连粕单周下跌200点，美豆：韶华终不负？_新浪财经

原标题：连粕单周下跌200点，美豆：韶华终不负？来源：CFC农产品研究

本文框架：

1--不容出错的平衡表，却容易败给时间

2--直观逻辑的错误，存栏托不起需求

3--植物油的垫脚石

4--喊不回来的基金多头

1--不容出错的平衡表，却容易败给时间

这仍旧是一张无解的平衡表，市场没有对北美天气的容错空间，这是多头最强势的依据。在3亿蒲以下的美豆库存并不足以说服空头的入局，但这同样非常依赖于时间。经历了这半年美豆市场波动的读者，感受应该是一致的，CBOT市场的有效性不容置疑，任何基本面都会被市场立即出清，单日100美分以上的涨跌幅就是最好的注脚。

数据来源：CFC农产品研究

恶劣的天气曝露给市场太长时间，以至于我们很难相信还有超预期的事件。坦率说，在往后的4季度供应已经非常极端的缩减：

A、农业蛛网似乎对美国农业失效——40%的种植回报率仅仅引致400万英亩的扩种

B、扩种的区域很难带来产量——扩种主要发生在南北达科他州和明尼苏达，而这三个产区的大豆优良率分别是20，29和43.

数据来源：CFC农产品研究

从现在开始往后的6个星期都是美豆生长的黄金时候，我们却愿意做一个猜想：市场正逐步出清利好，可能从当下形成转弱的拐点。市场一方面在等待USDA对50.8的单产下调，另一方面却在反应中国需求不及预期的事实。

按我们推测，出口和国内压榨的双双走低将拖累美豆旧季累库，引致20-21年度美豆期末库存从1.35亿蒲升至1.8-2亿蒲，这将给予新季单产下调的空间。

2--直观逻辑的错误，存栏托不起需求

思考分为快思考和慢思考，直观的逻辑未必真实可靠。我们团队近期研究过过去10年左右的豆粕饲用需求和生猪存栏的关系，按我们之前的统计豆粕需求需求中猪料和禽料基本各占40%，其余为水产料和反刍料。通常在进行国内豆粕调研的时候，大家都可以推测生猪存栏的低点，以求做多的时机，但我们的数据分析上看，直观逻辑并不严谨。

数据来源：CFC农产品研究

在过去10年中，国内豆粕的单周消费均值为126万吨，但有趣的是消费最好的年份并非是2017-2018年生猪出栏的高峰年份，却是受猪瘟肆掠的2020年。2020年每周豆粕的平均表观消费达到143万吨，超10年均值13.4%。我们对此有几个关键解释：

a.高养殖利润天然实现更多的豆粕消费，彼时养殖产业对饲用成本是不敏感的，猪儿吃的越多越好，涨得越快越好，越肥越好，优质的蛋白必选豆粕。（猪料我还没听说奢侈到鱼粉）

b.2021上半年的生猪出栏33742万头，比上年同期增加8639万头，增长34.4%，但豆粕的表观消费实际是降低的，原因是小麦替代引致的配方变化和出栏均值的下跌，其中配方变化的解释力是最强的。目前小麦配方里豆粕添加仅仅8%-9%，这较之前的16%大幅下降。配方的调整天然带来了猪料豆粕用量下降30%-40%，叠加出栏均重向下，完全掩盖了存栏增长对饲用需求的利好。

配方中豆粕添加比例的向下调整非常依赖于生猪养殖利润的回归，也依赖于玉米-小麦的价差回归（直到玉米比小麦便宜100元/吨），而这两个回归都并非短期能看到的。

3--植物油的垫脚石

油粕比的上行我们理解是相对确定的，这依赖于二者需求增速的差异。按我们的理解，全球农产品在未来的10-20年内极有可能从相对过剩转变为绝对过剩，这是人类发展的必然规律，但这其中带有工业消费属性加持的豆油的消费仍有望保持可观的增速。（我们在生柴报告里多次提及）

未来Y/M比价预计呈现逐级走高的趋势从【1.7,2.4】的波动区间抬升到【2.2,3】，这是个长期的趋势，也是让豆粕逐步沦为油脂高歌猛进的垫脚石。

4--喊不回来的基金多头

数据来源：CFC农产品研究

CBOT农产品的盘面实际是一盘棋，按规律上看，当发动机美小麦和美玉米出现显著离场之后，盘面价格也早已越过山丘。美豆的基金多头持仓已经错23万手在6月中旬后的1周内降至13万手以下，这我们理解是个关键信号，毕竟基金已经赚足了一笔。未来市场面临全球大豆需求的疲软和未来南美市场的复产，按目前的平衡表预估21-22年度全球大豆会存在显著的累库，库存将从9100万吨升至9400万吨，其中阿根廷和巴西1250万吨的复产将发挥关键作用，此外其他的油籽也将出现同样的局面，预计下一年度全球8大油籽将实现累库。

数据来源：CFC农产品研究

从这个角度上看，离场的基金多头很难返场，时间并不站在多头一侧。在过去的行情推演里，基金多头持仓数量的拐点多领先于美豆上行的拐点（上图红色线条），而当美豆已经完成大量新季销售后，这个拐点的出现将越发临近。

面向未来的思考：

逻辑兑现或者证伪都不是一蹴而就的，短期高位的震荡仍是我们的预期。大豆榨利的回归在长期里仍是一个确定的结果，实现的路径大概率依赖疲弱的下游需求向上游的传导，值得重视的是——这是一个负反馈过程。一旦外盘坍塌，国内的点价盘将难以形成有效支撑，也就是说在价格下跌的过程中，需求是缺乏弹性的，8-9月之交是值得我们关注的重要窗口。

美豆上行的过程中，国内的需求逐级走弱，但当美豆大幅下行时，国内需求的恢复一定不是立竿见影的，这是产业的规律，这对我们理解为什么熊市的斜率更大有关键意义。我们伴随这个过程1-5价差也应随之收敛。