高瑞东周欣平：如何看待美国就业数据间的不一致？|美国就业_新浪财经

事件：

2024年6月7日，美国劳工部公布2024年5月美国非农数据，新增非农就业27.2万人，预期18.5万人，前值由17.5万人下修至16.5万人；失业率4.0%，预期3.9%，前值3.9%；平均时薪同比升4.1%，预期升3.9%，前值由升3.9%上修至升4.0%。

核心观点：

2024年5月美国就业数据回暖，高于市场预期。随着美国5月迎来联邦法定节假日，天气转暖，休闲酒店业就业回暖。同时，5月10年期美债收益率震荡回落，5月中旬降至4.4%左右，带动建筑业、专业和商务服务就业需求回升。

我们认为，5月非农数据表现较好，或来自统计因素影响。一则，从历史看，2023年以来非农数据下修居多，费城联储也提示2023年非农数据被高估80万个新增职位。二则，美国劳工统计局使用的“出生-死亡模型”在经济形势急剧转变的时期，无法准确估算倒闭的企业数量，容易高估非农数据。三则，兼职导致大量工作被重复计算，掩盖了实际就业转冷的情况。四则，近期季度就业和工资普查（QCEW）、美国私营企业就业人数（ADP）指向美国就业已有转冷迹象。

新增非农就业超预期回升，休闲酒店业、专业和商务服务以及建筑业就业是主要贡献项。

（一）休闲酒店业：美国5月迎来联邦节假日，天气转暖，居民的消费意愿回升，新增就业+4.2万人（前值+1.2万人）；（二）专业和商业服务：新增就业+3.3万人（前值-0.1万人），其中建筑工程服务新增就业+1.0万人（前值为-0.1万人）、管理和技术咨询新增就业+1.4万人（前值为0万人）；（三）建筑业：新增就业+2.1万人，高于前值的0万人，与近期美国房贷利率震荡回落相印证。

青年群体就业意愿回落，失业率高于市场预期。

2024年5月劳动参与率环比下降0.2个百分点，20岁至24岁代表的青年群体就业意愿回落。从失业人口看，5月失业人口增加了15.7万人，高于前值的6.3万人，驱动失业率超预期升至4.0%，此外，5月U6失业率（=（失业总人数+因经济原因而选择兼职人数）/劳动力人数）持平于4月的7.4%，为今年以来的最高值，说明兼职市场失业率居高不下。

考虑到5月失业率抬升，以及非农数据高或来自统计因素支撑，实际就业可能不如非农数据表现的那么好，9月仍可能是美联储首次降息的时点。

5月就业数据偏强，市场预期9月降息概率降低。CME Fedwatch工具显示，5月非农数据公布后，市场预期今年首次降息时点为9月，降息概率为50.0%，低于前一日的55.37%，年内预计仅降息一次。

我们认为，大选背景下，考虑到5月失业率进一步抬升，以及非农数据表现较好主要由统计因素支撑，实际就业可能转冷，9月仍可能是美联储首次降息的时点。一方面，5月失业率升至4.0%，在5月FOMC会议上，鲍威尔曾表示，劳动力市场的“意外”恶化，会导致提前降息。另一方面，综合季度就业和工资普查（QCEW）、美国私营企业就业（ADP）数据，美国就业呈现转冷的趋势。

风险提示：美国经济超预期回落；地缘政治形势超预期演变。

一、如何看待美国就业数据间的不一致？

事件：

2024年6月7日，美国劳工部公布5月非农数据：

【1】新增非农就业27.2万人，预期18.5万人，前值由17.5万人下修至16.5万人；

【2】5月失业率4.0%，预期3.9%，前值3.9%；

【3】平均时薪同比升4.1%，预期升3.9%，前值由升3.9%上修至升4.0%。

市场反应：

6月7日，美股股指收跌，道指、标普500、纳斯达克指数分别下跌0.2%、0.1%和0.2%。10年期国债收益率上行15个bp至4.43%，2年期国债收益率上行15个bp至4.87%。

核心观点：

1.1 5月非农数据超预期，后续可能被下修

5月非农数据明显高于预期，显示美国就业市场韧性犹存。一方面，从新增就业规模看，5月非农就业人口增27.2万人，高于市场预期的增18.5万人，也高于前值的增16.5万人（修正前数据为增17.5万，前值指2024年4月，下同），主要由建筑业、专业和商务服务以及休闲酒店业就业拉动。另一方面，薪资同比增速也有所抬升，从前值的+4.0%增至+4.1%。

从原因来看，2024年5月，美国迎来联邦法定节假日（阵亡将⼠纪念⽇），叠加天气转暖，居民出行与消费需求抬升，休闲酒店业就业回暖。同时，相比于4月10年期美债利率突破4.7%的高点，5月利率水平总体呈现震荡回落的趋势，在5月中旬降至4.4%左右，带动建筑业、专业和商业服务就业升温。

此外，我们在2024年5月4日外发报告《美国就业降温，再次确认美债利率已经见顶——2024年4月美国非农数据点评兼光大宏观周报（2024-05-04）》也指出，移民流入会对美国就业起到明显支撑，移民流入有效补充了就业人口，增加劳动供给，美国就业市场降温速度相对偏缓，节奏上更为震荡。

我们认为，尽管5月非农数据超预期回升，但后续有可能被下修。从历史看，过去16个月非农数据以下修居多，存在高估的情况。2023年1月以来，16次就业数据初值有10次被下修，平均下修降幅为4.4万人，高于上修2.9万人的平均值。此外，费城联邦储备银行也在2024年3月公布的《州工资单就业早期基准修正报告》指出，美国劳工统计局（BLS）长期高估非农就业数据，2023年非农数据被高估了80万个新增职位。

如何看待美国就业数据间的不一致？一方面，美国劳工统计局使用“出生-死亡模型”估算新开张和倒闭企业数量，但在经济形势急剧转变的时期，调查用工机构时一般无法准确估算倒闭的企业数量，导致非农数据被高估。例如，彭博报道指出，如果不加以控制，到今年年底，“出生-死亡”将导致2024年非农就业人数较实际就业人数高估至少50万人。

另一方面，在通胀与超额储蓄持续消耗的压力下，身兼多职的人数增加，但在就业数据调查中，同一个人身兼的两份工作会被视为新增两个工作岗位，因此，兼职市场火热一定程度上掩盖了企业调查中实际的新增就业转冷的情况。2024年年初以来，新增就业主要靠兼职拉动，全职就业人数持续下降，呈现全职工人减少而临时工增长的现象，这可能表明美国真实的劳动力质量的下降——企业就业萎缩，裁撤正式工并多雇佣临时工，但由于兼职导致大量工作被重复计算，掩盖了企业调查中实际的新增就业转冷的情况。

若参考其他来源的就业数据，近期季度就业和工资普查（QCEW）、美国私营企业就业人数（ADP）指向美国就业数据已经有所转冷。一则，6月5日，美国劳工统计局公布的季度就业和工资普查（QCEW）显示，2023年平均每月新增就业人数可能比非农就业报告得出的约25万人少了约6万人，其中QCEW涵盖美国1200多万家企业提交的失业保险税记录，较非农数据11.9万家企业和政府机构覆盖范围更加准确，指向非农数据存在高估的情况。

二则，6月5日，美国ADP研究机构显示5月美国私营企业就业人数增加15.2万人，为2月份以来的最小增幅，显著低于预期的17.3万人。考虑到相比于非农数据，ADP数据仅考虑私营企业部门（覆盖约40万家），能够更好反映企业运营状况，而ADP数据转冷也说明高利率环境下，美国企业端压力在持续增长。

从降息节奏看，大选背景下，考虑到5月失业率进一步抬升，以及非农数据高或来自统计因素支撑，实际就业可能不如非农数据表现的那么好，9月仍可能是美联储首次降息的时点。一方面，5月失业率进一步抬升至4.0%，显示美国就业市场竞争加剧，在5月FOMC会议上，鲍威尔曾表示，劳动力市场的“意外”恶化，可能会导致提前降息。另一方面，综合近期季度就业和工资普查（QCEW）、美国私营企业就业人数数据，美国就业呈现转冷的趋势，以及非农数据可能存在高估的情况，9月仍可能是美联储首次降息的时点。

1.2 新增非农就业超预期回升，建筑业、专业和商务服务以及休闲酒店业就业是主要贡献项

5月非农就业人口增27.2万人，高于市场预期的增18.5万人，也高于前值的增16.5万人。分行业来看，建筑业新增就业+2.1万人，较前值（0万人）明显抬升，制造业新增就业+0.8万人，较前值（+0.6万人）小幅回升。此外，服务业新增就业回暖，新增就业+20.4万人，高于前值+15.8万人。相对2024年4月来看，专业和商务服务以及休闲酒店业就业等新增就业环比均明显回升。

第一，休闲酒店业新增就业+4.2万人（前值+1.2万人），是5月非农就业的主要贡献项。2024年5月，美国迎来联邦法定节假日（阵亡将⼠纪念⽇），叠加天气转暖，出行与消费需求抬升，休闲酒店业就业有所回暖。

第二，专业和商业服务新增就业+3.3万人（前值-0.1万人）。分项看，建筑工程服务新增就业+1.0万人（前值为-0.1万人）、管理和技术咨询新增就业+1.4万人（前值为0万人）、行政和支助服务新增就业-0.3万人（前值为-1.6万人），指向在美国建筑支出维持高位，就业市场仍有韧性的情况下，相关服务需求回暖。

第三，建筑业新增就业+2.1万人，高于前值的0万人，与5月房贷利率震荡回落相印证。2024年4月以来，房贷利率大幅攀升，高利率环境下居民购房意愿回落，抑制了对利率较为敏感的地产企业的扩张需求，5月房贷利率震荡回落，住房市场表现趋强，建筑开支增加。中长期来看，美联储在今年下半年开启降息概率较大，房贷利率将进入回落通道，美国房地产市场有望在今年开启新一轮上行周期，相应地，新房需求端受到提振，新开工将稳定在相对高位，叠加成屋改造需求上行，预计下半年美国住宅投资增速将实现反弹，支撑经济软着陆。

1.3 青年群体就业意愿回落，失业率高于市场预期

2024年5月劳动参与率环比下降0.2个百分点，20岁至24岁代表的青年群体就业意愿回落。2024年3月、4月劳动参与率持平于62.7%，5月劳动参与率降至62.5%。从结构来看，5月16岁至19岁代表的青年群体劳动参与率环比上行0.5个百分点，但变动幅度小于20岁至24岁群体环比下行的1.6个百分点；25岁至34岁代表的中青年群体劳动参与率环比上行0.3个百分点；35岁至44岁代表的中年群体劳动参与率环比上行0.1个百分点；55岁以上老年群体的就业参与率环比下行0.2个百分点，就业参与率相对疫情前持续存在缺口。

2024年5月失业率为4.0%，较4月的3.9%回升，高于市场预期。5月劳动力人口比4月减少了25万人，其中就业人口减少了40.8万人（前值为增加2.5万人），失业人口增加了15.7万人（前值为增加6.3万人）。失业人口较4月增加，驱动5月U3失业率（=失业人数/劳动力人数）升至4.0%，高于市场预期的3.9%。此外，5月U6失业率（=（失业总人数+因经济原因而选择兼职人数）/劳动力人数）持平于4月的7.4%，为今年以来的最高值，说明兼职市场失业率仍居高不下。

1.4 薪资同比增速回升，高于市场预期

2024年5月时薪同比增速较4月回升，高于市场预期。其中，环比看，5月时薪环比增速升至+0.4%，高于4月的+0.2%。同比看，5月时薪同比增4.1%，高于前值（+4.0%），也高于市场预期的+3.9%，指向随着薪资粘性仍然较强。分行业来看，5月商品生产、私人服务时薪环比增速均为+0.4%。

总体来看，5月就业数据偏强，市场预期9月降息概率降低。CMEFedwatch工具显示，5月非农数据公布后，市场预期今年首次降息时点为9月，降息概率为50.0%，低于前一日的55.37%，年内预计仅降息一次。

二、全球观察

2.1金融与流动性数据：美国10年期国债收益率下行

美国10年期国债收益率下行。截至6月7日，美国10年期国债收益率收于4.43%，较上周末（5月31日，下同）下行8BP；10年期国债隐含的通胀预期较上周末下行5BP。截至6月7日，法国10年期国债收益率较上周末下行3个BP至3.11%；截至6月7日，德国10年期国债收益率较上周末下行13个BP至2.58%；截至6月5日，英国10年期国债收益率较上周末下行12个BP至4.20%；截至6月6日，日本10年期国债收益率较上周末下行11个BP至0.97%。

美国10年期和2年期国债期限利差较上周末下行。截至6月7日，美国10年期和2年期国债期限利差为-0.44%，较上周下行6个BP。截至6月7日，美国AAA级企业期权调整利差较上周末上行2BP至0.39%，美国高收益债期权调整利差与上周末持平于3.20%。

2.2全球市场：大宗商品跌多涨少，全球股市表现分化

大宗商品跌多涨少。工业品方面，DCE铁矿石、DCE焦煤、DCE焦炭、SHFE螺纹钢分别下跌2.95%、2.01%、0.92%和1.38%。原油方面，ICE布油、NYMEX汽油分别下跌2.34%、0.75%。贵金属方面，COMEX白银、COMEX黄金分别下跌4.21%、1.56%。农产品方面，CBOT玉米上涨1.68%，CBOT大豆下跌0.41%。

全球股市表现分化。美国股市方面，道琼斯工业指数、标普500和纳斯达克指数分别上涨0.29%、1.32%和2.38%。亚洲股市方面，韩国综合指数和日经225分别上涨3.27%和0.51%，上证指数下跌1.15%。欧洲股市方面，意大利富时MIB、法国CAC40和德国DAX分别上涨0.49%、0.11%和0.32%。

2.3央行观察：欧洲央行、加拿大央行降息，美联储将发布年度银行压力测试结果

加拿大央行四年来首次降息。6月5日，加拿大央行公布最新一期议息结果，将基准利率下调25个基点至4.75%，为G7国家“首降”，也是该行自2020年3月以来的首次降息。根据议息结果，除基准利率（隔夜拆借利率）下调外，加拿大央行还将银行利率从5.25%下调至5%。

欧洲央行宣布降息25个基点。6月6日，欧洲中央银行在德国法兰克福欧洲央行总部召开货币政策会议，决定将欧元区三大关键利率均下调25个基点。这是欧洲央行自去年10月停止加息以来首次降息。

美联储将于6月26日发布年度银行压力测试结果。6月6日，美联储宣布将在6月26日发布其年度银行压力测试结果，涵盖了32家资产规模在1,000亿美元或以上的银行。美联储在声明中表示，假设的情景包括全球经济严重衰退、商业和住宅房地产市场承压。美联储还将纳入首次探索性分析的“总体结果”，但这部分不会影响银行资本金要求。

日本央行重申削减购债决心。6月6日，日本央行行长植田和男表示，随着日本央行逐步退出大规模货币刺激政策，该行应减少其庞大的债券购买量，这表明了他决心稳步缩减其近5万亿美元的资产负债表规模。这一言论预示着，日本央行最早可能在下周的政策会议上开始全面缩减债券购买规模。

2.4海外新闻：OPEC+将部分减产措施延长至2025年

OPEC+将部分减产措施延长至2025年。6月3日，OPEC+产油国集团同意将大部分深度减产措施延长至2025年，寻求在需求增长乏力、利率高企和竞争对手美国产量上升的情况下支撑市场。

哈马斯要求全面结束加沙战争，拜登的停战提案受到抵制。6月6日，哈马斯领导人表示，要求把永久结束加沙战争和以色列撤军作为停火计划的一部分，而美国总统拜登提出的停战协议未能落实。

普京称若领土或主权受到威胁，俄罗斯可以使用核武器。6月6日，俄罗斯总统普京在被问及乌克兰核战争的风险时告诫西方，如果俄罗斯的主权或领土完整受到威胁，俄罗斯可以使用一切可用手段进行自卫。

特朗普称如果11月胜选，可能就非法移民问题对中国等国征收关税。6月7日，美国前总统特朗普表示，如果他11月赢得大选，他可能会对包括中国在内的不遏制无证移民从其领土流入美国的国家征收关税。特朗普没有具体说明在这种情况下他将征收多少关税。

IMF称欧洲央行降息是“合适的”，美联储应保持谨慎。6月7日，国际货币基金组织(IMF)表示，鉴于欧元区通胀下降，欧洲央行降息是“合适的”，但欧洲央行和美联储的政策制定者都应保持依赖数据的态度。IMF发言人Julie Kozack还表示，美国经济需要在2024年放缓，美联储应在降息方面保持谨慎。

三、国内观察

3.1上游：原油和铜价环比下跌

原油价格环比下跌，环比跌幅缩窄。2024年6月以来，WTI原油价格环比下跌5.53%，跌幅相对上月缩窄1.31个百分点，最新月度均价为74.27美元/桶。布伦特原油价格环比下跌5.37%，跌幅缩窄1.38个百分点，最新月度均价为78.54美元/桶。

铜价环比下跌，库存同比上涨。2024年6月以来，铜价环比增速由正转负，由上月的+6.82%转负为-2.49%，库存同比上涨36.77%，增幅相对上月扩大5.41个百分点。

3.2中游：水泥价格指数环比上升，螺纹钢价格环比下跌

水泥价格指数环比上升。6月以来，全国水泥价格指数环比上涨4.15%，增幅相对上月扩大2.56个百分点。华北、东北、华东、中南、西北以及西南各区价格指数环比分别为：+2.51%、+11.5%、+1.84%、+1.11%、+1.59%以及+5.70%。

螺纹钢价格环比下跌。2024年6月以来，螺纹钢价格环比转负，由上月的3.30%转负为-2.33%。

3.3下游：商品房成交面积同比跌幅扩大，食品价格表现分化

商品房成交面积同比跌幅扩大。2024年6月以来，商品房成交面积同比下跌46.52%，跌幅较上月扩大10.8个百分点。其中，一线、二线、三线城市商品房成交面积同比分别为：-39.87%、-48.09%以及-53.18%，相对上月同比变动幅度分别为-12.07、-5.04以及-28.27个百分点。

猪价、菜价、水果价格分化。2024年6月以来，猪肉价格环比上涨13.41%至23.76元/公斤，增幅相对上月扩大11.4个百分点。蔬菜价格环比下跌6.07%至4.41元/公斤，跌幅较上月扩大2.37个百分点。水果价格环比上涨0.31%至7.35元/公斤，环比增速较上月的-0.35%回升。

3.4流动性：货币和债券市场利率下行

货币市场和债券市场利率下行。2024年6月以来，R001较上月末下行9bp至1.77%，R007较上月末下行4bp至1.83%，DR001较上月末下行9bp至1.73%，DR007较上月末下行10bp至1.77%。一年期国债利率较上月末下行4bp至1.61%，十年期国债利率较上月末下行1bp至2.28%，一年期AAA+企业债利率较上月末下行2bp至1.99%，十年期AAA+企业债利率较上月末下行4bp至2.54%。

3.5国内新闻：财政部将首次发行50年期超长期特别国债

国家发改委推动在医疗、出行等重点领域实施“信用+”工程。6月4日，国家发展改革委发布《2024—2025年社会信用体系建设行动计划》，提出17项具体措施，推动社会信用体系建设高质量发展。《行动计划》提出，要加快推动出台《社会信用建设法》，推动省级信用立法全覆盖，规范信用信息查询使用的权限和程序，依法保护信用主体合法权益。

四部门开展智能网联汽车准入和上路通行试点。6月4日，工业和信息化部等四部门发布通知，将在北京、上海、广州等7个城市展开智能网联汽车准入和上路通行试点，试点产品涵盖乘用车、客车以及货车三大类。试点过程中将系统开展产品测试与安全评估工作，探索完善智能网联汽车生产准入管理和道路交通安全管理体系。

财政部将首次发行50年期超长期特别国债。6月6日，财政部发布通知，将在6月14日发行2024年超长期特别国债，发行总额350亿元。

国务院总理李强主持召开国务院常务会议，听取关于当前房地产市场形势和下一步工作考虑的汇报。6月7日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，要求着力推动已出台政策措施落地见效，继续研究储备新的去库存、稳市场政策措施。对于存量房产、土地的消化、盘活等工作既要解放思想、拓宽思路，又要稳妥把握、扎实推进。要加快构建房地产发展新模式，完善“市场+保障”住房供应体系，改革相关基础性制度，促进房地产市场平稳健康发展。

四、下周财经日历