【西部固收】债券主体系列之一：曲江金控，攻守有道|有道_新浪财经

【核心结论】

曲江金控：被市场低估的主体

曲江金控业务发展稳中向好，资产质量优益，债务管控良好，未发生过负面舆情，企业自身攻守有道。所在的曲江新区深入践行我国文化强国战略，推动文化繁荣，提升国家文化软实力和中华文化影响力。同时受益于良好的省级和西安市资源。在防范化解地方债务风险的背景下，曲江金控债券具有良好的投资价值和安全边际。于投资而言，是好的进攻与防守，攻守有道。

【报告亮点】

挖掘了曲江金控主体的投资价值。公司质量良好，业务稳健，管控较好，自成立以来未发生过负面舆情，受一定的区域影响，债券具有相对较好的收益率，属于没有被市场充分认识的主体。公司发展潜力较大。

【主要逻辑】

逻辑一：公司资产负债表现优益，业务运营稳健

公司资产持续增长，实体类资产均能穿透至土地、房产、写字楼等，并从经营中持续取得收益。公司债务增长平缓，备用流动性充足。公司采用金融+产业的经营模式，利用资本撬动产业，从而促进区域融资、就业，既为新区引入了新资源，又实现了内生提升。

逻辑二：具有强有力的区域基本面支撑，化债有序开展

陕西省经济总量位处全国中上游水平，2023年全省实现GDP总量3.38万亿元，全国排第十四位，在西北五省中排第一。陕西省财政实力很强，财力结构稳定，2023年全省综合财力为8,968.84亿元，其中，一般公共预算收入为3,437.3亿元，税收占比保持较高水平。

在防范化解政府债务风险方面，省级压实市县和部门偿债责任，加大督促指导力度，依法合规化解存量债务，妥善处置风险隐患。严格执行政府举债融资负面清单，加大对违规举债的通报与问责力度，坚决遏制新增隐性债务。牢牢守住不发生系统性区域性风险的底线。

风险提示：监管政策变化，经济发展不及预期。

正文

曲江金控位于我国陕西省西安市曲江新区。

陕西省是中华民族、中华优秀传统文化和中华文明的重要发祥地之一，是我国能源和工业大省。西安市作为陕西省省会、副省级市、特大城市和国家中心城市，地处关中平原中部，南依秦岭，北濒渭河，是国务院批复确定的中国西部地区重要的中心城市，国家重要的科研、教育和工业基地。

曲江新区位于西安市东南，是国家文化部授予的首个国家级文化产业示范区。

党的二十届三中全会提出，中国式现代化是物质文明和精神文明相协调的现代化。必须增强文化自信，发展社会主义先进文化，弘扬革命文化，传承中华优秀传统文化，加快适应信息技术迅猛发展新形势，培育形成规模宏大的优秀文化人才队伍，激发全民族文化创新创造活力。会议还提出要聚焦建设社会主义文化强国，坚持马克思主义在意识形态领域指导地位的根本制度，健全文化事业、文化产业发展体制机制，推动文化繁荣，丰富人民精神文化生活，提升国家文化软实力和中华文化影响力。党的十九届五中全会明确提出了到2035年建成文化强国的远景目标，对“十四五”时期推进社会主义文化强国建设进行了战略部署。

曲江新区践行陕西“文化强”战略和“文化立区、旅游兴区、产业强区”理念，是西安城市建设、开发区建设、文化资源产业开发建设的样板工程，是西安市的一张名片，也是中华优秀传统文化的缩影。

曲江金控成立于2018年，是西安市国资委监管、开发区受托管理的22家大型国有企业之一，也是市场化转型的代表企业，是曲江新区管委会核心的投融资主体。曲江金控资产质量高，债务管控好，具备良好的发展潜力和投资价值。

自成立以来，曲江金控业务发展稳定，风险管控良好，可谓攻守有道。曲江金控债券，当前具备相对较高的收益率，是好的进攻；同时具备良好的安全性，是好的防守，亦可谓攻守有道。

曲江金控：被市场低估的主体

曲江金控具备良好投资价值。曲江新区近年来受到市场的关注较多，自去年下半年以来，区域债券收益率大幅下行，但相对仍有较好的收益率。

不同于曲江新区其他主要发债平台，曲江新区管委会控股的曲江金控主营业务为产业运营、金融服务与投资管理，涉及文旅产业极少。曲江金控自成立以来，发展稳健，未发生过负面舆情。同时曲江金控具备较高收益，举例来看，过去一年公司债21曲金01信用利差高出同评级城投、产业债信用利差100BP以上。

曲江金控：攻守有道

西安曲江文化金融控股（集团）有限公司（简称“曲江金控”）成立于 2018 年，由曲江新区管委会出资设立，是受西安市国资委监管的大型国有企业，拥有全资、控股子公司17家，包括A股上市公司华仁药业（300110.SZ）、港股上市公司世纪金花（0162.HK）和大型传媒公司华商传媒集团。公司业务主要分为金融板块与产业板块，金融板块主要由资产管理、基金管理与租赁担保组成，产业板块则围绕健康、商业、传媒展开，分别对应华仁药业、世纪金花与华商传媒。公司主体信用评级稳定，从2020至2024年6月维持在AA+评级。

公司自2018年成立以来，不断扩张版图，深耕“文化+金融”产业链，形成了极具特色的地方金融平台。公司于2019年和2020年先后完成了对华仁药业、世纪金花与华商传媒的收购，打造了“大健康、商业、传媒”的产业格局。对于金融板块，公司逐步成立四支私募基金，通过金融手段引领产业发展。公司成立至今，已经形成“金融服务产业、产业反哺金融”的互促局面，树立起“文化+金融”的特色地方金控品牌。

2018年，公司设立之初为曲文控（曲江文化控股有限公司）名下子公司，曲文控持有公司66.50%的股份，曲江新区管委会与财政局持有剩余股份。经过历次股权变动后，2019年曲江新区财政局将其持有的公司股权全部无偿划转至曲江新区管委会，公司股东为管委会与曲文控。目前公司的股权结构为曲江新区管委会持股 80.05%和通过曲文控间接持股 19.95%，曲江新区管委会成为公司的控股股东和实际控制人。

2019-2023年公司整体营收随规模扩大呈增长趋势。2019-2023年公司营业收入从6.54亿元上升至56.74亿元，收入规模随业务板块扩张实现较快增长。其中2022年受到疫情影响，收入小幅下滑，其余年份均保持增长。

公司通过兼并收购、战略投资等方式扩张业务板块。公司营收结构主要由医药健康，文化传媒，商业运营，金融产业等行业组成。自2019年收购华仁药业以来，公司医药健康收入保持在15亿元以上，收入结构中占比最高，为公司收入提供了有力保障。文化传媒收入于2021年从2.65亿元增长至11.10亿元，主要受物流收入增长影响。22、23年传媒板块收入均在10亿元以上。2023年公司实现房地产收入14.48亿元，再次扩充业务板块。

2.1 资产质量优益，债务管控良好

曲江新区房市均价以及其所隶属的雁塔区GDP均领跑全市，为公司资产质量提供了有力支撑。雁塔区为西安市中心城区的核心区域，2023年雁塔区GDP为3118.94亿元，在西安各区中排名第一。同时曲江新区城市、产业得到高质量发展，区域基建、绿化、民生建设不断增强，营商环境持续优化。2023年12月曲江新区房市均价为28410元/m2，在热门区域中名列前茅，市场对于区域发展信心十足。

曲江金控于2018年成立，2020年资产首次超过200亿元，因此我们从公司2020年的资产、负债情况开始分析。我们选取4类资产：货币资金、应收类账款、实体类（固定资产+在建工程+存货+投资性房地产）和金融资产类（以金融资产为主）。

2020年至今公司资产持续增加，并主要来源于质量较高，能穿透实体的这4项资产。2020-2023年，公司总资产由216.95亿元增长至351.58亿元，其中货币资金、应收类账款、实体类资产、金融类资产由186.93亿元上升至281.95亿元，合计上升95.02亿元，占总资产增长额的70 %以上。截止2024Q1，公司资产仍保持增长态势。

实体类是上述4类资产中增长最稳定的资产科目，体现出公司稳健的实体经营策略。2020-2023年公司实体类资产从79.49亿元上升至114.71亿元，主要因为在建工程与存货两项的变动所致。2023年存货增长主要系并入咸阳恒华佳耀置业有限公司，其名下主要组成为咸阳·恒大珺睿府首期房地产项目；在建工程主要受华清学院新校区项目账面价值增加影响。

公司债务增长平缓，备用流动性充足。2020-2023年，公司有息债务由95.88亿元上升至172.56亿元，逐年增幅较为稳定。同时曲江金控具备丰富的融资渠道。直接融资方面，公司主体评级保持AA+，评级展望稳定，债券发行品种丰富。间接融资方面，公司与各类金融机构合作关系良好，市场声誉较高，融资通畅。截止2023年末，公司获得的主要金融机构授信额度389.71亿元，其中未使用额度为185.38亿元，占总授信额度47.57%。

2.2 业务运营稳健，布局清晰合理

1．产业板块

2018年曲江金控未成立前，曲江产业结构以文旅为主。公司作为曲江市场化转型的首次尝试，利用资本撬动产业，从而促进区域融资、就业，既为新区引入了新资源，又实现了内生提升。公司坚持产融结合的发展路径，从“资金积聚、资本运作、资源整合、资产盘活”四个支点发力，构建产业、金融两大业务板块。其中产业板块以大健康、新商业、应用教育为主，金融板块以资产管理、基金管理、政策服务为主。

华仁药业：首次并购即助力目标公司实现突破式增长

曲江金控在2019年并购华仁药业，后续帮助公司迅速实现了资产及效益的双丰收。华仁药业原控股股东广东永裕恒丰投资有限公司及永裕恒丰投资管理有限公司通过协议转让的方式将其持有的公司20%的股份转让给西安曲江天授大健康投资合伙企业（曲江金控完全穿透控股）。截至2024年7月17日，天授大健康仍持有公司20%股份，为最大股东。

华仁药业创建于1998年，并于2010年在深交所上市，2019年完成股权变更，至曲江金控旗下，曲江新区管委会成为公司的实际控制人。并购之前华仁药业主要经营注射剂、腹膜透析液等输液型产品；2019年金控入主后，不断开拓研发管道与产品线，实现了“原料+制剂+医药包材”的一体化发展。

曲江金控执掌期间，华仁药业收入、利润均实现较大增长。2019年完成收购后，公司营收、归母净利润均呈上升趋势。2018-2023年，除2020年受疫情影响外均保持正增长，公司营收从13.84亿元上升至16.36亿元；归母净利润从0.39亿元上升至1.88亿元，增幅接近五倍。期间公司不断加强核心产品建设，丰富研发管线；并持续建设医药商业板块，拓宽盈利点。

华仁药业成功的业绩表现难离曲江金控的运营扶持。首先重新完成了华仁药业业务管线的布局。公司从传统大输液企业转型为以呼吸科、肾科、精麻科治疗为重点的一体化新型药企。同时公司加强了对医药商业板块的建设，推动全产业链布局。同时通过并购壮大产品线。通过收购广西裕源药业补齐了大输液品种和品规，收购安徽恒星制药向呼吸系统、精麻药物领域拓展。

曲江金控或将转让华仁药业股份给西安健康集团，再次扩充公司收益。曲江金控于2024年6月20日与西安健康集团签署《大健康领域战略框架合作协议》，达成框架协议，拟将华仁药业转让给后者，实控人变更为西安市国资委。

华商传媒集团：转让金控后焕发新生

2020年9月29日，华闻集团（000793.SZ）以10亿元交易价格将陕西华商传媒集团有限责任公司（简称“华商传媒”）100%股权转让给曲江金控，其中包含华商广告、华商国际会展、黄马甲物流、华商网络传媒、二三里网络科技旗下的纸媒、会展、物流、生鲜配送、移动新闻服务以及房产土地等核心资产。

华商传媒集团成立于2000年，以《华商报》为起点。曲江金控完成收购后，2021年为华商传媒集团提出新的发展战略：形成“全国一流的四全四智生态媒体+区域领先的品牌会展与城市营销+国内知名的黄马甲物流生鲜城市生活服务+亮点聚集的文化创意产业园区”四大产业生态板块；2025年实现总体营收规模30-50亿、利润3-5亿。

其中以黄马甲物流配送股份有限公司（简称“黄马甲”）为主的物流板块对华商传媒收入贡献最大，金控收购后继续放大其优势。黄马甲与《华商报》1997年同期成立，2007年成立公司。2013年黄马甲进入快递市场，2016年涉足生鲜电商平台业务，此后进入快速发展阶段。曲江金控入主后，增资主导黄马甲开展蛋鸡养殖业务，生产规模大、标准高，业务有望得到进一步突破。2020-2023年，公司物流业务收入从6.90亿元上升至8.77亿元。此外，2023年华商传媒会展服务收入也已超过1亿元。

收购世纪金花搭建商业板块，收购后经营状况改善。2020年6月5日，曲江金控下属曲江投资正式受让世纪金花商业控股有限公司的股权。2020年前，西安世纪金花多家门店歇业，经营发展受到较大挑战。曲江金控接手后，给予世纪金花大量资金支持，同时调整经营战略，从传统百货变更为全方位商业集团。自2020年收购以来，公司亏损幅度从-12.79亿元收窄至2023年的-4.53亿元；经营活动产生现金流净额已从-1.5亿元恢复为0.21亿元。

投资曲江医院完善大健康产业链。曲江新区医院作为西安市13个重点医院建设项目之一，总投资约24.5亿元，规划床位800张。作为曲江新区的三甲医院，未来将围绕“小综合、大专科”定位，设置功能齐全的医疗科室和医技科室，提供普通医疗、特需医疗、健康管理，以及远程医疗等综合医疗服务，同时满足基本医疗服务和高端医疗技术服务需求。目前医院已进入内部装修阶段，计划于2024年年底建成并投入使用。未来公司计划打造以新区医院为主的紧密型三级健康诊疗体系。

收购华清学院新增教育板块，发展前景值得期待。华清学院在西安办学多年，教育资源优质，就业评价良好。2023年，华清学院举办者变更为由金控控股的西安曲江华清文教有限公司，曲江金控自此接管办学。金控接手后，将企业优质资源持续注入学院，学院综合实力得到进一步增强。公司2023年收入新增文化教育板块，合并报表实现收入1.15亿元。同时占地500.5亩，项目总投资25亿元的华清学院新校区建设推进顺利，预计2024年9月投入使用，教育板块收入有望继续增长。

2. 金融板块

公司金融板块主要分为资产管理，基金管理与贸易金融三项。资产管理主要涉及商业资产运营及其相关物业管理；基金投资涉及股权投资、产业孵化、投资管理等方面；贸易金融则主要涉及租赁、担保、供应链管理等，链接实体企业与金融服务。曲江金控以“大资管”思维进行产业与金融投资，具备专业的眼光、丰富的经验及强大的资源配置能力，投资收益整体可观。

西安曲江金控实业投资有限公司（简称“曲江实业”）成立于2020年6月，主要负责资产管理板块。曲江实业是曲江金控集团旗下的首家二级全资子集团，下设4个一级职能部门，3个一级子公司，和1家资产管理公司。公司业务紧扣实体经济，包括资产管理和运营、城市更新发展建设、商业不动产投资运营、不良资产处置等。

在基金板块，公司共持有四块私募基金管理人牌照，投资范围覆盖企业孵化，一二级市场中多个方向。

公司贸易金融板块主要由融资租赁，融资担保与商业保理组成。融资租赁方面主要由普汇中金融资租赁有限公司与文景融资租赁（深圳）有限公司承担，分别服务西安与大湾区的企业。截至2023年末，融资租赁在投业务规模超过7亿元。融资担保业务则是由下属子公司西安曲江文化产业融资担保有限公司负责运营，属于陕西省内较大规模的担保机构。截至2023年末，公司在保户数5852笔，在保余额24.19亿元。商业保理主要为西安曲江文化商业保理有限公司的经营范围，公司主要围绕应收账款，为上下游企业提供全周期贸易金融服务，解决中小企业的融资难题。

2.3 投资收益较高，安全边际良好

从公司存续债券结构看，公司目前共有8只债券发行于国内市场，存量规模53.40亿元，存续期限均在2年以内。从发行期限看，近一年发行债券期限以中短期为主，主要发行中票及PPN。

曲江新区债券二级市场收益率整体较高，曲江金控更具优势。从曲江新区整体的中债估值来看，大多数债券到期收益率位于3%以上，仅部分久期较短的品种低于3%。具体分析曲江金控，其债券收益率均在3.25%-3.5%之间，高出全国AA+主体均价较多，具备一定价格优势。同时曲江金控信用资质较好，公司经营有序，具备较高的投资价值。

区域资源：强有力的基本面支撑

3.1 陕西省经济总量在西北五省排第一

陕西省经济总量位处全国中上游水平，2023年全省实现GDP总量3.38万亿元，全国排第十四位。从区域来看，2023年陕西省GDP规模在西北五省中排名第一，高于新疆（19125.91亿元）、甘肃（11863.80亿元）、宁夏（5314.95亿元）和青海（3799.06亿元），引领西北五省经济发展。

从经济结构来看，工业对经济发展的支持力度强。2023年陕西省三次产业结构比为7.84：47.56：44.60，全省规模以上工业增加值同比增长5.0%。就能源工业而言，陕西作为资源型省份，煤炭、油气资源丰富，2023年全省原煤产量7.61亿吨，同比增长2.3%，占全国煤炭产量的16.3%，在全国产煤省中排名第三位，承担了较好的基石作用。省属国企陕西煤业化工集团有限责任公司煤炭产量2.47亿吨，同比增长5.9%，在全国煤炭产量前10家企业中排名第五位。2023年全省新能源汽车产量105.2万辆，居全国第三位，产量同比增长33.9%。此外，高端装备制造业是陕西省2024年产业发展的重点和核心，努力从“制造”转变为“智造”。目前已取得一定成果，陕鼓创新研发全球最大的AV140轴流压缩机、350MW压缩空气储能机组占据全球技术制高点，秦川集团数控磨齿机、螺杆磨床市场占有率国内第一，铂力特成为国内最大的金属增材制造企业。陕鼓、法士特入选国家级数字领航企业，陕鼓等3户企业被工信部评为智能制造示范工厂揭榜单位。

3.2 省会城市西安经济实力领先

2023年，西安GDP超12000万亿元，远高于省内其他地市。从GDP增速来看，西安实现5.2%的高增长，其次为榆林，而延安和安康增速低于2%。经济的快速增长带动区域内财政收入的增加，西安2023年一般公共预算收入为951.92亿元，位居省内第一，而榆林受煤炭原油价格回落的影响，一般公共预算收入较2022年下滑3.4%，铜川、安康、商洛和汉中等地财政收入均有增长。从财政结构来看，西安是省内唯一一个政府性基金收入高于一般公共预算收入的城市，财政自给能力较强。

陕西省历史文化积淀深厚，西安文旅产业发展位居全国第一阵营，文旅业强劲复苏带动区域税收增加。西安是十三朝古都，亦是古丝绸之路的起点，拥有西安城墙、大雁塔、大唐芙蓉园等诸多AAAAA级文旅地标，创新性的实景演出如《长恨歌》等吸引了众多游客前往，沉浸式感受大唐文化。仅2023年上半年，西安旅游人数就达1.24亿人次、旅游收入1501.8亿元，均超2019年同期水平。受旅游业强劲复苏的推动，接触型服务业恢复向好，带动经济增速提升。2023年西安市交通运输、仓储和邮政业营业收入增长14.0%，文化、体育和娱乐业营业收入增长22.7%，游览景区管理业营业收入增长17.1%，旅行社及相关服务业、电影放映业营业收入成倍增长。在此影响下，各区域税收明显好转，一般公共预算收入增速均转为正，雁塔区、碑林和莲湖区一般公共预算收入超40亿元。

3.3 化债工作有序推进

陕西省财政实力很强，财力结构稳定，2023年全省综合财力为8,564.92亿元，其中，一般公共预算收入为3,437.3亿元，税收占比保持在75%以上。同时，中央对陕西省支持力度较大，近年中央对陕西省转移支付规模持续加大，对地区财力的持续增长形成了重要支撑。未来，在区域经济发展的带动下，陕西省财政实力水平将稳步提高。

在防范化解政府债务风险方面，压实市县和部门偿债责任，加大督促指导力度，依法合规化解存量债务，妥善处置风险隐患。严格执行政府举债融资负面清单，加大对违规举债的通报与问责力度，坚决遏制新增隐性债务。牢牢守住不发生系统性区域性风险的底线。

结论

曲江金控业务发展稳中向好，资产质量优益，债务管控良好，未发生过负面舆情，企业自身攻守有道。所在的曲江新区深入践行我国文化强国战略，推动文化繁荣，提升国家文化软实力和中华文化影响力。同时受益于良好的省级，市级资源。在防范化解地方债务风险的背景下，曲江金控债券具有良好的投资价值和安全边际。于投资而言，攻守有道。

监管政策变化。若出现重大信用风险事件，当前政策、信用分析框架可能发生变化。

经济发展不及预期。若区域经济发展不及预期，可能影响相关主体经营、外部支持情况。

具体分析详见西部证券研究发展中心2024年8月6日对外发布的证券研究报告《曲江金控，攻守有道——债券主体系列之一》

首席分析师：姜珮珊，SAC：S0800524020002

邮箱：jiangpeishan@research.xbmail.com.cn

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