【西部汽车】理想汽车（2015.HK）首次覆盖报告：坚守用户价值，销量高增有望延续_新浪财经

预计2024-2026年公司营收分别为1541亿元、2258亿元、2634亿元，分别同比增长24%/47%/17%；归母净利润分别为87亿元、133亿元、220亿元，分别同比增长-26%/53%/65%，当前股价对应2024-2026年PE分别为17.37/11.32/6.85。首次覆盖，给予“买入”评级。

【报告亮点】市场认为理想此前的成功为偶然因素居多，对后续产品力持怀疑态度。我们认为理想增程式SUV的成功来自需求端和供给端的共振，体现了公司对用户需求的把握能力和打造精品产品的能力，在此基础上我们认为理想后续产品有望复制L系列的成功，纯电新车也有望热销。

主要逻辑1：理想增程式SUV的成功来自需求端和供给端的共振，体现了公司对用户需求的把握能力和打造精品产品的能力。理想汽车产品定位为家庭用车，符合近几年汽车需求增量来自于家庭用户增换购、新能源化及高价格带车型占比明显提升等结构性变化。结合李想此前的创业经历以及L系列超强的产品力，我们认为理想汽车的成功不是偶然，而是体现了公司对用户需求的理解和把握以及对精品车型的打造能力。

主要逻辑2：L6作为理想首款价格下探至30万元以下的增程式SUV，有望复制前序系列的成功。理想L6定位在豪华五座SUV市场，其尺寸和价格均低于L7，旨在竞争更主流的20-30万元的SUV市场。无论是新能源车还是SUV，20-30万元价格带的用户基数均高于30万元以上。此外，增程式竞品数相对较少，相比外资燃油车竞品，L6在各方面配置相似甚至更优的情况下，价格却只有一半，高性价比有望延续L系列的成功。

主要逻辑3：纯电车型推出后预计将带来较大的增长空间。2025年理想将推出纯电车型。公司持续投入纯电技术研发和超充站建设，预计到2024年底将建成超2000个超充站，实现一二三线城市超过90%的核心城区覆盖和国家级高速干线里程超过70%的覆盖，为纯电车型热销奠定基础。

主要逻辑4：持续推进智能化发展。在智能驾驶系统、城市NOA等多个智能化领域，理想均在持续推进发展。

风险提示：行业竞争加剧、公司销量不及预期、纯电新车进展不及预期险、成本上升风险等。

核心数据

关键假设

营业收入及净利润：我们预计2024-2026年公司营业收入分别为1541亿元、2258亿元、2634亿元，分别同比增长24%、47%、17%；归母净利润分别为87亿元、133亿元、220亿元，分别同比增长-26%、53%、65%。

销量：我们认为，随着公司新车型的陆续发布及上量（2024年MEGA/L6，2025年将发布纯电车型），公司销量预计将持续增长；2023年公司销量37.6万辆，同比增长182%，预计2024-2026年公司销量分别为55.5万辆、80.5万辆、94.5万辆，分别同比增长48%、45%、17%。

单车价格：2023年公司平均单车价格31.99万元/辆，2024年随着理想L6上市以及市场降价促销氛围较浓，预计2024年平均单车价格为26.19万元/辆，相比2023年有所下降。2025年、2026年公司纯电车型占比提升，预计整体单车价格与2024年相近，分别为26.46万元/辆、26.29万元/辆。

公司整体毛利率：公司2023年毛利率为22.20%，首次实现全年毛利率超20%，其中Q4毛利率23.5%。2024年-2025年预计受降价以及纯电新车型上市研发投入较大等影响，公司毛利率相较2023年将有所下降；随着销量的提升以及纯电研发投入进入收获期，预计2026年毛利率将有所上升；2024-2026年毛利率预计分别为21.50%、20.89%、21.93%。

区别于市场的观点

市场认为理想此前的成功为偶然因素居多，对后续的产品力持怀疑态度。

我们认为理想汽车的成功不是偶然，而是来自需求端和供给端的共振，体现了公司对用户需求的把握能力和打造精品产品的能力。理想此前产品定位为以增程式为主的30万元以上家庭用车，符合近几年汽车需求增量来自家庭用户的增换购、新能源化以及高价格带车型占比明显提升等结构性变化，体现了公司对用户需求的精准把握能力。而理想ONE和L7/8/9每一款产品都具有极强的竞争力，则体现了公司对于精品车型的打造能力。在此基础上，我们认为理想L6有望延续L系列的成功，并且纯电新车也有望超预期。

股价上涨催化剂

月度销量超预期；理想L6销量超预期；纯电车型市场接受度超预期；半年报盈利能力超预期；智能化进展超预期。

估值与目标价

预计2024-2026年公司归母净利润为87/133/220亿元，同比增长-26%/53%/65%，对应EPS为4.08 /6.27/10.35元。考虑到公司已经实现盈利，因此选取比亚迪、长城、长安三家盈利能力较强且电动化领先的头部自主品牌车企作为可对比公司。根据一致预期，三家公司2024-2026年平均归母净利润同比为18% /25%/21%，2024-2026年PE均值为19.11 /15.24/12.66（截至2024年7月23日）。考虑到理想汽车未来的车型布局和技术优势给予一定的估值溢价，取2024年22倍的PE为目标估值，对应目标价为98.34港元。首次覆盖，给予“买入”评级。

理想汽车核心指标概览

一、理想汽车在增程式SUV上非常成功

理想汽车成立于2015年7月，由泡泡网、汽车之家的创始人李想先生创立。作为中国新能源汽车市场的领导者，理想汽车的使命与其前身“车和家”的名称一致，致力于“创造移动的家，创造幸福的家”，为家庭打造更安全、更便捷、更舒适的智能电动车。截至2024H1，理想的车型主要集中在20万元以上的增程式SUV，无论是销量上还是盈利能力上，理想汽车都有较强的市场竞争力。

1.1 销量上：单车型均月销过万，2023年新势力中排名第一

理想自成立以来已发布5款增程式车型ONE/L6/L7/L8/L9，每款车型都做到了月销过万辆。2021年11月，理想ONE销量1.3万辆，首次实现月销过万；2022年9月，L9交付首月即实现销量1.01万台；2022年12月，L8交付第2月销量1.02万台；2023年4月，L7交付第2月销量1.05万台。2023年12月，L7/8/9销量分别达2万辆、1.5万辆、1.5万辆，首次实现总月销超5万辆。2023年全年，理想销量37.6万台，同比182%，在新势力中排序第一，且远超第二名蔚来的16万台。截至2024年6月21日，理想汽车累计交付量超过八十万辆，成为首个达成这一里程碑的中国新势力品牌。

1.2 盈利上：2023年实现净利率为正，盈利能力较强

盈利能力上，理想汽车2023Q1-Q4归母净利润分别为9.3/22.9/28.2/56.6亿元，同比增长8655.8%/471.1%/272.1%/ 2102.1%，在2023年首次实现全年盈利，归母净利润达到 117.04亿元，同比增长681.7%。

毛利率和净利率上，自2020年以来，理想汽车的毛利率和净利率水平均呈现逐年逐季度改善的趋势。2023Q1-Q4理想汽车毛利率分别为20.4%/21.8%/22.0%/23.5%，第四季度的车辆毛利润率为22.7%，去年同期为20%，上一季度为21.2%。剔除2022Q4与理想ONE有关的存货准备影响和2023Q4基于更新的未来保修成本预估冲回部分质保准备金的影响，理想在2023Q4的车辆毛利率同比保持相对稳定。2020-2023年理想汽车净利率分别为-1.60%/-1.19%/-4.49%/9.53%，2023年净利率已实现由负转正，也是理想汽车首次实现全年净利率为正。

二、理想汽车复盘：增程式SUV的成功是需求端和供给端共振的结果

2.1 近几年国内汽车市场需求端变化分析

2.1.1 需求端变化一:增量主要来自换购

从总体趋势上来看，近几年首购车占比逐年下滑，换购车占比逐年增长。2022年，换购比例增长至41%，2023年继续增长至45%，预计2024年将达50%，占比超一半。

首购车的增量主要来自无车家庭及30岁左右年轻人。国家统计局2022年发布的人口调查报告显示，2020年我国有车家庭占比41.7%，部分省份如山东、河北、江苏、浙江等已超50%，则无车家庭占比已经低于一半。与此同时，30岁左右年轻人数量近几年在逐年下降。

换购群体逐年增长。一方面，2015-2018年是上一轮车市的销量高点，其中2017年达到销量的最高峰，年销量2472万辆。从首换增购比例变化和人口数量变化来看，2015-2018年，首购占比超60%，是购车主力。而30岁年轻人数量在2015-2018年逐年增长，且与乘用车销量几乎重合，我们认为首购的大部分车主是30岁左右的年轻人。

另一方面，从二手车交易车龄来看，0-6年车龄车辆占比近几年明显提升，2023年已超70%，其中主要为3-6年车龄，2023年12月占比达47%，接近一半，我们认为这些车主换车后大概率会去购买新车。

从这两方面数据可合理推测，2020-2023年的换购需求主要来自2015-2018年车市高峰期间的30岁左右首购车主。经过5-6年时间的工作和积累，这部分年轻人消费能力大幅提升，并且随着身份的转变，对汽车的需求也从个人使用往家庭用车上转换，从而带来了较低使用年限的二手车交易和对应的换购增量。

2.1.2 需求端变化二：高价格带车型占比明显提升+自主崛起

除了需求增量来自换购以外，近几年乘用车市场的变化还有：消费升级（高价格带车型占比明显提升）、自主崛起。

高价格带车型占比明显提升。30万元以上价格带车型销量占比从2020年的9%提升至2023年的14%；其中30-40万元价格带车型销量占比从2020年的7%提升至2023年的10%，销量从140万辆提升至223万辆，增长了59%。

自主崛起也是近几年的主要变化。从2020年到2023年，自主乘用车占比从33%提升至53%，自主新能源车销量占比从60%提升至76%，均大幅提升。

2.1.3 需求端变化三：新能源爆发且增程式主要分布在15万元以上价格带

新能源车方面，在新能源车整体销量快速增长的同时，各价格带新能源车渗透率也在不断提升，30-40万元及40万元以上价格带新能源渗透率在2023年分别达到了41.4%和29.5%，且以增程式为主。

从新能源车的动力分布来看，增程式主要分布在15万元以上的新能源车中，且是高价格带新能源车的主要动力来源。2023年58.7%的增程式新能源车分布在30万元以上价格带，其中30-40万元占比41.7%，40万元以上占比17%。从不同价格带的动力类型来看，30-40万元价格带中，增程式动力占比12.8%，在新能源中仅低于纯电动的17%；而40万元以上价格带中，增程式占比15.1%，高于纯电动的14.7%。

2.2 理想汽车产品定位符合需求结构上的变化，且推出的每一款车都有很强的竞争力

车型供给上，理想汽车重视家庭，使命是为家庭打造更安全、更便捷、更舒适的智能电动车，产品定位符合近几年汽车行业销量结构上的变化。

2.2.1 李想3次创业，始终把用户需求放在第一位

理想汽车的创始人李想先生，到目前为止已经历了3次创业，每一次创业都始终把用户需求放在第一位。2000年年仅19岁的李想敏锐捕捉到人们对显卡等电脑硬件信息来源的需求，放弃大学创立泡泡网，网站内容和更新时间都以用户需求为主；2005年李想创立汽车之家，站在用户需求角度，率先使用原创图片、在周末等用户访问量高的时间点更新、客观的产品测评、不收广告商回扣等，仅3年时间汽车之家就做到了汽车垂直网站的访问量第一。

2015年，李想创办理想汽车。理想将产品定位在以增程式为动力的30万元以上的家庭用车。能做出这样精准的定位，主要得益于李想对用户需求（有明确需求且持续增长的用户群体）的思考：

1）选择核心用户群：中国汽车市场增换购用户明显增长，这部分用户群体主要是奶妈奶爸，他们对汽车的需求明确但市场上还没有能满足他们需求的产品；

2）满足他们的使用需求：中等收入偏上的有孩家庭对汽车需求是多功能性的（一个家庭一般只有1-2辆车，需要满足上班、接送孩子、旅行等多个需求），对座椅数量和车内及后备箱空间都有要求，传统燃油车发动机空间占用太多，电动车动力上又难以满足，电驱动配合增程式的方式刚好解决这些问题。

3）满足价格和经济上的需求：在配置、空间、智能驾驶等各方面与外资70-80万元的燃油车看齐的同时，价格能更便宜。

无论是对增换购用户群体的选择上，还是价格带、增程式动力的选择上，理想汽车的产品定位都符合这几年我国汽车市场的结构性变化。

2.2.2 理想产品定位：增程式SUV+30-45万元区间+家庭用车

理想汽车自成立到2024H1年，共发布了5款车增程式型——理想ONE、L9、L8、L7、L6，其中理想ONE是理想汽车发布的首款车型，于2022年10月正式停产，2023年6月正式停售。目前其他4款车型仍在售，其中2024款理想L8、L7有Pro、Max、Ultra三个版本，2024款理想L9有Pro、Ultra两个版本，理想L6为2024年4月新发布车型。

L7/8/9三款车价格均处在30-45万元区间，且均定位为家庭用车。在外观和内饰上，L7/8/9具有高度的相似性，但在空间（车内空间和后备箱空间）、座椅数量、舒适性等方面有所区别，能满足不同的家庭对空间、舒适性和配置的不同需求。

2.2.3 理想车型分析：L7/8/9均具有极强竞争力

理想L9：定位家庭6座旗舰SUV，40万元以上新能源SUV销量第一

理想L9是基于X增程平台打造的理想L系列首台车，定位家庭六座旗舰SUV，能够为车主带来极度舒适的驾乘体验。其中Max款（现Ultra款）于2022年6月上市，官方定价45.98万元，Pro款于2023年8月上市，官方定价42.98万元，其中Max款比Pro款多配备一个128线激光雷达，且拥有更强的辅助驾驶芯片算力和更丰富的智驾功能。L9的销量一直较为优秀，根据易车APP的数据2022-2023年在40万元以上的新能源SUV中，理想L9的销量均排名第一，其中2022年38973辆、2023年114377辆。销量占比上，近一年来理想L9在理想所有车型中销量占比维持在20%-30%之间，比较稳定。

2024年3月1日，全新理想L9 2024款正式发布，全系升级理想智能空间SS Ultra，搭载高通 8295P高性能版车机芯片，更强大的芯片算力和更全面的感知能力为智能空间带来无限可能。同时新车还升级了魔毯空气悬架Max，配备 CDC连续可变阻尼减震器和双腔空气弹簧，可以根据路况和车身姿态智能控制，带来旗舰级的驾乘体验。新款L9的CLTC纯电续航里程为280km，长/宽/高为5218/1998/1800mm；轴距为3105mm，在官方指导价不变的情况下相比旧款升级了电池容量、二排右侧皇后座、主驾魔毯座椅、铂金音响系统、双腔远端安全气囊等配置，优化了驾驶者的驾驶体验，提高了乘车舒适度和安全性。

2023年12月问界M9上市之前，理想在国内百万级以内的大型SUV市场上竞品较少，更多的是与国外百万级的奔驰GLS和宝马X7进行对比。以最新款为例，理想L9在空间尺寸上与奔驰GLS以及宝马X7基本持平，但二三排最大腿部空间分别达1071毫米/799毫米，座舱功能也更加丰富，并且标配宝马X7顶配才有的前排座椅按摩功能，价格却只有奔驰GLS和宝马X7的一半左右。

理想L8：理想ONE的换代车型，2023年销量占比约30%

理想ONE 是理想打造的首款增程式六座SUV车型，于2019年4月10日上市，官方售价32.80万元，NEDC纯电续航为180km，长/宽/高为5020/1960/1760mm,轴距为2935mm，同时为了感谢首批支持理想品牌的预定用户，理想承诺在2019年5月31日前支付预定金的理想ONE首任车主将享有终身质保的权力。由于优秀的产品定位，上市后理想ONE销量稳步提升。根据易车APP的销量数据，2022年理想ONE年销量7.9万辆，荣登中大型新能源SUV销量榜首。

理想L8既是理想ONE的换代，也是理想L系列推出的第二款产品，定位家庭六座豪华SUV，相比L9提供了更丰富的配置选项。理想L8于2022年9月30日首发，推出了Pro和Max两款车型，官方定价35.98万元与39.98万元；并于2023年2月增加了价位更低的Air车型，官方定价32.18万元，完善了产品布局。其中Pro款和Max款比Air款增加了空气悬架和魔毯智能悬架功能；而Max款比起Pro款和Air款升级了智驾以及智能座舱芯片的算力，增配一个128线激光雷达以及后排液晶显示屏。

销量上，2023年理想L8以11.8万辆的年销量在中大型新能源SUV销量中排名第二，仅次于理想L7。占比上，2023年L8占理想所有车型的比例在30%左右。

2024年3月1日，全新理想L8 2024款正式发布。新款L8官方指导价33.98万元~39.98万元，CLTC纯电续航里程为225-280km，长/宽/高为5080/1995/1800mm,轴距为3005mm。相比2023款，全新理想L8在价格变动不大的情况下，升级了电池容量、PSS高品质扬声器，增加了后排小桌板的配置和车载冰箱（Max、Ultra），车机智能芯片由高通骁龙8155升级为高通骁龙8295P（其中Ultra车型配备高通骁龙8295P高性能版），增加了续航的同时优化了乘客的乘车体验。

竞争力方面，以理想L8 2024款Max为例，硬件上理想L8领先配置空气悬架、双英伟达Orin-X智驾芯片、高通骁龙8295P座舱芯片等，软件上L8配有语音控制座椅功能、声纹识别、副驾驶电动座椅记忆等智舱功能，能够提供更舒适的体验。

理想L7：定位豪华中大型五座SUV，人性化设计满足用户需求

理想L7针对三口之家打造，是理想汽车于2023年2月8日发布的首款中大型五座旗舰SUV 。自上市以来，理想L7就一直是理想所有车型中销量占比最高的车型。2023年理想L7的销量稳步增长，连续9个月销量过万，12月的销量突破2万辆。2024年理想L7销量因季节因素略有下滑，但销量占比却比2023年更高，在1月达到了最高占比43%。2024年5月，理想L6上市后L7占比下滑至27%。

2023年在太平洋汽车统计的榜单中，上市不满1年的理想L7以年销量134089辆在中大型SUV中销量排名第一，支持其优异成绩的是其与同价位竞品相比更优越的性能和更人性化的设计。

2024年3月1日，理想汽车正式发布2024款理想L7，三个版本Pro/Max/Ultra售价分别为31.98/34.98/37.98万元（2023款31.98/33.98/37.98万元）。2024款理想L7 Pro车型升级包括魔毯空气悬架Pro、SPA级十点座椅按摩、下沉式中央储物格、双腔远端安全气囊、高通骁龙8295P、RGB+IR视觉模组、双麦阵列式麦克风。在Pro车型基础上，Max车型标配智能冷暖双用冰箱、铂金音响系统和AD Max。在Max车型基础上，Ultra车型标配52.3kWh大电池增程系统、高通骁龙8295P高性能版、后舱娱乐屏和21英寸轮毂。2024款理想L7的CLTC纯电续航为225/286km，几乎可以应对90%以上日常城市内的出行需求，长/宽/高为5050/1995/1750mm，拥有同级超长轴距3005mm，轴长比为59.5%，“皇后座”模式提供长度近1.2米的二排腿部空间、25度到40度可无级调节的二排靠背，带给用户媲美D级豪华轿车的乘坐体验。

相比同价位新能源SUV竞品，2024款理想L7在许多方面都更具优势。在车内空间上，L7轴距3005mm，在所有竞品中最长。在电池续航上，L7 CLTC纯电续航225/286km，比增程式竞品更长，而与纯电竞品相比，L7拥有更长的综合续航里程。在智能座舱上， L7搭载的座舱芯片为拥有更高性能CPU和GPU的高通骁龙8295P。在智能驾驶硬件上，L7 Pro搭载1颗地平线征程5，算力为128TOPS，L7 Max和Ultra搭载2颗英伟达Orin-X，算力达到508TOPS，配置较高。

在底盘系统上，L7标配的魔毯空气悬架提高了驾乘舒适性和操控稳定性。在安全和健康上，L7满足双侧25%小偏置碰撞G级的最高标准，也是30-40万元以内主流五座SUV中唯一标配二排座椅侧气囊的车型，并通过五星健康标准的绿色空间，给每一位家人全方位的保护。此外，L7副驾有娱乐屏，后排有独立空调且座椅可电动调节，L7 Max和Ultra还提供智能冷暖双用冰箱，这些人性化的设计充分考虑了用户需求，提高了用户驾车、乘车的安全性和体验感。

2.2.4 自建工厂及高零部件复用率是理想实现较快盈利的关键

产能上，“理想汽车”从成立之初即选择自建工厂，保证了对于产品生产的掌握和对整体质量的管控。理想汽车的常州工厂主要用于生产理想L系列，升级后该工厂产能达到48万辆/年。用于生产纯电车型的北京工厂已于2024年2月投产，年产能为10万辆，为理想MEGA及后续纯电车型的量产做好了准备。

提高零部件共通率已经成为全球汽车行业公认降低成本最有效的办法。特斯拉采用大单品策略，零部件通用率达75%，丰田、小鹏、吉利也都推出各自的平台和架构，零部件通用率均在70%以上。

零部件的高复用率也是理想较快实现盈利的关键因素。L7、L8、L9三款车型，无论是外观、尺寸，还是功能点，三者并没有太大的差距，意味着它们之间有着较高的零件复用率，而规模化的零部件采购，能让理想汽车进行降本增效，较快实现盈利。

三、未来展望

L6作为理想首款将价格下探至30万元以下的车型，其销量值得关注。另外，在2023年4月的上海车展上，理想汽车公布了“双能战略”，提出要在“智能”和“电能”上全面发力，理想在纯电领域以及智能化上的布局也是未来的主要看点。

3.1 理想L6：首款定价30万元以下的增程式SUV，有望复制L系列的成功

3.1.1 L6瞄准年轻家庭的刚需

理想L6是理想汽车2024年4月18日推出的一款中大型5座SUV，定价24.98/27.98万元，长4925mm，宽1960mm，高1735mm，轴距为2920mm，是理想首次将价格下探至30万元以下的车型，也是理想首款车厂不足5米的车型。

从用户群体上，L6瞄准了年轻家庭的刚需，定义是为年轻家庭打造的家庭五座豪华SUV。L6车内仍旧采用2+3的座椅布局。

配置上，理想L6纯电续航212km，标配Nappa真皮座椅、13.35英寸HUD以及全车座椅通风/加热、Nappa真皮带加热方向盘、前排座椅十点按摩等舒适性功能。硬件上，Max版相比Pro版智驾芯片升级为2颗英伟达芯片，增加了激光雷达、压缩机车载冰箱和铂金音响。另外，在安全上，L6的标准和配置与理想L系列旗舰车型保持一致。

3.1.2 L6定位20-30万元价格带，用户基数大、增程式竞品少

理想L6定位在豪华五座SUV市场，其尺寸和价格均低于L7，旨在竞争更主流的20-30万元的SUV市场。2023年20-30万元价格带汽车销量373万辆，占总销量比例17%，销量基数大于30-40万元（2023年占比10%）和40万元以上（2023年占比3%）价格带。新能源车方面，2020至2023年，20-30万元价格带新能源乘用车销量分别为24万辆、67万辆、118万辆、146万辆，销量不断增长。2023年20-30万元价格带新能源乘用车占比18.8%，仅次于5-10万元价格带。

从SUV销量来看，2023年25-30万元SUV销量93.6万辆，同比100%，增长最快。20-30万元SUV销量共190.6万辆，占比18.8%，市场份额也大于30万元以上SUV。

2023年，在20-30万元价格带乘用车中，46.2%为常规燃油车，31.7%为纯电动车，8.8%为插混，仅3.2%为增程式动力，增程式占比最低。根据我们统计，2023年至2024年一季度共上市20-30万元价格区间的新能源车型约100款，其中增程式SUV仅3款车型，分别为问界M5/M7和岚图FREE 2024款，相同动力的竞品相对较少。

与外资燃油车竞品对比，L6在车内空间、舒适性、座舱体验以及智能化各方面相似甚至更优的情况下，价格只有外资燃油车的一半，性价比较高，有望复制L系列的成功。

20-30万元价格带用户基数更大同时增程式占比较低，理想L6凭借其豪华五座SUV的定位、家族化的设计语言以及较高的性价比，我们认为有望在竞争激烈的SUV市场中占据一席之地。

根据理想官方5月7日发布的信息，4月18日至5月5日首销期内，全新理想L6累计定单已超过41,000台，超额完成预设目标，表现优异。

3.2 理想持续投入纯电技术研发和超充站建设，预计纯电车型推出后将带来较大的增长空间

3.2.1 纯电车型或将于2025年密集上市

从纯电车型开发上看，2024年3月理想汽车推出了基于BEV平台开发的新车型MEGA,集成了5C快充技术、智能座舱和自动驾驶等先进技术，是理想首款纯电车型。2024年2月，理想汽车提出到2024年底，理想将有4款纯电动车上市，全部标配5C充电和四轮驱动，将满足家庭用户的各种价格区间的多样化需求，以及到2025年理想汽车将形成"1款超级旗舰+5款增程电动车型+5款高压纯电车型"的产品布局的产品规划。目前由于缺少足够的自营超充桩以及固定店面展位，理想的纯电SUV产品预计将推迟到2025年上半年发布。

理想目前有2个纯电平台，一个是S平台（Shark），生产主打性能的高压纯电车型，预计2025年上半年发布的纯电SUV车型将来自S平台；另一个是W平台（Whale），生产主打空间的高压纯电车型，2024年3月已发布的纯电MPV MEGA由W平台生产。

MEGA定位为大型MPV，最新售价52.98万元，MEGA采用了全新设计语言，灵感来源于鲸鱼，独特的水滴造型带来0.215Cd的超低风阻系数。凭借800V高压平台和麒麟5C电池组组成的5C超充技术，理想MEGA达成了“12分钟500km”的充电速度和710km的超长续航。与竞品相比，MEGA在空间、续航、快充等方面均具备一定优势，但售价略高于竞品。

3.2.2 加大纯电技术研发和超充站建设

在2023年4月的上海车展上，理想汽车公布了“双能战略”，提出要在“智能”和“电能”上全面发力，其中“电能战略”的关键就是电池、高压平台和超充桩。电池方面，理想在电池技术的研发和创新上取得了显著进展，包括提升电芯的大倍率充电能力、降低内阻以保持超充充电功率以及开发新的热管理架构——双大面冷却技术等；另外，理想自研了800V高压纯电平台，为大规模量产5C车型做准备。

超充方面，2023年4月20日理想首座超充站正式建成，到如今理想已经拥有超大规模的5C超充网络。截至2024年6月30日，理想汽车已累计上线614座超充站、2726根充电桩。目前，理想5C超充站大部分实行1+3布局，即一个站点配备1个5C超级充电桩和3个2C充电桩。

随着理想MEGA正式上市，理想响应用户对于城市超充站的希望，未来将在保持高速5C充电网络铺设的基础上，对城市超充站加大投资力度，加快建设速度。根据理想汽车官方公众号，未来一年理想超充网络的建设目标为：

1）到2024年年底，在全国建成超2000座超充站、超10000个充电桩，实现一二三线城市超过90%的核心城区覆盖，国家级高速干线里程超过70%的覆盖。

2）到2025年，理想计划在高速路段完成1000+个超充站的建设，实现对90%高速干线全覆盖。

同时，随着超充站保有量的不断提升，理想也将不断升级2+2或更多超充站配置布局，满足更多车主不同的充电需求。此外，理想也积极与合作伙伴合作，在充电地图中接入更多第三方充电桩，截至2024年5月19日已接入超7万座第三方充电站、超81万根充电桩，其中480千瓦以上的优选第三方充电站（理想MEGA 15分钟补能500公里）超1000座。

此外，理想在充电网络建设上加强了与电池头部企业的技术合作与自主研发。理想汽车电池团队接近300人，其中有70%投入在超充电池上，博士就超过30人。同时，合作伙伴宁德时代也几乎为理想的5C电池投入了几百人。理想与宁德时代合作开发的麒麟5C电池采用双大面冷却方案，散热面积增加5倍，散热功率提高2.6倍。其电芯内阻降低至0.3毫欧，产热功率降低25%，超充温升降低7℃，电芯峰值充电倍率提升至5C，峰值电流超过700A。同时，理想的5C电池安全架构满足高于行业水平的安全标准，包括热失效安全、热防护、碰撞安全设计等，经过951项电池安全测试和130项安全设计指标验证。

3.3 理想汽车智能化不断推进

3.3.1 智能驾驶系统AD Max 3.0

2023年12月10日，理想汽车正式发布OTA 5.0，并宣布计划于12月19日开启全量用户推送。此次更新中理想L系列的Max车型升级为AD Max 3.0，实现了全场景智能驾驶（NOA）、全场景辅助驾驶（LCC）、智能泊车和主动安全能力的全面升级。AD Max 3.0简化了用户界面，集成全场景智能驾驶、辅助驾驶、智能泊车和主动安全四大功能，扩大了地域适用范围，增加了适用场景，提供了领先行业的智能驾驶体验。

在智能泊车方面，AD Max 3.0除了在能力上对自动泊车APA和代客泊车AVP进行了全面优化，还新增了离车泊入功能，即用户可以在下车后通过手机操作车辆完成泊车，代客泊车支持的跨层泊车上限更是达到了10层。

主动安全方面，在BEV大模型算法加持下，AD Max 3.0的AEB工作速度可以覆盖4-135公里每小时。其中面对同向低速行走或禁止的行人，以及静止车，AD Max 3.0分别可以支持在时速110km和120km下实现刹停，而针对同向低速行驶的三轮车，AD Max 3.0则可以支持在时速80km下实现刹停。

除了AD Max 3.0，理想在发布会上还公布了智驾系统AD Pro 3.0，计划将在2024年6月推送给全量Pro和Air车型，AD Pro拥有专用算力，采用纯视觉算法。

3.3.2 理想城市NOA

在2023年，汽车企业开始推出NOA（navigate on autopilot）导航辅助驾驶功能，分为高速和城市两种应用场景。高速NOA已在规模上实现落地，而城市NOA正在加速推进，并被普遍认定为补齐L3自动驾驶功能的最后一个板块。

理想在城市NOA算法中，使用了三种神经网络大模型算法：静态BEV（Bird-Eye View）网络、动态BEV网络、Occupancy网络，并通过NeRF技术增强Occupancy网络还原的精度和细节，实现对物理世界的完整还原。静态BEV是去掉高精地图依赖的关键技术；动态BEV克服了传统视觉不好解决的遮挡和跨相机问题；Occupancy网络用于通用障碍物的识别处理。好的算法离不开大里程训练，截至2023年4月，理想的自动驾驶训练里程已突破4亿公里，时长超1074万小时，相当于一辆车不间断地跑1266年。

升级OTA 5.0后，理想全场景智能驾驶覆盖全国所有高速公路和城市环路以及110个城市的城区道路。在2024年2月8日至17日的10天春节假期中，理想汽车用户在NOA上累计行驶了约5.6亿公里。截至2024年2月26日，超过22万用户享受到了NOA带来的便利，NOA覆盖里程接近5000万公里。

根据腾讯网，2024年6月8日，理想汽车董事长兼CEO李想在2024中国汽车重庆论坛上表示，理想汽车将在2024年第三季度推出全国无图NOA，并同步向测试用户推出通过300万clips训练出来的端到端+VLM的监督型自动驾驶体系；2024年底到2025年初，将推出超过1000万clips训练的监督型自动驾驶体系。

3.3.3 自研技术

理想在智能驾驶方面的自研技术包括软件端的AD系统、MindGPT大模型，以及硬件端的XCU中央域控制器。

四、盈利预测及估值

4.1 盈利预测

4.2 估值及投资评级

五、风险提示

（1）行业竞争加剧，公司销量不及预期风险。目前汽车市场竞争激烈，小米等新玩家入场供给增多，各家车企加速电动化转型并且开启价格战，公司产品定位中高端，可能相比之下竞争力会下降，导致销量不及预期。

（2）纯电新车型进展不及预期风险。2024年为公司纯电车上市第一年，如果后续纯电新车型市场反馈不及预期，将导致公司纯电市场业务拓展受阻。

（3）成本上升风险。公司持续投入纯电技术研发和超充站建设，将导致公司存在成本上升风险。

六、附录

6.1 管理层工作经验丰富，岗位职责清晰

理想汽车的高管团队分工明确，各自负责公司不同领域。创始人兼CEO李想负责整体发展战略、产品设计和业务发展及管理；总裁马东辉整体负责研发与供应链群组；首席财务官李铁负责整体战略、会计、法务、内部控制和资本市场活动；首席技术官谢炎负责系统与计算群组，统领系统研发业务。理想汽车的高管拥有互联网、汽车、会计、科技等多个行业知名企业的工作经历，这种跨领域的经验使得团队能够更全面地理解和应对不同业务挑战，为公司带来更广阔的发展空间。

6.2 投票权集中，矩阵型组织管理模式

从2015年至今，理想汽车共经历10余轮融资，总金额约75亿美元，投资方包括美团创始人王兴、美团点评、字节跳动、经纬创投、明势资本以及蓝驰创投等。

6.2.1 在美国和中国香港市场双重上市

2020年7月30日，理想汽车正式以“LI”为股票代码在美国纳斯达克证券交易所上市，公开发行9500万股ADS，每股最终发行定价为11.5美元/股，筹资10.925亿美元。在本次公开发行的同时，理想汽车还获得了3.8亿美元的基石投资，四位基石投资者为美团点评、王兴、KevinSunny、字节跳动。以发行9500万股ADS计算，上市后理想汽车市值为97.24亿美元，公司最大股东为王兴，持股比例为23.3%，李想持股比例为21.3%。在美股上市之后，理想汽车于2021年8月12日以股票代码“2015.HK”在香港交易所上市，公开发行1亿份A类普通股，每股定价118港元，最终募集资金约为115.52亿港元，市值约为2400亿港元，成功实现双重上市。

6.2.2 投票权集中，有利于提高公司的决策效率

截至2024年3月15日，公司创始人李想为理想汽车第一大股东，通过Amp Lee Ltd.持有公司22.1%的股份，投票权比例为69.2%。王兴通过Inspired Elite Investments Limited和Zijin Global Inc.持有公司18.3%的股份，投票权比例为7.3%。樊铮、李铁、马东辉持股比例分别为4.0%/1.2%/0.4%，投票权比例分别为1.6%/0.5%/0.2%。理想汽车的投票权集中，有利于提高公司的决策效率，减少内部协调成本。

6.2.3 矩阵型组织和IPD流程助力持续打造爆品

理想汽车自成立以来的6年内一直保持垂直职能组织的管理模式，而在走上1-10的发展阶段后，多产品矩阵也对理想的组织架构提出了更高的要求，需要用矩阵型组织实现千亿收入规模的突破。为此，理想于2021年先用IPD进行了试点，成立了第一个横向组织产品部。我们认为，IPD帮助理想打造了理想L9、L8、L7这三款爆品，把爆品能力从偶然变成较大概率，验证了矩阵型组织模式的可持续性，2022年12月理想宣布全面启动矩阵型组织升级。矩阵型组织和IPD流程解决了理想：（1）没有全局，各个团队各自为战的问题；（2）技术、平台和产品研发的协同问题；（3）产品、供应链和交付的商业协同问题。

6.3 产品：共发布6款车型，其中5款为增程式SUV

6.3.1 共发布6款车型，多数车型有多个版本

理想汽车自成立以来共发布了6款车型——理想ONE、L9、L8、L7、MEGA、L6，其中理想ONE是理想汽车发布的首款车型，于2022年10月正式停产，2023年6月正式停售。目前其他4款车型仍在售，其中理想L8、L7有Air、Pro、Max、Ultra四个版本，理想L9有Pro、Ultra两个版本，理想MEGA是理想汽车2024年3月1日发布的最新车型，也是理想汽车旗下首款纯电MPV。理想L6是理想汽车2024年4月18日发布的首款价格在30万元以下的车型，有Pro和Max两个版本。自L系列首次交付以来，理想汽车已经进行了20多次年度更新，未来也将继续推进老车升级换代和新车发布。

6.3.2 多数产品为增程式SUV

理想汽车自成立以来共发布了6款车型，包括5款增程式电动车理想ONE（中大型六座SUV）、L9（大型六座SUV）、L8（中大型六座SUV）、L7（中大型五座SUV）、L6（中大型5座SUV）和1款纯电动车理想MEGA（大型七座MPV）。在续航上，增程式电动车理想L6、L7、L8、L9最新款的纯电续航在212-286km之间，纯电动车理想MEGA的纯电续航为710km。在价格上，理想汽车的车型在20-30万元、30-40万元、40-50万元以及50万元以上的价格段均有分布，2款中大型SUV理想L7、L8最新款的价格主要在30-40万元区间，大型SUV理想L9最新款的价格在40-50万元之间，L6的价格在20-30万元之间，大型MPV理想MEGA的首发上市价格为55.98万元，2024年4月22日降价后为52.98万元，仍在50万元以上区间。

6.4 盈利能力逐渐改善，2023年首次实现全年盈利

理想汽车2023Q4总交付量为131,805辆，同比增长184.6%，营业收入417.3亿元，同比增长136.4%，其中汽车销售收入为403.8亿元，同比增长133.8%，单车收入30.64万元，相比第三季度31.98万元的单车收入略有下降，主要是第四季度有降价促销活动。2023年全年累计交付37.6万辆汽车，同比增长182.2%，营业收入突破1000亿元大关，达到1238.5亿元，同比增长173.5%，其中汽车销售收入为1203.0亿元，同比增长172.7%，单车收入31.99万元，与2022年的33.10万元相比略微降低，这主要与2023年推出的理想L7价格略低于之前几款在售车型有关。

费用及费用率上，自2020年以来，理想汽车的SG&A费用和研发费用均呈现逐年逐季度增加的趋势。2023Q4理想汽车SG&A费用为32.7亿元，同比增长 100.6%，环比增长 28.5%，主要原因是员工人数增加导致员工薪酬增加，以及与销售和服务网络扩张相关的租金支出增加。2023Q4理想汽车研发费用为34.9亿元，同比增长 68.6%，环比增长 23.9%，主要原因是为支持公司不断扩大的产品组合和技术而增加的费用，以及员工人数增加导致的员工薪酬增长。理想汽车2022-2023年的SG&A费用分别为56.7/97.7亿元，SG&A费用率分别为12.5%/7.9%，研发费用分别为67.8/105.9亿元，研发费用率分别为15.0%/8.5%，虽然2023年的SG&A费用和研发费用都较前一年有所增长，但由于营业收入增长的幅度更大，因此公司2023年费用率的大幅降低。

经营活动现金流方面， 2023Q4经营活动现金流量净额为172.9亿元，同比增长251.1%，自由现金流为146.4亿元，同比增长349.4%，公司的现金流状况依然稳健强劲。截至2023年12月31日，理想汽车的现金储备为1036.7亿元，在财务上已经有足够的资金储备，2024年公司业务增长的良性循环将巩固长期盈利能力、现金生成能力和资本基础。

报告信息

证券研究报告：《理想汽车（2015.HK）首次覆盖报告：坚守用户价值，销量高增有望延续》

对外发布日期：2024年7月23日报告发布机构：西部证券研究发展中心

分析师信息

齐天翔（S0800524040003）qitianxiang@research.xbmail.com.cn

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