钟正生丨美联储议息会议解读:“鹰”与“鸽”的平衡

钟正生丨美联储议息会议解读:“鹰”与“鸽”的平衡
2023年12月14日 12:19 第一财经

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专题:美联储维持利率不变,连续第三次按兵不动,市场料本轮加息已结束

  我们倾向于认为,美联储在2024年二季度就有可能会讨论甚至实施降息。

  美联储12月会议维持利率不变,且基本确认利率达峰。经济预测显示,2024年美国通胀继续回落,经济有望实现“软着陆”,同时美联储也有望开启降息周期,全年降息幅度在0.75个百分点左右。

  美联储主席鲍威尔讲话对经济前景十分乐观,也没有刻意回避“降息”讨论,暗示降息前提未必需要经济走弱,也可以仅视为“货币政策正常化”。展望后市,市场虽有乐观的基础,但也值得思考“宽松交易”的节奏和边界。

  1. 会议声明:维持利率不变

  美联储12月议息会议声明,维持联邦基金利率为5.25%~5.5%目标区间,符合11月会议后的市场主流预期。同时,美联储维持其他政策利率:1)将存款准备金利率维持在5.4%;2)将隔夜回购利率维持在5.5%;3)将隔夜逆回购利率维持在5.3%;4)将一级信贷利率维持在5.5%。缩表方面,美联储将维持原有计划,每月被动缩减600亿美元国债和350亿美元机构债券和MBS。

  经济和政策描述部分,12月会议声明变化不大,主要变化包括:1)在描述经济增长速度时,提到近期经济增长较三季度放缓。2)在描述通胀时,新增了一句总结,即“过去一年(通胀)降温”;3)在货币政策部分,在“额外政策巩固”前多加了一个“任何(any)”。这些变化符合近一个月以及近一年美国经济数据走势。

  2. 经济预测:2024年经济不弱,仍有75BP降息

  美联储2023年12月发布的经济预测(SEP),相较9月的主要变化包括:

  1) 经济增长:大幅上修2023年经济增长预测,由2.1%至2.6%;小幅下修2024年经济增长预测0.1个百分点至1.4%。

  2) 通胀:大幅下修2023年PCE和核心PCE预测,均下修0.5个百分点,分别至2.8%和3.2%;小幅下修2024年PCE和核心PCE预测,分别至2.4%和2.4%,下修幅度为0.1~0.2个百分点。

  3) 就业:维持2023~2025年失业率预测不变。

  4) 利率:点阵图显示,2024年政策利率预测中值为4.5%~4.75%,对应累计降息75BP;2025年利率预测中值在3.5%~3.75%,对应年内累计降息100BP;2026年政策利率预测中值为2.75%~3%,仍高于2.5%的长期利率水平。

  12月会议声明和经济预测公布后,市场交易宽松:10年美债利率一度下跌近10BP至4.05%;美元指数跳水,由103.9附近跌至103.2附近;美股三大指数跳涨。

  3. 鲍威尔讲话:暗示“完美去通胀”,不回避降息讨论

  整体来看,鲍威尔传递出很多市场喜闻乐见的信息:一方面,对经济和通胀的看法高度乐观,多次提及本轮通胀明显回落但失业率并未大幅上升(即“完美去通胀”),表明类似趋势有望延续,并不担忧美国经济超预期衰退。

  另一方面,没有刻意回避降息问题。在记者的频繁提问中,他透露的关键信息包括,经济走弱甚至“弱于趋势的增长”都不是降息的必要条件,降息可能是一种货币政策正常化,会在通胀回落至2%以前降息以避免紧缩过度。

  鲍威尔讲话后,市场进一步交易宽松:10年美债利率进一步下跌至4.02%,日内累计下跌15BP左右;美元指数跌破103关口,日内跌幅达0.8%;美股三大指数涨幅扩大,日内分别收涨1.37%~1.40%。

  具体来看:

  1)关于当前利率选择。记者会前两个问题急于确认本轮加息是否已经到顶。鲍威尔称,在“多快、多高、多久”的三维度框架下,我们仍处于思考“多高”的阶段,目前的利率可能已经接近或达到顶部,尽管不能完全排除再加息的可能。本次会议并未讨论何时降息,不过,由于涉及经济预测,难免会有与降息相关的讨论。他也提到,政策自然会考虑下一步,即何时退出前期适时的一系列紧缩政策。

  2)关于降息。本次会议中有近一半的记者问题都围绕“降息”,可见市场对此最为关注。记者们通过一系列问题,试图梳理美联储降息的可能驱动因素。鲍威尔没有明确给出降息的条件,但是给出了一些“排除法”:1)“低于趋势的经济增长”或非降息的必要条件,前提是不影响通胀顺利回落;2)经济走弱未必是降息的必要条件,有可能降息只是货币政策正常化;3)通胀回落到2%目标前就会降息,以避免紧缩过度,通胀完全回到2%时才降息会太迟;4)强调美联储决策独立于美国政治,否认美国大选对降息决策的影响。

  3)关于经济。有记者问,是否有信心美国经济一定能够避免衰退?鲍威尔称,经济前景必然有其不确定性,但从目前的状况看,(避免衰退)是可以的。他强调,从一开始就认为存在一种可能,令通胀降温的同时避免经济明显降温。有记者问,今年美国经济超预期的地方在哪?鲍威尔强调两方面,一是供给端的改善(令通胀降温)比预期更顺利,二是就业市场比预期的更强劲。

  4)关于通胀。有记者问,是否认为美国通胀会继续明显下降?鲍威尔称,目前已经看到通胀大幅下降的进展,美联储为此感到高兴,但也希望看到更多进展。有记者问,如何看待核心通胀的进展?鲍威尔称,即便核心通胀相对具有黏性,也看到了积极进展。目前通胀中的三大部分,即商品、住房服务、非住房服务,都同步出现改善。

  5)关于就业。有记者问,如何判断就业市场达到平衡?鲍威尔并未直接回答,他强调就业仍在增长,但企业用工短缺问题明显缓解;工资增速偏高但也有所回落。整体来看,就业市场前景乐观。

  6)关于缩表。有记者问,美联储会否考虑改变缩表节奏,尤其在降息临近的时候?鲍威尔称,目前美联储尚未讨论改变缩表速度;需要看到准备金余额略高于“充足准备金”水平;缩表和降息决策是有相关性的,但也取决于降息的背景,出于“正常化”和因为“经济很弱”降息是很不一样的。

  4. 政策逻辑:“鹰”与“鸽”的平衡

  本次会议前,市场预计美联储口头上会进行“鹰派”引导,不愿讨论降息,旨在避免市场预期“抢跑”,降息预期过于夸张,金融市场条件过快放松,这不符合“限制性”的政策立场。但面对正在走弱的经济,以及未来一年经济走势的高度不确定性,美联储也需要表现出一定灵活性。过于僵化的政策立场可能徒增市场对经济的担忧,引发不必要的金融市场波动。

  本次会议点阵图显示,官员们预计2024年降息0.75个百分点左右,基本符合我们的预期。下一个关键问题是降息的节点、节奏。我们倾向于认为,美联储在2024年二季度就有可能会讨论甚至实施降息。以下是可能的驱动因素:

  一是,经济或通胀下行比预期更快。当前市场对于2024年美国经济的判断仍有很大分歧。不乏相对悲观的预测,如美国咨商会11月最新预测显示,2024年美国实际GDP仅增长0.8%,远低于美联储本次预测的1.4%。

  二是,“预防式降息”。美联储可能在经济走弱信号增多时,选择适当降息以防止经济过快降温,历史上有迹可循(例如1989年、1995年和2019年等)。此外,如果提早降息能够避免经济超预期下滑或金融市场危机,那么本轮降息周期可以更慢更平缓,令高利率维持较长时间,反而有益于遏制通胀。正如鲍威尔本次提到,降息的条件未必是经济走弱,也可以视为一种货币政策的“正常化”趋势。

  三是,避免大选干扰。2024年底美国大选前,美联储尽早降息,或能一定程度上避免选情对货币政策独立性的干扰。尽管本次鲍威尔“政治正确”地否认了大选影响,但实质上,尽量避开大选关键时点降息,反而有益于货币政策保持独立性。

  5. 市场展望:关注“宽松交易”的节奏与边界

  对市场而言,美联储降息的背景和原因,比美联储会否降息更为重要。目前来看,我们认为或有两方面“预期差”值得警惕:

  一是,美国经济下行的节奏会否比主流预期更慢。四季度美国经济边际走弱,但这可能并非连贯趋势,11月非农数据超预期回暖便是一例。如是,当前的“宽松交易”行情(美债利率和美元指数下行、美股受估值驱动上行)可能会经历一定反复。

  二是,美联储本轮降息节奏会否比预期更慢、“中性利率”水平会否长期上移。历史上,美联储降息周期大多较为连贯,但背景是经济快速走弱。如果本轮美国经济持续有韧性,美联储在首次降息后或许也会按下“暂停键”。进一步思考,如果美国经济能够摆脱国际金融危机以来的“三低”(低增长、低通胀、低利率)格局,政策利率中枢或许将长期偏高。如是,美国及全球资产的定价逻辑或需重新审视,例如10年美债利率下行空间可能有限,美股在新的估值环境中或更看重“盈利”等。

  (钟正生系平安证券首席经济学家,范城恺系平安证券宏观分析师)

  第一财经获授权转载自微信公众号钟正生经济分析

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责任编辑:王永生

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