江南新材能否于近期闯关上会上交所主板，无疑具有典型意义。
作者 | 萧风
微信公众号 | huijufinance
历经了520天的等待后，江西江南新材料科技股份有限公司（下称"江南新材"）终于迎来了向资本市场进军的重要关口。
据上交所官网审核动态显示，在更新完2023年财报34天后即2024年8月2日，江南新材已回复完审核中心意见落实函，由此迎来了决定其是否能实现A股上市梦想的关键时间节点。
一个鲜明的事实是，审核中心意见落实函是江南新材获准走上上市委会议审核前的最后一道关卡，顺利回复完这也意味着其前期问询的结束，江南新材正式获得了上会审议的资格。
按照近期交易所发出审核中心意见落实函拟IPO企业顺利回复完就获得上会机会的审核节奏来判断，江南新材距离上会闯关已为时不远。
公开信息显示，成立于2007年7月26日的江南新材主要从事铜基新材料的研发、生产与销售，主要产品包括铜球系列、氧化铜粉系列以及高精密铜基散热片系列。
此次IPO，江南新材计划通过发行不超过3643.63 万股募集3.84亿元资金投向"年产1.2万吨电子级氧化铜粉建设项目"、"营销中心建设项目"和补充流动资金，其中补流资金为1.1亿元。
需要指出的是，江南新材早在2022年7月1日就预披露了招股书拟在上交所主板上市，保荐机构为中信证券。值得注意的是，江南新材在递表前五个月紧急将保荐机构由海通证券更换为中信证券。
据了解，2020年12月江南新材与海通证券签订了上市辅导协议，并于2020年12月28日收到江西证监局辅导备案，但蹊跷的是在2022年2月11日也就是递表前不到五个月前，江南新材却与海通证券终止了辅导协议，彼时江南新材给出的解释是"拟调整上市计划"。
这中间一个值得观察的细节是，江南新材现任董秘吴鹏在江南新材与海通证券签署辅导协议前3个月从海通证券离职（彼时其担任海通证券投资银行部高级副总裁），随后当月跳槽至江南新材担任副总经理、董事会秘书职务。
而在入职江南新材当月，吴鹏就从实控人徐上金手中花费1125万元受让了江南新材150万股，股权激励价格为7.50元/股，吴鹏对于江南新材的重要性不言而喻。
而从以上种种迹象来看，江南新材与海通证券虽是和平分手，但从终止原因——江南新材拟调整上市计划来看，二者间对于上市板块似乎有分歧。
在与海通证券终止协议五天后也就是2022年2月16日，江南新材以闪电般的速度与中信证券签署了辅导协议，在经过中信证券两期辅导后，江南新材于当年7月1日顺利递表，并于同年11月11日就收到了证监会的反馈意见，在彼时这份反馈意见中，监管层提出了38问对其首当其冲的第一问便是有关江西国创入股及转让的问题。
反馈意见显示，2016年12月，江南新材新增注册资本2,000万元由江西国创以货币资金2,000万元认缴，三年后的2019年12月，江西国创却将其持有股权以2,000万元价格转让给了实际控制人徐上金。
针对于此，证监会就要求说明江西国创入股及退股是否符合国有资产管理的相关规定，结合具体法律法规进行说明，程序是否合规，是否存在国有资产流失的情形。
江南新材当时是如何回复的尚未可知，而随着注册制的实行，2023年3月1日，赶在主板注册制改革实施下存量IPO项目平移时限最后截止日倒数第二天，江南新材成功完成了平移申报上交所主板上市。
慧炬财经注意到，江南新材在平移获受理19天后即2023年3月20日就获上交所发出了首轮审核问询，但迟至9个月零7天后的2023年12月27日才姗姗来迟回复完首轮问询反馈，时间耗时之长也是罕见。
在这份迟滞了9个多月才回复完的首轮审核问询中，监管层围绕在江南新材身上最大的关注点集中在与炬能新材的交易问题，上交所要求说明亏损从事磷铜杆加工并主要为其供货的合理性，同时要求保荐机构及律师对江南新材与炬能集团之间是否存在利益输送安排进行核查。
而在回复完监管层首轮问询并补充完2023年财务数据后其就获准发出审核中心意见落实函，无疑2023年飙升了近五成的扣非净利是江南新材审核获得快速推进的重要因素。
扣非净利大幅波动 暴跌后暴涨
低毛利率使得盈利能力遭受质疑
在过去的2023年中，营收虽增幅仅为9.43%，但扣非净利那高达46.84%的增长幅度无疑对江南新材来说至关重要，这有力支撑了其IPO的审核提速。
事实上，江南新材此次IPO之所以推进缓慢，与其2022年扣非净利大幅跳水直接相关，但如果没有2021年营业收入的大爆发，江南新材想要实现递表闯关主板可能尚需时日。
在彼时的2020年和2021年，江南新材迎来了营收和扣非净利双增长的高光时刻，其营收从2019年的29.90亿元规模一举分别攀升至35.98亿元、62.84亿元分别飙升了20.32%和74.66%，也由此迎来了2019年至2021年三年44.97%的复合增长率，在营收暴增的前提下，2020年和2021年，江南新材的扣非净利润分别达到了8777.05万元、1.36亿元分别暴增了81.68%、54.60%，三年复合增长率更是达到了67.60%。
谁料想，在递表当年的2022年，江南新材无论是营收还是扣非净利润均出现了不同程度的下滑。
据江南新材回复函披露的财务数据显示，其2022年实现营业收入62.30亿元，同比下降了0.86%，实现扣非净利润8438.71万元下降的幅度更大，同比降幅高达37.81%。
而随着2023年财务数据的出炉，江南新材的业绩增长重拾升势，据江南新材补充提交的财务数据显示，2023年实现营业收入68.18亿元，同比上升了9.43%，实现扣非净利润1.24亿元，上升的幅度更大，同比增幅为46.84%。
从以上数据不难发现，在2022年和2023年中，江南新材扣非净利上下起伏波动过大，在2022年暴跌了37.81%后，到了2023年又飙升至46.84%。
众所周知，主板要突出大盘蓝筹特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。
那么，经历了2022年和2023年扣非净利大起大落的江南新材，终究是很难让人相信其是符合主板"经营业绩稳定"要求。
也正是因扣非净利润出现的大幅波动，江南新材的业绩波动风险就受到了监管层的重点关注。
在首轮问询中，上交所就要求结合客户下游市场需求情况及所处行业的竞争现状，分析公司未来业务发展情况，及业绩波动风险。
而即便有了厚实的业绩做保证，不可回避的是，江南新材也还存在着低毛利率情况，从最能衡量企业盈利能力的重要指标毛利率来看，其毛利率进一步下滑的风险犹存。
数据显示，2019年至2021年，江南新材综合毛利率分别为3.84%、4.89%、4.16%，同期间铜球系列毛利率分别为3.92%、4.97%、3.54%，是江南新材利润的主要来源之一；2020年及2021年，氧化铜粉系列的毛利率在持续增长，分别为-6.87%、16.14%，为其新的利润增长点。
不过到了2022年和2023年铜球系列毛利率分别为1.60%、2.14%较之前几年明显走低，而氧化铜粉系列毛利率分别为13.56%、11.84%，呈现逐年下滑的趋势。
针对毛利率水平较低，江南新材的解释是公司主要产品的定价原则为"铜价+加工费"，利润主要来自于相对稳定的加工费，原材料铜材的价值较高，导致毛利率水平较低。
慧炬财经注意到，报告期内，江南新材为了快速拓展市场，选择了对客户进行让利的经营策略，由此导致氧化铜粉系列毛利率2021年至2023年分别为16.14%、13.56%、11.84%，呈现下降的趋势。
在审核意见落实函中，上交所就要求说明氧化铜粉业务选择让利获客策略的可持续性及未来的安排，与相关客户未来合作的稳定性，毛利率是否存在进一步下滑的风险。
"低毛利率产品往往议价能力较弱，江南新材主要通过加工费获取毛利，虽然铜价波动对其毛利及盈利影响可以通过铜价传导机制进行控制，但低毛利率难免引发外界对其是否具有显著持续盈利能力的质疑。"，深圳一位资深保荐代表人告诉慧炬财经。
两名客户实控人入股引关注
被问是否存在利益输送情形
此外，两名客户实际控制人入股，也引起了监管层关于是否存在利益输送情形的拷问。
招股书显示，2018年12月，两名自然人林卓夫、魏文莹通过鲲之大信息间接入股江南新材——林卓夫持有鲲之大信息3.57%的财产份额，间接持有江南新材0.10%的股份；魏文莹持有鲲之大信息3.57%的财产份额，间接持有江南新材0.10%的股份。
而林卓夫和魏文莹的真实身份，分别为江南新材客户东莞市荣泓电子有限公司、梅州市盈鸿金属有限公司的实际控制人。
慧炬财经梳理发现，荣泓电子与江南新材2015年7月就建立了合作关系，盈鸿金属合作时间相对较晚，于2018年5月才开始与江南新材建立合作关系。
更值得注意的是，在2018年入股后的2019年至2021年，江南新材对客户荣泓电子的销售金额呈现增长趋势分别为3210.05万元、4000.71万元、5315.61万元，对盈鸿金属的销售金额分别为4586.48万元、6545.97万元、5133.90万元，呈现波动起伏趋势。
在此前的反馈意见中，证监会就要求说明江南新材与上述公司的业务合作是否与该等入股行为有关，是否存在利益输送情形。
对此，江南新材直言表示交易遵循市场定价原则，交易定价公允，不存在利益输送情况。
慧炬财经梳理发现，以江南新材此次IPO的融资计划，即发行不超过3643.63万股用以募集3.84亿资金测算，其IPO的发行价将至少在10.54元/股以上。
而此次江南新材IPO一旦成行，既是客户更是股东的双重身份，林卓夫、魏文莹将迎来一场盛大的资本盛宴。
"监管层对客户股东尤为关注的是相关交易的公允性，是否影响经营独立性，是否存在通过股东关联客户交易调节收入利润或成本费用、对公司或关联方的利益输送等情形，而此类问题在此前的审核案例中不乏有之这也不得不使得监管层尤为审慎以待"，上述资深保荐代表人分析指出。
距离前次上交所主板企业大明电子过会已过去了半年左右，更精确的时间是186天，此番在IPO提速明显加快的当下，江南新材能否在近期获准上会进而成功过会，慧炬财经将持续关注！
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