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首席研说|川财宏观陈琦：四季度是流动性精准滴灌向“实质工作量”转换的窗口期
近年来，伴随金融供给侧改革不断深化，科创板、注册制试点等政策红利集中释放，证券行业取得的成绩有目共睹。在创业板注册制落地一周年，北京证券交易所设立的大背景下，研究分析能力作为证券公司最重要的“软实力”之一，受到更多关注。
2021 年已过去四分之三，券商研究所本年度的研究成果如何？各行业团队在其相应的领域有何表现？有哪些代表作值得投资者们关注？四季度来临，在近期A股震荡调整背景下，市场下一步会怎么走？对投资者们有何投资建议？2022年又将有何期许？
回顾过去，展望未来。《首席研说》面向各行业研究领域的首席分析师们，他们在总结本年度研究成果的同时，也能给投资者们分享后市观点。
川财证券宏观研究陈琦团队介绍了自己团队情况和对市场的看法。以下为采访全文。
一、研究方向
我们团队的研究方向主要是货币政策、财政政策以及宏观经济数据的趋势变化与预测。我们研究的优势在于我们团队具有较为完备的宏观框架分析体系，并且团队成员分工明确，相互配合，能够及时分析数据及政策的变化。
我们团队近期提出年内“宽狭义、窄广义”的异样流动性环境有望延续。首先，年初下达的专项债额度存在一定的发不完的可能性，部分债项发行窗口或后移12月甚至明年一季度，债市供给对年内流动性的压力或将低于预期。其次，央行年内仍有“降准置换MLF”的可能性，叠加政策端反复提及的“减排”货币政策工具，狭义流动性短期有望延续宽松。第三，7月国内宏观数据显示“稳增长”压力较大，也对信用环境提出了较高要求。当前政策强调“跨周期调节”，四季度或将是“流动性精准滴灌”向“实质工作量”转换的窗口期，银行体系流动性有望维持合理充裕。最后，美联储短期操作对国内流动性环境的掣肘有限。其一，“Taper QE”不等于加息，“Taper QE”到加息之间仍将有较长时间的间隔。其二，央行二季度货币政策执行报告强调，人民币汇率双向波动反映国内外经济周期和货币政策的差异，去年3月以来，我国经济率先修复，较强的经济基本面在中长期支撑人民币汇率，我国货币政策始终独立自主。
今年宏观环境的关键词是大宗商品价格持续上行、稳健货币政策、财政发债后置、促消费以及扩投资。
我们今年出的报告里，推荐《财政后置到底有何影响？》。上半年监管先后8次提及化解地方政府债务风险，逐步规范的监管环境或使地方政府在债券发行、资金使用等方面更加审慎，周期拉长。今年地方债“提前批”下达时间较前两年明显后移，一季度新增地方政府债发行空白。据川财宏观团队测算，前5月国内地方政府专项债发行规模仅占2021年全年额度的32.06%，较2019、2020年同期分别下行13.03和28.07个百分点。当前地方财政蓄势待发，棚改、社会事业对基建的分流效下半年应难以延续，乡村振兴、短期恶劣天气、碳中和等新基建项目均将拉动地方投资，地方债放量、地方政府性基金支出有望支撑国内基建投资改善。地方债供给放量挤占银行体系资金供给。下半年后置的政府债券供给压力将集中释放，分流超额准备金，社融、M2剪刀差拉大，下半年狭义流动性环境或有较大波动。
二、市场方向
当前政策强调“跨周期调节”，四季度或将是“流动性精准滴灌”向“实质工作量”转换的窗口期，银行体系流动性有望维持合理充裕。PPI数据或继续维持高位，中小企业采购成本压力仍然较大。债市配置机会的确定性较强，利率债需求维持高位，信用分层或加速演绎，高评级债项利差有望收窄。此外，狭义流动性偏宽，非银机构可用资金规模增加，股市有望迎来资金持续涌入，高流动性水平或将加深股市结构性投资机会。
针对当前国内的通胀形势，中国人民银行行长易纲在陆家嘴论坛明确提出，“对来自各方面的通胀和通缩的压力均不可掉以轻心”，并要关注结构变化对物价的影响。当前通胀环境是各方面因素的综合结果；一方面绿色转型会使物价走势有所上升，在使化石能源碳排放成本显性化的过程中，部分企业碳排放相关成本持续上升，引发当前商品的结构性价格上涨。 碳中和、碳达峰也将在一定程度上助推PPI价格上行，通胀仍将是后疫情时代的主题。
采掘工业是8月PPI增幅走扩的重要动力，当月环比上涨3.0%，增幅明显高于原材料和加工工业。8月煤炭供应持续偏紧，煤炭开采和洗选业价格涨幅明显扩大11.4个百分点，是当月PPI涨幅扩大的主要原因；在疫情的影响下，短期蒙煤进口增量有限，年内煤炭特别是焦煤供需格局仍需关注。
9月30日，国家统计局公布数据，9月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为49.6%，低于上月0.5个百分点。总体来看，制造业PMI数据下落至荣枯下以下，为2020年3月以来首次，据统计局调查结果显示，小型企业中反映原材料成本高、资金紧张、市场需求不足的比重均超过四成，在上游价格高位、订单下滑的背景下，中、小型企业议价能力偏弱，部分企业或面临生产经营多重困难。而在此背景下，预计10月包括整个四季度，市场风险偏好可能因此下滑，建议更多布局业绩稳定性较强，估值合理的方向。
一是电力方向，一方面电价市场化改革有望推进，有助于提升电力企业盈利稳定性，尤其是火电企业利润改善；另一方面，当前煤炭价格高企，在高成本下和海外电力上涨的情况下，电价改革有望加速。
二是国企改革方向，最新经济数据可以看到，国企是各所有制企业中，1-8月两年平均利润唯一上升的，在经济回落的背景下，国企将拥有更强的韧性，同时中字头企业普遍估值偏低，而四季度市场风险偏好通常较弱，资金往往偏好于对低估值板块的配置。
三是“十四五”期间明确加快武器装备现代化，国防科技创新、加速战略性前沿颠覆性技术发展，武器升级和智能化发展，在此背景下，军工企业整体利润情况预计良好，同时机构持仓来看，二季度机构对于军工板块也处于增持状态。
另外，受今年动力煤价格上行影响，发电企业成本端压力较大，虽然近期国家发展改革委向各地方和有关企业发出通知，就抓紧做好发电供热企业直保煤炭中长期合同全覆盖工作做出安排，但电力总体仍然不足，因此各地采取了限电措施。
海外方面，欧美方面今年来电价持续上涨，而对于国内电力企业而言，在高成本下和海外电力上涨的情况下，存在电价市场化改革的预期。当前国内已对能耗较大的电解铝行业进行了电价改革。而随着电价市场化改革的深入，将有助于还原电力商品属性，从供需的角度为电力定价，真实反映电力成本与供求关系，有利于增强电力企业的盈利稳定性。在此背景下，新能源运营商及业务占比较大企业、智能电网企业、光伏风电产业链受益。
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责任编辑：常靖蕾
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