眼球经济的变现难题
创业八年，“赌王”之子何猷君交卷了。
日前，何猷君执掌的星竞威武集团（下称“星竞威武”）向美国证券交易委员会（SEC）递交招股书，计划登陆纳斯达克证券交易所发行不超过2690.28万股普通股，德意志银行、中金公司、老虎证券和广发证券作为此次IPO的承销商。
若上市成功，星竞威武有望成为“中国电竞第一股”。其旗下坐拥eStar和Ninjas in Pyjamas（下称“NIP”）两大电竞俱乐部。
从股权结构来看，星竞威武的股东持股分散。
其中管理层合计持股超30%，董事长兼联席CEO何猷君持股14.2%，为最大股东，联席CEO Hicham Chahine持股12.4%，总裁孙立伟持股8.7%。
在外部机构股东中，有武汉国资的身影显现。其通过上海誉赟企业管理合伙企业（有限合伙），出现在星竞威武集团前10大股东中，持股比例8.5%。另有真格基金、SIG China、斗鱼等对星竞威武押下了注。
但与传统体育项目相比，电竞的商业化水平仍处于较低阶段。
据弗若斯特沙利文，2021年电竞圈最赚钱的TI比赛（DOTA 2项目国际邀请赛）产生的年收入为5亿美元，仅相当于同期NBA的二十分之一、NFL的三十分之一。
另据中金公司分析师张雪晴的研报数据，在中国电竞产业的收入分配中，绝大部分收入为游戏厂商所有。2023年上半年，超八成的收入均来自于电竞游戏收入，即主要通过玩家充值变现。而赛事收入、俱乐部收入占比仅在1%左右。
作为产业链一环的电竞俱乐部日子并不好过。
2022年和2023年，星竞威武分别实现营收6580万美元和8370万美元，但也分别净亏630万美元和1330万美元，两年合计亏超1.5亿人民币。
“电竞俱乐部第一股”Astralis在2023年黯然退市的结局似乎正预示着，星竞威武的扭亏之路可能并不好走。
信风（ID：TradeWind01）致函星竞威武相关人士询问扭亏计划或时间表，但截至发稿未获得回复。
扩张后的盈利难题
和传统体育运动一样，电子竞技产业向来是富人的游戏。
此间最知名、也最有钱的玩票当属沙特王储小萨勒曼，电竞和游戏产业被其视为“沙特20230愿景”（实现经济多元化、减轻对石油依赖）一部分。
小萨勒曼掌管的PIF（沙特公共投资基金）曾以10.5亿美元收购了德国电竞比赛公司ESL Gaming，动视暴雪被微软收购私有化退市前，也常年是PIF的前三大重仓股。
近年来，随着电竞成为亚运会正式比赛项目以及入奥有望，电竞产业热钱翻涌，包括北京、上海、云南在内的多个省市也提出过扶持电竞产业的政策。
据《2023年中国电竞行业研究报告》，2023年中国电竞市场规模已达到1664亿元。
意识到电竞产业机会的何猷君早在2017年就开始入局电竞产业，并通过一系列资本运作实现星竞威武规模快速膨胀。
2017年，何猷君成立V5电子竞技俱乐部并在次年拿下LPL（中国英雄联盟职业联赛）的席位，网传彼时V5电竞俱乐部的竞标价格高达8500万元。
2019年10月，何猷君马不停蹄地为V5电竞俱乐部的母公司深圳威武电竞网络科技有限公司（下称“威武电竞”）拉来了1.2亿元的A轮融资，一举创下当年LPL俱乐部单笔最高额度融资。
烧钱并未立刻给何猷君带来回报。2020年，V5战队在LPL春季赛中成为了当时LPL职业联赛创办以来史上唯一的“0胜战队”。
电竞俱乐部的主要收入来源即是赢得比赛取得的奖金，输比赛即意味着收入减少。
但何猷君在2020年再度出手，主导了V5与武汉eStar电子竞技俱乐部进行换股合并，成立星竞威武，由何猷君担任董事长兼CEO，eStar创始人孙立伟由此持股8.7%，担任总裁。
彼时eStar电子竞技俱乐部旗下的eStar Pro战队是KPL（中国王者荣耀职业联赛）的一支劲旅，2019年接连获得KPL春季赛冠军和王者荣耀世界冠军杯赛冠军。
何猷君的资本运作并未结束，在完成上述交易后将目光投向瑞典老牌电竞俱乐部NIP。最终在2023年1月，星竞威武宣布完成对NIP的换股合并，原V5电子竞技俱乐部更名为NIP电子竞技俱乐部。
NIP电子竞技俱乐部原CEO Hicham Chahine出任星竞威武联席CEO并继续管理NIP，持股12.4%。
由于不同电竞俱乐部的优势赛事项目不同，并购是显著提高星竞威武在全球不同电竞联赛影响力最直接的方式。NIP侧重的电竞项目为CS：GO、彩虹六号和EA等。
截至2023年底，eStar 战队共获得奖金7720万元；NIP战队获得奖金820万美元（约合6000万元）。其认为这些数据说明“我们能够不断通过有机方式或收购方式为顶级电竞项目发展队伍，并在不依赖任何单一队伍的情况下保持我们作为顶级电竞组织的长期地位。”
但翻阅星竞威武招股书可以发现，持续资本运作达到扩张目的也为其埋下了隐忧。与NIP的换股并购是一笔溢价严重的交易。
NIP 2022年的主要资产为价值4600万美元的电竞比赛席位、2400万美元的品牌名称。可识别总资产约为5876万美元，但经评估的公允价值为1.68亿美元。
最终，这笔交易为星竞威武带来高达1.09亿美元的商誉。
并表前，NIP仅有的电竞团队运营业务早在2022年就已出现轻微下滑迹象。2022年营收同比下滑21.55%至737万美元。
若后续NIP的业绩持续不及预期，星级威武对其并购交易产生的高达1.09亿美元的商誉将面临相当的减值压力，侵蚀星竞威武本就不多的利润。
披着电竞外衣的MCN？
在今年7月即将召开的首届电竞世界杯，沙特作为主办方豪掷6000万美元，一举刷新全球电子竞技史上奖池金额记录。
但与传统体育联赛相比，电竞比赛普遍“吸睛”但并未必“吸金”。
据弗若斯特沙利文数据，2021年英雄联盟全球总决赛的决赛观看人次达到3.5亿人，但LOL仅能产生2亿美元的收入；反观单场比赛（以利物浦和曼联比赛为例）观赛人次仅有1100万的英超联赛，却能创收69亿美元。
职业比赛中能拿到奖金、甚至能参与这类大赛的电竞队伍毕竟还是少数，获奖创收的机会寥寥。
俱乐部为电竞选手投入的成本是固定的，这也成为全球范围内的知名俱乐部比如Astralis、Guild Esports等普遍亏损的重要原因。
招股书显示，星级威武将自家业务重点放在了“为我们的电竞团队和更多的在线艺人培养人才”。换句话说，电竞公司只是星竞威武的“外壳”，其业务模式更像是一家MCN（“Multi-Channel Network”，即拥有多渠道运营模式的机构）公司。
招股书显示，香港艺人王嘉尔在2020年加入了星竞威武，成为后者的合作伙伴和实益股东。招股书并未披露王嘉尔的持股比例。
分业务来看，2023年星竞威武第一大业务艺人管理服务的营收占比则高达62.9%，电竞团队运营业务的营收占比约为25.9%，活动制作的营收占比则约为11.2%。
在电竞团队业务几乎未见增长的2023年，“电竞团队运营业务”和“活动制作业务”为星竞威武的主要增长点，分别同比增长36.45%和69.02%。
招股书显示，艺人管理业务的营收主要来源于电竞选手的直播流媒体收入、广告收入以及艺人赞助，星竞威武从中获取提成。
这部分业务需要星竞威武与直播平台进行深度绑定，其将艺人管理服务营收的大幅增长归因于在23年与游戏直播平台虎牙深化了合作。
由于星竞威武旗下“艺人”的诞生主要仰仗于电竞选手在赛场上的表现。比如KPL传奇选手“诺言”已是其旗下签约艺人，并参与了腾讯视频的真人秀节目《创造营》。
某种意义上，电竞赛场上的成绩仍是星竞威武艺人管理服务业务的“基础”，仍少不了青训、运维等重资产投入。
星级威武2023年的运营成本达到7650万美元，同比提高23.19%，毛利率仅有8.6%，仍挣扎在盈亏线并净亏1330万美元。
作为对比，西甲豪门巴萨罗那在2022-23赛季能净赚3.04亿欧元（约合3.26亿美元）。
2023年，曾顶着“全球电竞俱乐部第一股”光环上市的Astralis也成了电竞俱乐部的“退市第一股”，退市的原因也很朴实，没有流动性以及交易所上市成本200-300万丹麦克朗（约合30-40万美元）太贵，退市后会显著降低成本。
除非电竞市场在未来数年得到指数级扩容，否则在冲击“中国电竞第一股”的星竞威武面前，行业的确定性成本和不确定的收入是始终要平衡的难题。
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