西部研究 | 精选每周深度（0726-0802）|香港_新浪财经

【宏观】上半年财政政策力度不强，下半年如何追赶？

核心结论

上半年中央和地方财政收入双双下滑，且财政赤字扩张力度比去年下半年减弱，给上半年财政支出造成拖累。和预算增速相比，上半年一般公共预算和政府性基金两本账财政支出少支出1.8万亿元，相当于上半年GDP的3%，下半年财政政策需要发力追赶。二十届三中全会召开后，宏观政策力度开始加大，有助于下半年名义GDP增速回升并带动财政收入增速改善，但全年财政收入可能仍然大幅低于预算。如果不追加预算赤字，我们估计下半年两本账财政支出增长5%左右，低于预算增速。假设增发1万亿元国债，可提升下半年两本账支出增速5个百分点，8月和10月将是全国人大常委会批准增发国债的可能时间窗口。

一般公共预算收入和政府性基金收入双双下滑。上半年，一般公共预算收入同比下降2.8%，政府性基金收入同比下降15.3%。一般公共预算收入下滑主要受税收拖累，原因在于经济增速放缓、减税延续以及特殊因素影响。非税收入增长较快，国有资源资产有偿使用收入贡献最大，一些地区罚没收入增长也比较高。政府性基金收入下滑主要受土地出让收入拖累。

上半年中央和地方财政收入双双下滑，背后原因不同。中央财政收入主要受税收下滑拖累，对上半年税收下滑拖累较大的出口退税全部由中央财政承担。地方财政也受税收下滑拖累程度小于中央财政，而且非税收入高增长为地方财政带来补充，但是土地出让收入大幅下滑给地方财政造成拖累。

财政赤字扩张力度比去年下半年减弱。5月17日，中央财政开始发行超长期特别国债，带动国债发行加速，上半年国债净融资规模高于去年同期。但是地方债净融资规模大幅低于去年同期。今年财政预算安排一般公共预算和政府性基金两本账财政赤字合计比去年增加2.25万亿元。但是，上半年两本账财政赤字同比仅增加1936亿元，比去年下半年两本账财政赤字同比扩张1.5万亿元左右力度明显减弱。今年财政预算安排的广义财政赤字扩张有待进一步落实。

财政收入不及预算，叠加财政赤字扩张不足，给上半年财政支出造成拖累。上半年，国债发行增加支持一般公共预算赤字扩张，一般公共预算支出实现正增长。但是，地方专项债发行滞后拖累政府性基金赤字扩张，政府性基金支出跌幅加大。一般公共预算和政府性基金支出两本账合计支出比预算增速少支出1.8万亿元，相当于上半年GDP的3%。

经济增长5%左右仍是今年重要政策目标。二十届三中全会强调，坚定不移实现全年经济社会发展目标，预计宏观政策力度开始加大。货币政策方面，央行全面降息，六大行大幅下调存款利率。财政政策开始落实支持大规模设备更新和消费品以旧换新政策。我们预计下半年经济增长动能改善，通胀温和回升，名义GDP增速可能见底回升，有助于下半年财政收入增速改善。

如果经济不达预期，下半年不排除再次追加预算的可能。即使考虑政府收入改善，全年财政收入增速可能仍然低于预算。如果不追加预算赤字，预计下半年两本账财政支出同比增长5%左右，低于完成预算增速所需要的17.5%的增速。考虑当前居民和企业部门收入和预期偏弱，如果经济增长不达预期，除了完成年初财政预算赤字外，可能需要财政发挥更大作用，增加预算赤字。假设增发1万亿元国债，可提升下半年两本账支出增速5个百分点。如果下半年全国人大常委会再次批准增发国债，8月和10月将是可能的观测时间窗口。

风险提示：经济形势存在不确定性，宏观政策存在不确定性。

【基金】香港互认基金专题研究：基于全球多元资产配置视角关注香港互认基金

核心结论

基于投资者全球多元配置视角，在QDII基金额度紧张、亚太区域受到关注情况下，我们对香港互认基金进行专题研究，香港互认基金规模超千亿，主投亚太区域，份额较多、额度充足、政策或放宽；在与QDII基金对比分析中发现，互认基金可以作为投资者进行全球多元资产配置的补充品种。

【报告亮点】

全面梳理香港互认基金定义、政策、发展、费率等，方便投资者了解其全貌。

基于风险角度，与同类型QDII基金进行对比，香港互认基金可以作为QDII基金的补充品种满足投资者在亚太区域的配置需求。

各类型下提出建议关注的基金，并对其业绩表现、配置、持仓等进行分析。

【主要逻辑】

主要逻辑一、全面梳理香港互认基金发展历程，提炼投资者注意事项

1、15年首批3只香港互认基金注册，24Q2互认基金规模1298亿元人民币。

2、互认基金份额多、额度充足，税费、手续费较高，与QDII申赎效率相当。

主要逻辑二、香港互认基金可补充QDII基金在亚太区域上的配置价值

今年以来各类型互认基金业绩均优于对应QDII基金。

互认基金投资泛亚太区域规模占比超七成，风险收益角度看可作为亚太区域QDII基金补充品种。

主要逻辑三、基于不同类型和优选角度，建议关注8只基金

建议关注：1）股票型：摩根亚洲股息基金、惠理高息股票基金；2）混合型：百达策略收益、施罗德亚洲高息股债基金；3）债券型：华夏精选固定收益配置基金、易方达(香港)精选债券基金、摩根国际债券。

风险提示：1、分析数据和内容均基于公开、第三方数据，或有遗漏、误差、滞后；2、监管政策超预期；3、海外投资的市场风险、汇率风险；4、暂停申购的风险；5、基金业绩不代表未来表现，投资需谨慎。

【血液制品】血制品行业报告：血制品需求稳定，内生外延集中度持续提升

核心结论

血制品资源属性，准入高壁垒，上游血浆供给现阶段为主要行业限制因素。

血制品是以健康人血浆为原料，采用生物学工艺或分离纯化技术制备的生物活性制剂，具备资源品属性。受政策限制，行业竞争格局优异。

现阶段行业由供给端驱动，浆站数量的增加及单浆站采浆量的提升带动采浆总量的增长，产品特殊性质决定主要产品白蛋白及静丙价格波动相对稳定。

用药观念改变，需求端高景气度持续。

国内外血制品的人均用量及产品使用结构存在差异，国内历史上以消耗白蛋白为主。现阶段白蛋白及静丙等产品呈现供需紧平衡的状态，预计后续国内需求端的景气度仍将持续。

集中度持续提升，规模化生产提高效率。

血液制品生产具备规模效应，生产企业要想降低单位成本以提高竞争力就必须提高血浆的综合利用率。一方面需拥有先进的技术力量以提高产品收率；另一方面，需具备强大研发能力以开发新产品和新工艺，丰富产品种类。

2008年，国内血制品行业收并购开启，近年来趋势加速。相比于海外成熟血制品市场几家大型企业占据市场份额80%以上，国内的血制品企业相对较为分散，后续集中度有望进一步提升。未来集团化企业和具有国资股东背景优势的企业竞争优势将进一步扩大。

投资建议：看好具备浆站拓展能力、规模化生产能力、研发创新能力的血制品龙头公司。给予行业“超配”评级。持续推荐：博雅生物、华兰生物；建议关注：天坛生物、派林生物、上海莱士、卫光生物等。

风险提示：国家政策的风险；产品安全性导致的潜在风险；单采血浆站监管风险；原材料供应不足的风险；采浆成本上升的风险。

【医药】迈瑞医疗（300760.SZ）首次覆盖：国内外市场稳健增长，新品不断推出迭代

核心结论

国内外医疗器械市场景气度高。根据灼识咨询的数据，2030年全球医疗器械市场规模预计达8,183亿美元，中国医疗器械市场规模预计达22,434亿元。近年来，全国及各地政府接连释放利好政策，助推药械研发提速，医疗设备的大规模更新政策的实施将释放医疗器械的采购需求。

三大核心业务持续领先，核心产品竞争力强。目前公司主要产品覆盖三大领域：生命信息与支持、体外诊断以及医学影像。其中，监护仪、麻醉机等生命信息与支持产品连续多年保持国内市场份额第一，体外诊断业务收入增速最快，致力赶超进口品牌，医学影像领域持续向高端突破。

引领产业数智化转型，新兴领域注入发展活力。公司持续升级“三瑞”系统，以安全、高效、易用的“一站式”产品和数智化解决方案满足临床需求。此外，公司重点培育包括心血管、动物医疗等种子业务，积极探索分子诊断、临床质谱、手术机器人等新兴赛道，拓展可及市场和核心能力。

重视自主创新与研发体系建设，强产品力远销国内外。基于全球资源配置研发创新平台，公司目前设有十二个研发中心，有4,425名研发工程师，具有强大的产品工程化和系统集成能力，产品远销190多个国家及地区，数智化整体解决方案已经在国内外高端客户群中积累了大量的成熟案例。

投资建议：公司深耕医疗器械数十年，拥有全面领先的医疗器械产品组合，三大主营业务稳健增长，重视自主创新与研发体系建设，心血管等种子业务具备长期发展潜力，未来有望进入全球医疗器械前二十强。预计2024-2026年公司实现归母净利润13,920/16,771/20,263百万元，同比增长20.19%/20.48%/20.82%，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：行业政策变化风险；汇率波动风险；经营管理风险；产品研发的风险；产品价格下降的风险；中外贸易摩擦相关风险；经销商销售模式的风险。

【电子】立讯精密（002475.SZ）首次覆盖：AI赋能催化果链成长，通讯、汽车业务持续拓展

核心结论

我们预计立讯精密2024-2026年营收分别为2597.33、2950.37、3377.82亿元，归母净利润分别为139.62、169.59、212.09亿元。采用可比公司估值法，立讯精密目标市值3490.5亿元，目标价48.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。

苹果领军端侧AI，果链龙头充分受益。1）截止2024年Q2，全球智能手机出货量连续三个季度同比增长，消费电子市场稳步恢复。2）苹果对AI领域的布局提上日程，WWDC2024大会上推出“AppleIntelligence”，在模型、硬件、应用端均表现亮眼，有望促进消费换机。3）公司与苹果在零部件、模组、整机组装等多方面不断深化合作，在高端机型的供应链中的表现优异，独家代工能力持续增强，未来有望于苹果端侧AI产品共同成长。

AI服务器东风正盛，立讯产品扶摇而起。1）全球数字化转型的浪潮中，通信行业迎来新的发展机遇，而服务器作为算力的核心载体，其市场需求也随着AI应用的迭代快速增长，同时，散热、高速线缆等上游产品需求也持续升温。2）公司相关产品涵盖铜连接、光连接、散热模块、通讯射频、服务器组装及电源模块等领域，有望在未来保持增长态势，成为业绩发展的重要驱动力。

汽车业务蓬勃发展，全方位打造一流Tier1。1）新能源汽车市场持续增长，未来方向趋于电动化、智能化、网联化，有望促进线束、连接器、域控制器等需求持续释放，公司相关产品技术积累深厚，有望充分受益；2）公司同广汽、奇瑞等汽车大厂深度合作，Tier1业务有望持续迅猛扩张。

风险提示：下游需求不及预期、大客户端侧AI发展不及预期、宏观经济增长不及预期、外部经济形势变化。

【电子】安集科技（688019.SH）首次覆盖：国内抛光液龙头，品类拓展打开空间

核心结论

预计公司24-26年营业收入分别为15.79、20.28、26.55亿元，归母净利润分别为4.99、6.32、8.71亿元。考虑到公司在化学机械抛光液的龙头地位，我们给予公司25年30倍PE。首次覆盖，给予“买入”评级。

【主要逻辑】公司主营CMP抛光液及其他功能性湿电子化学品，是国内CMP抛光液龙头。下游客户主要涉及晶圆厂、封装厂等。目前公司客户包含中芯国际、长江存储、台积电等头部晶圆厂以及主流封装厂。展望未来，公司受益品类拓展、稼动率回升和扩产持续。公司目前产品覆盖面齐全，目前CMP抛光液份额在在国内企业中排名第一，同时不断拓展至功能性湿电子化学品。目前随AI等下游应用需求回升，主流晶圆厂稼动率逐季度回升，同时从扩产进度来看，后续逻辑、存储厂扩产持续，半导体材料整体需求提升。

随制程节点逐渐升级，抛光液需求料号不断增加。到先进制程后，CMP抛光液的数量与种类也不断增加，同时存储端产品随层数增加，所需CMP抛光液数量也成正比增加，推动CMP市场增速高于半导体材料整体增速。根据Techcet统计，至2026年全球抛光液市场有望达26亿美元，2021-2026年CAGR达6.59%，国内市场则受国内晶圆产能迅速扩张及国产化率的提升显著增长，年复合增长率有望超越全球市场增速。

向湿电子化学品领域延伸，打造半导体材料平台型公司。半导体湿电子化学品具有料号多、规模小、市场分散的特点，其中功能性化学品例如刻蚀液、清洗液、显影液等工艺难点及制备流程相似，公司借助多年来对材料配方的深刻理解，有望向刻蚀液、清洗液、显影液等领域不断延伸，成为国内高端湿电子化学材料平台型龙头，打开第二成长曲线。

风险提示：行业竞争加剧风险，新品开拓不及预期风险，行业景气度不及预期风险。

【国防军工】商业航天专题报告：星空仰望，多边应用开启商业航天新纪元

核心结论

商业航天是指以市场为主导，具有商业盈利模式的航天活动、其中卫星通信技术可作为天基数据传输的载体而受到广泛关注。我国高度重视卫星通信技术发展。我国积极布局，国有企业将牵头发射约2.6万颗卫星，卫星通信+多领域应用，有望创造新的产业增长点。卫星通信产业链上游为卫星制造和卫星发射，中游为地面设备制造、卫星运营与服务，下游为卫星通信应用。从产业规模上来看，地面设备和卫星运营与服务为卫星通信产业链四个环节中最主要的两个部分；从产业瓶颈上看卫星制造及卫星发射是当前批量发射的主要矛盾，产业方兴未艾，具备投资价值。

【报告亮点】本报告系统展示了商业航天中卫星通信技术在军用和民用领域广阔的应用前景，卫星通信的实现方式包括高中低轨卫星，下游立则上游稳，商业航天的应用场景或比预期更乐观。

【主要逻辑】

我国高度重视卫星通信技术发展。发展卫星通信行业被写入中央“十四五”发展规划，《规划》专门提出要“加快布局卫星通信”：完善高中低轨卫星网络协调布局，实现5G地面蜂窝网络通信和卫星通信融合，初步建成覆盖全球的卫星信息网络。

国有企业将牵头发射约2.6万颗卫星。2021年成立的中国卫星网络集团有限公司（中国星网）将打造一个1.3万颗卫星组成的网络，同时据《日本经济新闻》报道，中国的国有企业将牵头发射约2.6万颗卫星，用以构建覆盖全球的低轨卫星通信网。

频轨资源稀缺+太空战略竞争白热化突显加码卫星通信的紧迫性。根据国际电信联盟（ITU）发布的《无线电规则》，按照“先占先得”的原则规范全球范围内空间资源的有序使用。Bongers和Torres估算指出近地卫星轨道的总容量为7.2万颗，可以预见在轨道资源日益紧张的背景下，会有更多国家参与到这场太空的“圈地运动”中来。

卫星通信+多领域应用，新质生产力，新产业增长点。低轨卫星通信技术不仅在特种领有应用。在其他多个领域的应用或能带来新的产业增长。卫星通信+“一带一路”：新基建服务国家重大战略，海外市场有望成为企业新增长点。卫星通信+手机创新：技术融合赋能产品高端化。卫星通信+防灾减灾：高科技守护人民生命财产安全。卫星通信+自动驾驶：高精度天地一体化加速前沿技术成落地。卫星通信+物联网：提升行业数字化、智能化水平。

风险提示：低轨卫星运载能力建设不及预期、卫星通信技术研发不及预期、下游应用开拓不及预期。

【有色金属】云路股份（688190.SH）首次覆盖报告：云蒸霞蔚节能兴非晶龙头疾行进阶之路

核心结论

我们预计云路股份2024-2026年实现归母净利润3.79/4.46/5.35亿元，同比增长14.1%/17.9%/19.9%，给予2024年23倍PE，对应目标价72.60元。首次覆盖，给予“增持”评级。

非晶合金变压器重回进阶之路，节能优势突出，需求景气仍有空间。采用非晶合金生产的变压器较硅钢变压器空载损耗低近60%，2017-2021年因平面铁心缺陷，非晶合金变压器渗透率经历一轮下行；经铁心立体化设计优化后，2022年后非晶合金变压器渗透率重回增长。《节能降碳行动方案》要求2级能效以上变压器占比在2024-2025年继续增长10%，非晶合金变压器节能优势迎来政策催化，渗透率有望保持增长。同时海外电网补短板仍在推进，公司2023年海外收入占比41%，有望继续受益。

不止于受益外部驱动，公司卓越竞争力不容忽视。需求逆风期中公司实现份额的崛起，铸就优势地位；近两年非晶合金变压器占比回升的趋势中，公司毛利率持续提升，2023年较2018年累计提升6.48pcts，彰显卓越竞争力。工艺自主及装备配套解决能力是新材料企业获取竞争优势的不二法宝，云路万吨级非晶带材连铸产线与极高成品率构筑成本壁垒。公司有望继续依托材料开发能力、装备实现能力、应用拓展能力，复制非晶带材卓越竞争力，打造新的成长极。

基于材料磁性能优势，应用拓展与业务成长只待时间。非晶纳米晶在高速高频应用中优势突出，有望随电子元器件高频化趋势拓展应用场景。今年是新能源汽车纳米晶定子电机量产元年，广汽锐湃量产电机型号M25具有12kW/kg功率密度，突破传统电机边界，新应用场景扩充行业前景。磁性粉末业务后发追赶，向下游磁粉芯领域延伸加工能力，扩大价值链，同步拓展家电以外的新能源高价值量场景，增长前景可期。

风险提示：行业需求风险；技术路线风险；原材料价格风险；汇率风险。

对外发布日期：2024/7/29-8/2

报告发布机构：西部证券研究发展中心

边泉水（S0800522070002）bianquanshui@research.xbmail.com.cn

刘鎏（S0800522080001）liuliu@research.xbmail.com.cn

李洋（S0800524030001）liyang@research.xbmail.com.cn

李梦园（S0800523010001）limengyuan@research.xbmail.com.cn

徐子悦（S0800524010002）xuziyue@research.xbmail.com.cn

陆伏崴（S0800522120002）lufuwei@research.xbmail.com.cn

郑宏达（S0800524020001）zhenghongda@research.xbmail.com.cn

杨雨南（S0800523050002）yangyunan@research.xbmail.com.cn

牛先智（S0800524070003）niuxianzhi@research.xbmail.com.cn

陈彤（S0800522100004）chentongg@research.xbmail.com.cn

李华丰（S0800521070003）lihuafeng@research.xbmail.com.cn

杨敬梅（S0800518020002）yangjingmei@research.xbmail.com.cn

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