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首席研说|信达策略樊继拓：资源品涨价带来三季报整体超预期 居民资金加速入场 年内牛市望达新高点
首席研说|信达策略樊继拓：市场仍是盈利驱动阶段 制造业消费业仍受益于低利率的拉动
首席研说|信达策略樊继拓：大盘和价值风格趋势仍在，尤其看好金融板块“进可攻退可守”
首席研说|信达策略樊继拓：消费板块存在季度级反弹可能 关注白酒，成长板块业绩预期差小 关注龙头
首席研说|信达策略樊继拓：明年公司盈利进入下行期 配置主线转向防御 重点关注军工和航空酒店
2021年已过去四分之三，券商研究所本年度的研究成果如何？各行业团队在其相应的领域有何表现？有哪些代表作值得投资者们关注？四季度来临，在近期A股震荡调整背景下，市场下一步会怎么走？对投资者们有何投资建议？2022年又将有何期许？
回顾过去，展望未来。《首席研说》面向各行业研究领域的首席分析师们，他们总结本年度研究成果，同时给投资者们分享后市观点。
信达证券策略首席分析师樊继拓介绍了自己团队对市场的看法。以下为观点全文。
1、请先简单为我们介绍一下您/您团队研究的内容与方向，有哪些优势？
简单谈两点我们研究框架的特色。
第一， 在我们的大势研判分析框架中，股市的微观流动性是很重要的影响因素，通常会影响股市上涨或下跌的斜率。
一个典型的例证就是，2016年-2017年股市的盈利增速是向上的，但上证的涨幅却稍显疲弱，创业板指甚至是持续走低的。事后来看，居民资金入市意愿在2015年股灾之后大幅受挫，银证转账、新增开户数、新发基金等资金流入项目都受到了拖累。我们的测算结果显示2016年A股资金净流入占自由流通市值的比例为-12.3%，2017年为-4.7%。总结来说，这两年资金的净流出抑制了A股的上涨弹性。
此后，我们在2018年-2019年发表了多篇专题报告，对个人投资者行为特征进行了深入的研究。微观流动性研究框架的一个重要成果就是，我们在2020年6月初强烈翻多，且是为数不多提示“会出现大规模增量资金”的卖方。做出这一判断的重要依据就是，5月下旬开始基金发行量出现了井喷式回升，这一现象在指数弱反弹的背景下是非常罕见的。我们对这一现象的理解是，这反映了场外资金极强的入场意愿，除非有大的盈利层面上的利空，否则指数加速上涨就是唯一的选择。
第二， 重视历史复盘，尤其是关注投资者对信息的反应。
我们所说的历史复盘，不是单纯的对经济、盈利、政策等客观信息的对比。事实上，每年的宏观背景、产业逻辑都有会不同，历史绝不会简单重复，但有意思的地方在于市场对不同信息的反应是有很大共性的。
在今年4月，部分投资者开始担心社融拐点将带来盈利下行。我们在当时明确提出《经济分歧是好的买点》。结合历史复盘，我们指出历史上每一轮经济改善的中途，都会出现一到两次经济分歧，对经济看空的原因也主要是经济中长期内生动力不足，货币政策不够友好等，而经济分歧出现的次数远大于经济真正出现拐点的次数。事后来看，万得全A指数在5月之后重启上涨，在9月创出了年内新高，盈利的持续改善是重要原因。
在今年7月，伴随着市场的震荡调整，共同富裕、反垄断、美国模式转为德国模式等宏大叙事不断发酵。我们在《宏大叙事如何结束？》一文中提出，历史上来看每隔一段时间都会有宏大叙事出现，即便这些宏大叙事是长期问题，对股市的影响也通常不会超过一年。例如2014年-2015年的经济转型逻辑在目前仍在延续，但转型牛对投资的直接影响在一年内就结束了；2018年4月之后，股市的几乎每一次调整与反弹都与谈判有关，但2019年大国关系对股市的影响则明显钝化。
2、近期您/团队提出了哪些有代表性的观点，请具体阐述一下。
今年市场在经济与政策层面上的分歧一直都比较大，这期间美债收益率飙升、民生类行业监管政策升级、恒大地产事件发酵、滞涨预期抬头等事件也对股市造成了短期的扰动。在几次市场分歧比较大的时刻，我们都坚定提示牛市仍在。
2月初部分投资者基于有色、化工的龙头标的涨幅较大，担心经济复苏已经 Price In，甚至可能已经透支了。我们在周报中明确提出“复苏尚未充分Price in”，主要原因在于A股整体P/B仅回到了2016-2017年的水平，周期股中的钢铁和煤炭离2016-2017年还差很远，而2020-2021年股市面临的资金格局明显好于2016-2017年，各类权益基金大幅放量，个人投资者直接投资的资金也有回升，市场理应产生更高的估值。事后来看，周期板块在三季度的表现足够亮眼。
3、针对2021年度的研究报告，核心关键词有哪些？
我们会把2021年核心关键词总结为“周期”。我们自2020年8月开始提示关注周期板块，在今年周期股震荡和波动期间，依然坚定看好。我们在今年3月提出“大宗商品涨价刚刚走完一半”，在8月提出“周期股还有第二波机会”，在9月初详细分析了“周期暴涨的五层逻辑”，认为周期板块的行情大概率能持续到明年初。核心观点主要有以下三点：
（1）超级周期的本质是货币超发。20世纪40年代的战争、20世纪70年布雷顿森林体系瓦解、21世纪初中国工业化程度的快速提升都是“超级大周期”的触发因素，而非本质原因。当下，疫情后发达经济体的货币大量投放、新能源车带来的增量需求都有可能成为下一轮超级周期的触发因素。
（2）一轮周期股行情，大多有两波上涨。第一波是经济需求拐点主导，第二波是产业格局主导。只看需求入场早，离场也会过早。只看产业格局，能吃到第二波，但离场不够坚决。
（3）周期股在8月以来加速上涨的原因：经济预期有可能阶段性稳定；即使把有色化工加上，公募配置上游周期的比例也不高；周期股估值刚超过2016-2017年的高点；资金增多后，投资者在降低成长性要求，提高估值的要求。
4、在2021本年度中，请推荐一篇研究成果报告，并具体讲一讲该研究报告的看点在哪？
我们近期以深度报告的形式对金融板块产生超额收益的原因进行了详细梳理（详见《历史上金融股领涨的四种情形》），并提出金融板块在今年四季度会有所表现。报告的核心结论有二。
（1）历史上金融板块的领涨不必然对应经济增速向上。典型的案例是2014年下半年至2015年上半年。这段时间经济仍处于下行期，推动金融板块上涨的原因有三。第一，央行连续多次降息提振股市情绪是直接触发因素。第二，金融板块P/B跌至历史低位，股市存在大量增量资金是支撑补涨的基础。第三，基本面上存在预期差。这个预期差不是基本面预期由悲观转乐观，而是前期过度悲观预期的修正。如43号文发布之后，投资者对地方政府债务风险问题的悲观预期边际缓解，推动银行板块上涨。
（2）当前金融板块存在估值修复的机会。2010年之后，金融股取得超额收益的时间大部分发生在四季度到第二年一季度。一般来说四季度市场开始展望第二年的经济，如果经济没有大幅下行的风险，经济展望会偏向乐观，这个时候容易出现向低估值蓝筹估值切换的行情。经济大幅下行的风险可能没有想象的高，今年仍有可能出现“日历效应”。目前金融地产的估值都已经到达2000年以来的最低，估值修复空间较大。居民资金流入和基金调仓可能成为估值修复的催化剂。
市场方向
1、如何看待今年整体市场的行情走势？短期来看，目前市场处于什么阶段？
我们认为，今年的市场表现给我们的重要启示在于，任何情况下都不宜低估盈利的重要性。今年投资者在经济与政策判断上的分歧一直比较大，A股在这样的背景下出现宽幅震荡，为期两年的上涨行情在今年按下暂停键。在2月下旬市场调整之际，投资者开始担忧利率上行、社融增速出现拐点、货币政策紧缩预期的负面影响。但事后来看，万得全A指数在今年9月创下了六年来的新高，这背后重要的支撑因素就是上市公司的盈利增速依然在改善。
短期来看，我们的判断是上市公司盈利在今年全年都会持续改善，进而抬升市场的内在价值。做出这一判断的重要原因是，本轮社融出现向下拐点的同时并没有伴随利率的大幅上行，这也就意味着融资的收缩可能主要局限在房地产和基建，其他各类制造业、消费行业，依然将受益于低利率的正面拉动。
2、结构性行情下，该如何把握轮动的方向，该持有高景气度的顺周期板块还是转向低估值方向，是选择大盘还是小盘，成长还是价值？
市场风格方面，我们的判断是看好大盘与价值风格。
我们认为大盘风格的盈利优势仍在。
历史上来看，大小盘风格本质上取决于二者的盈利相对优势。今年3月-8月小盘股出现阶段性跑赢，原因在于主要有二。一是，白马股估值泡沫破裂，市场在行情转折时容易出现风格切换。二是，小盘股因为低基数而呈现出了较大的业绩修复弹性。
往前看，宏观层面上的企业盈利仍有望继续改善，存量经济背景下的龙头扩张趋势也仍将延续，大盘股的盈利优势并未逆转。所以我们更倾向于认为前期小盘股的上涨是牛市过程中的风格偏移，而不是风格切换。而从历史经验来看，牛市中的风格漂移最长不会超过半年。
我们看好价值风格，尤其是价值风格中的金融板块。
金融板块在过去一个季度的表现非常弱，从绝对收益的角度来看已具备较高的配置价值，年底可关注其相对收益的提升。金融板块在未来半年内是进可攻退可守的板块，券商、银行、地产均有表现机会。
3、消费、医药、新能源，对于热议板块，如何看待这些板块的中短期行业走势？
消费板块方面，经过持续半年的调整，消费估值已经脱离泡沫化的水平，杀估值的阶段可以告一段落。虽然估值还不是历史较低水平，但综合消费板块的前期跌幅、基金持仓比例等，我们认为消费板块存在季度级别反弹的可能性。细分行业上，一方面关注基本面格局确定没有长期问题的消费（白酒），另一方面关注受疫情影响最大的航空、酒店，这些行业将是最晚进入景气周期的行业。
新能源板块方面，虽然估值不便宜，但下游需求旺盛，产业趋势向好，依然有业绩兑现，短期内不存在业绩层面的问题。不过由于机构配置比例较高，整体性机会可能要等明年春季。当下可以关注部分长期格局确定的科技龙头，布局年底的估值切换。整体上说，我们认为成长板块的业绩预期差比较小，年底不是主角。
4、四季度来临，对此您有何投资建议？哪些行业板块值得期待？有哪些风险需要关注？
九月下旬以来，市场开始震荡调整，结构上板块轮动加快，成交量也有所收缩。但我们认为牛市依然在，原因在于牛市的核心是盈利和居民资金的不断流入，这两个大趋势我们认为都是健康的。
上市公司盈利方面，虽然上游资源品的涨价会压制中下游的利润，但整体上来看，不论是中美市场，商品涨价一般都会驱动整体ROE的抬升。在此背景下，我们预计上市公司三季报整体依然会超预期，对股市的正面影响还未结束。
增量资金方面，在我们的分析框架中，影响居民资金入场的主要因素从长期到短期主要有居民配置倾向、估值和业绩匹配度、监管政策、赚钱效应等。目前理财产品收益率下行带来的居民配置倾向增加这个长期逻辑暂时无法证伪，由于局部估值调整和赚钱效应下降的影响是短期的。综合考虑季节性和春节后各类负面影响消化的时间，我们认为，居民资金在今年晚些时候还有可能有一波快速的流入，推升市场达到这一轮牛市的最高点。
5、2022年对市场前景有何期许？
盈利方面，我们判断2022年会进入上市公司盈利的一个下行期，拐点可能在2022年上半年。2000年以来共有6次名义GDP（以及上市公司ROE）回升的周期，其中除了1999年Q3-2001年Q1、2012年Q2-2013年Q4因为产能过剩导致经济回升时间短于2年之外，其他时期都在2年左右。从历史经验来看，始于疫情的本轮盈利上行周期或将于2022年上半年见到拐点。那么涉及到行业配置思路，2021年是盈利上行的年份，所以我们关注业绩弹性较大的行业（如周期与成长）；但进入2022年盈利下行期，此时的配置主线应转为防御。重点关注成长板块中景气度独立于经济周期的行业（如军工，行业景气度由政府订单驱动），消费板块中复苏进度较慢但同时估值下跌空间不大的行业（如航空、酒店等）。
微观流动性方面，目前仍然存在一些积极因素。即使盈利面临下行风险，充裕的微观流动性或许会缓解股市的调整压力。（1）如前所述居民配置倾向提高的长期逻辑尚未证伪。资管新规之后，理财产品收益率下降。之后大量配置理财的资金被迫提高风险承受能力，权益产品的接受度大幅提高，这个过程可能还会持续很长时间，是3-5年的大趋势。居民资金流入的大方向还没有发生系统性的变化。（2）2019年之后上市公司回购金额持续增加，尤其是大额回购的增加最为显著，体现为回购金额大于5亿元的案例数量明显增加。理论上来说，处于成熟期的企业自有资金丰富、投资意愿不强，本身就容易产生分红或回购的行为，美国市场上大型企业的回购意愿也确实长期高于中小企业。而A股市场在回购新规发布之前，因为种种制度上的原因，大企业的回购意愿是受到了抑制的。如果龙头企业开展回购的积极性延续当前的热度，也将对股市资金面构成一个长期的利好。
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责任编辑：常靖蕾
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