有关美联储降息的幅度以及频次，机构给出的结论也大大降低与减少，由此可能将全球经济裹挟进“熵增效应”的煎熬之中。
从年初释放出“降息可能是经济正常化信号”的声音，到最新一次货币政策会议后明确“可能要更久才能对降息有信心”，美联储主席鲍威尔前后判若两人的公开措辞让市场对美联储放松货币政策的热度快速降温。有关美联储降息的幅度以及频次，机构给出的结论也大大降低与减少，由此可能将全球经济裹挟进“熵增效应”的煎熬之中。
“熵增效应”是一个物理学概念，指在一个封闭的系统内，热量总是从高温物体流向低温物体，从有序走向无序，如果没有外界向这个系统输入能量的话，那么熵增的过程是不可逆的，最终会达到熵的最大状态，系统陷入混沌无序。简单说，“熵”是衡量客观世界中事物混乱程度的一个指标，熵增是混乱程度增加，熵减则是混乱程度减小。
通胀成政策推迟转向的核心指标
美联储调整货币政策会参考多重指标，比如经济增速与实体经济景气度、消费支出与消费者信心状况、非农就业市场表现以及美债收益率变化等，但为了避免复杂指标所导致的“熵增”风险，美联储近年来越来越倾向于将通胀指标作为货币政策变化的核心参数。
今年一季度美国GDP同比增长2.9%，显示经济基本面处在健康有序状态。造成美国经济较强增长态势的因素主要来自投资与消费两个方面，其中一季度政府投资对GDP贡献了0.21个百分点，私人投资拉动GDP约0.56个百分点，同期个人消费支出拉动经济增长1.68个百分点。就业市场方面，一季度美国月均增加27.6万个工作岗位，环比增加6.4万个，虽然4月份失业率恢复到了3.9%，但连续27个月保持在4%以下，成为上世纪60年代以来持续时间最长的一次；与此同时，一季度薪资同比增长保持在4.0%以上，劳动参与率维持在62%以上，且持续时间已长达一年。
经济基本面以及劳动力市场的乐观格局弱化了美联储降息的紧迫性，通胀态势更降低了美联储降息的风险偏好。美国CPI去年6月份降至3%后便一直处在平台整理状态，今年第一季度核心CPI更是大涨3.7%，不仅远高于美联储的目标水平，而且连续3个月攀升，通胀的顽固性特征十分明显。
地缘政治因素短期内很难消除；同时因新房开工有限，许多房主抱定“锁定效应”，即坚守基准利率接近零时获得的廉价抵押贷款而不愿因出售房屋转而承担更昂贵的借贷成本，二手房供给短缺，整个住房市场库存持续处于低位，房价存在上冲的动力；此外，就业增加以及金融市场的良好表现，助力居民部门资产负债表持续改善，终端消费需求将继续维持韧性。受到以上力量的联袂作用，2024年美国核心CPI很难下破3%。
鉴于通胀走势，市场对美联储的降息时点的预期普遍从此前的6月份推迟到9月份甚至年底，降息频次也从原来的3次削减至2次或1次，甚至不降息尾部概率也在显著上升。至于降息的幅度，原有全年75个基点的降息预期基本落空，即便是最为乐观的判断，也只有25个基点。按照以往经验，只有市场预期的调息概率达到90%以上，对应美联储才会百分百的行动，而最新数据显示，投资者预计美联储9月降息的概率为69.4%，预计12月再次降息至少25个基点的概率为61.8%。
发达国家经济难逃殃及
即便美联储今年降息25个基点或者再多一倍，其基准利率也依然保持在5%以上的高位，并没有改变限制性货币政策的属性。而这种政策的持续性盘整，不仅意味着高利率作用下企业经营成本的上升，也代表消费成本的增加，进而对企业投资与家庭消费构成逆风。
由于货币市场利率与资本市场利率的正相关，美联储降息的推迟在推升美元的同时，也使得美债收益率重回强劲上行通道，10年期美债收益率已从3.3%的年内低点反弹至目前的4.55%，且抬升斜率越来越陡峭。高收益率必然提高美债偿付与发行成本，按照美国国会预算办公室的预测，2024年联邦政府所要承担的债务利息支出同比净增2100美元。目前美国政府部门的杠杆率已升至二战后最高，为了支付更高的利息，美国政府只能增大债务发行规模，结果是杠杆率拉得更高，最终伤害国家信用基础。偿债成本抬升也必然对政府增量投资形成“挤出效应”，使得公共投资边际递减趋势进一步加剧，进而削弱经济增长的后续动能。
在美联储降息预期不断削弱的刺激下，今年以来美元指数接续上行，非美货币集体下挫，其中欧元已下跌2.76%，这一方面提升了欧元区的消费成本，使本来较为脆弱的消费动能更加式微；另一方面抬高了欧元区的进口产品价格，加强了区内服务业通胀黏性，使得欧元区好不容易得到的通胀缓和局面再度遭遇挑战。分析发现，欧元区服务业通胀率仍高达4.0%，区内投资者信心指数已经18个月徘徊于负值区间，制造业经理人指数（PMI）至今被摁在50的荣枯线之下，其中德国制造业PMI更是连续9个月向下收缩且远远偏离荣枯线，在美联储放缓降息以及强势美元的持续扰动下，欧元区经济前景不容乐观。
英国经济去年第三和第四季度连续负增长。在强势美元的压制之下，今年前四个月英镑有3个月回落，贬值幅度超过1.5个百分点。受到影响，英国零售销售增速出现了连续2个月的下行。另外，英国失业率已上升至4.2%，一季度升幅创下了过去三年来的最高，反映劳动力市场正在降温。如果消费市场以及增量消费的接济动能得不到改善，不排除英国经济会再度向下。
最后来看日本。美元的强劲上行令日元不断下破重要关口，34多年来首次跌破160。日元持续贬值给日本经济造成的最直接影响是进口产品价格上涨，国内超过万种产品价格上行。虽然通胀改善是日本政府追求的目标，但成本型通胀尤其是进口成本型通胀却是日本政府最不愿意看到的，因为这种通胀不仅不能刺激消费，反而会抑制消费，日本私人消费出现连续14个月的边际递减就是最好的佐证。此外，日元贬值虽然可让大企业从出口中受益，但中小企业生存环境却进一步承压，去年负债额超过1000万日元的破产企业达到9053家，若日元贬值进一步加大国内产品降价的压力，日本中小企业的破产趋势还会加剧。
新兴市场遭遇倾轧之痛
相比于发达国家，新兴市场经济体因美联储放缓降息所承受的倾轧更为痛苦。由于美元的强势施压，新兴市场主权货币贬值幅度大大超过了发达国家货币的下挫幅度，其中越南盾对美元一度跌破创纪录低点，马来西亚林吉特以及印度卢比双双跌至24年来的最低水平，印尼盾对美元触及四年来的最低位置，埃及镑更是发生一夜重挫60%的罕见现象。初步统计，今年以来除了肯尼亚先令对美元小幅上涨外，所有新兴市场货币均出现不同程度的贬损，贬值超过5%的货币比比皆是。
货币剧贬必然导致国内通货膨胀的恶化，作为对冲性政策操作，许多国家不得不大幅提高利率，其中土耳其央行在不到一年内上调基准利率逾40个百分点，埃及央行一次性加息600个基点，两国的利率水平分别推高至50%和27.25%，新兴市场国家的利率水平中枢明显上移，由此推升了企业借贷成本与民众消费成本。
为了缓解本币贬值压力，今年以来已有印度、印尼、秘鲁以及埃及等国进行干预，但大手笔卖出美元的同时，也令本国的外汇储备迅速减少，埃及外汇储备只剩下400亿美元左右，阿根廷更是仅存28亿美元的家底，土耳其央行更是落至外汇储备负值的困境。除中国等少数国家外，今年以来新兴市场国家的外汇储备规模均出现了不同程度的萎缩。
外汇储备既是一国的财富象征，也是一个经济体在国际市场的信用标签。雄厚与稳定的外汇储备不仅是一个国家经常账户长期盈余积累的结果，更可以折射出东道国对国际资本的较强吸引力，除了支持一国政府在外汇市场纵横捭阖从而维护本币价值外，充足的外汇储备还能使一国在国际金融市场的认可度以及融资便捷度得到提升。借助干预作用力，新兴市场本币会短暂走强，但由于存量外汇储备的减少，后续干预市场的韧性也会趋弱，新兴市场货币总体难挽颓势，加之美元汇率的上升，新兴市场的偿债成本与融资成本势必双双走高，融资难度也会随之显著加大。
最近10年新兴市场的外债总量呈持续攀升态势，债务结构近年发生了新的改变：其一，政府部门外债占比一度降低到40%以下，但疫情之后各国重新加杠杆，政府外债占比再度大幅回升；其二，中长期外债压力被推后的同时，短期外债规模与压力却加速上升；其三，以本币发行的外债占比持续下降，以美元融资占比不断上升，美元外债仍然是新兴市场发行外债最主要的选择。正是如此，在本币走弱与美元走强的背景下，新兴市场国家偿债压力会前增大。
根据国际金融协会的数据，新兴市场国家背负的美元债务已达到创纪录的100万亿美元，那些外债总额/GNI（国民总收入）更高同时伴随本币汇率大幅走低的经济体，如亚洲的斯里兰卡、老挝、马尔代夫、柬埔寨，拉丁美洲的阿根廷，欧洲的土耳其、乌克兰、格鲁吉亚以及非洲的埃及等，都将面临债务违约风险。新兴市场还存在规模不小的主权欧元债券，仅今年到期的债务就高达784亿美元，其中评级较低的新兴主权国家的到期债务总额将从今年的80多亿美元飙升至明年的650多亿美元，欧元贬值造成的偿债负担增升暂且不论，如果未来再融资不可持续，同样会成为新的风险引爆点。
（作者系中国市场学会理事、经济学教授）
责任编辑：郭建
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