【行业研究】2022年旅游行业信用风险总结与展望_新浪财经

旅游业作为典型的敏感性行业，受疫情影响很大，2021年国内旅游业震荡复苏，2022年严峻的疫情形势使得旅游业复苏进程受挫，国内旅游收入及出游人次不及2021年，出入境旅游基本处于停滞状态。

旅游发债企业以国有企业为主，整体融资规模在信用债市场占比较小，2021年和2022年1－9月，旅游发债企业债券融资呈净流入状态，行业整体亏损。

短期看，随着国家防疫政策不断优化和出行政策的调整，商旅、家庭休闲度假需求将逐步恢复。中长期看，旅游业作为国民经济战略性支柱产业的地位不会动摇。随着人均可支配收入的持续增长、假期及政策红利继续释放，居民旅游意愿保持高位以及交通等配套基建持续完善，旅游行业长期发展前景较好。联合资信对旅游行业的信用展望为稳定。

一、行业运行状况

旅游业作为典型的敏感性行业，受疫情影响很大。2021年国内旅游业震荡复苏，2022年严峻的疫情形势使得旅游业复苏进程受挫，国内旅游收入及出游人次不及2021年，出入境旅游基本处于停滞状态。

旅游业作为第三产业的主要支柱行业，对经济发展贡献较大，同时作为典型的敏感性行业，易受突发事件的冲击和影响。新冠三年，对旅游行业的冲击是巨大的。2020年，国内旅游人数和国内旅游收入同比分别下降52.1%和61.1%；2021年，随着国内疫情得到有效控制，旅游行业震荡复苏，国内旅游人数和国内旅游收入分别为32.46亿人次和2.92万亿元，同比分别增长12.8%和31.0%，但仅恢复至疫情前同期（2019年）的54.0%和51.0%；2022年以来，在动态清零政策下，多发疫情极大地限制了人们的出行，旅游行业复苏停滞，2022年1－9月，国内旅游人数20.94亿人次，比上年同期减少5.95亿人次，同比下降22.1%；同期，国内旅游收入1.72万亿元，比上年同期减少0.65万亿元，同比下降27.2%。

出入境旅游方面，受疫情影响，中国出入境旅游总体处于停滞状态。根据文化和旅游部数据显示，中国出入境旅游市场从2020年春节后出现断崖式下跌，2020年全年共接待入境游客2747万人次，同比下降81%；出境旅游人数为2033.4万人次，同比减少86.9%。2021年，全球防疫形势依旧严峻，出入境旅游市场延续上年萧条状态，未有明显复苏。根据《中国出境旅游发展年度报告2021》，预测2021年中国出境旅游人数为2562万人次，较2019年同比恢复17%，较2020年同比增长27%。相比疫情前上亿人次的出游规模，出入境旅游依然基本处于停滞状态。

二、主要细分子行业情况

旅游业[1]是直接为游客提供出行、住宿、餐饮、购物、娱乐等服务活动的集合，具体包括旅游出行、旅游住宿、旅游餐饮、旅游游览、旅游购物、旅游娱乐、旅游综合服务等7类细分行业。下文分析将主要围绕景区、酒店餐饮、主题公园、免税购物、旅行社及在线旅游等子行业展开。

（1）景区

景区作为居民休闲旅游的综合目的地，资源特征非常明显，国内A级景区数量持续增长，但高级别景区占比较低。2021年景区运营较上年有一定恢复；2022年前三季度，多数景区客流量同比下滑，经营活动现金流表现为净流出，亏损面进一步扩大。

截至2021年末，全国共有A级旅游景区14196个，较上年末增加864个，其中5A级旅游景区318个，较上年末增加16个，5A级景区数量占到A级景区数量的2.24%，占比较低。景区运营方面，2020年全国A级景区接待游客总人数32.37亿人次，同比下降50.01%，实现旅游收入2017.65亿元，同比下降60.17%；2021年，随着疫情防控有序开展，景区运营较2020年有所恢复，但较疫情前运营情况相差甚远。2021年全国A级景区接待游客总人数35.40亿人次，同比增长9.36%，恢复至2019年的54.67%，实现旅游收入2228.10亿元，同比增长10.43%，仅恢复至2019年的43.98%。

从国内主要上市旅游景区（13家样本）企业来看，2021年，黄山旅游、西域旅游、曲江文旅、天目湖、九华旅游和中青旅6家企业实现盈利，其余7家企业为亏损状态，亏损企业数量较2020年减少1家，13家企业利润总额合计呈亏损状态，亏损额较2020年基本持平。2022年前三季度，亏损企业数量扩大到9家，仅西域旅游、丽江股份、天目湖和中青旅实现微利，亏损总额较2021年大幅增加。从经营活动现金流情况看，2021年，黄山旅游、峨眉山、西域旅游、曲江文旅、西藏旅游、丽江股份、天目湖、九华旅游和中青旅9家企业经营活动现金流表现为净流入，其余4家企业为净流出，经营现金净流出企业数量较2020年减少2家，13家企业经营活动现金流合计表现为净流入，净流入额较2020年增加4.15亿元；2022年前三季度，国内主要上市旅游景区企业经营活动现金流表现较差，13家企业经营活动现金流合计表现为净流出（-0.82亿元），较2021年同期（16.81亿元）大幅下滑。

（2）酒店餐饮

2021年，随着疫情防控形势好转，商务及私人旅行意愿增强，酒店业运营指标有所提升，但行业整体仍大幅亏损，高星级酒店亏损严重；2022年前三季度，酒店业整体运营不及上年同期。

酒店业为市场化程度较高的旅游细分子行业之一。2020年新冠肺炎疫情对酒店行业打击较大，大批酒店因短期现金流问题而退出市场，同时也加速了行业向头部集中的趋势。2021年酒店业虽有所回暖，但恢复程度不及预期。2021年，7676家星级饭店通过了省级文化和旅游行政部门审核，较2020年减少747家，星级饭店平均房价334.95元/间夜，同比增长6.70%，平均出租率41.77%，较上年提升2.79个百分点，每间可供出租客房收入139.92元/间夜，同比增长14.34%。

根据《2022年第三季度全国星级饭店统计调查报告》显示，共有6505家星级饭店通过省级文化和旅游行政部门审核，较上年底减少1171家，第三季度星级饭店平均房价342.24元/间夜，较上年同期下降0.81%，平均出租率为45.49%，较上年同期增长1.81个百分点，每间可供出租客房收入155.67元/间夜，较上年同期增长3.30%。

2020年全国星级饭店营业收入总额为1221.53亿元，同比下降35.97%，利润总额-115.69亿元（上年同期为55.59亿元）；2021年全国星级饭店营业收入总额为1379.43亿元，同比增长12.93%，利润总额-118.44亿元，亏损额较上年继续扩大；2022年前三季度，全国星级饭店营业收入总额838.17亿元，同比下降15.98%。

从各星级饭店情况看，五星级和四星级饭店各项指标下滑严重，五星级饭店作为最主要的利润来源，2020年以来持续亏损，2021年亏损面有所收窄；四星级酒店则亏损面不断扩大。

（3）主题公园

主题公园作为新兴的旅游项目逐渐被大众熟悉和认可，疫情冲击下以远程游客为主要客群的主题公园受影响程度较大，国内知名主题公园恢复速度较快。

目前，中国拥有近3000家主题公园，已成为全球游客量最大的主题公园市场。中国主题公园的竞争主要分为三个梯队：第一梯队是单体投资规模极高的上海迪士尼和北京环球影城。第二梯队是本土大型单一主题公园，如长隆欢乐世界。第三梯队是全国复制的特色主题公园，如华侨城旗下欢乐谷、华强方特、海昌海洋公园等。

根据AECOM联合主题娱乐协会TEA发布的《2020全球主题公园和博物馆报告》，2020年全球主题公园类景点游客量下降50%－90%，其中以远程游客为主要客群的主题公园所受冲击巨大，相比之下，对周边区域依赖度高的主题公园受冲击程度略小，如欢乐谷和华强方特游客量整体降幅分别为14%和20%。2021年，全球Top25主题公园的客流量总数约1.41亿，虽然相较于2020年总客流的0.83亿增长了70%，但恢复程度仍较为有限，仅达到疫情前的56%。《2021全球主题公园和博物馆报告》显示，在全球主题公园Top25中，有4家在中国大陆，分别是横琴长隆海洋王国（第8名）、上海迪士尼乐园（第10名）、北京欢乐谷（第24名）和广州长隆欢乐世界（第25名）。2021，上海迪士尼乐园、长隆海洋王国和北京欢乐谷游客量同比分别增长54%、55%和25%。

从新增项目看，2021年9月北京环球影城开业，截至2022年9月末，开业一年北京环球影城累计吸引游客1380万人次；2022年7月，上海海昌海洋公园奥特曼主题娱乐区正式运营，7月单月售票人次达上半年业绩总和的74%，8月的奥特曼主题馆消费相关产品单日营业额平均为37万元。此外，乐高乐园已经宣布在中国深圳、上海和成都新建三个主题公园度假村。

（4）免税购物

新冠疫情背景下，免税购物为旅游子行业中唯一逆势增长的行业，随着海南离岛免税政策的进一步放宽，海南离岛免税市场呈现出快速增长态势，离岛免税店成为国内免税行业新蓝海。

中国境内免税店主要有口岸免税店、市内免税店以及离岛免税店。疫情前，中国保持全球规模最大、消费能力最强的出境旅游客源。2020年以前，全球旅游零售业务排名前四的公司分别为DFS、Lotte、Shilla和中国旅游集团中免股份有限公司，受益于中国消费者的快速崛起，Lotte、Shilla等公司沿着中国人出境目的地进行规划布局，使得竞争地位得以快速提升。

新冠疫情爆发后，出入境游客人数骤减，海南省自2020年7月1日起实施海南离岛免税新政，即离岛旅客（包括岛内居民旅客）每人每年累计免税限额提至10万元，取消单件商品8000元免税限额规定；新增天然蜂蜜、茶及茶制品、酒类、手机等大类免税商品；除化妆品单次限购30件、手机4件、酒类合计不超1500毫升以外，其他不限件数，所购商品需一次性随身携带离岛。随着海南离岛免税政策的进一步放宽，海南离岛免税市场呈现出快速增长态势。

根据海关统计数据，海南新政实施两年，离岛免税销售额累计达906亿元，超过过去10年总和。从离岛免税人均购买件数看，2020年和2021年分别为7.61件和10.49件，较新政实施前的3~5件快速提升，带动客单价从2019年的3600元提升至2021年的7400元。

从竞争格局看，中国中免作为国内免税行业龙头，2021年在中国免税市场份额占到86%。国内免税行业进入壁垒较高，从事免税业务必须经过国务院或其授权的政府部门批准。截至目前，中国有10张免税牌照，其中中国中免是唯一一个具有口岸、离岛、市内免税等全渠道经营资质的运营商。

（5）旅行社及在线旅游

受出入境游停摆影响，国内旅行社收入持续下滑，主要依赖国内短途游和本地游，行业受冲击情况严重。

截至2021年底，全国旅行社总数为42432家，较2020年底增长4.30%；2021年度全国旅行社营业收入1857.16亿元，同比下降22.28%，利润总额-53.44亿元，由于营业成本的压缩，2021年亏损额较2020年收窄（2020年利润总额为-71.77亿元）。

从三大市场情况看，2021年全国旅行社国内旅游营业收入1457.95亿元，占全国旅行社旅游业务营业收入总量的99.35%，国内旅游业务利润-2.47亿元；全国旅行社入境旅游营业收入2.90亿元，占全国旅行社旅游业务营业收入总量的0.20%，入境旅游业务营业利润为-0.09亿元；全国旅行社出境旅游营业收入6.63亿元，占全国旅行社旅游业务营业收入总量的0.45%，出境旅游业务营业利润为-0.44亿元。

疫情影响下在线旅游用户规模依旧保持稳定增长，但在线旅游市场交易规模受出行政策及出行意愿影响波动下降。

在线旅游（OTA）是消费者基于互联网进行旅游服务产品购买、预订的一种消费行为，其主要包括机票、酒店、门票预订为基础的综合性旅游平台。2019－2021年，中国在线旅游市场交易规模分别为10059亿元、6386亿元和8635亿元，受疫情影响，2020年交易规模同比下降36.51%，2021年有所恢复，同比增长35.21%；用户数量方面，2019－2021年末，中国在线旅游用户规模分别为4.13亿人、4.32亿人和4.49亿人。

从行业集中度看，携程集团是在线旅游服务龙头，保持行业绝对领先优势。携程集团主要运营携程旅行，去哪儿，Trip.com和天巡，2019－2020年携程集团核心OTA品牌GMV分别为8650亿元和3950亿元，分别占中国在线旅游市场55.7%和58.2%市场份额。2021年，携程会员规模同比增长超过20%，携程旅行和去哪儿网合计占在线交通预订市场份额超55%，在低端和中高端酒店间夜量[2]份额占比约50%，在高星酒店市场份额高达80%。

三、行业政策

2022年，国务院、发改委、文化和旅游部等部门出台多项支持政策，从降税减费、稳岗就业、金融支持、刺激消费等方面来缓解旅游企业资金压力；12月以来疫情防控政策的持续优化调整，对旅游行业恢复发展意义重大。

2022年1月，国务院为推动旅游业发展水平不断提升，现代旅游业体系更加健全，旅游有效供给、优质供给、弹性供给更为丰富，大众旅游需求得到更好满足，出台了“十四五”旅游发展规划。2月，发改委、文化和旅游部等14部门对服务业领域困难行业出台了若干政策，其中针对旅游行业企业，在减税降费、普惠金融支持、业务开展等方面提出了多条促进行业恢复发展的举措。7月，中国人民银行、文化和旅游部联合出台了金融支持文旅企业恢复发展的通知，要求在拓宽旅游企业融资渠道、完善信贷供给体系、降低融资成本等方面提供保障服务，加大对文旅企业的金融支持力度。8月，文化和旅游部对景区安全管理、规范旅游市场秩序出台了相应通知，进一步强化了旅游市场安全、规范运行的重要性。12月以来，国务院及多地政府对疫情防控政策持续优化，北京市恢复进出京跨省团队旅游。

四、发债企业信用分析

截至2022年12月20日，主体信用等级有效的旅游行业存续债发行人共30家，包含AAA级别发行人5家，AA+级别发行人12家，AA级别发行人10家，AA-级别发行人1家，A+级别发行人1家，BBB级别发行人1家。下文分析均基于此样本。

（1）债券发行情况

旅游发债企业以国有企业为主，整体融资规模在信用债市场占比较小，2021年和2022年1－9月，旅游发债企业债券发行规模均高于兑付规模，债券融资呈净流入状态。

从存续债券来看，截至2022年9月底，旅游样本企业存续债券余额合计1081.25亿元，较2021年9月底债券余额（921.36亿元）增长17.35%，占同期末债券市场信用债余额（446920.55亿元）的比重为0.24%。2021年，样本企业新发行债券69支，发行规模452.00亿元，2021年到期规模390.95亿元；2022年1－9月，样本企业新发行信用债63支，发行规模415.70亿元，到期规模308.90亿元。由于旅游企业以国有企业为主，民营企业发债规模很小，截至2022年9月底，民营旅游企业存续债券余额仅4.55亿元。2021年和2022年1－9月，旅游企业债券发行规模均高于兑付规模，净融资额分别为61.05亿元和106.80亿元，整体呈净流入状态。

（2）盈利能力

2021年旅游发债企业收入及利润水平整体表现优于上年，但行业仍处于亏损状态；2022年前三季度，旅游行业复苏再次停滞，行业亏损进一步加剧，盈利企业级别分化较大。

从收入水平看，旅游发债企业2021年收入规模合计为2105.81亿元，同比增长23.90%。30家样本企业中收入同比增长的有25家，同比下降的有5家；从级别分布来看，AAA级别企业4家收入呈增长趋势，AA+级别企业11家收入表现为增长，AA级别企业8家收入表现为增长。从利润情况看，旅游发债企业2021年实现利润总额合计41.89亿元，同比增长764.66%。30家样本企业中，实现盈利的企业有18家，12家企业为亏损企业。其中，中国旅游集团有限公司受益于离岛免税业务的快速发展，实现利润总额90.39亿元；北京首都旅游集团有限责任公司受网约车业务大幅亏损影响，实现利润总额-35.40亿元；剔除上述两家极值企业样本，2021年旅游发债企业实现利润总额-13.10亿元，较2020年有所减亏（2020年实现利润-40.48亿元）。单个样本利润实现增长的企业有22家（部分持续亏损企业表现为亏损收窄），呈现下降的企业有8家。

2022年1－9月，旅游发债企业[3]仅有10家企业收入同比实现增长，20家企业收入同比呈下降趋势，且下降幅度较大。利润方面，样本企业整体呈现亏损状态，利润总额合计为-36.93亿元，同比大幅下滑（2021年同期实现利润总额50.37亿元）。剔除未披露三季报样本企业，27家样本企业中实现盈利的仅9家，18家企业呈现亏损，盈利企业中，AAA级别企业有2家，AA+级别企业4家，AA级别企业有3家。

（3）杠杆水平和偿债能力

旅游发债企业整体杠杆率为中等偏上水平，债务期限结构以长期债务为主；短期偿债指标表现尚可，受行业亏损影响，EBITDA下降，长期偿债指标弱化；考虑到旅游企业普遍为国有企业，再融资能力相对较好，行业整体偿债能力尚可。

债务负担方面，截至2021年底，样本企业整体杠杆率为中等偏上水平，样本企业资产负债率和全部债务资本化比率平均值分别为59.26%和48.48%。从个体企业看，以下企业的财务指标中资产负债率偏高（>；70%）或全部债务资本化比率偏高（>；60%）或两项均偏高，债务负担偏重，应引起关注。

债务期限结构方面，旅游发债企业在债务构成上趋于长期化。截至2021年底，长期债务在全部债务中的占比平均值为63.77%，债务结构整体合理。

从短期偿债指标看，2021年旅游发债企业现金短期债务比的均值为1.24倍，现金类资产对短期债务的覆盖能力尚可。从长期偿债指标看，2021年旅游企业全部债务/EBITDA均值为46.34倍，较2020年均值显著上升，EBITDA对全部债务的保障能力弱化。2021年EBITDA利息倍数均值为4.56倍，较2020年均值变化不大，EBITDA对利息的覆盖能力较好。考虑到旅游发债企业以国有企业为主，政府支持力度较大，再融资能力相对较好，对债务偿还有一定的保障。

五、展望

短期看，随着国家防疫政策不断优化和出行政策的调整，商旅、家庭休闲度假需求将逐步恢复，不同细分子行业的恢复速度或存在差异。借鉴海外旅游消费的修复进程，通常餐饮会在疫情结束后一个月迎来快速明显反弹，并在随后1~3个月恢复至90%－100%；酒店由于商旅和休闲双重需求，在海外的疫后复苏中表现较好，恢复节奏快且比例高；由于疫情增加了消费摩擦，国内游在疫情后的恢复比例尚未达到100%的状态，出境游则需要等待国门放开后逐步恢复。从国际旅游业恢复情况看，2022年前三季度，全球国际游客量同比增长133%，根据权威部门预测，预计2022年全球国际旅游收入将恢复至疫情前水平的70%以上。

中长期看，旅游业作为国民经济战略性支柱产业的地位不会动摇。根据《“十四五”旅游业发展规划》，“十四五”时期，中国将全面进入大众旅游时代，旅游业发展仍处于重要战略机遇期。到2025年，旅游业发展水平不断提升，现代旅游业体系更加健全，旅游有效供给、优质供给、弹性供给更为丰富，大众旅游消费需求得到更好满足。随着人均可支配收入的持续增长、假期及政策红利继续释放，居民旅游意愿保持高位以及交通等配套基建持续完善，旅游行业长期发展前景较好。联合资信对旅游行业的信用展望为稳定。

[1]国家统计局定义，详见《国家旅游及相关产业统计分类（2018）》。

[2]间夜量=入住房间数*入住天数客房出租率。

[3]样本企业中重庆市武隆喀斯特旅游产业（集团）有限公司、吉林省长白山开发建设（集团）有限责任公司和重庆旅游投资集团有限公司未披露2022年三季报，季报数据剔除上述3家样本企业。