高腾国际朱惠萍：下半年通胀压力会偏大，关注海外B级的地产债

原标题：高腾国际朱惠萍：下半年通胀压力会偏大，关注海外B级的地产债 来源：富途资讯

作者：张雨娜

高腾国际固定收益董事总经理朱惠萍的履历不可谓不丰富。

所谓的丰富，主要是指她有着在雷曼兄弟、穆迪、大都会人寿资管和嘉实国际等横跨投行、评级机构、保险机构和买方资管机构的独特经历。

可以说，像朱惠萍这样优秀的履历并不多见。而且，站在当下时刻又显得颇有意义。

2020年无疑在资本市场里立下了鲜明的标签，这一年，牛熊市的转换周期短到猝不及防；这一年，经历流动性危机后，各类资产后续赢来了反弹普涨，科技股尤甚。而这也让投资者警惕，2021年的开端是否融合了更多的泡沫？什么样的资产配置逻辑才能适合这样一个高起点之年？

对于上述热点问题，近期，我们与高腾国际固定收益董事总经理朱惠萍，进行了一场长达两个小时的访谈。

（配图介绍：朱惠萍，高腾国际固定收益董事总经理，拥有超过17年固定收益投资管理及研究经验。她曾任职于嘉实国际担任董事职位，并独立管理25亿美元的海外债基。加入嘉实国际之前，她曾担任大都会人寿资产管理香港的信贷研究助理总监、 穆迪香港的高收益企业分析师、雷曼兄弟香港的股票研究分析师。）

我们先看下这次访谈的金句：

展望2021年，我认为利率不会大幅上涨。长期而言，利率处于偏低环境。2000年的收益率在6%左右，现在只有1%左右*。今年上半年经济尚未完全复苏，疫苗推进速度未知，所以起码在第一季度，经济不会大幅反弹（*来源：彭博）。

往后看，全球低增长、低利率、低通胀的情况还会持续。在此情况下，我们需要投资债券。

固收方面，2021年需要留意通胀问题。长远来看，现在所有资产价格都偏贵，很多人都在预测和讨论美国会不会有泡沫，这些都是未知数。如果实际利率上行导致估值下滑，会对市场造成比较大的压力。预计今年亚洲债券市场的波动性仍较大。

由于亚洲市场受资金流和美元走势的影响，它仍然是一个新兴市场。

我个人的想法与市场上很多投资人的想法不太相同。纵览大家的结论，他们大多不喜欢投资级的债券，认为利率上行会影响投资级债券的价格。但我认为利率不会大幅上涨。长期看，在目前低利率低增长环境下，且黑天鹅事件频发，持有投资级债券仍具有优势。关键在于找到信用利差保护足够的债券以对抗利率上行，并且在上半年利率上行时缩短久期，而在收益率具有吸引力时再拉长久期。

以下为对话内容全文：

目前市场的乐观程度已透支未来的利好

富途资讯：请对今年全球的宏观经济、货币政策和财政政策进行一个展望。

朱惠萍：就宏观层面而言，目前经济缓慢恢复增长，流动性、货币政策仍然宽松，疫苗逐渐上市，这些因素都是非常利好的。

但问题在于，目前市场的乐观程度，已有透支未来利好的味道。尽管市场是具有前瞻性的，现在乐观是基于对下半年形势向好的判断。但也正因为如此，市场情绪高涨，而一旦出现一点信心动摇、数字不符预期的情况，就会造成市场的波动和下滑，这点需要特别谨慎。

比如，一月份，佐治亚州拿下两个参议院席位，导致民主党在参议院中拿下一半的议席。因此，市场认为政府会出台强劲的财政政策用以托底，通胀会超出预期。美联储也可能会提早收缩购债量，导致彼时利率上行，对固收造成压力。

下半年通胀压力会偏大

朱惠萍：偏中长期来看，我常常说支撑固收投资的「三低」背景：低增长、低利率、低通胀。我们的判断是，经济仍处于低增长环境下，美联储在2023年前不会加息，利率仍然在偏低状况，这两个因素均利好债券。

最需要观察的是通胀。尽管去年通胀的基数比较低，但我不认为通胀率会大幅上升。需要注意的是，供应方面可能会有制约，因为很多公司尚未恢复生产，下半年某一时点可能会出现供不应求的现象，对通胀造成压力。

若通胀超出预期，便会对固收资产板块造成压力。从时间角度而言，可能到今年下半年通胀压力才会偏大，在今年第一、第二季度，数据与通胀应该还是处于偏弱状况。因为疫情仍然严重，市场仍然在关注疫苗对英国、非洲变种病毒的有效性，所以我们并未完全处于安全区。

从指标上来说，市场上普遍关注的是core inflation（核心通胀），美联储会关注 PCE（个人消费开支价格指数），这可能是最直接的。通胀受很多结构性因素的影响。例如，生产能力尚未封顶、就业水平仍然偏低、货币周转率偏低等。这些因素往往难以观察，并且不会立即影响，但PCE能够很快量化直观显示。

预计今年债券波动性较大

富途资讯：如何看待今年亚洲债券市场的投资机会？

朱惠萍：我们比较看好今年的亚洲债券市场。今年的市场情绪较为高涨，基于经济逐渐复苏、疫苗上市、流动性充裕、利率较低等因素，投资者并不会将钱存入银行，而是拿出来投资。

但是，我们预计今年的波动性仍较大，主要是因为市场情绪太乐观甚至透支了未来的利好。我一贯的投资理念是分散投资、平衡投资和谨慎寻找价值，在今年波动性大的背景下，这三点格外重要。

对于债券，我认为它应该一直存在于投资组合中。因为债券和股票对于市场的反应强度不同，可以适度形成对冲作用（当然现今时点利率较低，对冲效果并不明显，但也并不是完全没有）。而且因为一些结构性的原因，低增长、低利率、低通胀的情况还是会维持，所以在此情况下，险资和养老金资金都会对债券市场作大量的投资，我个人认为散戶也应该适当的配置一些债券在他们的组合里。

富途资讯：现在很多声音说亚洲不应该属于新兴市场，你怎么看？

朱惠萍：从投资方面来讲，亚洲市场主要受到外资的影响，而不是主动去影响其他国家。亚洲的绝对收益率较高，在全球收益率、利率都低的情况下，外资寻找投资价值时，大批资金会自欧美等国家流入亚洲新兴市场。另外，美元走势也会影响亚洲市场（当前美元指数仍然会处在较弱且平稳的状态，我们持续看好债券市场）。

总的来说，亚洲市场受资金流和美元走势的影响，它仍然是一个新兴市场。

今年分散投资、寻找价值更加重要

富途资讯：你认为2021年的关键词是什么？高腾如何在不确定下寻找确定性？

朱惠萍：我的投资理念一直都是分散投资、在不同时点、不同板块去寻找价值，刚才也提到今年分散投资、寻找价值更加重要。另外，第三点可能是可以适当的锁定利润，寻找还未大幅上涨、保留更多价值的标的。做一些调整置换（switching），亦可以拿一些现金，当市场价格下跌时购入。

今年的经济形势不一定是平滑上行的，现在很多资产板块也在大幅上涨，所以需要寻找估值较低的、比较适合投资的资产。

现在的利率在1%左右，所以我认为资产价格是有空间再往上走的。但在利率低、流动性充裕，投资者蜂拥入市的情况下，这两个利好因素会快速变化，有一定的无法预测性，所以我认为还是平衡配置，谨慎投资比较好。

平衡型组合适合今年的波动市场

富途资讯：你提到说要挑一些适合的债券，你觉得哪些债券适合购入？

朱惠萍：我个人的想法与市场上很多投资人的想法不太相同。纵览大家的结论，他们大多不喜欢投资级的债券，认为利率上行会影响投资级债券的价格。但我认为利率不会大幅上涨。长期看，在目前低利率低增长环境下，且黑天鹅事件频发，持有投资级债券仍具有优势。关键在于找到信用利差保护足够的债券以对抗利率上行，并且在上半年利率上行时缩短久期，而在收益率具有吸引力时再拉长久期。

长期而言，利率处于偏低环境。2000年的收益率在6%左右，现在只有1%左右，有很多结构性的原因在里面。尤其上半年经济尚未完全复苏，疫苗推进速度未知，所以起码在第一季度，经济不会大幅反弹。

因此，站在这个角度我比较喜欢投资级债券。我现在的组合比较平衡，上半年我考虑低配久期和投资级债券，直到美国10年国债上行到1.5%-1.6%，30年美国国债上行至2.3%才增配投资级债券。

目前低配非中资债

富途资讯：你提到，你喜欢作投资級和高收益债券的切换操作，具体你会投哪些细分品种？

朱惠萍：我们在每一个板块都有不同比例的配置。投资级别债券方面去年在中美争端大环境下，我们增配非中资低配中资债券。今年，我们逐步增配中资债券，主要由于在近期抛售潮过后，中资债券价值显现，并且随着美国国债利率走高，美元超预期走强，我们认为新兴市场资金流出仍较为可控。我目前低配非中资债，中国债券我一般是在价格下降时买入。中资板块方面，我们采取buy on dips策略。短期中国板块中还有技术上的不利因素：供应量较大。目前境内的利率比境外高，很多公司都愿意到境外发美元债，导致供应增加，这对债券的价格带来压力。

高收益债券方面，我们比较看好印尼、印度的的投资级债券。大量国外资金进入亚洲市场，他们目前可能比较喜欢非中国的名字，认为政策影响较小。

关注海外B级的地产债

富途资讯：海外中资地产债在这两年受到广泛欢迎，你怎么看待其中的机会？

朱惠萍：过去十几年，如果采取Buy-on-dips的策略买地产债，能提供一个很可观的回报。房地产是比较大的板块，亚洲市场的高收益债中，中国房地产占据超过60%。

但是，目前房地产的销售黄金时代已经过去，加上大量的调控政策，房地产行业的增速在放缓。另一方面，大部分房地产公司的盈利和债务的情况逐年向好，尤其是在海外发美元债的公司，随着政府出台「三条红线」政策，这些公司的财政结构能得到优化并会慢慢变好。

我们现在关注的是单B评级的债券。

逻辑是，房地产商正在去杠杆、偿还债务，这些公司的财务数据会快速向好，即基本面变好。

监管层面，我们认为政府还会继续调控的，长远来看是有利于地产板块。

疫情下，市场预估前100的房企的销售增长率大约只有5%～10%，但全年下来实际达到了15%左右，这样的增长率依然具备吸引力。行业状况和公司财务状况都在向好。

最近可能需要注意个别房地产商，对整个板块造成的压力。现在市场对一些踩到三条红线的公司比较谨慎，但是若某一公司基本面没问题，只是因为受到外来因素影响，就是很好的买入的机会。

另外，一般在1月份市场上债券的供应量会较多，这也是除了三条红线以外，房地产板块有压力的原因。供应潮过去后，债券机会可能就来了。

信用债依然有机会

富途资讯：展望2021年，你觉得信用债会有哪些机遇？

朱惠萍:境内的信用风险主要来源于：第一，政府可能会慢慢收紧流动性，再加上之前国内很多的公司，包括城投，乐于发行一年期短债。所以，如果公司出现流动性问题，他们的债一年就到期，存在再融资的压力。而且政府逐渐打破刚兑，但是不对整个市场造成系统性风险。

所以，我们觉得还是会有机会。刚才提到了收益率也慢慢下降回去，以前是百分之几十的，现在可能是10%，对发行人的成本来讲是可控的，所以他们也会慢慢发债。并且因为投资者追求收益率，在市场对这些名字还会有一些人去购入，所以市场还是开放的。

预计下半年国内利率债机会更大

富途资讯：如何看今年利率债的投资机会？

朱惠萍：我们预计到年底美债利率会上涨30bps，前期利率还是处于比较低的位置。最主要是因为经济不会迅速恢复，也取决于疫苗上市、广泛接种的速度。

目前，我个人也不太担心一些30年的债券，因为有很多险资仍然倾向持有。而且很多投资者担心利率上行，所以30年债券的信用利差比较宽。这部分的券我目前还是挺偏好。当然因为可能会受到利率的影响，也不会配置特别多，还是尽量保持整个组合的久期是可控、平衡的。

国内这边，我觉得下半年机会更大一些。上半年，尽管市场担忧政府会开始慢慢收紧流动性，但是政府也表态不会急转弯，所以相信上半年经济数据还是比较强的，且资金面波动加大，利率债较难下行。

到下半年，随着去年年底社融存量增速见顶，海外复苏可能压制中国去年疫情后受益的相关行业出口，以及去年以来地产调控的效果逐步显现，经济增长动能将开始放缓。我们认为，国内利率会先上后下，全年来讲可能会比较震荡。

富途资讯：2021年你觉得有哪些风险需要特别注意？对哪些板块会比较警惕？

朱惠萍：宏观层面的风险还是要留意疫情。现在美国的病例数量有所下降但死亡率还较高，另外疫苗是否可以应对新的病毒变种也比较担忧。

固收方面，需要留意通胀问题。长远来看，现在所有的资产价格都偏贵，很多人都在预测和讨论美国会不会有泡沫，这些都是未知的。如果估值有所下滑，会对市场有比较大的压力。

（以上仅代表嘉宾个人观点，投资有风险，投资需谨慎）

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