东吴证券：美股尚未完全 price in 通胀和加息风险

　　策略

　　美股尚未完全 price in 通胀和加息风险

　　观点

　　美国经济“硬着陆”或成定局。截至2022年6月15日美联储加息75bp前后，标普500指数相较2022年1月3日的高点4796.56下跌超过20%。从历史经验来看，跌破这一阈值一般意味着美股已经进入熊市。本次美联储加息能否使美国经济“软着陆”，即在未来10个季度中保证4个季度的GDP正增长，将成为熊市阴霾能否快速褪去的决定性因素。美国目前的5年通胀预期已升至3.3%，同时实现2%的通胀目标和保证强劲的劳动力市场是一个较为困难的任务，美联储预计2022年底PCE通胀将高达5.2%，相较此前3月4.3%的预测大幅上行。根据6月会议纪要中的最新点阵图，联邦基金利率将于2023年达到高点，预测利率中位数为3.8%。经济前景方面，纽约联储测算，根据目前的加息轨道，美国经济实现“软着陆”的概率仅有10%，而“硬着陆”的可能性约为80%。硬着陆意味着在接下来的十个季度中，至少有一个季度的GDP增长将低于-1%。

　　企业盈利预期可能过于乐观。截至2022年6月中旬，海外市场上依然有大比例的分析师对于美股给出买入评级，FactSet数据显示，截至6月17日，标普500指数成分股收到的市场评级中，56.9%是买入评级，37.7%是持有评级，只有5.4%是卖出评级。买入评级的5年平均比例为53.3%，持有评级的5年平均比例为40.7%，卖出评级的比例为5.5%。尽管买入评级的比例从2月底57.4%的高点小幅下降至目前的56.9%，但依然明显高于过去5年平均水平。分析师目前较为乐观的判断与“硬着陆”的预期并不相符。我们认为，背后的原因主要是市场对公司盈利的预期尚未下调到位。目前盈利预测反映出的依然是6个月前经济复苏时期的市场预期，即EPS从2022年一季度开始持续上升直至2024年，而这一趋势并不符合目前的加息力度下，美国经济大概率于2023年第一或第二季度进入衰退的前景预期。

　　美股估值仍有下跌空间。从估值方面来看，我们根据目前的盈利一致预期计算的标普500的全年预期pe已从年初21左右的高点跌至目前的16倍左右，低于近5年和10年的平均水平，看似是处于较为安全的位置。然而，这同样是因为分母端的盈利预期尚未调整到位，使得估值显得较低。而如果我们假设2022全年的盈利水平将相比目前未修正的预期低10%，则目前的预期估值水平仍然处于约18倍的较高位置。因此，我们有理由认为目前美股没有price in高通胀和货币政策加速紧缩造成的风险，依然较贵的估值使得进一步下跌的空间仍然存在。我们建议避险估值较高、盈利能力依赖于低利率环境的行业，例如部分科技股，选择防御性质更高、盈利确定性强的行业，例如通讯服务、医疗、金融。

　　风险提示：供应链危机与强劲的需求导致通胀风险持续升温，美联储加息引发市场进一步波动；地缘政治风险导致能源价格居高不下；美国经济硬着陆，对企业盈利造成负面影响；美股估值仍处于高位，有进一步下行空间。

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责任编辑：王永生