相关精彩观点分享：
首席研说|华创宏观张瑜：经济政策最早12月能明确转向稳增长，基建明显上行要等到明年年初
首席研说|华创宏观张瑜：高收益理财产品已成过去式，大家要重视资产配置
2021年已过去四分之三，券商研究所本年度的研究成果如何？各行业团队在其相应的领域有何表现？有哪些代表作值得投资者们关注？四季度来临，在近期A股震荡调整背景下，市场下一步会怎么走？对投资者们有何投资建议？2022年又将有何期许？
回顾过去，展望未来。《首席研说》邀请各行业研究领域的首席分析师们，他们总结本年度研究成果，同时给投资者们分享后市观点。
华创证券宏观首席分析师张瑜介绍了自己团队的情况以及对市场的看法。以下为观点全文。
一、 研究方向
1、请介绍下您/您团队的成员组成、分工、每个人的研究特色，以及团队的研究方法。
团队研究方法：秉持“政策-经济-资产”的贯穿式研究范式，以“经世致用”为纲，以“对而有用”为常。坚信只有扎牢经世致用的根，以详实数据和增量观点悉心灌溉，沿着易跟踪、可预测的框架模型生长繁盛，最终才能结出务实的观点硕果，让看似虚无缥缈的宏观落地、以持续服务资本市场。
团队成员组成、分工和研究特色：张瑜，现任华创证券研究所所长助理、宏观经济研究主管、首席宏观分析师，长期从事国内外宏观经济、大类资产配置、人民币汇率及金融市场等方面研究；陆银波，CPA，主要研究方向为经济增长、产业结构、资产价格、要素投入及收入分配，擅长使用计量模型及统计推断把握宏观经济走势；殷雯卿，主要研究方向为海外宏观与大类资产，具有2年海外宏观与大宗商品研究经验；高拓，CFA，主要研究方向为财政政策，长期在新浪财经等多家财经平台担任特约专栏作者；文若愚，主要研究方向为金融利率、流动性分析、信用扩张等，多次在北大金融评论等学术期刊发表研究文章；付春生，主要研究方向为国内外通胀、大宗商品、国际贸易，擅长统计建模，对国际贸易和金融市场较为了解。
2、针对2021年发布的研究报告， 核心关键词有哪些？
四个关键词：看得准，做得细，跟得紧，想得远。
其中，看得准是核心，包括经济维度和资产两大维度——宏观研究若不能落地到服务投资，对资本市场而言会形如鸡肋，这是我们的最终目标。看得准意味着政策的调整可以及时理解，经济的周期能及时辨别，资产的变化能及时提示。看得准的前提，是做好三件事：
第一，拿起放大镜，不放过任何一个细节，此为看得细——我们推出的大国国情系列重点研究了中国经济的区域特征、人口结构特征、疫情后宏观杠杆率的变化；中国出口系列九篇报告多维度分析出口。中国地产系列从租赁/竣工/地产销售的区域特征/土地溢价率飙升等角度梳理今年地产新变化等。
第二，戴着瞄准镜，紧跟时事变化，此为跟得紧——如我们从今年3月开始较为前瞻地发表了四篇碳中和系列报告，帮助市场更好的理解碳中和的政策动向。又如我们及时把握财政动向，在今年5月率先阐明专项债发行不及预期的原因；6-8月，反复提示今年财政后倾力度或不及预期；8月，率先提出专项债发至年底对流动性和投资的影响具有非对称性。
第三，备好望远镜，随时做好回顾过去并前瞻未来的准备，此为想得远——我们推出中德比较系列和全球四十年大变局系列等，放眼未来10-40年全球长周期变化，为经济政策长期演变提供路径参考。
3、请总结下您/团队从去年底到现在的研究成果，并评价一年的表现。
过去一年，我们勤勉、踏实，认真撰写报告360多篇，不敢说一路看对，但确也在关键的时候多次鲜明发声：去年8月，看多周期股的年度级别的大行情。去年11月，提示经济微过热，详细勾勒今年的宏观图景：权益压估值，通胀升温，美国CPI会破“5”。今年1月，提示股票太贵了，提示美元、美债利率、大宗三反弹。今年2月，详解股债双杀的逻辑链。今年4月，看多铜价2季度见顶，下半年回调。5月，汇率升值预期持续发酵之时，提示不要押注汇率方向。5月中旬，准备预判下半年经济类滞胀，投资难度升级。7月，提示中美利率将共振反弹，短期不宜押注降息，经济下行、政策转向、降息可能是三件事。
4、在2021本年度中，请推荐一篇研究成果报告，并具体讲一讲该研究报告的看点在哪？
今年5月的《登顶后的惆怅——2021年中期策略报告》，理论结合实际、以史为鉴研判未来：价格因为粘性往往滞后于经济，二季度总量经济和信用增速登顶后，下半年或暂时进入类滞胀环境（经济和信用已现拐点，开始慢向下；但物价拐点未现，仍上且维持高位），资产价格进入惆怅期——货币政策惆怅在扭捏、利率惆怅在进退两难、权益惆怅在需用盈利对抗估值的压力。具体到投资逻辑，我们通过GDP同比（个别年份剔基）和PPI环比来划分中国的投资时钟判断投资周期方位（位置，方向），得出下半年GDP同比增速慢下（剔基后），PPI至少可以涨到三季度末的判断，预判下半年就是典型的类滞胀环境，是经济从过热走向衰退的过渡阶段。其次，复盘类滞胀期，揭示宏观调控和资产价格的规律。最后，对下半年的货币政策、债券市场、权益市场作出对应展望。
二、 市场方向
1、请您展望四季度以及后疫情时代的经济发展趋势。
理解未来2-3年全球经济和资产配置的一个关键背景是中美经济、货币双周期时隔三年再次进入背离期，意味着我们经济可能没有人家好了，汇率也将承压。但就目前来看，中美息差仍较厚，汇率也仍有战略纵深，预计到明年6月之前，不用太担心我们的货币政策被美国牵着走。
步入四季度，资本市场信号整体喜忧参半：海外，美联储Taper箭在弦上，国内，地产债务问题及限电限产使经济、价格不确定性持续发酵；确定性主要来自于稳增长压力加大背景下，加强跨周期调节的政策确定性。
具体到政策明确转向稳增长的时点，我们认为可以等待两个信号：一是必要性的提升（出口最早11-12月开始掉），二是掣肘性的下降（PPI最早在11-12月出现表观读数回落，也可能横在高位更久时间，预计之后再到明年6月或有一波基数主导的下行）。两相匹配，我们判断12月才是最早能明确转向稳增长的时点，基建增速明显上行预计也要等到明年年初。
2、近期，浙江多地遭遇限电困境， 对经济影响几何？ 对9月经济数据是否会有不利影响？
一方面，限电加剧了经济的下行压力。在疫情+地产回落影响下，三季度经济增速破5%的概率已经很高的情况下，限产使得三季度GDP增速会更低，我们预计可能在4.5%-4.8%之间。另一方面，加剧了工业品价格上涨压力，9月PPI同比大概率超过10%。经济呈类滞胀特征已是市场共识。
另外，我们测算了限产对工业生产的定量影响：工业生产受限来自于限电，限电背后是能耗双控——发改委下发的上半年各省完成情况显示，19个省能耗强度降低方面进展未达到要求。我们假设，通过9月份的限电，使得三季度能耗强度的下降达标。考虑7-8月的用电数据，我们计算这意味着9月的全社会用电同比需要降至[-6.6%，-3.4%]这一区间，才能使得三季度用电增速降至[4%，5%]这一区间。（注：用电增速低于GDP增速0-1%，才能使得能耗强度降低3%左右）。假设用电增速的压减靠工业用电压降来完成，将意味着9月二产用电增速同比需要降至[-14%，-9%]左右，测算对应的9月工业增加值增速在[0，1.5%]之间。
3、从宏观的角度来讲，比如说在资产配置上或者是在投资方面，您对普通投资者有什么建议吗？
针对两个大趋势，提两点建议：
一是在高收益理财产品已成过去式的大背景下，普通投资者对资产配置的重要性要进一步引起重视——一方面，经济增速没有之前那么高，意味着能够提供那种高收益的资产本身在减少：理论上可以把经济增速理解为这个经济体能提供最高收益率。如果经济整体增速在10%左右，获得5%、6%的收益率就很正常；但当经济增速放缓至6%、5%，就很难再获得过去那样的收益率。另一方面，在广义货币供应量（M2）体量偏大的情况下，任何高收益资产都会迅速吸引资金流入，从而压低收益率；两大背景下，如何做好资产配置已愈发成为普通投资者绕不开的投资课题。
二是在机构化大势下，优质的投研资源和市场定价权愈发向头部机构聚集，普通投资者难免“双拳难敌四手”，建议更多地把投资这件专业的事交给专业机构去做。
>>更多投研观点，点击《首席研说》，了解更多
责任编辑：常靖蕾
APP专享直播
热门推荐
收起
24小时滚动播报最新的财经资讯和视频，更多粉丝福利扫描二维码关注（sinafinance）
