，目前仅完成全年限额的46%，在近年同期的偏低水平。尽管7月政治局会议再度提到要加快专项债发行使用进度，但部分省份相较于季初反而调低了新增专项债的发行计划，江苏省在8月1日公布的预算调整报告中也将原定于8月发行的500亿新增专项债进一步推迟。目前8-9月的地方债发行计划都较季度初有所回落，可能仍有接近万亿将在四季度发行，政策发力的时间点未必会明显提前。尽管由于国债净融资规模的上升，8月政府债净融资规模可能接近1.4万亿，创下今年以来的新高，但如果央行坚持维持流动性合理充裕的要求，采取相应的措施对冲，这对于资金面的影响可能也相对可控。

因此，当前债券市场牛市的方向并未逆转，投资者仍可维持多头思维。尽管央行干预市场的风险仍未完全排除，但考虑在长端利率接连突破关键点位后相关的干预措施迟迟未至，这背后可能也显示了央行对长端利率的合意点位可能跟随经济环境发生变化，也提升了债券市场的赔率。因此，我们建议采取更加灵活的策略，在30年国债收益率有效突破关键点位后可适当加仓，逼近下一关键点位前再止盈观察。考虑20年国债的成交活跃度上升，与30年国债的利差较低，且受到潜在的干预风险较低，建议加大关注。

风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。

行业重点报告

交运：匡培钦

首席分析师

S1500524070004

2024中期策略报告：客货运输板块量价高弹性，基础设施板块稳健高分红

快递：量有高增价格博弈缓和，业绩高弹性持续

业务量方面：电商快递件量规模扩张增速仍在，直播电商进一步崛起背景下，一方面网购消费渗透率进一步提升，另一方面网购消费行为的下沉化和碎片化推动了单快递包裹实物商品网购额的下行，我们认为快递行业相对上游电商仍有超额成长性。24年上半年快递行业业务量增速中枢稳步回归，我们预计，2024全年快递行业业务量或仍能维持15%-20%甚至更高的同比增长。

盈利方面：基于对政策、龙头意向及产能、新进入者三因素的综合研判，我们分析，从相对2023年的边际变化角度，未来行业价格竞争或将趋于缓和，此外叠加单票成本受益于规模效应及管理改善的下行，将驱动单票盈利进一步向上提升。

投资建议：1）加盟制方面，估值或已调整到位，重视经营改善机会，推荐中通快递-W、韵达股份、圆通速递，关注申通快递。2）直营制方面，推荐综合快递物流龙头顺丰控股，公司经营拐点凸显，有望打开中长期价值空间。

航空：出行复苏持续，淡季触底旺季仍有量价弹性

出行修复：2024年民航客运量及航班量明显提升，24H1民航客运量/航班量累计3.51亿人次/258万架次，较2019年同期+9.0%/+3.1%；其中24Q1民航客运量/航班量较2019年同期分别+10.3%/+4.6%，24Q2民航客运量/航班量较2019年同期分别+7.7%/+1.5%。国内外看，2024年以来，国内线回归正常增长，月度出行情况均已超过2019年同期水平；国际线客运量及航班量恢复率逐月提升，1-6月累计恢复率分别为81.8%/70.6%。

淡季商旅疲弱，悲观预期已释放。2024年春运过后，出行旺季切换为淡季，3、4月航司运力及周转量持续走低，恢复率出现较大回落。出行转入淡季后，受整体经济较疲软影响，主要支撑淡季的商旅出行表现较弱，致使二季度整体出行下滑较快，出行量价均呈现下降趋势，板块悲观预期加强。复盘板块走向，2023年以来，航空运输板块已经历几次波动下降，悲观预期已释放，行业处偏底部。

旺季出行需求仍有支撑，或带来业绩超预期驱动。2024年以来各个节假日，民航出行的客流量较2019年同期均保持稳增；与2023年对比，五一和端午假期民航客流量在高基数情况下仍实现一定增长，出行需求表现较强。后续暑运旺季及十一小长假来临，出行需求仍有支撑，民航出行或有亮眼表现，有望驱动航司业绩大幅回升。

航运：短期供需带来运费弹性，中长期关注运力周期

集运、油运市场需求端在“红海事件”影响下整体企稳，供给端短期运力交付有限而中长期运力投放节奏或有波动，我们预计全年盈利有望维持高位。2024年以来，集运运价大幅拉升，上半年CCFI欧线平均实现2033.68点，同比增长58.56%；油运运价有所波动，上半年原油油轮加权平均收益平均实现5.11万美元/日，同比下滑19.10%。

公路及铁路货运：业绩长坡厚雪，现金流带来高分红持续

高速公路：全年预计前低后高，分红稳健高股息特性凸显。板块24Q1归母净利润同比下降2.7%至73.52亿元，我们分析主要是极端恶劣天气、春节客车免费通行期延长及同期高基数（防疫管控优化初期）等综合影响，属于偶发因素，全年受益于客车短途自驾出行偏好提升及宏观经济向好带动的货车稳增，仍有望实现稳健增长。此外关注高速公路行业新法规推进带来的情绪催化，《收费公路管理条例（修订）》已经列入国务院24年度立法工作计划，属于拟制定、修订的行政法规，未来建议关注新公路法律法规落地进展。基于成长性叠加高股息主线，推荐投资运营能力优秀、相关多元化外延拓展持续贡献业绩成长性的招商公路，以及核心路产改扩建完工后或量价齐升赋能增长的山东高速。此外，建议关注宁沪高速、粤高速A。

西煤东运：24年一季度受到主产区煤炭限产影响，中长期仍有运量支撑，关注绝对收益高股息配置价值。24年以来山西煤炭生产情况或一定程度上影响了相关区域发运情况（受安监趋严、治理“三超”、春节假期、煤炭价格下行影响生产积极性等多重因素叠加影响，24H1山西省原煤产量同比下降13.5%），相应大秦线运量同比下降7.1%至1.93亿吨。山西省已出台《2024年山西省煤炭稳产稳供工作方案》。提出在确保安全生产的前提下，2024年全省煤炭产量将稳定在13亿吨左右，单月看3-6月山西省原煤产量同比增速分别-21.0%、-11.9%、-6.9%、-6.5%，降幅已逐步收窄。建议关注西煤东运国铁龙头大秦铁路的稳健股息价值，经营层面公司量价有望维稳，分红层面公司制订《23-25年股东分红回报规划》，承诺除特殊情况外，公司每年应当采取现金方式分配股利，现金分红比例不低于当年归母净利润总额的55%，且在有条件的情况下可以进行中期利润分配，或有望延续股息价值。

疆煤外运：迎来运量高增，关注广汇物流能源物流业绩增长兑现。上游产能投放增加、运输资源能力供给边际宽松叠加下游终端需求高位维稳，疆煤外运延续高增，24年上半年铁路外运量同比增长131.1%，未来有望延续增长趋势。关注疆煤外运铁路龙头广汇物流，公司顺应疆煤外运大趋势发展能源物流业务，经营基本面有望改善。

港口：出口复苏吞吐稳健，资产回报进入上行期

港口行业吞吐量维持稳健增长，短期受益于出口复苏，同比增速略有上浮。中期看，随着吞吐量稳增，叠加产能建设维持理性，我们认为港口行业产能利用率将稳步提升，从业绩、分红、估值维度看，绝对收益优选低估值高分红标的青岛港（601298.SH/6198.HK）、唐山港（601000.SH）。我们基于对公司2024年的盈利预测以及2024年8月5日收盘价，测算青岛港若分红比例为40%～50%，对应2024年股息率为3.7%～4.6%；唐山港若维持派发0.2元/股分红，对应2024年股息率为3.9%。

风险因素：实物商品网购需求不及预期；电商快递价格竞争恶化；末端加盟商稳定性下降；宏观经济不及预期；出行需求恢复不及预期；国际航线恢复不及预期；油价大幅上涨风险；人民币大幅贬值风险；客货流量不及预期；分红政策不及预期；油轮船队规模扩张超预期；航运环保监管执行力度不及预期；港口整合不及预期。

家电：罗岸阳

首席分析师

S1500520070002

家电行业深度报告：俄乌冲突第三年——热泵景气拐点或将至

热泵出口拐点或将近，下半年需求有望回暖。根据海关总署数据，23年我国热泵（含热泵式空调）及零部件出口额同比+0.70%，其中压缩式热泵出口量、额分别同比-15.48%、-4.70%；24年1至6月热泵及零部件出口额累计同比-21.63%，其中压缩式热泵出口量、额年累计分别同比-27.62%、-37.51%。从季度数据来看，24年Q2月热泵出口较Q1显著改善。

回顾23年：天然气价下行，欧洲热泵进入去库存周期。根据我们测算，法国普通100㎡的公寓若使用热泵代替原有的天然气壁挂炉系统，每年约可节省1228欧元。若将热泵设备端的安装、维护、补贴和壁挂炉的维护成本考虑在内，按照23H2的法国家用的电价和天然气价格来看，热泵安装的回本周期约为4.85年，回本周期较俄乌冲突发生前有所缩短。若按照俄乌冲突发生前21H2的电价、天然气价格来看当时热泵的安装回本周期约为6.8年。若按照22年俄乌冲突时期预期天然气、电价涨幅超100%时，欧洲安装热泵的回本周期预估缩短至3年以内，若涨幅超过200%，则回本周期可缩短至约2年。和当时的预期相比，我们认为23年回落的能源价格所导致的经济性下降，或是23年消费者热泵需求减弱的原因之一。

政策端：大部分国家和地区增加热泵的长期补贴和刺激。我们认为24年欧盟及欧洲各国的热泵相关政策将得到进一步完善。欧盟计划在6月欧盟选举后出台原本计划于23年底推出的HeatPumpActionPlan，行动法案将涵盖动员、沟通、立法和资金四大板块。我们认为欧盟层面行动法案的推出有望进一步指明后续欧洲热泵市场的发展方向。从24年部分国家的政策导向来看，对于热泵安装的补贴要求也进一步规范化。除了欧洲，美国、中国、澳洲等也都在通过各类补贴政策刺激推动热泵渗透率的加速提升。

竞争格局：中国供应链全球份额有望持续上升。从生产端来看，中国是全球最大的空气源热泵生产国家，根据产业在线数据，2023年中国占全球生产量的55.3%，其他产能主要集中于日本、美国以及欧洲等，中、日德三国生产规模就占了全球近75%的份额。受欧盟对于热泵本土化生产的政策影响，未来我国热泵整机出口企业的长期增长空间或有所受限。但对于零部件企业而言，目前我国热泵零部件企业的市场占有率相对较低，未来仍有较大的渗透率提升空间。

投资建议：我们仍然看好热泵行业的长期发展空间，而我国作为全球热泵的主要生产国有望受益于热泵需求的日益增长。海外暖通厂家热泵产能的逐步落地和欧盟政策的限制，我们认为或对国内一些中低端代工厂商产生一定的影响，但对于具有自主品牌和产能的主机厂商和目前渗透率相对较低的零部件厂商影响有限。推荐关注海外热泵产能即将落地的美的集团，关注热泵产品布局完善的格力电器、海尔智家、申菱环境，关注出口代工企业日出东方；零部件方面，关注热泵配套变频器公司儒竞科技，关注拥有较高技术壁垒的国产热泵屏蔽泵企业大元泵业、热泵压缩机企业英华特、海立股份。

风险因素：欧洲热泵需求恢复不及预期、海外关税变化、各国补贴不及预期、原材料成本大幅波动、海运费波动等

非银金融：王舫朝

首席分析师

S1500519120002

银行行业月报：理财产品达基率呈现上升趋势

破净及达基率情况：

1）破净率呈现上升趋势：截至7月底，全市场理财产品破净率为3.10%，环比上升0.51个百分点；2）理财产品达基率相对稳定：截至7月末，封闭式理财产品达基率为87.29%，开放式产品达基率为70.38%。

净值型产品存续情况及净值变动：

1）净值型产品数量相对稳定：截至7月底，存续的净值型理财产品共计1.94万只，较上月环比下降1.78%；2）净值波动压力缓解：7月净值相对前期下跌的产品4048只，占比7.73%；7月31日净值相对前期下跌的产品数量为301只，占比1.95%。

发行市场情况：7月最后一周（7.29-8.2）产品发行总数813款：1）收益类型：发行理财产品813款，其中非保本型产品813款，市场占比100.00%；2）期限类型：3-6个月期限产品发行量占比上升；3）基础资产：股票、债券、利率、票据、信贷资产、汇率、商品占比与前一周持平。

到期市场情况：7月最后一周（7.29-8.2）理财产品到期743款：

1）收益类型：非保本型到期产品较前一周占比上升；2）期限类型：6-12个月期限到期产品较前一周占比下降；3）基础资产：与前一周相比，除股票类、汇率类、商品类和其他类到期产品外，各基础资产类型到期产品占比均上升。

理财收益情况：

截至2024年7月31日，全市场各期限理财产品预期年化收益率分别为：1周2.26%、1个月2.38%、3个月2.70%、6个月2.81%、1年3.15%，与前值相比上升。

理财公司产品：

1）发行节奏边际加快：2024年7月，共31家理财公司新发行了理财产品合计2914只，较上月增加405只。其中，交银理财和平安理财较上月增加66只，渤银理财新发产品数量较上月增加63。2）兴银理财存续产品数量领先：截至2024年7月末，31家理财公司存续产品共51038只。其中，兴银理财最多，占比10.30%。

“固收+”及FOF型理财产品动态：

1）“固收+”基金收益率逐步修复：2019年末至2024年7月末，偏债混合型基金、混合债券型一级、二级基金累计收益率分别为15.04%、17.85%、13.63%。7月“固收+”产品超4.7万款，理财公司“固收+”占比73.46%。7月全市场“固收＋”理财共计47833款，其中，多种资产类别最多，为39931款，占比83.50%，此外，非标、基金、衍生金融工具占比分别为5.70%、7.50%、0.90%。7月理财公司发行“固收+”产品最多，占比73.46%。城商行和农商行最多，分别占比17.22%和9.17%。2）农银理财、工银理财FOF产品数量领先：截至2024年7月31日，理财子公司存续的FOF型产品共有240只；农银理财、工银理财FOF型产品数目最多，分别为45只、39只。

风险因素：宏观经济增速下行；政策落地不及预期；部分银行理财业务调整等。

能源：左前明

首席分析师

S1500518070001

电力公用：李春驰

联席首席分析师

S1500522070001

行业6月月报：煤电低碳化改造方案发布，月度电价止跌企稳

月度专题点评：《煤电低碳化改造建设行动方案》政策点评。改造目标与阶段：低碳改造阶段明确，对标气电碳排水平：第一阶段项目时间点定在2025年，主要目标是首批煤电低碳化改造建设项目全部开工，要求度电碳排放降低20%。第二阶段的项目时间点定在2027年，主要目标是煤电低碳发电技术路线进一步拓宽，建造和运行成本显著下降。其技术指标要求项目度电碳排放降低50%左右、接近天然气发电机组碳排放水平。改造项目布局与技术路线：生物质掺烧、绿氨掺烧和CCUS三条路线。1）生物质掺烧：改造建设后煤电机组应具备掺烧10%以上生物质燃料能力。2）绿氨掺烧：改造建设后煤电机组应具备掺烧10%以上绿氨能力。3）碳捕集利用与封存（CCUS）：实施碳捕集利用与封存的项目意在推广应用二氧化碳高效驱油等地质利用技术、二氧化碳加氢制甲醇等化工利用技术。总结与点评：技术先行验证，成本制约推广。目前生物质发电对燃料供应的持续性和经济性依赖性较强；掺烧绿氨难以从减碳上获得经济效益；CCUS面临投资成本较大、额外运行成本高昂等问题。我们认为当前主要目标仍是对相关技术做长期可靠性及经济性验证，当前煤电低碳改造的相关技术仍处于验证和示范早期。

月度板块及重点上市公司表现：7月电力及公用事业板块下跌0.8%，表现优于大盘；7月沪深300下跌0.6%到3442.1；涨幅前三的行业分别是综合(7.5%)、非银金融(5.7%)、商贸零售(5.0%)。

月度电力需求情况分析：6月电力消费增速环比略降至5.83%。2024年6月，全社会用电同比增长5.83%。分行业：分行业用电量增速环比放缓：2024年6月，一、二、三产业用电量同比增速分别为5.41%、5.47%、7.56%，居民用电量同比增长5.19%。分板块：制造业、高耗能及消费等子版块电力消费增速均放缓。分子行业看，高技术装备制造板块中用电量占比前三的为计算机通信设备制造业、金属制品业、电气机械制造业。消费板块中占比前三的为批发和零售业、交通运输、仓储及邮政业和房地产业。六大高耗能板块中占比前三的为电力热力生产及供应业、有色金属冶炼及压延加工业和黑色金属冶炼及压延加工业。分地区来看，东部沿海省份用电量领先，西部省份用电增速领先。弹性系数方面，2024年二季度电力消费弹性系数为1.45。

月度电力生产情况分析：火电出力同比降幅扩大，水电出力持续高增。2024年6月份，全国发电量增长2.30%。分机组类型看，火电电量同比下降7.40%；水电电量同比上升44.50%；核电电量同比下降4.00%；风电电量同比上升12.70%；太阳能电量同比上涨18.10%。新增装机方面，2024年6月全国总新增装机3712万千瓦，其中新增火电装机615万千瓦，新增水电装机155万千瓦，新增风电装机608万千瓦，新增光伏装机2333万千瓦。发电设备利用方面，2024年1-6月全国发电设备平均利用小时数1666小时，同比降低4.10%。其中，火电平均利用小时2099小时，同比下降2.01%；水电平均利用小时数1477小时，同比上升19.21%；核电平均利用小时数3715小时，同比下降1.46%；风电平均利用小时数1134小时，同比降低8.33%；光伏平均利用小时数626小时，同比下降4.86%。煤炭库存情况、日耗情况及三峡出库情况方面，内陆煤炭库存环比上升，日耗环比上升；沿海煤炭库存环比下降，日耗环比上升；三峡水位同比上升，水库蓄水量同比下降。

月度电力市场数据分析：8月代理购电均价环比有所回升。8月月度代理购电均价为393.61元/MWh，环比上升1.61%，同比下降6.06%。广东8月月度交易价格持续下行，7月现货市场电价环比上行；7月山西山东现货交易价格环比有所上行。

行业新闻：（1）国家发展改革委、国家能源局印发《煤电低碳化改造建设行动方案（2024—2027年）》的通知；（2）全国新能源消纳监测预警中心公布2024年6月各省级区域新能源并网消纳情况；（3）多地电网最高负荷创新高。

投资观点：我们认为，国内历经多轮电力供需矛盾紧张之后，电力板块有望迎来盈利改善和价值重估。在电力供需矛盾紧张的态势下，煤电顶峰价值凸显；电力市场化改革的持续推进下，电价趋势有望稳中小幅上涨，电力现货市场和辅助服务市场机制有望持续推广，容量电价机制正式出台，明确煤电基石地位。双碳目标下的新型电力系统建设，或将持续依赖系统调节手段的丰富和投入。此外，伴随着发改委加大电煤长协保供力度，电煤长协实际履约率有望边际上升，我们判断煤电企业的成本端较为可控。展望未来，我们认为电力运营商的业绩有望大幅改善。电力运营商有望受益标的：1）煤电一体化公司：新集能源、陕西能源、淮河能源等；2）全国性煤电龙头：国电电力、华能国际、华电国际等；2）电力供应偏紧的区域龙头：皖能电力、浙能电力、申能股份、粤电力A等；3）水电运营商：长江电力、国投电力、川投能源、华能水电；4）设备制造商和灵活性改造有望受益标的：东方电气、青达环保、华光环能等。

风险因素：宏观经济下滑导致用电量增速不及预期,电力市场化改革推进缓慢,电煤长协保供政策的执行力度不及预期。

能源：左前明

首席分析师

S1500518070001

原油月报：IEA和EIA对2025年原油需求增量预期存在差异

【原油价格板块】截至2024年7月31日，布伦特原油、WTI原油、俄罗斯EPSO原油、俄罗斯Urals原油价格分别为80.84、77.91、73.88、73.14美元/桶，近一个月主要油品涨跌幅分别为：布伦特原油（+4.16%）、WTI原油（+6.10%）、俄罗斯ESPO（+8.92%）、俄罗斯Urals（+27.58%）。2024年年初至2024年7月31日期间不同油品涨跌幅分别为：布伦特原油（+6.52%）、WTI原油（+10.70%）、俄罗斯ESPO（-0.50%）、俄罗斯Urals（+12.96%）。

【原油库存板块】根据2024年7月报，IEA、EIA和OPEC预测2024年全球原油库存变化分别为-7.76、-49.84、-209.57万桶/日，较2024年6月预测分别+21.78、-7.74、-2.72万桶/日，其中OPEC对于全球原油需求预期更为乐观，三大机构预测2024年库存变化平均为-89.06万桶/日，较2024年6月预测均值+3.87万桶/日。IEA、EIA和OPEC预测2025年全球原油库存变化分别为+80.61、-9.53、-230.24万桶/日，三大机构预测2025年库存变化平均为-53.05万桶/日。对于2024Q3，IEA、EIA和OPEC预测全球原油库存或将分别-59.68、-83.22、-263.40万桶/日，三大机构预测库存平均-135.43万桶/日，较2024Q2平均库存变化-7.63万桶/日。

【原油供给板块】IEA、EIA、OPEC在2024年7月报中对2024全球原油供给预测分别为10298.51、10241.93、10236.28万桶/日，较2023年原油供给分别+77.29、+62.64、+40.93万桶/日，其中IEA和EIA相较2024年6月预测分别+8.07、-15.07万桶/日；IEA、EIA、OPEC对2025年原油供给预测量分别为10484.75、10459.14、10400.67万桶/日，较2024年原油供给分别+186.24、+217.21、+163.98万桶/日。具体来看，2024年7月IEA、EIA和OPEC预测2024Q3全球原油供给同比增量分别+147.62、+104.34、+97.84万桶/日，其中IEA和EIA相较2024年6月预测分别+6.55、-26.84万桶/日。

【原油需求板块】IEA、EIA、OPEC三大机构在2024年7月报中对2024全球原油需求预测分别为10306.27、10291.77、10455.85万桶/日，较2023年原油需求分别+97.38、+111.08、+224.70万桶/日，IEA和EIA相较2024年6月预测量分别-13.72、-7.32万桶/日；IEA、EIA、OPEC对2025年原油需求预测量分别为10404.14、10468.67、10630.51万桶/日，较2024年原油需求分别+97.87、+176.91、+184.66万桶/日。具体来看，2024年7月IEA、EIA和OPEC预测2024Q3全球原油需求或将分别同比+97.08、+129.18、+277.71万桶/日，相较2024年6月预测量分别-9.60、-0.61、-0.23万桶/日。

相关上市公司：中国海油/中国海洋石油（600938.SH/0883.HK）、中国石油/中国石油股份（601857.SH/0857.HK）、中国石化/中国石油化工股份（600028.SH/0386.HK）、中海油服/中海油田服务（601808.SH/2883.HK）、海油工程（600583.SH）、中曼石油（603619.SH）等。

风险因素：（1）地缘政治因素对油价出现大幅度的干扰。（2）宏观经济增速下滑，导致需求端不振。（3）OPEC+联盟修改石油供应计划的风险。（4）美国解除对伊朗制裁，伊朗原油快速回归市场的风险。（5）美国对页岩油生产环保、融资等政策调整的风险。（6）新能源加大替代传统石油需求的风险。（7）全球2050净零排放政策调整的风险。

化工：张燕生

首席分析师

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轮胎行业专题报告：运费回落，业绩预喜

美国市场：汽车零部件及轮胎店销售额依然处于历史同期较高水平，汽柴油消费量、汽车销量相对稳定，总体来看轮胎下游需求比较稳定。6月，美国汽车零部件及轮胎店零售额为117.28亿美元，同比下降0.83%。7月，美国汽油消费量为922.18万桶/天，同比上涨4.24%；柴油消费量为365.93万桶/天，同比上涨3.21%；美国汽车销量为127.59万辆，同比下降3.52%。

美国进口市场：6月，美国进口PCR数量为1567.54万条，环比下降6.50%，同比下降1.74%；美国进口TBR数量131.92万条，环比下降14.66%，同比下降2.20%。我们认为，2024年以来美国月度进口半钢胎、全钢胎数量均处于历史同期较高水平，1-6月半钢胎、全钢胎累计进口数量分别同比增长11.25%、21.07%，美国进口需求依然稳健；此外，5-6月美国整体及从泰国进口全钢胎数量环比明显下滑，我们认为这主要因为美国对泰国全钢胎双反落地前的“抢出口”造成了1-4月的高基数。

中国市场：出口需求较好，半钢胎开工率延续高位，全钢胎本土需求及开工率环比下滑。6月，中国小客车胎对外出口31.63万吨，环比增加18.50%，同比增加18.53%；卡客车胎对外出口42.91万吨，环比增加10.68%，同比增加3.08%。7月，中国重卡销量约为5.90万辆，环比下降17.37%，同比下降3.75%；物流业景气指数为51.00%，环比减少0.60pct，同比增加0.10pct；全钢胎开工率57.03%，同比减少5.79pct，环比减少1.32pct；半钢胎开工率79.21%，同比增加7.77pct，环比增加0.57pct。

原材料：天然橡胶量增价跌，拉动7月原材料价格指数环比下降。7月轮胎原材料价格指数为171.86，环比下降0.79%，同比上涨10.10%。其中，天然橡胶均价14497元/吨，环比下降2.37%，同比上涨19.66%；丁苯橡胶均价15419元/吨，环比上涨0.78%，同比上涨31.32%；炭黑均价8329元/吨，环比上涨3.23%，同比上涨1.08%。

2024年以来海运费受到红海危机等影响有所上涨，但总体对轮胎行业影响较小，且7月海运费已开始回落。7月中下旬FBX、CCFI等运价指数均出现回落：7月26日FBX指数为5072.60点，较2024年最大值（7月12日，5181.80点）下滑2.11%；8月2日CCFI（美西航线）为1567.82点，较2024年最大值（7月26日，1694.26点）下滑7.46%。我们认为，7月海运费逐渐回落，本轮海运费波动对轮胎行业的影响较小。

多家轮胎公司披露2024年半年度业绩预告，赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎、通用股份、浦林成山预增，青岛双星减亏。赛轮轮胎预计2024年半年度实现归属于上市公司股东的净利润21.20亿元到21.80亿元，同比增加102.68%到108.41%。对于变化原因，赛轮轮胎解释：2024年上半年，公司全球化战略、科技创新及品牌建设等工作效果持续显现，产品受到越来越多国内外客户的认可：全钢、半钢和非公路三类轮胎产品的产销量均创历史同期最好水平；公司产品在国内及国外的销量同比增长均超过30%，其中毛利率较高产品的增幅更大。

风险因素：宏观经济不景气导致需求下降的风险；原材料成本上涨或产品价格下降的风险；经济扩张政策不及预期的风险

重点标的：赛轮轮胎、通用股份

证券研究报告名称:《深度学习揭秘系列之一：基于量价与基本面结合的深度学习选股策略》

对外发布时间：2024年8月7日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：于明明 S1500521070001；周金铭 S1500523050003；孙石 S1500523080010

证券研究报告名称:《出口的新订单可能不主要源自欧美》

对外发布时间：2024年8月8日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：解运亮 S1500521040002；麦麟玥 S1500524070002

证券研究报告名称:《产业资本和ETF流入对冲了其他流出项——资金跟踪专题》

对外发布时间：2024年8月2日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：樊继拓 S1500521060001；李畅 S1500523070001

证券研究报告名称:《等不来的调整？》

对外发布时间：2024年8月4日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：李一爽 S1500520050002

证券研究报告名称:《客货运输板块量价高弹性，基础设施板块稳健高分红》

对外发布时间：2024年8月6日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：匡培钦 S1500524070004

证券研究报告名称:《俄乌冲突第三年：热泵景气拐点或将至》

对外发布时间：2024年8月6日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：罗岸阳 S1500520070002；尹圣迪 S1500524020001

证券研究报告名称:《理财产品达基率呈现上升趋势》

对外发布时间：2024年8月6日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：张晓辉 S1500523080008；廖紫苑 S1500522110005；王舫朝 S1500519120002

证券研究报告名称:《煤电低碳化改造方案发布，月度电价止跌企稳—电力行业6月月报》

对外发布时间：2024年8月2日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：左前明 S1500518070001；李春驰 S1500522070001

证券研究报告名称:《原油月报：IEA和EIA对2025年原油需求增量预期存在差异》

对外发布时间：2024年8月5日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：左前明 S1500518070001；胡晓艺 S1500524070003

证券研究报告名称:《轮胎行业专题报告(2024年7月): 运费回落，业绩预喜》

对外发布时间：2024年8月8日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：张燕生 S1500517050001；洪英东 S1500520080002

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