【国元研究】融汇晨观 20240723丨宏观、汽车、通信|地产_新浪财经

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【国元证券】宏观：十字路口上的我们

【国元证券】宏观：行情海海：我们与美股的距离

【国元证券】汽车：外部环境变化，不改长期趋势

【国元证券】通信：英伟达Blackwell GPU投片量增25%，国内算力“自主可控”或将加速——通信行业周报

【国元证券】宏观：十字路口上的我们

本周关注：

实体数据的结构还是老结构，但设备更新的速度降了，且结合企业资产负债表尚未扩张的现状，后续的经济增长有待观察。在上半年经济打平目标的情况下，下半年的悬念是能否把经济同样稳在5%，其关键应该在地产上。

地产销售的跌幅自6月后显著缩窄，且地产的建安投资也出现了比较明显的改善，这首先应该归功于周期在发生大幅失衡后必然走向稳定的自然规律，但这种数字上的弥合对经济的影响还需要观察，毕竟目前地产到位的投资资金并没有显著充裕。

消费的表现理应在我们预期之内，消费是各个力量中最能体现市场长期意志的东西，此外，如果从宏观全景看，若资本积累模式不可持续，那后续的经济必然会向消费弥合，目前的宏观应已到了亟待出手的时刻。

在二十届三中全会的公报中，我们要充分理解“安全”和“高质量发展”这个看似略有矛盾的表述，在安全的前提下，我们可能会因高质量发展的诉求而放弃一部分总量发展的空间，那这个精神落实在地产上，目前地产缓慢去化的现实也是正是合意状态。

财税体制改革我们边走边看，现在财税问题在总量上，核心是地方政府的顺周期去杠杆，如果充分考虑公平和安全问题，分税可调整的空间更小，后续可调整的方向，也许在对旧产业（如地产）和富人（如遗产税）的加税上。

“特朗普交易”在推动各个资产回到各自的周期上，比如原油、铜、铝等主要大宗商品出现较大跌幅，黄金在创新高后迅速回落，这对不擅长预测处理不确定性的我们来说，毕竟是个好事情，即使美股出现了一些下跌，也是伴随着美元的下跌而起的，说明全球囤积在美国的避险资金在流出，这不一定是个典型的risk-off交易，这个交易也不一定会持续。

本周国内大类资产的走势继续按照risk-off的方向演绎，在进入增长层面的淡季后，risk-off是一个更为顺畅且确定的方向。在强力且非常规的政策出来之前，利率债的利好环境应未变化。

美国是否9月降息尚待观察，但我们需要再次提醒的是，美联储的数量政策早已宽松，美国即使降息，对除美债外的各个资产来说，无非就是锦上添花，不会推动资产风格出现显著变化，其没有我们想象的那么大的信号意义。

投资建议：

宏观经济：大规模设备更新的速度正在下降，这将导致宏观增长的位置可能会缓慢向去年年底的位置弥合。

资产配置：流动性梗阻现象映射在资产配置上就是持续性的risk-off，利率债应该还是占优资产。

权益市场：结合信用投放现状，指数层面表现应有限，结构上红利占优。

利率债：若流动性梗阻无法解决，利率债的行情持续性仍然有。综合考虑多方因素，建议仍然保持中性久期，但慎赌超长期利率债。

信用市场：在风控允许的范围内，可以尽可能下潜城投信用，目前看，在极端的配置图景下，信用利差有历史性新低的可能；但是地产信用还要等等。

商品市场：商品周期可能重新下降，5月的商品有概率是周期高点。

宏观政策落地不及预期等

【国元证券】宏观：行情海海：我们与美股的距离

相对A股来说，美股在估值和业绩上，都存在一定的优势。

估值上的优势在于：美国经济增长的下降本身就十分缓慢，美股没有过多交易经济的放缓，相反，相对于经济增长，美股的估值还是超额定价的。

美国的经济增长主要靠生产率的提升，这是个极有韧性的模式，在二次工业革命之后，美国全要素生产率仍然能常年保持着1.5%左右的增长幅度，这就导致，资本很难在某个局部沉积下来。

美股估值的超额表现，则来自于两类流动性：

1）货币政策的持续放水，美国名义利率自80S后持续下降，在偏稳定的收益预期下，膨胀的流动性及买盘可以price-in企业未来越来越长的业绩；

2） 401K计划，企业年金扩张的节奏和美股市值扩张的节奏基本一致，且这些资金属长期基石资金，几乎不可逆。

以上的几点正是A股所缺失的：

1）经济增长模式需要切换，这首先应该有旧产业的出清；

2）我们货币政策相当克制，比起经济回报率来说，近年的相对利率甚至是上升的；

3）基石投资者持有的股票市值和总市值相比总体是收缩的。

另外是盈利效率的问题，美国的GDP名义增长率落到4%以下，美国上市企业的利润才进入负增长状态，但中国的这个企业增长红线所对应的GDP名义增长率却高达10%。

这其实不是上市公司质量的问题，而是人力成本的问题，但更关键的问题是储蓄率，工资到了居民手里之后，流转不下去，这就造成了企业利润增长正在向庞大的居民储蓄池输水。

这个问题解决起来并不容易，至少居民的消费问题本质上是财政的投入问题，其背后涉及政府功能职责的转换以及国企对金融资源的占用问题，但如果企业利润增长持续性的问题不解决，那后续我们所要面对的问题，也不仅仅只是资本市场的问题。

地缘政治冲突加剧，美国银行业危机，宏观政策落地不及预期等

【国元证券】汽车：外部环境变化，不改长期趋势

供应链隐忧再现,关注国产替代机会

受外媒报道美国将再度考虑加严对华贸易措施影响，国内对汽车供应链国产化率问题担忧再起。市场加大对国产替代领域的交易力度。从长期趋势看，当前全球格局背景下，国产替代发展趋势不可逆转。汽车上游供应链仍有部分国产化程度较低TIER1和TIER2零部件，长期机会明显。建议关注细分领域国产化龙头公司。

贸易壁垒问题重提，出海趋势不改，但形式变革

我们在前序多篇报告中指出汽车出海本身的核心驱动因素是产业竞争优势的体现，虽有各种短期因素扰动，但没有国家竞争优势的产品不可能持续形成出海趋势。近期贸易壁垒问题再度提升日程，市场担忧出海未来趋势。我们建议坚定出海的产业自信，关注丰田等企业历史出海的发展过程，关注国内出海领先车企未来借鉴丰田等成功经验，通过海外合资等迂回式方法推动出海的发展模式。

部分场景率先落地，自动驾驶持续向前

继ROBOTAXI在武汉爆火出圈后，自动驾驶热度持续。7月初发布的九识智能无人车，以3.98万起的价格，在无人配送车领域持续爆单。相关报道显示，九识智能已经在超过100个城市服务客户，帮助客户实现运营成本平均降低62%，为客户累计送单量超过1亿单。与此同时，矿山无人驾驶关注度也在增加。2023年露天矿无人驾驶渗透率约3%，2024年上半年已经达到6%，市场呈现较快扩张形势。自动驾驶发展持续向前。

投资建议：

关注上游关键零部件国产化替代机会以及整体渗透率仍低，但国产格局领先，上车验证较好的上游零部件企业；从长期视角关注出海发展趋势，关注领先车企海外建厂，以及在关键国家合资建成成长为全球领先企业的机会；关注自动驾驶对行业的持续带动作用，关注相关领先整车厂，及自动驾驶高频件零部件公司。

经济复苏不及预期风险，政策支持力度不及预期风险，行业竞争加剧超预期风险等。