A股八大症结：不解决就别谈长牛|A股_新浪财经

长期价值投资理论有一个最重要的基础，那就是底层的股票市场足够优质，上市公司的盈利能随着时间的推移不断成长，持续为股东创造更多的价值，只有这样才能成为时间的朋友。这个条件在美股市场完全具备，但在A股市场显然还不够成熟。

“时间是优质公司的朋友，平庸公司的敌人。”A股市场所有问题的根源是缺少能够真正穿越周期的优质公司。拉长周期看，A股绝大部分公司都是牛短熊长、涨少跌多，有些甚至是长期走熊，能走出长牛趋势的几乎没有。在这样贫瘠的市场环境中，再牛的价值投资者也很难赚到钱。

那么问题来了，A股是全球上市公司数量最多的市场之一，为什么这么多苗子就是长不出参天大树呢？这是一个复杂的问题，既有宏观原因，又有微观原因，但其中最核心的是以下八大症结：

第一大症结：实体经济转型升级尚未完成，微观企业盈利能力不足，A股难为无米之炊。

很多人把A股不赚钱的原因归结于市场自身的机制设计，希望通过证监会的改革来把A股搞起来。不可否认的是，A股市场的机制设计存在很多问题，资本市场改革也的确任重道远，但这些都只是次要矛盾。A股不赚钱的根本原因不在于资本市场这层“面子”，而在于实体经济的“里子”存在缺陷。简单来说，就是实体经济中缺少能够持续创造盈利增长的优质公司。

打个比方，中国男足踢不进世界杯表面上看是那11个球员和教练员的问题，但其实本质上是足球人才培养机制的问题，换球员、换教练都只是治标不治本。如果底层的人才培养问题不解决，像里皮这样的顶级教练来了也没用。A股也是同样道理，根本问题不在于资本市场不争气，而是实体企业的盈利质量堪忧。

我们并不是为A股开脱，但这的确是不争的事实。一个现象足以证明这个逻辑：同样的公司在A股和海外同步上市，A股给出的定价都远远高于其他任何一个市场。换句话说，在同等的条件下，A股不仅不会亏待上市公司和投资者，还会给你额外的回报。

比如，在内地和香港同步上市的公司中，A股常年对H股保持溢价，近年来溢价率最高超65%，最低也有30%左右；又比如，此前从美股回归的很多公司，回到A股市值都大幅提升，像360这样的热门公司市值甚至翻了6倍多。

虽然溢价并不一定是好事，但这的确说明A股涨不动的根源不是市场机制不行，而是底层资产太差。这意味着监管部门的资本市场改革是A股走牛的必要条件，但绝不是充分条件。即便我们把A股市场改革的非常健康，但如果底层资产不行，一样是巧妇难为无米之炊。

不过这里又产生了一个令很多人费解的问题：都说股市是经济的晴雨表，但中国经济在过去四十年创造了史无前例的增长奇迹，用最快的时间成为全球第二大经济体，为什么A股完全没有反映出中国经济的强势？因为这个逻辑是错误的，股市从来不是宏观经济的晴雨表，而是微观企业盈利的晴雨表，而中国经济过去是典型的宏观强、微观弱。虽然宏观经济的增长速度很快，但微观企业的发展质量和盈利能力相对较差。

这种宏观强、微观弱的矛盾是多方面原因造成的。

首先，虽然过去宏观经济总量增长较快，但微观的企业大多处于全球产业链的中低端环节，技术含量和盈利效率都偏低，赚辛苦钱的居多，缺乏持续盈利的护城河。这样的企业能产生营收和GDP，但并不能有效的实现盈利增长，而股价最终反映的不是营收和GDP，而是盈利的成长性。

其次，国内政策和行政干预较强，过去重增长速度而轻发展质量，所以政策经常要使用逆周期工具来稳增长，这实际上人为延缓了市场的自然出清和优胜劣汰，导致产能过剩和竞争格局的扭曲。这虽然有利于稳定宏观的经济增长，但却压制了微观的企业盈利。

最后，过去国有企业在A股市场占据主导，而很多国企的决策并不是完全市场化，他们需要承担政策调控的职能，在稳定宏观经济民生和保障微观盈利之间经常要选择前者，这也显著抑制了盈利增长。比如，银行有时要被动的让利实体经济，又比如，医药企业要在集采之下被动降价。

综合来看，宏观强、微观弱实际上是一个时代的产物，随着中国经济的模式逐步从高速度增长转向高质量发展，这种矛盾必将逐步缓解。中长期来看，不仅不必担心经济减速对股市带来的冲击，相反，在宏观经济换挡转型的过程中，微观企业的盈利能力可能会逐步改善，尤其是科技、消费等新兴成长赛道的龙头企业，届时A股也能像美股那样涌现出越来越多的长牛公司。

第二大症结：A股市场上市机制不健全，早期很多优质公司被迫出走海外。

A股的无“米”之痛其实不完全是因为实体经济里没有“米”，还有一部分原因在于很多优质的“米”流失了。2019年注册制开始试点之前，A股上市实行的完全是核准制，企业要想上市必须满足一系列硬性标准。以沪深主板为例，核准制下IPO需要满足连续三年盈利且近三年累计净利润不低于3000万元的严格要求。

这种机制是典型的传统经济思维，只适合一些传统行业的企业。对很多创新型的新兴企业尤其是一些科技型企业来说，别说满足不了连续三年盈利，有些甚至连营收都没有。这些企业被核准制结结实实的挡在了A股门外，无奈之下只能寻求到海外的美股和港股市场上市。这部分流失的企业中有很多后来强势崛起的独角兽企业，最典型的就是BATJ为代表的一批互联网科技龙头以及百济神州为代表的一批医药龙头，他们后来在海外市场都创造了丰厚的收益。

如果A股当时能留住这些优质公司，那么A股整体的表现一定能再上一个大台阶。举个最简单的例子，仅腾讯一家公司目前的市值就超过3.2万亿，比A股最大的中国移动和贵州茅台还要大50%，过去20年更是创造了近500倍的收益，远超贵州茅台的278倍。如果腾讯是在A股而不是港股上市，过去20年的贡献比贵州茅台还要大。

第三大症结：监管对财务造假行为处罚力度不够，没有形成足够威慑，甚至形成负向激励，严重损害了投资者利益。

股票市场的本质是公众市场（public），上市获取了更多的资金，自然就要向公众进行信息披露，并接受公众和监管层的严格监管，这是资本市场健康发展的最重要的基石。但过去A股市场是典型的重前端审查、轻后端监管，上市非常困难，但上市后就相对轻松。

在这样相对宽松的监管环境下，违法成本极低，而违法者获取的利益却是极其可观的，这给上市公司形成了一种负向激励，指望他们自我约束是不现实的。事实也的确如此，各种危害投资者利益的问题层出不穷。

其中影响最恶劣的就是财务造假。上市公司及利益关联方通过虚增收入、虚构成本等方式来虚增利润、粉饰财报，进而通过炒作股价、利益输送等方式获益，这相当于骗投资者的钱去补贴内部人员，是极其恶劣的违法行为。

在成熟市场中，财务造假的监管和处罚极其严厉。比如当年安然造假，不仅公司被重罚5亿美元并且勒令退市，而且几乎所有相关方都被“连坐”。CEO被判了24年罚款4500万美元，创始人去世了都被罚1200万美元，负责保荐的花旗、摩根大通等投行被罚了40多亿美元，负责审计的安达信直接被罚破产，五大会计事务所变成了四大，最终投资者通过集体诉讼累计获得70多亿美元的赔偿。

反观A股市场，过去对财务造假的处罚之轻几乎成了逆向激励。对上市公司及主要参与人员的处罚力度不够，对会计事务所、律师事务所、投行等利益相关方的处罚更是隔靴搔痒。比如A股历史上最大的财务造假案康美药业，累计造假金额高达887亿，最后对主要参与人的处罚是董事长12年+120万罚款，21名高管罚款595万+市场禁入，而会计师顶格罚款仅10万元，保荐投行更是只被罚暂停相关人员和业务资质，而且康美药业也没有被强制退市。这个处罚力度和成熟市场相比显然还有巨大差距，远远达不到“倾家荡产、牢底坐穿”的威慑力。

第四大症结：上市公司分红水平不高，侵占股东利益，尤其是中小股东。

上市公司通过IPO和再融资向股东融入资金，作为对股东的回报，上市公司既可以把公司股价做上去，让股东获取资本利得，也可以通过利润分红，让股东获取股息回报。而A股既没有实现股价的长期上涨，也没有给股东足够的分红回报，整体分红尤其是现金分红水平不高。

根据长江商学院的统计，2018年到2023年，美股上市公司每融资1美元，给市场分红（包括回购）大概3.98美元，而A股上市公司每融资1元，给市场分红（包括回购）仅0.86元，显然，上市公司给股东创造的回报与他们从资本市场获取的利益并不匹配。

很多A股上市公司极少分红，甚至长期不分红。根据界面的统计，在截至2023年的5000多家上市公司中，有1180家近三年累计现金分红额为0，还有1246家近三年累计现金分红金额低于近三年年均净利润的30%。而且，A股市场平均每年只派息一次，而大多数成熟市场都每年都不止一次派息，比如美股平均每年3.9次、日本1.7次、英国2.4次。

拉长周期来看，A股市场分红的持续性、成长性表现更差。根据长江证券的统计，A股连续10年分红的上市公司占比仅31%，远低于日本的76%，也明显低于美国的44%、英国的39%、韩国的36%。而近5年分红增长的比例只有4%，远低于美国的18%、日本的9%、英国的7%。

当然，理论上分红少不一定就是坏事。如果上市公司的确成长性很强，不分红有更好的用途，比如开发更前沿的技术和产品，为公司创造更多的利润，那不分红反而对股东有利。比如，美股尤其是纳斯达克的上市公司整体分红水平其实也不高，但股东肯定是非常乐于接受的，因为这些公司大多是新兴科技公司，现在不分红以后赚的更多，股东最终还是受益。

但A股并不是这样，大多数不分红的公司已经明显失去成长性，留存现金根本也没有能力转化成更高的盈利增长，理论上他们最应该分红，不分红纯粹就是无视股东利益、践踏市场原则。

本质上，还是因为A股没有建立以投资者为核心的法制和道德体系。一方面对投资者的保护和尊重不足，另一方面对上市公司的约束不够，导致后者过于强势而前者过于弱势。当年董明珠怒怼股东的案例很值得反思，看上去她似乎怼的有道理，因为她的确在现有机制下比大部分人做的要好，但事实上她没有任何资格指责股东，因为股东才是企业真正的老板，管理层为股东创造回报是天经地义，在A股竟然成了需要歌颂的功劳，这是一种悲哀。

第五大症结：大股东减持监管不完善，违规减持频现，严重损害了中小股东利益。

减持套现本身不是一个负面词汇，而是股东的合法权利，但这一定是建立在受到法律和监管约束的基础上，对大股东尤其是实际控制人来说尤其如此。大股东是公司的核心所有者，在信息获取和决策影响力等方面都有明显优势，而且对股价影响较大，所以他们的减持很可能会损害上市公司和中小股东的利益。

比如，大股东可能提前知晓某些重大风险，通过违规减持金蝉脱壳，把烂摊子甩给其他股东。所以减持在任何一个成熟市场都要受到严格的监管限制，但A股市场过去这一点做得显然不够。

更糟糕的是，由于A股的制度缺陷，A股的大股东天然就有更强的动力去违规减持。过去A股上市很难，上市公司相比非上市公司存在明显的估值溢价，所以新股一旦上市市值就会成倍增加，大股东也能从市场圈一大波钱。这意味着很多大股东只要能上市套现就可以稳稳的赚一笔，根本不用冒着亏损的风险再去辛辛苦苦的经营公司，博弈公司长期发展，所以很多大股东从一开始就把上市套现当成了唯一的终极目标。

虽然A股过去对大股东减持也有限制，但由于监管不够完善，导致大股东绕过监管违规减持的现象屡见不鲜。比如技术性离婚，很多公司实控人通过假离婚把股权转移给配偶或其他亲属，进而规避减持限制。又比如质押减持，大股东把股权质押给金融机构获取融资，然后任由股价下跌，让金融机构强行平仓或法院强拍，实现“被动”减持。

本质上，减持的漏洞放大了大股东的道德风险，破坏了大股东和上市公司以及中小股东之间的利益一致，既损害了中小投资者的利益，也不利于上市公司的长期发展。

第六大症结：退市力度远远不够，股市新陈代谢严重受阻，劣币驱逐良币。

一个健康的资本市场既要能自由上市补充新鲜血液，更要及时退市清理劣质垃圾。如果只进不出或者进的太容易而退的太迟缓，就会产生一系列严重的问题。

一方面，没有严厉退市制度的震慑，上市公司自然会产生一锤子买卖的价值导向，反正只要能上市，后续不管怎么作都很难被退市，即便作的过了触及了退市条件，也可以采取各种方式“保壳”，说不定还能靠再融资继续圈钱，这种导向显然不利于上市公司的健康发展；

另一方面，大量理应退市的垃圾公司不能及时退市，很容易被投机资金当做炒作目标，暴涨暴跌，不仅直接让很多股民踩雷，而且还分流了大量资金，导致劣币驱逐良币，不利于保护投资者利益。

A股早期退市制度极其不健全，最近几年有明显改善，尤其是2020年的“退市新规”之后，基本建立了财务类+交易类+重大违法类+规范类强制退市的制度体系，强制退市的力度明显加强。

核心的变化有两个：一方面是加强原有的财务、交易及重大违法类强制退市的力度，比如新增连续20个交易日总市值均低于3亿元将被市值退市；另一方面还增加了规范类强制退市，比如新增信息披露存在重大缺陷且拒不改正就可能被强制退市。

随着退市制度的不断完善，A股的退市率也有了明显提升。根据华泰证券策略团队的统计，以退市新规发布的2020年12月31日为分界，新规前三年A股年化退市率为0.4%，新规后三年年化退市率提升到0.8%，退市率实现翻倍。

不过，即便是现在的退市力度依然与成熟市场有明显差距。根据华泰证券策略团队的统计，在A股退市新规实施后的2022年，上交所和深交所的退市数量达到47家，均创历史新高，但依然明显低于全球主要市场。比如，2022年美国纳斯达克和纽交所分别退市356家和209家，伦交所退市141家。从退市比率来看，0.8%的退市率更是远低于其他主要市场，比如，2022年纳斯达克的退市率高达9.7%、伦交所的退市率也高达7.3%。

第七大症结：A股投资者结构不够成熟，机构占比偏低而散户占比偏高，非专业性的追涨杀跌导致市场非理性波动，破坏了正常的市场规律，让赚钱变得更难。

一个健康的资本市场不仅需要优质的底层资产，还需要成熟的投资者，否则再优质的资产也可能因为市场的投机炒作而被玩坏。举个极端的例子，假设一个非常优秀的公司本身公允定价在10块钱左右，但刚上市就被投机资金炒到了100块，即便公司基本面没有任何变化，但这只被动泡沫化的股票一样会沦为垃圾资产，后面等待它的只有风险，没有机会。

这种悲剧不是凭空杜撰，而是A股市场经常发生的事实，其根源就在于投资者结构的不成熟。一方面是因为中国的资管行业起步较晚，投研能力和发达市场还有明显差距，还没有完全赢得投资者的信任，再加上养老金等社保体系尚不完善，导致机构投资者不够壮大；另一方面是因为投资者的理念和能力也远远不够成熟，追涨杀跌、投机炒作盛行，散户投资者的出清和优胜劣汰还没有完成，导致散户式投机依然盛行。

如果从流通股持有占比的角度看，A股的个人投资者占比其实并没有想象中高。根据华西证券的测算，A股个人投资者在流通股中的占比近年来在30%左右波动，截至2024年一季度，个人投资者持有流通股占比29.90%，在四大类投资者中仅次于一般法人的47.36%，明显高于境内专业机构的18.65%和外资的4.09%。专业机构包括了公募、私募、保险、信托、券商等机构投资者。

但如果剔除掉具有产业资本属性的一般法人，那个人投资者的持股占比就很高了，2020年以来基本在50%-57%区间内波动，远高于境内专业机构的35%-41%和外资的7%-10%。截至2024年一季度，个人投资者的持股占比高达56.80%，仍是最大的投资主体。个人投资者的持股市值大概是国内专业机构投资者的1.6倍，即便再加上外资，散户持股也是他们的1.3倍以上。

显然，A股市场中机构的力量明显弱于散户，但成熟市场完全不是这样。以美股为例，美股市场上的个人及非盈利机构持股占比也高达38.61%，但其中真正的散户占比并没有这么高，而且即便是按这个整体比例去和机构对比，也是专业机构的力量更强，仅基金、养老金和保险三大机构投资者持股占比就超过41%，再加上外资的话占比高达56%，远高于散户的持股占比。

归根到底，这是资本市场发展初期的必经之路。任何一个市场发展初期肯定是散户主导，只有经过不断的牛熊周期的洗礼，接受足够的风险教育，散户才会逐步的退出市场主导位置，让专业机构发挥更大的作用，届时整个市场风格也会更加专业、更加高效、更加成熟，为投资者创造更多的盈利和价值。

第八大症结：长线的“耐心资本”太少，短线的投机资金太多，导致市场容易暴涨暴跌，定价失效，也进一步加大了赚钱的难度。

价值是时间的朋友，任何一个市场要为投资者创造价值都需要时间的积淀，急功近利只会反受其害。所谓时间的朋友，不仅需要上市公司的可持续发展，更需要投资者给予足够持续的资金支持，也就是尽可能的长期持有。这不仅有利于上市公司的发展，更有利于改善投资者的投资体验。但遗憾的是，A股并没有那么多有耐心的长线资金，这也是A股最大的短板之一。

缺乏耐心资本的原因是多方面的：首先，作为主导力量的散户缺乏专业能力和风险意识，习惯于频繁交易、追涨杀跌；其次，基金等专业机构虽然有一定的专业能力，也能承受一定的风险波动，但大部分产品是开放式的，基民可以自由赎回，而一旦基民赎回，基金经理也只能被动卖出，导致基金投资也很难保持耐心，甚至进一步加大了市场的波动；第三，保险、养老金等长线资金机构还不够壮大，入市规模不够，而从国际市场来看，这些资金才是长线资金的主力。

从换手率可以明显的看到这种短板。在过去一年里，A股上交所和深交所的平均换手率分别高达187%和382%，远高于纽交所的36%、纳斯达克的36%、德国交易所48%、东京交易所的118%、香港联交所的53%。

总结一下：A股不赚钱的问题是宏观和微观结构诸多扭曲的结果，核心是以下八大问题：1）实体经济转型尚未完成，微观企业质量偏弱；2）上市机制不完善，导致大量优质企业被迫外流；3）监管对财务造假处罚不够严厉，没有形成足够震慑力；4）上市公司分红太少，侵占股东利益；5）大股东违规减持盛行，侵害中小股东利益；6）强制退市力度不够，新陈代谢受阻；7）投资者结构不成熟，散户占比太高；8）有耐心的长线资金不够，短期投机盛行。

（节选自渐近投研会员社群内参）