【华金策略邓利军团队-定期报告】红利见顶了吗？|历史_新浪财经

定期报告

投资要点

🔷历史上红利行情见顶主要受宏观经济修复、流动性偏紧、交易拥挤等因素所致。复盘2010年以来12次中证红利指数与沪深300指数比价见顶的行情，可以看到：（1）宏观经济修复、货币政策放松是导致红利行情见顶的核心因素。一是行情见顶后两个月内12次中有8次出口同比增速、8次PMI、7次地产销售同比增速回升，且每次见顶后两个月内均有出口、PMI或地产销售增速至少一项回升。二是流动性偏紧也是驱动红利行情见顶的重要因素。（2）红利指数换手率和基金持仓处于高位等因素也是导致红利行情见顶的重要因素。一是12次见顶时有8次换手率历史分位数处于60%以上，7次基金持仓历史分位数处于50%以上。二是红利指数估值的高低对见顶影响不大，12次中只有5次PB历史分位数在50%以上。

🔷红利行情见顶条件当前不完全具备，但交易拥挤度已偏高。（1）当前不具备宏观经济明显修复导致红利行情见顶的条件。一是经济增长上，出口同比增速、制造业PMI和地产销售增速短期内可能依然维持偏弱趋势，难出现明显大幅上行。二是流动性上，短期大概率维持宽松，难收紧：首先，美联储9月降息是大概率，美元走弱叠加国内经济修复预期导致人民币汇率压力大幅下降；其次，政治局会议后财政发力可能加速，货币政策可能进一步配合性宽松。（2）当前红利板块的交易拥挤度已偏高，但估值较低。一是换手率和基金持仓上，红利指数当前的换手率历史分位数已超过70%，基金持仓历史分位数也超过80%，交易拥挤度明显偏高。二是红利指数当前的PB历史分位数（2013年以来）在20%以上，相对较低。

🔷短期反弹未完，但仍是震荡市。（1）分子端盈利：经济和盈利延续弱修复，短期改善预期可能未完。一是7月PMI小幅回落，但政策支持下短期内消费和制造业投资增速可能回升，预期改善未完。二是企业盈利延续回升趋势：A股中报盈利和6月工业企业利润增速继续回升。（2）流动性：短期可能延续宽松。一是美国7月非农就业走弱，美联储年内降息三次的预期上升。二是国内维持宽松，外资、融资流入可能持续改善。（3）风险偏好：短期偏中性。政治局会议后政策落地可能加速，继续支持风险偏好；日元升值和对美国经济衰退预期压制全球市场风险偏好。

🔷短期继续均衡配置科技成长、红利、中低端消费。（1）建筑、交运、纺服、钢铁、银行等低估值红利板块仍有配置机会。一是根据前述分析，当前不具备红利行情见顶的条件。二是建筑、交运、纺服、银行等行业PB和基金持仓分位数依然不高，仍有配置机会。（2）海外映射走弱，但国内科技可能相对偏强：一是海外科技股权重出现调整，对国内科技股映射有压制。二是美联储9月降息是大概率，国内流动性维持宽松，科技成长可能偏强。三是历史经验上底部反弹时科技成长相对占优。四是国内科技产业催化和政策催化持续。（3）部分周期和消费也有配置机会。一是中报盈利上，上游周期相对占优；二是政治局会议强调提振消费，中低端消费值得关注。（4）短期建议关注：一是政策和产业催化下的计算机（智能驾驶）、电子（半导体、消费电子）、通信（算力）、传媒（AI应用）；二是预期可能改善的军工、汽车、社服、商贸、食品、纺服等；三是低估值红利的建筑、交运、银行等。

🔷风险提示：历史经验未来不一定适用，政策超预期变化，经济修复不及预期。

正文内容

一、周度聚焦：红利见顶了吗？

（一）红利行情受基本面、流动性、交易拥挤度等因素影响见顶

历史上红利行情见顶主要受宏观经济修复、流动性偏紧、交易拥挤等因素所致。首先，观察2010年以来中证红利指数与沪深300的比价来看，共有12段行情见顶的阶段，分别是2011/1/24-2011/5/12、2011/11/17-2011/12/26、2012/12/20-2013/2/19、2014/5/30-2014/10/13、2015/9/8-2016/1/7、2016/10/28-2017/3/27、2018/10/31-2019/1/21、2021/7/15-2021/9/13、2022/3/11-2022/5/20、2022/9/22-2022/12/2、2023/4/11-2023/6/8、2024/2/20-2024/4/17。其次，复盘2010年以来12次中证红利指数与沪深300指数比价见顶的行情，可以看到，历史上红利行情见顶主要受宏观经济修复、流动性偏紧、交易拥挤等因素所致。具体来看：

宏观经济修复、货币政策转紧是导致红利行情见顶的核心因素。（1）经济基本面的改善可能是影响红利行情到顶的核心。观察红利行情结束后两个月内制造业PMI、商品房销售及出口增速发现，12次中有8次出口同比增速、8次PMI、7次地产销售同比增速回升，且每次见顶后两个月内均有出口、PMI或地产销售增速至少一项回升，表明经济的边际修复可能是导致红利行情结束的核心因素。（2）流动性偏紧也是驱动红利行情见顶的重要因素，如2011年5月及6月央行连续升准收紧流动性、2014年11月美联储结束QE3、2013年7月、2022年5月和6月、2022年12月及2023年7月美联储均有加息操作。

红利指数换手率和基金持仓处于高位等因素也是导致红利行情见顶的重要因素。（1）红利行情结束可能受换手率和基金持仓处于高位所致。一是12次行情见顶时，8次中证红利指数的换手率分位数（2005年起，下同）处于60%以上的位置。二是12次中有7次高股息个股（股息率>3%）基金持仓处于50%以上的位置。（2）红利指数估值的高低对见顶影响不大，12次中只有5次PB历史分位数在50%以上的位置。

（二）红利行情见顶条件当前不完全具备，但交易拥挤度已偏高

红利行情见顶条件当前不完全具备，但交易拥挤度已偏高。比照历史复盘，当前来看：（1）当前不具备宏观经济明显修复导致红利行情见顶的条件。一是，经济增长上，出口同比增速、制造业PMI和地产销售增速短期内可能依然维持偏弱趋势，难出现明显大幅上行：首先，美国7月制造业PMI（48.5→46.8，6月与7月数据对比，下同）、新增非农就业人数（20.6万→11.4万）出现明显回落，经济增长放缓迹象显现，叠加特朗普当选概率上升，国内出口增速未来可能面临一定回落压力；其次，政治局会议强调更大力度支持设备更新和以旧换新政策、积极收购存量商品用作保障性住房，制造业投资、消费和地产投资增速均可能企稳，但盈利预期、收入预期和房价预期难改善，投资和消费增速短期内难出现明显回升。二是流动性上，短期大概率维持宽松，难收紧：首先，美国经济和就业放缓迹象明显，美联储9月降息是大概率，CME预测9月降息概率接近80%，美元走弱叠加国内经济修复预期导致人民币汇率压力大幅下降，国内货币宽松掣肘下降；其次，政治局会议强调加快实施已出台的宏观政策，财政发力可能加速，货币政策可能进一步配合性宽松。（2）当前红利板块的交易拥挤度已偏高，但估值较低。一是换手率和基金持仓上，红利指数当前的换手率历史分位数已超过70%（7月31日数据），高股息基金持仓历史分位数也超过80%（2024Q2数据），交易拥挤度明显偏高。二是红利指数当前的PB历史分位数（2013年以来计算）在20%以上，处于较低位置。

二、周度策略：短期反弹未完，但仍是震荡市

（一）分子端：经济和盈利延续弱修复，短期改善预期可能未完

经济和盈利延续弱修复，短期改善预期可能未完。（1）受季节效应及极端天气影响，7月PMI小幅回落。数据来看，7月制造业PMI录得49.4（前值为49.5），已连续3个月低于50。原因来看，首先PMI受季节性效应影响较为明显，7月为传统生产淡季，其次今年又逢极端天气频发，厂商开工意愿不强，导致PMI出现一定回落。后续来看，随着政治局会议强调提振消费、加大设备更新和以旧换新政策力度，市场需求可能得到提振，短期内消费和制造业投资增速可能回升，预期改善未完。（2）企业盈利延续回升趋势。一是中报显示盈利修复趋势不变：截至2024/8/2，全部A股中报预告/实际业绩增速披露率为37.6%，当前全部A股24H1盈利增速为-2.9%，相比2023H1的-4.4%显示盈利处于修复趋势中。二是6月工业企业利润增速继续回升转正：6月工业企业盈利当月同比增速录得3.6%（前值为0.7%）；结构来看，上半年装备制造业利润同比增长6.6%，消费品制造业利润同比增长10.0%，均对工业企业盈利改善形成显著支撑；后续来看，在我国扩内需、促消费政策基调下，各地政府不断出台稳增长政策刺激消费及投资，盈利上行周期大概率延续，并未结束。

（二）流动性：短期可能延续宽松

流动性短期可能延续宽松。（1）海外流动性宽松预期仍较强。一是美国就业市场明显降温：首先7月非农新增就业人数大幅下滑至11.4万人（前值为20.6万）；其次7月失业率上升至4.3%（前值为4.1%），已经连续4月上涨，美国就业数据转弱下强化年内降息3次的预期，CME对9月降息的预测概率已接近80%，市场对于后续海外流动性宽松的预期仍较强。二是受数据影响美元大幅回落，人民币汇率压力大幅下降，对国内流动性掣肘明显减轻。（2）国内货币可能进一步宽松。一是上半年公共财政支出增速回落至2%，下半年财政政策发力的迫切性有所上升，同时政治局会议强调增强宏观政策取向一致性，货币配合财政宽松基调不变下流动性大概率维持宽松。二是在经济预期改善和流动性边际宽松下，外资、融资流入可能持续改善：首先本周外资净流入32亿（前值为-114亿），其中7月31日市场反弹下外资净流入195.8亿，情绪改善影响较为明显，并考虑到后续美联储降息预期持续增强，海外流动性释放后外资大概率维持小幅流入A股趋势不变；融资来看，截至2024/8/1，本周融资净流入100.4亿元（前值为-48.4亿），已经连续四个交易日净流入，结束了前期连续6周净流出的趋势，后续来看，经济和盈利预期持续回升下有望推动外资和融资的进一步流入。

（三）风险偏好：短期偏中性

风险偏好短期偏中性。（1）政治局会议定调积极，短期保增长相关政策可能加速出台和落地，继续支持风险偏好。一是前期财政部及发改委拟统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新，同时政治局会议也提出加大力度支持“两新”，财政政策有望持续发力。二是在此基调下，各地方政府积极出台政策推动以旧换新，如北京市财政局对市级相关部门开展家装消费品以旧换新工作按照政策给予经费保障、上海市推进生产设备和交通领域设备等多方面设备更新、江西省以发放补贴券形式支持家电以旧换新，有望有效带动多领域消费与投资增速改善。（2）日元升值和对美国经济衰退预期上升，全球市场风险偏好面临一定下行压力。一是近期日央行在7月31日结束的货币政策会议上决定，将政策利率从0%至0.1%提高至0.25%左右，而后日元开始大幅升值。二是数据显示，美国7月季调后非农就业人口11.4万人，远低于预期的17.5万人；失业率大幅攀升至4.3%，为连续第四个月上升，也加剧了市场对美国经济衰退的担忧，全球市场风险偏好面临一定下行压力。

三、行业配置：短期关注科技、红利以及中低端消费

建筑、交运、纺服、钢铁、银行等低估值红利板块仍有配置机会。一是基金持仓方面，服装家纺、铁路公路、等行业基金持仓处于中性偏低位置。当前服装家纺、铁路公路、航运港口、玻璃玻纤、装修装饰、股份制银行、焦炭、炼化及贸易、房地产开发24Q2基金持仓处于历史中性偏低位（低于50%），基金持仓的低位使得这些行业短期内仍然具备一定上行空间。二是交易拥挤度方面，基础化工、钢铁、煤炭等行业交易情绪尚在低位。自7月1日以来换手率分位数处于中性偏低的红利行业分别有化学纤维、化学原料、化学制品、冶钢原料、普钢、特钢Ⅱ、纺织制造、服装家纺、铁路公路、玻璃玻纤、航空机场、航运港口、股份制银行Ⅱ、城商行Ⅱ、农商行Ⅱ、煤炭开采、焦炭Ⅱ、油服工程、炼化及贸易、燃气等，这些行业换手率分位数处于60%以下中性偏低位置，市场情绪还未处于高位，或还不具备行情见顶条件。三是估值方面，基础化工、钢铁、纺服、银行、石油石化、房地产等估值性处于较低位置。化学纤维、化学原料、化学制品、冶钢原料、普钢、特钢Ⅱ、纺织制造、服装家纺、物流、铁路公路、航空港口、玻璃玻纤、装修制造、国有大型银行、股份制银行Ⅱ、城商行Ⅱ、农商行Ⅱ、煤炭开采、焦炭Ⅱ、油服工程、炼化及贸易、燃气煤炭、钢铁、建材行业的PB估值分位数（自2013/1/1）还尚在50%以下，或离行情见顶还有一定距离。

海外映射走弱，但国内科技可能相对偏强。一是海外科技股权重出现调整，对国内科技股映射有压制：首先，复盘来看，自2000年来美股纳斯达克指数共有7次不同程度下跌，分别是2000/3/22-2001/10/10、2008/8/27-2009/3/9、2015/7/28-2016/2/9、2018/8/29-2018/12/24、2020/1/12-2020/3/23、2021/11/11-2022/6/17、2023/7/17-2023/10/26，且历次纳斯达克指数下跌期间，A股科技行业指数股票均同步下跌；其次，部分科技行业在海外映射压制环境下走出独立行情，均受政策和产业趋势驱动：如2008/8/27-2009/3/9在降低汽车购置税、汽车下乡走强的汽车以及船舶景气周期下的军工，2015/7/28-2016/2/9期间小排量车购置税减半政策下走强的汽车以及《关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见》颁布下走强的生物医药，2020/1/12-2020/3/23期间大力布局5G基建下走强的通信以及第四轮半导体周期下的电子；最后，当下来看，国内科技产业催化和政策催化持续：产业趋势上，国内智能驾驶试点完善、算力基建布局更新下计算机、电子行业可能走强，苹果发布了Apple Intelligence的第一个版本iPhoneAI，可能催化电子AI手机的预期；政策上，三中全会以及七月政治局会议均提及“发展新质生产力”的产业政策定调，依托发展新质生产基础上经济转型的未来发展相关方向有望受益。二是美联储9月降息是大概率，国内流动性维持宽松，科技成长可能偏强：复盘2000以来4次美联储降息周期经验表明，美联储降息后期释放流动性下风险偏好回下新兴市场科技成长受益，当下美国就业、通胀数据来看年内降息预期显著增强，科技成长行业有望受益。三是历史经验上底部反弹时科技成长相对占优。

部分周期和消费也有配置机会。一是从中报盈利和二季度基金持仓变化来看，有色、化工、社服、汽车、军工、食品等值得关注：首先，截止2024年8月2号，中报预告/实际披露视角，交通运输、基础化工、有色金属、汽车、银行、电子、机械、电力及公用事业、石油石化等行业增速较高；其次，基金持仓角度，美容护理、商贸零售、纺织服装、钢铁、石油石化等行业持仓仓位较低。二是政策导向上，三中全会及七月政治局会议均提及扩容中低端消费，在缩小城乡差距，在刺激消费、家电下乡、大宗耐用品以旧换新等具体政策开展下相关的中低端消费（食品、商品、社服、纺服等）、机械、汽车、电新等可能也受益。

关注政策导向和产业趋势上行的TMT。（1）计算机方面：智能驾驶方面，近期发布的《北京市推动“人工智能+”行动计划（2024—2025年）》将基于大模型生成道路、车辆、人流、天气等仿真数据，加快自动驾驶仿真训练，优化车路云网一体化技术路线，探索FSD、ASD等单车智能技术，建设智能、高效、安全的城市交通网络；中国信通院预计到2025年中国智能驾驶汽车市场规模将接近万亿元。（2）电子方面：消费电子方面，根据Omdia数据，2024年第一季AMOLED季度出货量同比增加39%；TFT LCD的出货量同比减少10%，标志着AMOLED季度出货量在2024Q1首次超过TFT LCD，2024年苹果iPad Pro面板技术切换至OLED技术，有望带动OLED渗透率提升；半导体方面，SEMI发布报告指出，2024年原设备制造商的半导体制造设备全球总销售额预计将同比增长3.4%， AI带来的端侧换机潮和云端算力建设都推动半导体进入新一轮周期。（3）通信方面：上海、呼和浩特等地已经建成了万卡集群，算力平台初步实现了多元异构算力调度；工业和信息化部的统计数据显示，智能算力在算力总规模中的比重已超过30%，智能算力未来将保持强劲增长。（4）传媒方面：AIGC赋能虚拟人行业，2023年全年虚拟直播场次超过30万，2021年我国虚拟偶像市场规模同比增长79.8%，预计在数字人以及AIGC技术不断突破的赋能叠加政策端利好下，虚拟偶像以及直播电商行业将迈入新的发展阶段。（5）估值角度，计算机软件（0.0%，自2005年，下同），电商及服务（0.0%）、消费电子（37.4%）、通信设备（40.8%）、计算机设备（44.3%）估值处于较低或中性位置。

关注预期可能改善的军工、汽车、社服、商贸、食品、纺服等。（1）军工方面：上海市经济和信息化委员会发布《上海市关于支持民用大飞机高端产业链发展促进世界级民用航空产业集群建设的若干政策措施》，随着商飞ARJ21稳定交付、C919产能提升、C929研制推进，有望促进更多国内航空配套企业进入民航产业链，进一步推动大飞机国产化进程。（2）汽车方面：汽车产销同比分别增长1.8%和6.1%，后续大宗耐用品以旧换新政策开展下有望提振汽车销量。（3）消费行业：一是纺服行业，上游纺织材料外销回暖明显，6月纺织纱线织物及物品出口金额同比为6.7%，延续5月正增长趋势，需求回暖下行业利润有望修复；二是食品饮料方面，2024年1-6月，中国社会消费品零售总额同比增长3.7%，餐饮业增速领跑，消费市场回暖信号显现，后期暑期出行场景催化下食品、白酒、啤酒以及饮料景气有望进一步提升；三是社服方面，旅游平台发布的报告显示，暑期国内旅游市场保持稳步增长，酒店、机票搜索热度均同比上涨20%以上。围绕夜间游、避暑游、亲子游、研学游等消费热点，各地将举办超4000项约3.7万场次文旅消费活动，文旅、酒店餐饮在假期催化下有望维持高增。（4）有色金属：一是工业金属方面，近期美国就业和经济数据走弱，市场开始交易衰退预期下铜价走弱，基本面方面，受铜价重心回落和产成品库存下降，下游开工如期回升；贵金属方面，短期看，美国处于数据真空期，黄金买点或需等持仓量企稳，在美国货币和财政政策双宽松，美元信用收缩背景下，黄金价格上涨的中长期逻辑坚挺。（5）化工方面：纯苯本周受台风影响，部分进口船货延期到港，供给端对产品价格带来一定支撑，但美金价格持续走弱的态势，下游仅进行刚需采买对市场价格支撑有限；聚丙烯需求仍疲软，淡季下游终端工厂采购情绪偏淡，产品价格小幅下行。

关注低估值红利的建筑、交运、银行等。（1）建筑方面，三中全会及七月政治局会议均明确延续优化供给端融资以及统筹消化存量房和优化增量房，使得地产行业加速去库以及销售企稳，6月来地产销售面积同比降幅收窄，政策大力放松下购房意愿的提升后续有待观察。（2）交运行业方面，携程集团发布《2024暑期旅游市场预测报告》显示，今年暑期国内旅游市场保持稳步增长，境内酒店、机票搜索热度均同比上涨20%以上，入出境旅游受政策红利影响，增长迅猛，赴欧洲、拉丁美洲等部分国家旅游订单增长8成以上，后续假期催化下有望维持高增。（3）银行方面，7月以来，理财规模维持扩容态势，截至7月中旬，银行理财规模累计增1.28万亿元，银行理财规模稳步扩张。

四、风险提示

1.历史经验未来不一定适用：文中相关复盘具有历史局限性，不同时期的市场条件、行业趋势和全球经济环境的变化会对投资产生不同的影响，过去的表现仅供参考。

2.政策超预期变化：经济政策受宏观环境、突发事件、国际关系的影响可能超预期或者不及预期，从而影响当下分析框架下的投资决策。

3.经济修复不及预期：受外部干扰、贸易争端、自然灾害或其他不可预测的因素，经济修复进程可能有所波动，从而影响当下分析框架下的投资决策。

本篇报告相关信息：

证券研究报告：【华金策略邓利军团队-定期报告】

红利见顶了吗？

对外发布时间：2024年8月3日

发布机构：华金证券股份有限公司

报告分析师：

邓利军

SAC执业证书编号：S0910523080001

denglijun@huajinsc.cn

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