山石转债：网络安全领域的创新领导厂商_新浪财经

■山石转债（118007.SH）于2022年3月22日开始网上申购：总发行规模为2.67亿元，1.05亿元用于苏州安全运营中心建设项目、1.62亿元用于基于工业互联网的安全研发项目。

■当前债底估值为72. 56元，YTM为3.24%。山石转债存续期为6年，联合资信评估股份有限公司评级为A+/A+，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.40%、0.70%、1.20%、1.80%、2.50%、2.80%，到期赎回价格为票面面值的114%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率9.0513%（2022/3/18）计算，纯债价值为72.56元，纯债对应的YTM为3.24%，债底保护尚可。

■当前转换平价为100.77元，平价溢价率为-0.76%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2022年9月28日至2028年3月21日。初始转股价24.65元/股，正股山石网科3月18日的收盘价为24.84元，对应的转换平价为100.77元，平价溢价率为-0.76%。

■转债条款中规中矩，总股本稀释率5.67%。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价24.65元计算，转债发行2.67亿对总股本和流通盘的稀释率分别为5.67%和9.76%，对股本造成的摊薄压力适中。

■我们预计山石转债上市首日价格在117.30~134.93元之间，我们预计中签率为0.0007%。综合可比标的，考虑到山石转债的债底保护性尚可，评级和规模吸引力中等，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在117.30~134.93元区间。我们预计网上中签率为0.0007%，建议积极申购。

点评：

■山石网科是网络安全领域的技术创新领导厂商。自成立以来，公司已累计服务超过 20,000家用户，获得了一定的品牌溢价，销售毛利率居于行业较高水平。公司的安全技术处于行业领先水平。

■2016-2020年营收持续增长，2016-2019年归母净利润持续增长， 2016-2020年营业收入复合增速为22.09%。由于网络安全行业快速增长；公司坚持自主研发、凭借自身软硬件研发及众多核心技术的积累，公司在行业内持续保持竞争优势；公司行业经验丰富，积累了广泛优质的客户群体；公司已构建起广受认可的品牌形象，报告期内公司的营业收入持续增长。

■2016-2018年公司营业收入构成稳定；营业收入境内外构成稳定。目前的营业收入主要包括边界安全产品、其他主营业务。营业收入境内外的构成中，中国大陆的收入占营业收入的比重在90%以上。

■2016-2020年公司销售毛利率比较稳定，销售净利率先上升再下降，销售费用率较为稳定。2020年度公司销售毛利率有一定幅度下降，主要原因是：（1）在疫情冲击下，部分下游客户需求出现递延或削减，为巩固并提升市场竞争力，公司采用了相应的价格竞争策略予以应对；（2）随着公司发展及品牌影响力的不断提升，基于客户多元化需求，公司的安全集成业务比例也随之有所增长，加大了短期内对营业成本的影响。

■风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。