2021年已过去四分之三，券商研究所本年度的研究成果如何？各行业团队在其相应的领域有何表现？有哪些代表作值得投资者们关注？四季度来临，在近期A股震荡调整背景下，市场下一步会怎么走？对投资者们有何投资建议？2022年又将有何期许？
回顾过去，展望未来。《首席研说》邀请各行业研究领域的首席分析师们，他们总结本年度研究成果，同时给投资者们分享后市观点。
华安证券策略首席分析师郑小霞介绍了自己团队对市场的看法。以下为观点全文。
一、研究方向
1．请先简单为我们介绍一下您/您团队研究的内容与方向，有哪些优势？
华安证券策略团队由郑小霞博士领军，团队成立第一年即获得2020年第八届金牌分析师策略研究第五名，发布报告包括《乘势待时—2021年度投资策略》被新财富杂志转发。
研究方向涵盖策略分析、大势研判、政策研究、主题策略。主题策略包括，十四五、国企改革、阻断办法、反垄断、RCEP、共同富裕等。策略产品主要包括，一是大类资产配置跟踪报告；二是中观景气跟踪，基金持仓跟踪，通过各行业间的持仓变化分析机构行为，以及季报业绩指引分析；三是产业前沿；同时还基于ROE长期投资价值的实证和理解，推出了“华安研究‘领先制造50、100’&‘潜力制造50、100’指数”。金股组合策略也获得市场认可，9月金股组合收益率居各大券商第二，显著跑赢沪深300基准。
2．请介绍下您/您团队的成员组成、分工、每个人的研究特色，以及团队的研究方法。
华安证券策略团队由所长助理、首席策略分析师郑小霞博士领军，目前团队共有七人，背景多样化，除已经成熟的券商策略分析师外，团队成员多位成员拥有数量和宏观背景，擅长数据分析处理及宏观分析。其中，首席郑小霞博士是北京大学金融学博士后，中国社会科学院经济学博士。曾挂职于某政府部门，从事产业发展、产业政策制定等方向研究，多次参与国家部委、高端智库宏观经济形势分析和政策建议等方向的课题研究。曾任职于方正证券研究所，从事策略分析，主攻大势研判和政策研究，10余年证券行业从业经验。曾获得第十四、十六届新财富最佳分析师评比第七名、第十五届新财富评比第八名。
策略研究上承宏观，下接行业，是股票市场的灵魂所在。华安策略将在大势研判、行业比较、政策研究和主题投资四个方面继续精进，力求对市场运行做出有价值的判断，提供有意义的应对。同时，通过数据分析、微观调研和政策访谈等具体方式，贯通宏观、中观和微观三个层面，全方位、立体化勾勒出市场运行的内在逻辑，明确市场动向，洞悉行业景气，把握时代主题。
3．近期您/团队提出了哪些有代表性的观点，请具体阐述一下。
进入10月，市场波动加大，经济动能承压明显，经济下行将延续带来盈利不及预期可能，风险偏好整体料将偏弱；同时流动性易紧难松，市场对四季度流动性的宽松预期正在发生改变和收敛，三季报业绩预告显示盈利增速较中报边际放缓；行业配置层面倾向均衡配置。
增长层面经济下行将延续。三季度GDP下行幅度较大或与Delta疫情反复、极端气候以及部分地区“拉闸限电”有关。展望10月，消费方面将有所回暖，但受高基数以及疫情压制，居民消费大幅改善概率较低；同时全国限电迹象未有缓解，极大制约工业生产活动。因此，考虑后续房地产投资放缓是大概率事件，制造业投资上行又受到基数制约，经济或将延续下行，重点关注基建投资修复力度。
流动性预计仍以平稳为主，货币政策较三季度易紧难松。流动性层面，政策稳定，资金或将处于紧平衡。央行在三季度金融统计数据新闻发布会上，依旧延续了此前“灵活运用中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具……保持流动性合理充裕”的说法，后续来看央行会投放流动性配合缴税与地方债发行，但市场预期的降准可能会落空。此前央行加大逆回购净投放，预计逆回购将是近期常用工具。微观流动性方面，近期成交中枢已经降至万亿，但央行熨平资金扰动的意愿较强，近期微观流动性并不会有明显继续转紧的情况，预计维持在万亿级别左右。
市场风险偏好料将整体偏弱。10月市场风险偏好重点关注两方面，一是央行对四季度流动性和恒大问题的回应上，体现出较明显的淡然态度，市场对四季度流动性的宽松预期正在发生改变和收敛。外围方面，尽管近期美股出现小幅反弹，但就Taper预期越发明朗与一致，以及美国三季度经济增长较二季度出现巨幅边际回落，带来盈利弱化并开始在美股形成负反馈来看，美股的本次调整可能仍未结束，美股延续一段时间和一定幅度的调整是有较大可能的，并且这将对A股中期的风险偏好形成较明显的冲击和抑制。
4．针对 2021 年度的研究报告，核心关键词有哪些？
主题方面，“双碳”，“共同富裕”，“专精特新”成为2021年度主题策略中的主要部分。
其中，双碳目标下的“碳中和、碳达峰”成为贯穿全年的主线，同时下半年构建起“1+N”政策体系，也对重点产业形成政策支持。共同富裕是下半年的热词，8月17日，总书记主持召开中央财经委员会第十次会议，研究扎实促进共同富裕问题。通过梳理共同富裕历史脉络和有关表述，我们认为中央财经委员会第十次会议对共同富裕表述以继承为主，在继承的基础上有关表述有一定创新，既没有“横空出世”的新政策，也不意味着有关政策导向发生了根本性转变。2021年7月工信部已经正式公布三批专精特新“小巨人”入选企业，推动以“硬科技”赛道为核心的专精特新“小巨人”成为市场热点；9月2日北交所的宣布设立，在为专精特新中小企业拓宽融资渠道，支持产业升级的同时，也进一步推升市场热情。
风格方面，“成长”和“周期”是2021年的市场风格的最主要特征。随着2021年1季度的风格切换，以新能源和半导体为代表的“成长”核心赛道表现突出，我们以“成长”为关键词进行复盘，可以看到在十六年成长风格占优的行情中，延续“估值—业绩—估值”三段驱动，本轮正经历业绩趋同阶段，长期可期待再次“拔估值”行情。“周期”风格2021年也演绎出了极致行情，随着前一阶段由疫情修复带动的普涨之后，下半年进入“双碳”驱动、受益于供给收缩的结构性行情，在这一阶段的标志性板块以煤炭为代表。
5．在2021本年度中，请推荐一篇研究成果报告，并具体讲一讲该研究报告的看点在哪？
2021年8月，我们发布了风格复盘系列1：那些年我们追过的成长——十六年成长占优行情全复盘。通过复盘2005年至今十六年内的风格表现，一共筛选出九段成长占优的行情。这九段行情短则持续3个月，长则持续1年，以持续6个月左右居多，但本质上可以归为三段大行情，分别是2008年10月至2010年11月、2012年12月至2015年6月、2019年至今。
通过全复盘，得到了两大核心启示：
启示1：每段成长占优行情需同时具备至少二个维度的支撑，通常催化剂支撑为必要条件。通过9段成长占优行情的复盘以及上述一致性的可比评价体系，可以发现业绩、流动性、催化剂单一维度的支撑都无法催生成长占优行情，而成长占优行情的出现至少需要两个及以上维度的支撑，流动性+催化剂或业绩+催化剂的支撑均可以催化成长占优的行情，其中催化剂方面的支撑成为成长占优行情的必要条件。
启示2：两段长周期行情均经历了“估值—业绩—估值”三段驱动。通过比较各阶段指数涨跌幅与估值涨跌幅，可大致判断出驱动行情的主要因素是估值还是业绩。复盘之后发现，过去两轮成长大周期行情内部均依次存在驱动力从估值转为业绩再转为估值的3轮行情。这在一定程度上显示出市场对于成长风格的定价思维逻辑，即从最初全面憧憬、完全预期引导的估值行情，到后来业绩逐步兑现且落地消化估值的行情，再到最后风险偏好、情绪极致演绎的“泡沫式”拔估值行情。
因此，长期看，本轮行情实则处于2019开启的第三轮成长大周期行情的第二阶段，即业绩驱动的阶段。业绩驱动完成后，或面临显著调整，但调整完成后还将迎来一段“拔估值”的行情。
二、 市场方向
1．如何看待今年整体市场的行情走势？ 短期来看， 目前市场处于什么阶段？
今年市场整体显示出极致的结构性行情，从一季度的消费，到二三季度的半导体、新能源和周期，再到四季度当前阶段市场主线混乱，可以看到今年的风格轮动特征及其明显。
但是进入四季度之后，市场波动开始加大，新能源和周期的上涨斜率趋缓，同时市场量能较8月高峰显著萎缩。一是流动性层面易紧难松，随着10月15日央行货币司司长孙国峰在对四季度是否降准进行回答，也基本确认了四季度流动性的宽松预期正在发生改变和收敛；二是增长超预期下滑；拖累在于投资和消费，出口依旧强支撑；投资中，地产投资下滑，基建投资偏稳，制造业投资向上，三季报业绩预告显示盈利增速较中报边际放缓，因此市场大概率将延续震荡。但整体来看，并无系统性风险，但会比较波折，成长值得坚守。
2．市场风格轮动您怎么看待？今年以来，家电、食品饮料等板块跌幅居前，科技成长和周期股板块轮番上涨，您后市更看好哪一类？ 年底有哪些板块可多留意？
对于今年成长风格的核心代表，新能源产业链整体走出了不断上涨的牛市行情，我们认为从宏观层面来看，整体基调的偏暖，以及7月超预期的全面降准来流动性维持合理充裕，使得市场更侧重盈利而非估值，利好成长风格。从基本面维度来看，成长景气度持续处于高位，叠加半年报也验证了以半导体、新能源车产业链为代表的高景气，也受到业绩的支撑。因此，在二三季度中，成长板块受到了业绩和流动性的双重支撑。但是进入四季度，随着二次降准预期的落空，以及成长业绩高增速的 ，比较优势的下降，会给行情带来一定掣肘，短期成长面临一定压力。
周期方面，自三季度末以来，虽然受到供给约束，商品价格进一步上涨，但周期股与商品价格走势分化，最赚钱的时候已过，周期股行情进入尾声。周期股的波动加大，一是受“能耗双控”以及拉闸限电影响，尽管商品价格上行，但却带来实质性减产，出现价不能补量预期；二是商品价格在供给收缩逻辑推动下持续走高，但进一步上行斜率减缓，进入博弈阶段；三是政策纠偏力度会伴随四季度矛盾加剧而加强力度。
消费板块补涨是反弹而非反转，地产板块在一些地方涉房贷款有所松动的前提下迎来一定修复，在市场向下波动时低估值银行有较强的防御属性。当前消费股迎来补涨行情，一是前期消费风格已经跌至底部，消费指数和估值水平均已跌至2020年中水平；二是随着7月底教育双减、医药集采等政策的连续出台，风险已经得到集中释放，政策底确认；三是资金调仓叠加中秋国庆双节催化。但考虑到消费数据疲弱，以家电为例还面临上游大宗商品价格上涨带来的成本压力，基本面还未迎来拐点，反弹的空间和时间均有限。但同时也需关注，消费板块白酒政策调整带来的负面催化。
因此，在当前市场向下波动加大，可以考虑配置低估值、并具有较强防御属性的银行。
3．北交所、“专精特新”受到广泛关注，站在投资的角度，如何看待其蕴含的投资机会？投资者该如何上车？
截止2021年7月，工信部已经正式公布三批，共4824家专精特新“小巨人”入选企业，其中A股上市公司合计近300家。我们通过对这些入选的A股上市公司入手，来看专精特新企业群像，揭秘入选企业的核心竞争力。
具体来看，专精特新“小巨人”，具有以下五大特点：一是“小而美”，尽管超7成市值在100亿以下，但多属于行业细分龙头； 二是赛道多属于“硬科技”，符合国产替代和产业升级的顶层战略方向；三是成长性，小巨人企业具备高盈利增速，企业发展空间巨大；四是高ROE+低负债率的组合，企业质地优秀；五是高研发属性，战略科技赛道的“小巨人”研发投入力度更大，凸显科创属性。
因此，投资方向挖掘可以从产业方向、概念和产业链三个维度出发：①产业方向聚焦高端制造、战略新兴；②概念关注新能源、工业4.0、新材料、半导体；③产业链关注中芯国际产业链、宁德时代产业链。此外，还可以关注正在问询的IPO新股，聚焦“双创”和高端制造、战略科技、医药生物三大行业。
4．三季报期如何把握业绩行情？ 您认为有哪些热点机会值得关注？
三季报业绩预告出炉，单季度盈利增速下滑，消费业绩边际放缓幅度较大。截止10月15日A股披露的三季报业绩预告数据来看：一是在经济下行压力加大叠加低基数效应减弱，全行业三季度盈利增速进一步放缓，仅采掘、房地产、军工、建材、非银边际上行；二是风格维度，除剔除银行后的大金融边际回升之外，成长、周期和消费的盈利能力均有不同程度回落，消费边际放缓幅度较大，佐证了当前基本面弱势对于消费板块的约束。因此，聚焦高景气细分赛道机会。
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责任编辑：常靖蕾
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