浙江美晶新材料股份有限公司（以下简称“浙江美晶”）2023年9月27日向深交所创业板提交招股书，10月28日深交所发出首轮问询函；2024年3月31日，浙江美晶更新了招股书，但截至目前尚未披露第一轮问询回复函。
估值半年内从30亿飙升至150亿
招股书显示，浙江美晶此次计划发行股票数量4000万股，占发行后公司总股本的比例不低于10%，拟募资15亿元用于建设半导体石英坩埚产业园、宁夏鑫晶石英坩埚扩产项目以及补充流动资金等，由此计算发行估值高达150亿元。2021年—2023年，公司营收和净利润波动太大，净利润从1521万元飙升至17.78亿元，如果仅以2022年和2023年业绩估值，则其发行市值对应PE分别为50倍和8.4倍。
海豚财经注意到，2022年，浙江美晶给74名晶盛机电及公司员工持股激励，入股价格为15元/注册资本，当时，浙江美晶注册资本为1000万元。
2022年12月和2023年3月，浙江美晶新增部分员工实施股权激励额，对浙江美晶的估值是2022年末净利润的10倍，也就是30亿元。半年后，浙江美晶提交招股书，估值就迅速提升至150亿元，和员工持股计划对应估值相差4倍，估值提升相当惊人。如果员工入股价格是合理的，那么浙江美晶高管及员工半年内坐享4倍溢价是否合理？浙江美晶150亿元的发行估值是否有刻意抬高估值、上市圈钱之嫌？
招股书显示，浙江美晶主要从事石英坩埚研发、生产及销售。石英坩埚是半导体和光伏领域单晶硅棒长晶过程中必须使用的重要耗材。石英坩埚行业的上游主要为石英砂行业，石英砂是石英坩埚的关键原材料。
浙江美晶原来是创业板上市公司晶盛机电的子公司，其历史并不长。2017年11月13日，晶盛机电设立美晶有限，注册资本为1000万元，晶盛机电持有100%的股权。也就是说，这家公司从成立迄今仅仅6年多。从招股书也可以看出，2021年之前，浙江美晶的营收并不高。但过去两年，受益于国内光伏产业大力扩张，国内石英坩埚处于供不应求状态，浙江美晶开始迎来了一波急速发展。
晶盛机电在2023年提出分拆上市，这一年也正是浙江美晶业绩爆发期，可以说，晶盛机电在石英坩埚的需求和价格高点启动了浙江美晶的独立上市计划。不过，由于国内光伏产业过剩，竞争激烈导致行业2023年年末掉头向下，2024年一季度，光伏行业开始出现大面积亏损。作为上游设备供应商的石英坩埚厂商也面临业绩衰退风险。基于此，晶盛机电未来的业绩具有极大的不确定性。
电子材料行业协会领导被聘独董
招股书显示，浙江美晶实际控制人为曹建伟和邱敏秀，何俊（邱敏秀之子）、何洁（邱敏秀之女）为实际控制人的一致行动人。上述四人以直接和间接方式合计控制公司62.81%的股份及相应表决权。
值得注意的是，邱敏秀和曹建伟属于师生关系，曹建伟与邱敏秀合计直接及间接控制晶盛机电53.03%的表决权，为晶盛机电的共同实际控制人。
公开信息显示，邱敏秀1945年出生，曾经是浙江大学机械与能源工程学院党委书记、教授、博士生导师，61岁那年，邱敏秀带领曹建伟辞职创业，创立了晶盛机电。2012年，晶盛机电在创业板上市，目前市值为434亿元。
曹建伟1978年出生，是邱敏秀的博士生，2016年12月至今担任晶盛机电董事长，兼任研发中心主任。
何俊1969年出生，大专学历，是邱敏秀的儿子，2016年12月至今任晶盛机电董事、总裁；何洁1975年出生，是邱敏秀的女儿，目前未参与公司日常管理。
除了实际控制人比较特殊外，浙江美晶还有一位身份特殊的独立董事——鲁瑾。
招股书显示，鲁瑾，1970年1月出生，本科学历。1991年7月至1996年9月任浙江省嘉兴市电子工业局科员；1996年10月至今历任北京万胜博讯高科技发展有限公司运营主管、监事；2002年1月至今历任中国电子材料行业协会经技部主任、常务副秘书长；2011年1月至今任中国可再生能源学会理事。
值得注意的是，2010年末，鲁瑾开始了忙碌的独董生涯。
2010年12月至2016年11月，鲁瑾任江苏太平洋石英股份有限公司独立董事；
2015年12月至2021年12月，鲁瑾任浙江水晶光电科技股份有限公司独立董事；
2017年5月至2023年8月，鲁瑾任江苏联瑞新材料股份有限公司独立董事。
2020年4月至今，鲁瑾任广东华特气体股份有限公司独立董事；
2021年6月至今，鲁瑾任中巨芯科技股份有限公司独立董事；
2021年8月至今，鲁瑾任北京八亿时空液晶科技股份有限公司独立董事；
2022年10月至今，鲁瑾任大连科利德半导体材料股份有限公司独立董事；
算上浙江美晶，鲁瑾担任独立董事的上市公司和IPO公司已经达到了5家，华特气体、中巨芯、八亿时空都是科创板上市公司。2023年6月，大连科利德科创板IPO获受理，一月后收到问询函，在回复首轮问询函后，在2024年2月选择撤回申请材料。
根据证监会2023年8月发布的《上市公司独立董事管理办法》，独董任职条件之一是“具有五年以上履行独立董事职责所必需的法律、会计或者经济等工作经验”；此外，独立董事原则上最多在3家境内上市公司任职，连任时间不得长于6年。
海豚财经注意到，鲁瑾目前担任独立董事的5家公司中，3家为上市公司，2家为IPO公司，严格来说没有违反证监会的要求。但是，2017年5月至2023年8月，鲁瑾任江苏联瑞新材料股份有限公司独立董事。从时间上看，鲁瑾担任这家公司独董的时间超过了6年，而又在证监会新规出台后离职，明显是受政策影响不得不辞去独董职务。
根据科创板公司中巨芯2023年年报披露信息，鲁瑾在公司担任独立董事，领取薪酬8万元。鲁瑾2023年（5月—年末）在浙江美晶领取薪酬约6万元，由此计算薪酬也在8万元左右。如果按平均8万元薪酬计算，鲁瑾在上述5家公司担任独董每年收入约40万元。
证监会新规要求独董任职上市公司数量不得超过3家是有原因的，根据新规规定，独立董事每年在上市公司的现场工作时间应不少于十五日。鲁瑾担任5家上市公司或IPO公司独董，原则上需要抽出75天在这些公司现场工作。鲁瑾作为电子材料行业协会的常务副秘书长，有这么多时间来履行独董职责吗？
中国电子材料行业协会官网显示，鲁瑾为排名第一的常务副秘书长。中国电子材料行业协会（China Electronics Materials IndustryAssociation）是在原电子工业部的领导和组织下于1991年成立的，业务指导单位是工业和信息化部，是由从事电子材料行业相关的企事业单位和社会组织自愿结成的全国性、行业性社会团体，是非营利性社会组织。
中国电子材料行业协会下面包括众多细分领域分会，例如半导体材料分会、磁性材料分会、石英材料分会、电子专用精细化工材料分会等等，浙江美晶主业所在领域为石英行业，显然也在中国电子材料协会指导之列。
招股书显示，浙江美晶的产品曾获得中国电子材料协会的成果鉴定。2023年8月，浙江美晶的32英寸合成石英坩埚产品经过中国电子材料协会的科技成果鉴定，认为“半导体级合成石英坩埚主要用于高端半导体用大硅片的单晶生长，目前该产品均依赖进口，本项目可填补国内空白”。
而在中国电子材料协会给出这一鉴定结果之后1个月，即2023年4月28日，浙江美晶的32英寸合成石英坩埚产品又获得了浙江省科技厅授予的“浙江省科学技术成果”奖项。
2023年5月，电子材料行业协会常务副秘书长鲁瑾被聘为浙江美晶独立董事；2023年8月，浙江美晶的32英寸合成石英坩埚产品通过中国电子材料协会的科技成果鉴定，并被给予了极高评价。这两起事件间隔仅3个月，浙江美晶上述行为难免引发利益输送质疑。
业绩大起后大落？
招股书显示，2021年度、2022年度和2023年度，美晶新材营业收入金额分别为人民币1.71亿元、10.73亿元和36.71亿元，归母净利润分别为0.15亿元、3.01亿元和17.78亿元。
美晶新材的营业收入主要来自石英坩埚的销售，从下游行业应用看，又分为光伏石英坩埚和半导体石英坩埚，其中光伏石英坩埚的销售金额分别为1.22亿元、9.93亿元和35.77亿元，占主营业务收入的比例分别为71.57%、92.68%和97.59%，是公司最主要的收入来源。
招股书显示，美晶新材主要生产32—42英寸的光伏石英坩埚。美晶新材生产的光伏石英坩埚持续使用时间可达500小时以上（行业光伏石英坩埚使用时间普遍为300—400小时，部分头部企业为400小时以上），处于行业领先水平。在半导体行业，美晶新材可生产16—32英寸的半导体石英坩埚。针对部分高端IC（集成电路）芯片领域，公司研发了32英寸合成石英坩埚，公司生产的高端半导体石英坩埚持续使用时间可达250小时。
不过，从收入看，美晶新材半导体石英坩埚占比较小，过去三年收入从4864万元增长至8850万元，占比从28%下降至2.4%。
招股书显示，2021年—2023年，美晶新材主营业务毛利率分别为25.54%、46.34%和61.44%，呈连续提升趋势。
但在产能利用率方面，美晶新材从88.55%到95.79%，再到80.07%，产能利用率呈现先上升再大幅下滑走势。这显示出，在公司产量和销量急速扩张之后，似乎遇到了短期增长瓶颈。
此外，报告期内，美晶新材来自前五大客户的销售收入占主营业务收入的比重分别为78.60%、79.02%和82.24%，客户集中度很高。其中最大的两家客户分别是TCL中环和晶科能源。尤其是TCL中环，2021年-2023年采购金额分别占美晶新材当期营收总额的29.33%、32.74%和41.87%。
海豚财经注意到，2022年9月在深交所主板上市的“石英坩埚第一股”欧晶科技（001269.SZ）的第一大客户同样是TCL 中环，
2020年、2021年、2022年、2023年1—6月，欧晶科技对TCL 中环的销售额占营收比例分别为 94.20%、91.17%、87.30%、90.53%，其对大客户的依赖程度远远超过美晶新材。不过，欧晶科技的特殊点在于，其与TCL 中环存在密切关系，后者在欧晶科技上市前曾是其最大股东。这也意味着，一旦市场需求下滑，美晶新材将很难和欧晶科技竞争TCL的石英坩埚采购份额。
TCL 中环对欧晶科技的倾斜是显而易见的。欧晶科技招股书显示，在石英坩埚采购方面，TCL中环虽有多个供应商，但TCL中环及其关联方向欧晶科技采购占比高达50%。
过去两年，国内光伏市场坐上了从产能狂飙到严重过剩的过山车，以TCL 中环为代表的太阳能硅片企业开始出现大面积亏损。
欧晶科技第一大客户、硅片第一梯队企业TCL中环2023年年报显示，公司营收同比下跌11.74%，扣非后归母净利润同比降低60.28%；2024年一季报，TCL中环营业收入同比减少43.62%，扣非后归母净利润为-10.38亿元。2023年同期，TCL中环盈利22.19亿元。
光伏下游市场业绩惨淡，直接拖累了中游的石英坩埚制造商和上游的原材料高纯石英砂供应商。
以欧晶科技为例，2024年一季度，欧晶科技实现营收3.39亿元，同比下降46.56%；归属于上市公司股东的净利润2167.58万元，同比下滑87.41%。而2023年，欧晶科技实现营业收入31.29亿元，扣非后归母净利润6.41亿元，同比增长170.40%。从业绩大增到暴跌，仅过了一年时间。
欧晶科技副总经理、董事、财务总监马雷解释称，“营收减少主要是因石英坩埚收入减少所致。”
此外，业绩下滑也让欧晶科技库存量大幅提升。2023年报显示，欧晶科技石英坩埚库存量较期初增加72.14%，主要原因为光伏行业内N型电池逐步取代P型电池，客户拉晶技术也由P型向N型转变，转变过程中客户使用坩埚参数须随之调整。
国内高纯石英砂龙头企业石英股份的业绩同样出现暴跌。2024年一季度，石英股份实现营收3.94亿元，同比下滑67.82%；归母净利润1.58亿元，同比下滑80.70%。
过去两年国内光伏市场带动石英坩埚需求激增，最终拉动高纯石英砂价格一路狂飙，从2023年初的10万元/吨涨到40万元/吨（内层砂），中层砂和外层砂的均价也达到20万元和12万元/吨。但是，下游光伏市场的需求并没有持续太久。半年后，高纯石英砂价格开始暴跌。目前，石英坩埚内层砂均价20万元/吨；中层砂均价11.5万元/吨；外层砂报价均价5.2万元/吨，悉数腰斩。
美晶新材尚未披露今年一季度的业绩情况，但一叶知秋，从欧晶科技和石英股份的业绩表现看，美晶新材很难独善其身。如果业绩大起大落，那么美晶新材高达150亿的IPO估值就站不住脚。欧晶科技上市后，市值最高达到188亿，随后一路下跌，目前市值只有69亿，静态市盈率10倍，但动态市盈率高达80倍，按一季度业绩看，欧晶科技的估值依然高估。按照同样的逻辑，虽然美晶新材2023年净利润耀眼，但如果今年业绩大幅下跌，那么其IPO估值有必要重新评估，而不能按过往业绩计算。
技术先进性存疑
公开信息显示，石英坩埚不存在较高的技术门槛，石英坩埚质量的核心在于其原材料高纯石英砂，高纯石英砂领域存在原矿资源和提纯技术两道壁垒。资源方面，天然高纯石英砂矿源较为稀缺，目前全球仅有美国矽比科、挪威天阔石可量产高纯石英砂。高纯石英砂生产技术含量高，技术难度大。目前石英股份主要以中层和外层砂为主，内层砂产量较少。美晶新材在招股书中表示，其高纯石英砂原料主要通过与美国矽比科、挪威天阔石等签署长期合作协议来保障。考虑到近几年复杂的国际环境，美晶新材在原材料端存在随时被“卡脖子”的风险。
招股书显示，美晶新材的主营业务成本主要由石英砂、辅料等直接材料构成，直接材料占比分别为77.17%、79.88%和85.33%，占比逐年提高，可见其业务模式对石英砂供应的依赖程度。
在研发费用方面，美晶新材2021年—2023年开支分别为874.07万元、3887.93万元和8327.79万元，占营收比例分别为5.10%、3.62%和2.27%。
从研发人数及学历看，美晶新材并不具备明显的科技型公司的特征。2021年，公司研发人员仅22人，其中硕士以上的只有2人，本科学历的5人。2022年，美晶新材研发团队中，本科和硕士学历以上的合计也只有12人。值得注意的是，2021年和2022年，公司研发团队中高中/中专以下学历的人数分别为6人和5人。
从研发费用构成看，2021年—2023年，直接材料费用分别占比47%、60%和70%，而人工费用分别占35%、20%、15%。这也从侧面反映出，研发人才在美晶新材中的地位和重要性并不突出，其宣称的产品技术先进性存疑。
一边分红一边大笔募资补流
招股书显示，美晶新材账面净利润连年暴增，但其净现金流状况堪忧。报告期内，美晶新材经营活动现金流量净额分别为-11,169.62万元、-14,179.90万元和9,676.75万元，经营活动产生的现金流量净额持续低于当期净利润。这意味着，美晶新材虽然产品销售量急剧增加，账面上显示赚了很多钱，但收回来的净现金却很少。原因何在呢？
首先看一下美晶新材的收入确认原则，招股书显示，美晶新材收入确认的具体方法如下：（1）内销、非寄售模式：公司根据供货合同约定，将产品运送至指定地点或由客户自提，公司每月与客户核对已交付合格产品的数量和金额，并根据核对一致的对账单确认收入；（2）内销、寄售模式：公司根据供货合同约定，将产品运送至指定地点，客户根据其生产需求领用产品，公司每月与客户核对当月实际领用产品的数量和金额，并根据核对一致的对账单确认收入。
从美晶新材流动资产构成看，其应收账款和应收票据增长较快。截至2023年末，公司持有的应收票据余额高达6.35亿元，扣除坏账准备后的净额为6.03亿元。2021年和2022年，这一数字分别为0.47亿元和2.6亿元。美晶新材表示，公司所处上下游普遍存在以票据结算情形。但是，大量票据无法及时变成现金，将对企业经营现金流造成不良影响，严重的还会影响企业正常运转。即使企业可以将银行承兑汇票转让出去，也要支付一定的利息成本，从而减少企业盈利。
此外，美晶新材的应收账款也越来越高。2021年—2023年，公司应收账款账面价值分别为6813.29万元、33426.68万元和49494.30万元，增长较快。
报告期内，美晶新材信用减值损失分别为-469.66万元、-2573.31万元和2613.04万元，其中应收票据损失较多。
此外，美晶新材的存货也存在较大减值风险。
截至2021年末、2022年末和2023年末，美晶新材存货账面余额分别约6776万元、2.52亿元和7.04亿元。
存货构成中，成品石英砂及石英砂原料等原材料占比较高。去年下半年迄今，石英砂价格腰斩对美晶新材存货影响较大。报告期末，美晶新材存货跌价准备分别为60.44万元、360.73万元和9024.62万元，占存货的余额分别为0.89%、1.43%和12.81%。
美晶新材称，2023年，公司存货跌价准备增加，主要原因为公司对于部分库龄较长或产品无法满足公司销售标准的存货计提相应的跌价准备。不过，美晶新材上文称公司存货以成品石英砂及石英砂原料等原材料为主，但计提金额似乎与石英砂50%的价格跌幅不符。
美晶新材现金流状况不佳，与其处于产业链中游的位置和扮演角色有关，一方面是对下游光伏厂商缺少话语权，导致应收账款、应收票据居高不下；另一方面则是面对上游原料供应商更加被动，必须预付大量现金才能保证原材料供应。截至2021年末、2022年末和2023年末，美晶新材预付款项金额分别为846.94万元、22,423.01万元和66,684.72万元，占各期末流动资产比例分别为3.25%、14.63%和22.78%。美晶新材称，2022年起，为保障石英砂等原材料供应，公司采用向供应商支付预付货款的方式订货。
虽然现金流不佳，但美晶新材仍然抢在公司上市前分红。2023年，美晶新材现金分红9000万元，当年经营活动产生的现金净流量只有9677万元。也就是说，美晶新材把当年赚到手的净现金几乎分光了。
慷慨分红的背后，是美晶新材严峻的负债压力。2021年—2023年，美晶新材流动负债分别为3.16亿元、13.49亿元和14.43亿元。其中，2022年末与2023年末，美晶新材短期借款余额分别为6.78亿元和6.5亿元，占流动负债的比例分别为50.26%和45.02%。
美晶新材选择上市前分红而不是偿还短期债务，是因为公司计划通过IPO募资15亿元，其中4.15亿元将用于补充流动资金。换句话说，美晶新材实控人——曹建伟和邱敏秀师徒两人——并不准备与二级市场投资者共同分享企业经营成果，而只想让他们为美晶新材分担债务压力。这种一边清仓式分红、一边上市圈钱补充流动资金的做法，显然不符合最新监管精神。
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